LA CRISIS DEL CAPITAL RIESGO

November 2005

En los próximos años, los fondos de capital riesgo se verán apretados desde cuatro direcciones. Ya están atrapados en un mercado de vendedores, debido a las enormes cantidades que recaudaron al final de la Burbuja y aún no han invertido. Esto por sí solo no es el fin del mundo. De hecho, es sólo una versión más extrema de la norma en el negocio de capital riesgo: demasiado dinero persiguiendo muy pocos acuerdos.

Desafortunadamente, esos pocos acuerdos ahora quieren cada vez menos dinero, porque está volviéndose muy barato comenzar una empresa nueva. Las cuatro causas: el código abierto, que hace que el software sea gratuito; la ley de Moore, que hace que el hardware esté geométricamente más cerca de ser gratuito; la Web, que hace que la promoción sea gratuita si eres bueno; y mejores lenguajes, que hacen que el desarrollo sea mucho más barato.

Cuando comenzamos nuestra startup en 1995, los tres primeros fueron nuestros mayores gastos. Tuvimos que pagar $5000 por el servidor Netscape Commerce, el único software que entonces admitía conexiones http seguras. Pagamos $3000 por un servidor con un procesador de 90 MHz y 32 megabytes de memoria. Y pagamos a una empresa de relaciones públicas alrededor de $30,000 para promover nuestro lanzamiento.

Ahora podrías conseguir los tres por nada. Puedes obtener el software de forma gratuita; la gente tira a la basura computadoras más potentes que nuestro primer servidor; y si haces algo bueno, puedes generar diez veces más tráfico por boca a boca en línea que lo que nuestra primera empresa de relaciones públicas obtuvo a través de los medios impresos.

Y por supuesto, otro gran cambio para la startup promedio es que los lenguajes de programación han mejorado, o mejor dicho, el lenguaje mediano ha mejorado. En la mayoría de las empresas nuevas hace diez años, el desarrollo de software significaba diez programadores escribiendo código en C++. Ahora el mismo trabajo podría ser realizado por uno o dos usando Python o Ruby.

Durante la Burbuja, mucha gente predijo que las startups externalizarían su desarrollo a India. Creo que un mejor modelo para el futuro es David Heinemeier Hansson, quien externalizó su desarrollo a un lenguaje más potente. Muchas aplicaciones conocidas, como BaseCamp, ahora las escribe un solo programador. Y un tipo es más de 10 veces más barato que diez, porque (a) no perderá tiempo en reuniones, y (b) dado que probablemente es un fundador, puede pagarse nada.

Debido a que comenzar una startup es tan barato, los capitalistas de riesgo ahora a menudo quieren darles a las startups más dinero del que las startups quieren tomar. A los capitalistas de riesgo les gusta invertir varios millones a la vez. Pero como me dijo un capitalista de riesgo después de que una startup que él financió solo tomaría alrededor de medio millón, "No sé qué vamos a hacer. Tal vez solo tengamos que devolver algo". Significa devolver parte del fondo a los inversores institucionales que lo suministraron, porque no iba a ser posible invertirlo todo.

En esta situación ya de por sí mala llega el tercer problema: Sarbanes-Oxley. Sarbanes-Oxley es una ley, aprobada después de la Burbuja, que aumenta drásticamente la carga regulatoria para las empresas públicas. Y además del costo de cumplimiento, que es al menos dos millones de dólares al año, la ley introduce una exposición legal aterradora para los ejecutivos corporativos. Un CFO experimentado que conozco dijo rotundamente: "No querría ser CFO de una empresa pública ahora".

Podrías pensar que la gobernanza corporativa responsable es un área donde no se puede ir demasiado lejos. Pero puedes ir demasiado lejos en cualquier ley, y este comentario me convenció de que Sarbanes-Oxley debe haberlo hecho. Este CFO es a la vez el más inteligente y el más honorable hombre de dinero que conozco. Si Sarbanes-Oxley disuade a personas como él de ser CFO de empresas públicas, esa es una prueba suficiente de que está roto.

En gran parte debido a Sarbanes-Oxley, pocas startups salen a bolsa ahora. Para todos los propósitos prácticos, tener éxito ahora equivale a ser comprado. Lo que significa que los capitalistas de riesgo ahora están en el negocio de encontrar pequeñas empresas prometedoras de 2 o 3 personas y convertirlas en empresas que cuestan $100 millones para adquirir. No tenían la intención de estar en este negocio; es simplemente en lo que su negocio ha evolucionado.

De ahí el cuarto problema: los adquirentes han comenzado a darse cuenta de que pueden comprar al por mayor. ¿Por qué deberían esperar a que los capitalistas de riesgo hagan que las startups que quieren sean más caras? La mayor parte de lo que los capitalistas de riesgo añaden, los adquirentes no lo quieren de todos modos. Los adquirentes ya tienen reconocimiento de marca y departamentos de recursos humanos. Lo que realmente quieren es el software y los desarrolladores, y eso es lo que la startup es en la fase inicial: software concentrado y desarrolladores.

Google, por lo general, parece haber sido el primero en darse cuenta de esto. "Traigan sus startups temprano", dijo el orador de Google en la Startup School. Son bastante explícitos al respecto: les gusta adquirir startups justo en el punto donde harían una ronda de la Serie A. (La ronda de la Serie A es la primera ronda de financiación real de capital riesgo; generalmente ocurre en el primer año). Es una estrategia brillante, y una que otras grandes empresas de tecnología sin duda tratarán de duplicar. A menos que quieran que Google se coma aún más su almuerzo.

Por supuesto, Google tiene una ventaja al comprar startups: mucha de la gente allí es rica, o espera serlo cuando sus opciones venzan. A los empleados comunes les resulta muy difícil recomendar una adquisición; simplemente es demasiado molesto ver cómo un grupo de veinteañeros se hace rico cuando todavía estás trabajando por un salario. Incluso si es lo correcto para tu empresa.

La solución(es)

Por muy mal que parezcan las cosas ahora, hay una manera de que los capitalistas de riesgo se salven. Necesitan hacer dos cosas, una de las cuales no les sorprenderá, y otra que les parecerá una anatema.

Empecemos con lo obvio: cabildear para que Sarbanes-Oxley se flexibilice. Esta ley fue creada para evitar futuros Enrons, no para destruir el mercado de las OPV. Dado que el mercado de las OPV estaba prácticamente muerto cuando se aprobó, pocos vieron los malos efectos que tendría. Pero ahora que la tecnología se ha recuperado de la última debacle, podemos ver claramente qué cuello de botella se ha convertido Sarbanes-Oxley.

Las startups son plantas frágiles, plántulas, de hecho. Estas plántulas merecen ser protegidas, porque crecen hasta convertirse en los árboles de la economía. Gran parte del crecimiento de la economía es su crecimiento. Creo que la mayoría de los políticos se dan cuenta de eso. Pero no se dan cuenta de lo frágiles que son las startups y de lo fácil que pueden convertirse en daños colaterales de las leyes destinadas a solucionar algún otro problema.

Aún más peligrosamente, cuando destruyes startups, hacen muy poco ruido. Si te metes con la industria del carbón, lo escucharás. Pero si accidentalmente aplastas la industria de las startups, lo único que sucede es que los fundadores del próximo Google se quedan en la escuela de posgrado en lugar de comenzar una empresa.

Mi segunda sugerencia les parecerá impactante a los capitalistas de riesgo: deja que los fundadores cobren parcialmente en la ronda de la Serie A. Por el momento, cuando los capitalistas de riesgo invierten en una startup, todas las acciones que obtienen se emiten nuevas y todo el dinero va a la empresa. También podrían comprar algunas acciones directamente a los fundadores.

La mayoría de los capitalistas de riesgo tienen una regla casi religiosa en contra de hacer esto. No quieren que los fundadores reciban un centavo hasta que la empresa se venda o salga a bolsa. Los capitalistas de riesgo están obsesionados con el control y les preocupa tener menos influencia sobre los fundadores si los fundadores tienen dinero.

Este es un plan tonto. De hecho, permitir que los fundadores vendan un poco de acciones antes generalmente sería mejor para la empresa, porque provocaría que las actitudes de los fundadores hacia el riesgo se alineen con las de los capitalistas de riesgo. Como las cosas funcionan actualmente, sus actitudes hacia el riesgo tienden a ser diametralmente opuestas: los fundadores, que no tienen nada, preferirían un 100% de posibilidades de $1 millón a un 20% de posibilidades de $10 millones, mientras que los capitalistas de riesgo pueden permitirse ser "racionales" y prefieren lo último.

Digan lo que digan, la razón por la que los fundadores están vendiendo sus empresas antes en lugar de hacer rondas de la Serie A es que se les paga por adelantado. Ese primer millón simplemente vale mucho más que los siguientes. Si los fundadores pudieran vender un poco de acciones antes, estarían encantados de aceptar el dinero de los capitalistas de riesgo y apostar el resto por un resultado más grande.

Entonces, ¿por qué no dejar que los fundadores tengan ese primer millón, o al menos medio millón? Los capitalistas de riesgo obtendrían el mismo número de acciones por el dinero. Entonces, ¿qué pasaría si parte del dinero fuera para los fundadores en lugar de para la empresa?

Algunos capitalistas de riesgo dirán que esto es impensable, que quieren que todo su dinero se ponga a trabajar para hacer crecer la empresa. Pero el hecho es que el gran tamaño de las actuales inversiones de capital riesgo está dictado por la estructura de los fondos de capital riesgo, no por las necesidades de las startups. A menudo, estas grandes inversiones se ponen a trabajar para destruir la empresa en lugar de hacerla crecer.

Los inversores ángel que financiaron nuestra startup permitieron a los fundadores venderles algunas acciones directamente, y fue un buen trato para todos. Los ángeles obtuvieron un gran retorno sobre esa inversión, por lo que están felices. Y para nosotros, los fundadores, mitigó la aterradora naturaleza de todo o nada de una startup, que en su forma cruda es más una distracción que un motivador.

Si los capitalistas de riesgo están asustados ante la idea de dejar que los fundadores cobren parcialmente, permítanme decirles algo aún más aterrador: ahora están compitiendo directamente con Google.

Gracias a Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston, y Robert Morris por leer los borradores de este documento.