LA PRESIÓN DEL CAPITAL DE RIESGO

Noviembre de 2005

En los próximos años, los fondos de capital riesgo se verán presionados desde cuatro direcciones. Ya están atrapados en un mercado de vendedores, debido a las enormes cantidades que recaudaron al final de la burbuja y aún no han invertido. Esto en sí no es el fin del mundo. De hecho, es solo una versión más extrema de la norma en el negocio de capital riesgo: demasiado dinero para muy pocos acuerdos.

Lamentablemente, esas pocas empresas quieren cada vez menos dinero, porque empezar una empresa emergente resulta cada vez más barato. Las cuatro causas son: el código abierto, que hace que el software sea gratuito; la ley de Moore, que hace que el hardware sea geométricamente más gratuito; la Web, que hace que la promoción sea gratuita si eres bueno; y mejores lenguajes, que hacen que el desarrollo sea mucho más barato.

Cuando iniciamos nuestra empresa en 1995, los tres primeros fueron nuestros mayores gastos. Tuvimos que pagar 5.000 dólares por el Netscape Commerce Server, el único software que en aquel momento admitía conexiones HTTP seguras. Pagamos 3.000 dólares por un servidor con un procesador de 90 MHz y 32 megas de memoria. Y pagamos a una empresa de relaciones públicas unos 30.000 dólares para promocionar nuestro lanzamiento.

Ahora se pueden conseguir las tres cosas a cambio de nada. Se puede conseguir el software gratis; la gente tira a la basura ordenadores más potentes que nuestro primer servidor; y si se hace algo bueno se puede generar diez veces más tráfico por boca a boca en Internet que el que nuestra primera empresa de relaciones públicas consiguió a través de los medios impresos.

Y, por supuesto, otro gran cambio para la startup promedio es que los lenguajes de programación han mejorado, o mejor dicho, el lenguaje promedio ha mejorado. En la mayoría de las startups hace diez años, el desarrollo de software implicaba que diez programadores escribieran código en C++. Ahora, el mismo trabajo puede ser realizado por uno o dos programadores usando Python o Ruby.

Durante la burbuja, mucha gente predijo que las empresas emergentes externalizarían su desarrollo a la India. Creo que un mejor modelo para el futuro es David Heinemeier Hansson, que en su lugar externalizó su desarrollo a un lenguaje más potente. Muchas aplicaciones conocidas, como BaseCamp, están ahora escritas por un solo programador. Y un programador es más de diez veces más barato que diez porque (a) no perderá tiempo en reuniones y (b) dado que probablemente sea uno de los fundadores, no podrá pagarse nada a sí mismo.

Como poner en marcha una startup es tan barato, los inversores de riesgo ahora suelen querer darles más dinero del que están dispuestos a recibir. A los inversores de riesgo les gusta invertir varios millones a la vez. Pero, como me dijo un inversor de riesgo después de que una startup que financió solo aceptara alrededor de medio millón, "no sé qué vamos a hacer. Tal vez simplemente tengamos que devolver una parte". Es decir, devolver una parte del fondo a los inversores institucionales que lo proporcionaron, porque no iba a ser posible invertirlo todo.

A esta situación ya de por sí mala se suma el tercer problema: la ley Sarbanes-Oxley. Esta ley, aprobada después de la burbuja, aumenta drásticamente la carga regulatoria sobre las empresas que cotizan en bolsa. Y además del costo de cumplimiento, que es de al menos dos millones de dólares al año, la ley introduce una exposición legal aterradora para los directivos corporativos. Un director financiero experimentado que conozco dijo rotundamente: "No quisiera ser director financiero de una empresa que cotiza en bolsa ahora".

Se podría pensar que la gobernanza corporativa responsable es un ámbito en el que no se puede ir demasiado lejos, pero se puede ir demasiado lejos en cualquier ley, y esta observación me convenció de que Sarbanes-Oxley debe haber sido así. Este director financiero es el hombre de negocios más inteligente y honesto que conozco. Si Sarbanes-Oxley disuade a personas como él de ser directores financieros de empresas que cotizan en bolsa, eso es prueba suficiente de que está rota.

En gran medida debido a la ley Sarbanes-Oxley, pocas empresas emergentes salen a bolsa en la actualidad. A todos los efectos prácticos, tener éxito ahora equivale a ser comprado. Lo que significa que los inversores de capital riesgo ahora se dedican a encontrar pequeñas empresas emergentes prometedoras de 2 o 3 personas y a impulsarlas hasta convertirlas en empresas cuya adquisición cuesta 100 millones de dólares. No tenían intención de dedicarse a este negocio; es simplemente en lo que se ha convertido su negocio.

De ahí el cuarto problema: los compradores han empezado a darse cuenta de que pueden comprar al por mayor. ¿Por qué deberían esperar a que los VC encarezcan las startups que quieren? La mayor parte de lo que los VC añaden, los compradores no lo quieren de todos modos. Los compradores ya tienen reconocimiento de marca y departamentos de recursos humanos. Lo que realmente quieren es el software y los desarrolladores, y eso es lo que es la startup en la fase inicial: software y desarrolladores concentrados.

Google, como es habitual, parece haber sido el primero en darse cuenta de esto. "Traednos vuestras startups antes", dijo el ponente de Google en la Startup School . Son bastante explícitos al respecto: les gusta adquirir startups justo en el momento en que harían una ronda de Serie A. (La ronda de Serie A es la primera ronda de financiación real de capital riesgo; normalmente se produce en el primer año). Es una estrategia brillante, y una que otras grandes empresas tecnológicas sin duda intentarán duplicar. A menos que quieran que Google les devore aún más.

Por supuesto, Google tiene una ventaja a la hora de comprar empresas emergentes: muchos de los empleados son ricos o esperan serlo cuando sus opciones se hagan efectivas. A los empleados comunes les resulta muy difícil recomendar una adquisición; es demasiado molesto ver a un grupo de veinteañeros enriquecerse mientras tú todavía trabajas por un salario, incluso si es lo correcto para tu empresa.

La(s) solución(es)

Por muy mal que parezcan las cosas ahora, los inversores de capital riesgo tienen una manera de salvarse. Tienen que hacer dos cosas, una de las cuales no les sorprenderá y otra que les parecerá un anatema.

Empecemos por lo más obvio: presionar para que se flexibilice la ley Sarbanes-Oxley. Esta ley se creó para evitar futuros Enron, no para destruir el mercado de las IPO. Como el mercado de las IPO estaba prácticamente muerto cuando se aprobó, pocos veían los efectos negativos que tendría. Pero ahora que la tecnología se ha recuperado de la última crisis, podemos ver claramente en qué cuello de botella se ha convertido la ley Sarbanes-Oxley.

Las empresas emergentes son plantas frágiles, en realidad plántulas. Vale la pena protegerlas porque crecen y se convierten en los árboles de la economía. Gran parte del crecimiento de la economía es su crecimiento. Creo que la mayoría de los políticos lo saben, pero no se dan cuenta de lo frágiles que son las empresas emergentes y de lo fácil que pueden convertirse en daños colaterales de leyes destinadas a solucionar algún otro problema.

Aún más peligroso es el hecho de que, cuando se destruyen las empresas emergentes, estas hacen muy poco ruido. Si se pisotea a la industria del carbón, se oirá hablar de ello. Pero si se aplasta inadvertidamente a la industria de las empresas emergentes, lo único que sucede es que los fundadores del próximo Google se quedan en la escuela de posgrado en lugar de crear una empresa.

Mi segunda sugerencia resultará chocante para los inversores de capital riesgo: permitir que los fundadores saquen parte de su dinero de la ronda de Serie A. En la actualidad, cuando los inversores de capital riesgo invierten en una startup, todas las acciones que obtienen son de nueva emisión y todo el dinero va a la empresa. También podrían comprar algunas acciones directamente a los fundadores.

La mayoría de los VC tienen una regla casi religiosa contra esta práctica. No quieren que los fundadores reciban ni un centavo hasta que la empresa se venda o salga a bolsa. Los VC están obsesionados con el control y les preocupa tener menos influencia sobre los fundadores si estos tienen dinero.

Este es un plan tonto. De hecho, permitir que los fundadores vendan algunas acciones antes de tiempo sería generalmente mejor para la empresa, porque haría que las actitudes de los fundadores hacia el riesgo se alinearan con las de los VC. Tal como funcionan las cosas actualmente, sus actitudes hacia el riesgo tienden a ser diametralmente opuestas: los fundadores, que no tienen nada, preferirían una probabilidad del 100% de ganar un millón de dólares a una probabilidad del 20% de ganar 10 millones de dólares, mientras que los VC pueden darse el lujo de ser "racionales" y preferir esto último.

Digan lo que digan, la razón por la que los fundadores venden sus empresas antes de tiempo en lugar de hacer rondas de financiación de Serie A es que les pagan por adelantado. Ese primer millón vale mucho más que los siguientes. Si los fundadores pudieran vender algunas acciones antes de tiempo, estarían encantados de aceptar el dinero de capital riesgo y apostar el resto a un resultado mayor.

Entonces, ¿por qué no dejar que los fundadores se queden con ese primer millón, o al menos medio millón? Los inversores de capital riesgo obtendrían la misma cantidad de acciones por ese dinero. ¿Qué pasaría si una parte del dinero fuera para los fundadores en lugar de para la empresa?

Algunos inversores de capital riesgo dirán que esto es impensable, que quieren que todo su dinero se destine a hacer crecer la empresa. Pero el hecho es que el enorme tamaño de las inversiones actuales de capital riesgo está determinado por la estructura de los fondos de capital riesgo, no por las necesidades de las empresas emergentes. A menudo, estas grandes inversiones se destinan a destruir la empresa en lugar de hacerla crecer.

Los inversores ángeles que financiaron nuestra startup permitieron que los fundadores les vendieran directamente algunas acciones, y fue un buen negocio para todos. Los inversores ángeles obtuvieron un gran rendimiento de esa inversión, por lo que están contentos. Y para nosotros, los fundadores, esto mitigó el aterrador principio de todo o nada de una startup, que en su forma más cruda es más una distracción que un motivador.

Si a los VC les asusta la idea de permitir que los fundadores retiren parcialmente su dinero, déjenme decirles algo aún más aterrador: ahora están compitiendo directamente con Google.

Gracias a Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston y Robert Morris por leer borradores de este libro.