EL NUEVO PANORAMA DE FINANCIAMIENTO

octubre de 2010

Después de apenas cambiar durante décadas, el negocio de financiamiento de startups ahora se encuentra en lo que podría, al menos en comparación, llamarse agitación. En Y Combinator hemos visto cambios dramáticos en el entorno de financiamiento para startups. Afortunadamente, uno de ellos son las valoraciones mucho más altas.

Las tendencias que hemos estado viendo probablemente no son específicas de YC. Desearía poder decir que lo son, pero la causa principal es probablemente solo que vemos las tendencias primero, en parte porque las startups que financiamos están muy conectadas con el Valle y son rápidas para aprovechar cualquier novedad, y en parte porque financiamos tantas que tenemos suficientes puntos de datos para ver patrones claramente.

Lo que estamos viendo ahora, probablemente todos lo verán en los próximos años. Así que voy a explicar lo que estamos viendo y lo que eso significará para ti si intentas recaudar dinero.

Super Ángeles

Déjame comenzar describiendo cómo solía ser el mundo del financiamiento de startups. Solía haber dos tipos de inversores claramente diferenciados: ángeles y capitalistas de riesgo. Los ángeles son personas ricas individuales que invierten pequeñas cantidades de su propio dinero, mientras que los capitalistas de riesgo son empleados de fondos que invierten grandes cantidades del dinero de otras personas.

Durante décadas solo había esos dos tipos de inversores, pero ahora ha aparecido un tercer tipo a medio camino entre ellos: los llamados super ángeles. [1] Y los capitalistas de riesgo se han visto provocados por su llegada a hacer muchas inversiones al estilo ángel ellos mismos. Así que la línea previamente nítida entre ángeles y capitalistas de riesgo se ha vuelto irremediablemente borrosa.

Solía haber una tierra de nadie entre ángeles y capitalistas de riesgo. Los ángeles invertían entre $20k y $50k cada uno, y los capitalistas de riesgo generalmente un millón o más. Así que una ronda de ángeles significaba una colección de inversiones ángel que se combinaban para tal vez $200k, y una ronda de capitalistas de riesgo significaba una ronda serie A en la que un solo fondo de capital de riesgo (o ocasionalmente dos) invertía entre $1-5 millones.

La tierra de nadie entre ángeles y capitalistas de riesgo era muy inconveniente para las startups, porque coincidía con la cantidad que muchos querían recaudar. La mayoría de las startups que salían del Día de Demostración querían recaudar alrededor de $400k. Pero era un dolor juntar tanto de inversiones ángel, y la mayoría de los capitalistas de riesgo no estaban interesados en inversiones tan pequeñas. Esa es la razón fundamental por la que han aparecido los super ángeles. Están respondiendo al mercado.

La llegada de un nuevo tipo de inversor es una gran noticia para las startups, porque antes solo había dos y rara vez competían entre sí. Los super ángeles compiten tanto con ángeles como con capitalistas de riesgo. Eso va a cambiar las reglas sobre cómo recaudar dinero. No sé aún cuáles serán las nuevas reglas, pero parece que la mayoría de los cambios serán para mejor.

Un super ángel tiene algunas de las cualidades de un ángel y algunas de las cualidades de un capitalista de riesgo. Generalmente son individuos, como los ángeles. De hecho, muchos de los actuales super ángeles eran inicialmente ángeles del tipo clásico. Pero, al igual que los capitalistas de riesgo, invierten el dinero de otras personas. Esto les permite invertir cantidades más grandes que los ángeles: una inversión típica de un super ángel es actualmente de alrededor de $100k. Toman decisiones de inversión rápidamente, como los ángeles. Y hacen muchas más inversiones por socio que los capitalistas de riesgo, hasta 10 veces más.

El hecho de que los super ángeles inviertan el dinero de otras personas los hace doblemente alarmantes para los capitalistas de riesgo. No solo compiten por las startups; también compiten por los inversores. Lo que realmente son los super ángeles es una nueva forma de fondo de capital de riesgo ágil y ligero. Y aquellos de nosotros en el mundo de la tecnología sabemos lo que suele suceder cuando algo aparece que puede describirse en términos como esos. Usualmente es el reemplazo.

¿Lo será? Hasta ahora, pocas de las startups que toman dinero de super ángeles están descartando tomar dinero de capitalistas de riesgo. Simplemente lo están posponiendo. Pero eso sigue siendo un problema para los capitalistas de riesgo. Algunas de las startups que posponen recaudar dinero de capitalistas de riesgo pueden hacerlo tan bien con el dinero ángel que nunca se molestan en recaudar más. Y aquellos que sí recauden rondas de capital de riesgo podrán obtener valoraciones más altas cuando lo hagan. Si las mejores startups obtienen valoraciones 10 veces más altas cuando recaudan rondas serie A, eso reduciría los retornos de los capitalistas de riesgo de los ganadores al menos diez veces. [2]

Así que creo que los fondos de capital de riesgo están seriamente amenazados por los super ángeles. Pero una cosa que puede salvarlos hasta cierto punto es la distribución desigual de los resultados de las startups: prácticamente todos los retornos están concentrados en unos pocos grandes éxitos. El valor esperado de una startup es el porcentaje de probabilidad de que sea Google. Así que en la medida en que ganar sea una cuestión de retornos absolutos, los super ángeles podrían ganar prácticamente todas las batallas por startups individuales y, sin embargo, perder la guerra, si simplemente no logran obtener esos pocos grandes ganadores. Y hay una posibilidad de que eso pueda suceder, porque los mejores fondos de capital de riesgo tienen mejores marcas y también pueden hacer más por sus empresas de cartera. [3]

Debido a que los super ángeles hacen más inversiones por socio, tienen menos socios por inversión. No pueden prestarte tanta atención como un capitalista de riesgo en tu junta podría. ¿Cuánto vale esa atención extra? Variará enormemente de un socio a otro. Aún no hay consenso en el caso general. Así que por ahora, esto es algo que las startups están decidiendo individualmente.

Hasta ahora, las afirmaciones de los capitalistas de riesgo sobre cuánto valor añadían eran algo así como las del gobierno. Tal vez te hacían sentir mejor, pero no tenías opción en el asunto, si necesitabas dinero en la escala que solo los capitalistas de riesgo podían proporcionar. Ahora que los capitalistas de riesgo tienen competidores, eso va a poner un precio de mercado en la ayuda que ofrecen. Lo interesante es que nadie sabe aún cuál será.

¿Las startups que quieren hacerse realmente grandes necesitan el tipo de asesoramiento y conexiones que solo los mejores capitalistas de riesgo pueden proporcionar? ¿O el dinero de los super ángeles funcionaría igual de bien? Los capitalistas de riesgo dirán que los necesitas, y los super ángeles dirán que no. Pero la verdad es que nadie sabe aún, ni siquiera los propios capitalistas de riesgo y super ángeles. Todo lo que saben los super ángeles es que su nuevo modelo parece lo suficientemente prometedor como para valer la pena intentarlo, y todo lo que saben los capitalistas de riesgo es que parece lo suficientemente prometedor como para preocuparse.

Rondas

Cualquiera que sea el resultado, el conflicto entre capitalistas de riesgo y super ángeles es una buena noticia para los fundadores. Y no solo por la razón obvia de que más competencia por acuerdos significa mejores términos. La forma completa de los acuerdos está cambiando.

Una de las mayores diferencias entre ángeles y capitalistas de riesgo es la cantidad de tu empresa que quieren. Los capitalistas de riesgo quieren mucho. En una ronda serie A quieren un tercio de tu empresa, si pueden conseguirlo. No les importa mucho cuánto pagan por ello, pero quieren mucho porque el número de inversiones serie A que pueden hacer es tan pequeño. En una inversión serie A tradicional, al menos un socio del fondo de capital de riesgo toma un asiento en tu junta. [4] Dado que los asientos en la junta duran alrededor de 5 años y cada socio no puede manejar más de unos 10 a la vez, eso significa que un fondo de capital de riesgo solo puede hacer alrededor de 2 acuerdos serie A por socio por año. Y eso significa que necesitan obtener tanto de la empresa como puedan en cada uno. Tendrías que ser una startup muy prometedora para que un capitalista de riesgo use uno de sus 10 asientos en la junta por solo un pequeño porcentaje de ti.

Dado que los ángeles generalmente no toman asientos en la junta, no tienen esta restricción. Están felices de comprar solo un pequeño porcentaje de ti. Y aunque los super ángeles son en la mayoría de los aspectos fondos de capital de riesgo mini, han mantenido esta propiedad crítica de los ángeles. No toman asientos en la junta, por lo que no necesitan un gran porcentaje de tu empresa.

Aunque eso significa que recibirás correspondientemente menos atención de ellos, es una buena noticia en otros aspectos. A los fundadores nunca les gustó realmente ceder tanto capital como querían los capitalistas de riesgo. Era mucho de la empresa para ceder de una sola vez. La mayoría de los fundadores que hacen acuerdos serie A preferirían tomar la mitad de dinero por la mitad de acciones, y luego ver qué valoración podrían obtener por la segunda mitad de las acciones después de usar la primera mitad del dinero para aumentar su valor. Pero los capitalistas de riesgo nunca ofrecieron esa opción.

Ahora las startups tienen otra alternativa. Ahora es fácil recaudar rondas ángel de aproximadamente la mitad del tamaño de las rondas serie A. Muchas de las startups que financiamos están tomando este camino, y predigo que eso será cierto para las startups en general.

Una ronda ángel típica grande podría ser de $600k en un pagaré convertible con un límite de valoración de $4 millones premoney. Lo que significa que cuando el pagaré se convierte en acciones (en una ronda posterior, o al momento de la adquisición), los inversores en esa ronda obtendrán .6 / 4.6, o el 13% de la empresa. Eso es mucho menos que el 30 al 40% de la empresa que generalmente cedes en una ronda serie A si lo haces tan temprano. [5]

Pero la ventaja de estas rondas de tamaño medio no es solo que causan menos dilución. También pierdes menos control. Después de una ronda ángel, los fundadores casi siempre todavía tienen el control de la empresa, mientras que después de una ronda serie A a menudo no lo tienen. La estructura de junta tradicional después de una ronda serie A es de dos fundadores, dos capitalistas de riesgo y una (supuestamente) persona neutral. Además, los términos de la serie A generalmente dan a los inversores un veto sobre varios tipos de decisiones importantes, incluida la venta de la empresa. Los fundadores generalmente tienen mucho control de facto después de una serie A, siempre que las cosas vayan bien. Pero eso no es lo mismo que simplemente poder hacer lo que quieras, como podías antes.

Una tercera y bastante significativa ventaja de las rondas ángel es que son menos estresantes de recaudar. Recaudar una ronda serie A tradicional ha tomado en el pasado semanas, si no meses. Cuando una firma de capital de riesgo solo puede hacer 2 acuerdos por socio por año, son cuidadosos sobre cuáles hacen. Para obtener una ronda serie A tradicional, tienes que pasar por una serie de reuniones, culminando en una reunión de socios completa donde la firma en su conjunto dice sí o no. Esa es la parte realmente aterradora para los fundadores: no solo que las rondas serie A tardan tanto, sino que al final de este largo proceso los capitalistas de riesgo aún podrían decir que no. La posibilidad de ser rechazado después de la reunión completa de socios promedia alrededor del 25%. En algunas firmas es más del 50%.

Afortunadamente para los fundadores, los capitalistas de riesgo han estado volviéndose mucho más rápidos. Hoy en día, los capitalistas de riesgo del Valle son más propensos a tomar 2 semanas que 2 meses. Pero aún no son tan rápidos como los ángeles y super ángeles, los más decisivos de los cuales a veces deciden en horas.

Recaudar una ronda ángel no solo es más rápido, sino que obtienes retroalimentación a medida que avanza. Una ronda ángel no es algo todo o nada como una serie A. Está compuesta por múltiples inversores con diferentes grados de seriedad, que van desde los que se comprometen inequívocamente hasta los que te dan líneas como "vuelve a mí para completar la ronda". Generalmente comienzas a recaudar dinero de los inversores más comprometidos y trabajas hacia los ambivalentes, cuyo interés aumenta a medida que la ronda se llena.

Pero en cada punto sabes cómo te va. Si los inversores se enfrían, es posible que tengas que recaudar menos, pero cuando los inversores en una ronda ángel se enfrían, el proceso al menos se degrada de manera elegante, en lugar de estallar en tu cara y dejarte con nada, como sucede si te rechazan por un fondo de capital de riesgo después de una reunión completa de socios. Mientras que si los inversores parecen entusiastas, no solo puedes cerrar la ronda más rápido, sino que ahora que los pagarés convertibles se están convirtiendo en la norma, realmente aumentar el precio para reflejar la demanda.

Valoración

Sin embargo, los capitalistas de riesgo tienen un arma que pueden usar contra los super ángeles, y han comenzado a usarla. Los capitalistas de riesgo han comenzado a hacer inversiones del tamaño de ángeles también. El término "ronda ángel" no significa que todos los inversores en ella sean ángeles; simplemente describe la estructura de la ronda. Cada vez más, los participantes incluyen capitalistas de riesgo que hacen inversiones de cien mil o dos. Y cuando los capitalistas de riesgo invierten en rondas ángel, pueden hacer cosas que a los super ángeles no les gustan. Los capitalistas de riesgo son bastante insensibles a la valoración en las rondas ángel, en parte porque lo son en general, y en parte porque no les importa mucho los retornos en las rondas ángel, que aún ven principalmente como una forma de reclutar startups para rondas serie A más adelante. Así que los capitalistas de riesgo que invierten en rondas ángel pueden hacer estallar las valoraciones para los ángeles y super ángeles que invierten en ellas. [6]

Algunos super ángeles parecen preocuparse por las valoraciones. Varios rechazaron startups financiadas por YC después del Día de Demostración porque sus valoraciones eran demasiado altas. Esto no fue un problema para las startups; por definición, una alta valoración significa que suficientes inversores estaban dispuestos a aceptarla. Pero me resultó misterioso que los super ángeles discutieran sobre las valoraciones. ¿No entendían que los grandes retornos provienen de unos pocos grandes éxitos, y que por lo tanto importaba mucho más qué startups eliges que cuánto pagas por ellas?

Después de pensar en ello un tiempo y observar ciertas otras señales, tengo una teoría que explica por qué los super ángeles pueden ser más inteligentes de lo que parecen. Tendría sentido que los super ángeles quisieran valoraciones bajas si esperan invertir en startups que sean compradas rápidamente. Si esperas dar con el próximo Google, no deberías preocuparte si la valoración es de 20 millones. Pero si buscas empresas que van a ser compradas por 30 millones, te importa. Si inviertes a 20 y la empresa es comprada por 30, solo obtienes 1.5x. Podrías comprar Apple.

Así que si algunos de los super ángeles estaban buscando empresas que pudieran ser adquiridas rápidamente, eso explicaría por qué les importaría las valoraciones. Pero, ¿por qué estarían buscando eso? Porque dependiendo del significado de "rápidamente", podría ser muy rentable. Una empresa que es adquirida por 30 millones es un fracaso para un capitalista de riesgo, pero podría ser un retorno de 10x para un ángel, y además, un rápido retorno de 10x. La tasa de retorno es lo que importa en la inversión; no el múltiplo que obtienes, sino el múltiplo por año. Si un super ángel obtiene 10x en un año, eso es una tasa de retorno más alta de la que un capitalista de riesgo podría esperar obtener de una empresa que tardó 6 años en salir a bolsa. Para obtener la misma tasa de retorno, el capitalista de riesgo tendría que obtener un múltiplo de 10^6—un millón x. Ni siquiera Google se acercó a eso.

Así que creo que al menos algunos super ángeles están buscando empresas que serán compradas. Esa es la única explicación racional para centrarse en obtener las valoraciones correctas, en lugar de las empresas correctas. Y si es así, serán diferentes de tratar que los capitalistas de riesgo. Serán más duros en las valoraciones, pero más acomodaticios si quieres vender temprano.

Pronóstico

¿Quién ganará, los super ángeles o los capitalistas de riesgo? Creo que la respuesta es, algunos de cada uno. Cada uno se volverá más parecido al otro. Los super ángeles comenzarán a invertir cantidades más grandes, y los capitalistas de riesgo gradualmente encontrarán formas de hacer más inversiones pequeñas más rápido. Dentro de una década, los jugadores serán difíciles de distinguir, y probablemente habrá sobrevivientes de cada grupo.

¿Qué significa eso para los fundadores? Una cosa que significa es que las altas valoraciones que las startups están obteniendo actualmente pueden no durar para siempre. En la medida en que las valoraciones están siendo impulsadas por capitalistas de riesgo insensibles a los precios, caerán nuevamente si los capitalistas de riesgo se vuelven más como super ángeles y comienzan a ser más tacaños con las valoraciones. Afortunadamente, si esto sucede, tomará años.

El pronóstico a corto plazo es más competencia entre inversores, lo cual es una buena noticia para ti. Los super ángeles intentarán socavar a los capitalistas de riesgo actuando más rápido, y los capitalistas de riesgo intentarán socavar a los super ángeles aumentando las valoraciones. Lo que para los fundadores resultará en la combinación perfecta: rondas de financiamiento que se cierran rápido, con altas valoraciones.

Pero recuerda que para obtener esa combinación, tu startup tendrá que atraer tanto a super ángeles como a capitalistas de riesgo. Si no pareces tener el potencial para salir a bolsa, no podrás usar a los capitalistas de riesgo para aumentar la valoración de una ronda ángel.

Hay un peligro de tener capitalistas de riesgo en una ronda ángel: el llamado riesgo de señalización. Si los capitalistas de riesgo solo lo hacen con la esperanza de invertir más después, ¿qué pasa si no lo hacen? Esa es una señal para todos los demás de que piensan que eres débil.

¿Cuánto deberías preocuparte por eso? La seriedad del riesgo de señalización depende de cuán avanzado estés. Si para la próxima vez que necesites recaudar dinero, tienes gráficos que muestran ingresos o tráfico en aumento mes tras mes, no tienes que preocuparte por ninguna señal que tus inversores existentes estén enviando. Tus resultados hablarán por sí mismos. [7]

Mientras que si la próxima vez que necesites recaudar dinero aún no tendrás resultados concretos, es posible que necesites pensar más en el mensaje que tus inversores podrían enviar si no invierten más. No estoy seguro aún de cuánto deberías preocuparte, porque todo este fenómeno de los capitalistas de riesgo haciendo inversiones ángel es tan nuevo. Pero mis instintos me dicen que no tienes que preocuparte mucho. El riesgo de señalización huele a una de esas cosas de las que los fundadores se preocupan que no es un problema real. Como regla general, lo único que puede matar a una buena startup es la startup misma. Las startups se perjudican a sí mismas con mucha más frecuencia de la que los competidores las perjudican, por ejemplo. Sospecho que el riesgo de señalización está en esta categoría también.

Una cosa que las startups financiadas por YC han estado haciendo para mitigar el riesgo de tomar dinero de capitalistas de riesgo en rondas ángel es no tomar demasiado de ningún capitalista de riesgo. Quizás eso ayude, si tienes el lujo de rechazar dinero.

Afortunadamente, cada vez más startups lo harán. Después de décadas de competencia que podría describirse mejor como intramuros, el negocio de financiamiento de startups finalmente está obteniendo una competencia real. Eso debería durar al menos varios años, y tal vez mucho más. A menos que haya algún gran colapso del mercado, los próximos años serán un buen momento para que las startups recauden dinero. Y eso es emocionante porque significa que habrá muchas más startups.

Notas

[1] También he oído que los llaman "Mini-VCs" y "Micro-VCs". No sé qué nombre se quedará.

Hubo un par de predecesores. Ron Conway tuvo fondos ángel comenzando en la década de 1990, y en algunos aspectos First Round Capital está más cerca de un super ángel que de un fondo de capital de riesgo.

[2] No reduciría sus retornos generales diez veces, porque invertir más tarde probablemente (a) les haría perder menos en inversiones que fracasaron, y (b) no les permitiría obtener un porcentaje tan grande de startups como lo hacen ahora. Así que es difícil predecir con precisión qué pasaría con sus retornos.

[3] La marca de un inversor deriva principalmente del éxito de sus empresas de cartera. Así que los mejores capitalistas de riesgo tienen una gran ventaja de marca sobre los super ángeles. Podrían hacer que se perpetúe si lo usaran para conseguir todas las mejores nuevas startups. Pero no creo que puedan hacerlo. Para conseguir todas las mejores startups, tienes que hacer más que hacer que te deseen. También tienes que desearlas; tienes que reconocerlas cuando las ves, y eso es mucho más difícil. Los super ángeles se harán con las estrellas que los capitalistas de riesgo pierden. Y eso hará que la brecha de marca entre los mejores capitalistas de riesgo y los super ángeles se erosione gradualmente.

[4] Aunque en una ronda serie A tradicional los capitalistas de riesgo ponen dos socios en tu junta, hay señales ahora de que los capitalistas de riesgo pueden comenzar a conservar asientos en la junta cambiando a lo que solía considerarse una junta de ronda ángel, compuesta por dos fundadores y un capitalista de riesgo. Lo cual también es ventajoso para los fundadores si significa que aún controlan la empresa.

[5] En una ronda serie A, generalmente tienes que ceder más que la cantidad real de acciones que compran los capitalistas de riesgo, porque insisten en que te diluyas para reservar un "pool de opciones" también. Predigo que esta práctica desaparecerá gradualmente.

[6] Lo mejor para los fundadores, si pueden conseguirlo, es un pagaré convertible sin límite de valoración en absoluto. En ese caso, el dinero invertido en la ronda ángel simplemente se convierte en acciones a la valoración de la siguiente ronda, sin importar cuán grande sea. Los ángeles y super ángeles tienden a no gustarles los pagarés sin límite. No tienen idea de cuánto de la empresa están comprando. Si la empresa va bien y la valoración de la siguiente ronda es alta, pueden terminar con solo un pequeño porcentaje de ella. Así que al aceptar pagarés sin límite, los capitalistas de riesgo que no se preocupan por las valoraciones en las rondas ángel pueden hacer ofertas que los super ángeles odian igualar.

[7] Obviamente, el riesgo de señalización tampoco es un problema si nunca necesitarás recaudar más dinero. Pero las startups a menudo se equivocan sobre eso.

Gracias a Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston y Harj Taggar por leer borradores de esto.