CRÍA DE CISNES NEGROS

Septiembre de 2012

He realizado varios tipos de trabajos a lo largo de los años, pero no conozco otro tan contra-intuitivo como la inversión en empresas emergentes.

Las dos cosas más importantes que hay que entender sobre la inversión en empresas emergentes, como negocio, son (1) que efectivamente todos los retornos se concentran en unos pocos grandes ganadores, y (2) que las mejores ideas inicialmente parecen malas ideas.

La primera regla la conocía intelectualmente, pero no la comprendí realmente hasta que nos pasó a nosotros. El valor total de las empresas que hemos financiado es de unos 10.000 millones, más o menos. Pero sólo dos empresas, Dropbox y Airbnb, representan alrededor de las tres cuartas partes de ese valor.

En las empresas emergentes, los grandes ganadores son tan grandes que violan nuestras expectativas sobre la variación. No sé si estas expectativas son innatas o aprendidas, pero sea cual sea la causa, simplemente no estamos preparados para la variación de 1000 veces en los resultados que uno encuentra en la inversión en empresas emergentes.

Esto genera todo tipo de consecuencias extrañas. Por ejemplo, en términos puramente financieros, probablemente haya como máximo una empresa en cada lote de YC que tendrá un efecto significativo en nuestros retornos, y el resto son solo un costo de hacer negocios. [ 1 ] Realmente no he asimilado ese hecho, en parte porque es muy contra-intuitivo, y en parte porque no estamos haciendo esto solo por razones financieras; YC sería un lugar bastante solitario si solo tuviéramos una empresa por lote. Y sin embargo es verdad.

Para tener éxito en un dominio que viola tus intuiciones, necesitas poder desactivarlas como lo hace un piloto cuando vuela a través de las nubes. [ 2 ] Debes hacer lo que intelectualmente sabes que es correcto, incluso aunque parezca incorrecto.

Para nosotros es una batalla constante. Es difícil obligarnos a asumir suficientes riesgos. Cuando entrevistas a una startup y piensas "parece que tienen posibilidades de triunfar", es difícil no financiarla. Y, sin embargo, al menos desde el punto de vista financiero, sólo hay un tipo de éxito: o bien van a ser uno de los grandes ganadores o no, y si no, no importa si los financias, porque incluso si tienen éxito, el efecto sobre tus ganancias será insignificante. El mismo día de la entrevista puedes conocer a algunos jóvenes inteligentes de 19 años que ni siquiera están seguros de en qué quieren trabajar. Sus posibilidades de éxito parecen pequeñas. Pero, de nuevo, lo que importa no son sus posibilidades de éxito, sino sus posibilidades de tener un éxito realmente grande. La probabilidad de que cualquier grupo tenga un éxito realmente grande es microscópicamente pequeña, pero la probabilidad de que esos jóvenes de 19 años lo tengan puede ser mayor que la del otro grupo, más seguro.

La probabilidad de que una startup triunfe no es simplemente una fracción constante de la probabilidad de que tenga éxito. Si así fuera, se podría financiar a todos los que parecen tener posibilidades de triunfar y se obtendría esa fracción de grandes éxitos. Por desgracia, elegir a los ganadores es más difícil que eso. Hay que ignorar el elefante que tenemos delante, la probabilidad de que triunfen, y centrarse en cambio en la cuestión separada y casi invisiblemente intangible de si tendrán un éxito realmente grande.

Más difícil

Esto se complica aún más por el hecho de que las mejores ideas para startups parecen, al principio, malas ideas. Ya he escrito sobre esto antes: si una buena idea fuera obviamente buena, alguien más ya la habría puesto en práctica. Por eso, los fundadores más exitosos tienden a trabajar en ideas que, aparte de ellos, son pocas las personas que se dan cuenta de que son buenas. Lo cual no está tan lejos de ser una descripción de locura, hasta que llegas al punto en que ves resultados.

La primera vez que Peter Thiel habló en YC, dibujó un diagrama de Venn que ilustra la situación a la perfección. Dibujó dos círculos que se intersectan, uno con la etiqueta "parece una mala idea" y el otro "es una buena idea". La intersección es el punto óptimo para las empresas emergentes.

Este concepto es simple, pero verlo como un diagrama de Venn resulta esclarecedor. Nos recuerda que existe una intersección: que hay buenas ideas que parecen malas. También nos recuerda que la gran mayoría de las ideas que parecen malas son malas.

El hecho de que las mejores ideas parezcan malas ideas hace que sea aún más difícil reconocer a los grandes ganadores. Esto significa que la probabilidad de que una startup triunfe no solo no es una fracción constante de la probabilidad de que tenga éxito, sino que las startups con una alta probabilidad de que tenga éxito parecen tener una probabilidad desproporcionadamente baja de que tenga éxito.

La historia tiende a reescribirse con los grandes éxitos, de modo que, en retrospectiva, parece obvio que iban a triunfar. Por esa razón, uno de mis recuerdos más valiosos es lo poco convincente que me pareció Facebook cuando oí hablar de él por primera vez. ¿Un sitio para que los estudiantes universitarios perdieran el tiempo? Parecía la idea perfecta: un sitio (1) para un nicho de mercado (2) sin dinero (3) para hacer algo que no importaba.

Se podría haber descrito a Microsoft y Apple exactamente en los mismos términos. [ 3 ]

Más difícil aún

Espere, la cosa se pone peor. No solo tiene que resolver este difícil problema, sino que tiene que hacerlo sin ninguna indicación de si está teniendo éxito. Cuando elija a un gran ganador, no lo sabrá hasta dentro de dos años.

Mientras tanto, lo único que se puede medir es peligrosamente engañoso. Lo único que podemos seguir con precisión es el rendimiento de las startups de cada grupo en la recaudación de fondos después del Demo Day. Pero sabemos que esa es la métrica equivocada. No existe correlación entre el porcentaje de startups que recaudan dinero y la métrica que sí importa desde el punto de vista financiero, independientemente de si ese grupo de startups contiene un gran ganador o no.

Excepto una inversa. Eso es lo que da miedo: la recaudación de fondos no es simplemente una métrica inútil, sino que es totalmente engañosa. Estamos en un negocio en el que tenemos que elegir valores atípicos que parezcan poco prometedores, y la enorme escala de los éxitos significa que podemos permitirnos extender nuestra red muy ampliamente. Los grandes ganadores podrían generar retornos 10.000 veces mayores. Eso significa que por cada gran ganador podríamos elegir mil empresas que no generaran nada y aun así terminaran ganando 10 veces más.

Si alguna vez llegáramos al punto en que el 100% de las empresas emergentes que financiamos pudieran recaudar dinero después del Demo Day, casi con certeza significaría que estábamos siendo demasiado conservadores. [ 4 ]

También hace falta un esfuerzo consciente para no hacerlo. Después de 15 ciclos de preparación de empresas emergentes para inversores y de observar cómo les va, ahora puedo mirar a un grupo que estamos entrevistando a través de los ojos de los inversores del Demo Day. ¡Pero no es el mejor modo de mirar a través de ellos!

Podemos permitirnos asumir al menos diez veces más riesgos que los inversores del Demo Day. Y dado que el riesgo suele ser proporcional a la recompensa, si puedes permitirte asumir más riesgos, deberías hacerlo. ¿Qué significaría asumir diez veces más riesgos que los inversores del Demo Day? Tendríamos que estar dispuestos a financiar diez veces más empresas emergentes de las que ellos financiarían. Lo que significa que, incluso si somos generosos con nosotros mismos y asumimos que YC puede, en promedio, triplicar el valor esperado de una empresa emergente, estaríamos asumiendo la cantidad correcta de riesgo si solo el 30% de las empresas emergentes pudieran recaudar una financiación significativa después del Demo Day.

No sé qué fracción de ellos recauda más dinero actualmente después del Demo Day. Evito deliberadamente calcular esa cifra, porque si empiezas a medir algo, empiezas a optimizarlo, y sé que optimizarlo no es lo correcto. [ 5 ] Pero el porcentaje es sin duda muy superior al 30%. Y, francamente, la idea de una tasa de éxito del 30% en la recaudación de fondos me revuelve el estómago. Un Demo Day en el que sólo el 30% de las startups fueran financiables sería un desastre. Todo el mundo estaría de acuerdo en que YC se había pasado de la raya. Nosotros mismos sentiríamos que YC se había pasado de la raya. Y, sin embargo, todos estaríamos equivocados.

Para bien o para mal, eso nunca va a ser más que un experimento mental. Nunca podríamos soportarlo. ¿Qué tal eso de contraintuitivo? Puedo exponer lo que sé que es lo correcto y aun así no hacerlo. Puedo inventar todo tipo de justificaciones plausibles. Dañaría la marca de YC (al menos entre los que no saben aritmética) si invirtiéramos en un gran número de empresas emergentes arriesgadas que fracasaran. Podría diluir el valor de la red de antiguos alumnos. Tal vez lo más convincente sea que sería desmoralizante para nosotros estar hasta el cuello en el fracaso todo el tiempo. Pero sé que la verdadera razón por la que somos tan conservadores es que simplemente no hemos asimilado el hecho de la variación de 1000x en los retornos.

Probablemente nunca seremos capaces de asumir riesgos proporcionales a los beneficios que se obtendrán en este negocio. Lo mejor que podemos esperar es que cuando entrevistemos a un grupo y nos encontremos pensando "parecen buenos fundadores, pero ¿qué van a pensar los inversores de esta idea loca?", sigamos siendo capaces de decir "¿a quién le importa lo que piensen los inversores?". Eso es lo que pensábamos de Airbnb, y si queremos financiar más Airbnb tenemos que seguir pensando así.

Notas

[ 1 ] No digo que los grandes ganadores sean lo único que importa, sino que son lo único que importa económicamente para los inversores. Como no hacemos YC principalmente por razones económicas, los grandes ganadores no son lo único que nos importa. Estamos encantados de haber financiado Reddit, por ejemplo. Aunque ganamos relativamente poco con ello, Reddit ha tenido un gran efecto en el mundo y nos presentó a Steve Huffman y Alexis Ohanian, quienes se han convertido en buenos amigos.

Tampoco presionamos a los fundadores para que intenten convertirse en uno de los grandes ganadores si no lo desean. No nos arriesgamos en nuestra propia startup (Viaweb, que fue adquirida por 50 millones de dólares), y parecería bastante falso presionar a los fundadores para que hagan algo que nosotros no hicimos. Nuestra regla es que la decisión depende de los fundadores. Algunos quieren dominar el mundo y otros solo quieren esos primeros millones. Pero invertimos en tantas empresas que no tenemos que preocuparnos por ningún resultado en particular. De hecho, no tenemos que preocuparnos por si las startups tienen salidas o no. Las salidas más grandes son las únicas que importan financieramente, y están garantizadas en el sentido de que si una empresa se vuelve lo suficientemente grande, inevitablemente surgirá un mercado para sus acciones. Dado que los resultados restantes no tienen un efecto significativo en los retornos, no tenemos ningún problema si los fundadores quieren vender pronto por una pequeña cantidad, o crecer lentamente y nunca vender (es decir, convertirse en un llamado negocio de estilo de vida), o incluso cerrar la empresa. A veces nos sentimos decepcionados cuando una startup en la que teníamos grandes esperanzas no tiene buenos resultados, pero esta decepción es en general la variedad común que cualquiera siente cuando eso sucede.

[ 2 ] Sin señales visuales (por ejemplo, el horizonte) no se puede distinguir entre gravedad y aceleración. Esto significa que si se vuela entre nubes no se puede saber cuál es la actitud del avión. Se puede sentir como si se volara en línea recta y nivelada, mientras que en realidad se está descendiendo en espiral. La solución es ignorar lo que el cuerpo nos dice y escuchar únicamente los instrumentos. Pero resulta muy difícil ignorar lo que el cuerpo nos dice. Todos los pilotos conocen este problema y, sin embargo, sigue siendo una de las principales causas de accidentes.

[ 3 ] Sin embargo, no todos los grandes éxitos siguen este patrón. La razón por la que Google parecía una mala idea era que ya había muchos motores de búsqueda y no parecía haber espacio para otro.

[ 4 ] El éxito de una startup a la hora de recaudar fondos depende de dos cosas: lo que vende y lo bien que lo vende. Y aunque podemos enseñar a las startups mucho sobre cómo atraer a los inversores, ni siquiera el discurso más convincente puede vender una idea que no les gusta a los inversores. Yo estaba realmente preocupado de que Airbnb, por ejemplo, no pudiera recaudar dinero después del Demo Day. No pude convencer a Fred Wilson de que los financiara. Es posible que no hubieran recaudado dinero en absoluto si no fuera por la coincidencia de que Greg McAdoo, nuestro contacto en Sequoia, era uno de los pocos inversores de capital riesgo que entendían el negocio de los alquileres vacacionales, tras haber pasado gran parte de los dos años anteriores investigándolo.

[ 5 ] Lo calculé una vez para el último grupo antes de que un consorcio de inversores comenzara a ofrecer inversiones automáticamente a cada startup que financiábamos, en el verano de 2010. En ese momento era del 94% (33 de 35 empresas que intentaron recaudar dinero tuvieron éxito, y una no lo intentó porque ya era rentable). Es de suponer que ahora es menor debido a esa inversión; en los viejos tiempos era recaudar fondos después del Demo Day o morir.

Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Patrick Collison, Jessica Livingston, Geoff Ralston y Harj Taggar por leer borradores de este documento.