EL NUEVO PANORAMA DE LA FINANCIACIÓN

Octubre de 2010

Después de apenas haber cambiado durante décadas, el negocio de financiación de empresas emergentes se encuentra ahora en lo que, al menos en comparación, podría llamarse una crisis. En Y Combinator hemos visto cambios drásticos en el entorno de financiación de las empresas emergentes. Afortunadamente, uno de ellos es unas valoraciones mucho más altas.

Las tendencias que hemos estado observando probablemente no sean específicas de YC. Me gustaría poder decir que lo son, pero la causa principal es probablemente que vemos las tendencias primero, en parte porque las empresas emergentes que financiamos están muy conectadas con Silicon Valley y aprovechan rápidamente cualquier novedad, y en parte porque financiamos tantas que tenemos suficientes puntos de datos para ver patrones claramente.

Lo que estamos viendo ahora, probablemente lo veremos en los próximos años. Por eso, voy a explicar lo que estamos viendo y lo que eso significará para ti si intentas recaudar dinero.

Súper ángeles

Permítanme comenzar describiendo cómo era antes el mundo de la financiación de empresas emergentes. Antes había dos tipos de inversores claramente diferenciados: los inversores ángeles y los inversores de capital riesgo. Los primeros son personas ricas que invierten pequeñas cantidades de su propio dinero, mientras que los inversores de capital riesgo son empleados de fondos que invierten grandes cantidades de dinero de otras personas.

Durante décadas, sólo había dos tipos de inversores, pero ahora ha aparecido un tercer tipo, que se encuentra a medio camino entre ambos: los llamados superángeles [ 1 ]. Su llegada ha llevado a los VC a realizar muchas inversiones de tipo ángel, de modo que la línea que antes separaba a los ángeles de los VC se ha vuelto irremediablemente borrosa.

Antes existía una zona de nadie entre los inversores ángeles y los inversores de capital riesgo. Los primeros invertían entre 20.000 y 50.000 dólares cada uno, y los segundos, un millón o más. Por lo tanto, una ronda de inversión ángel significaba una colección de inversiones ángeles que sumaban quizás 200.000 dólares, y una ronda de inversión de capital riesgo significaba una ronda de serie A en la que un único fondo de capital riesgo (o, en ocasiones, dos) invertía entre 1 y 5 millones de dólares.

La tierra de nadie entre los inversores ángeles y los inversores de capital riesgo era muy incómoda para las empresas emergentes, porque coincidía con la cantidad que muchas querían recaudar. La mayoría de las empresas emergentes que salían del Demo Day querían recaudar alrededor de 400.000 dólares, pero era complicado reunir esa cantidad con las inversiones de los inversores ángeles, y la mayoría de los inversores de capital riesgo no estaban interesados en inversiones tan pequeñas. Esa es la razón fundamental por la que han aparecido los superángeles: están respondiendo al mercado.

La llegada de un nuevo tipo de inversor es una gran noticia para las startups, porque antes solo había dos y rara vez competían entre sí. Los superángeles compiten tanto con los ángeles como con los VC. Eso va a cambiar las reglas sobre cómo recaudar dinero. Todavía no sé cuáles serán las nuevas reglas, pero parece que la mayoría de los cambios serán para mejor.

Un superángel tiene algunas de las cualidades de un ángel y algunas de las de un VC. Suelen ser individuos, como los ángeles. De hecho, muchos de los superángeles actuales fueron inicialmente ángeles del tipo clásico, pero al igual que los VC, invierten el dinero de otras personas, lo que les permite invertir cantidades mayores que los ángeles: una inversión típica de un superángel es actualmente de unos 100.000 dólares. Toman decisiones de inversión rápidamente, como los ángeles, y realizan muchas más inversiones por socio que los VC, hasta diez veces más.

El hecho de que los superángeles inviertan el dinero de otras personas los vuelve doblemente alarmantes para los VC. No sólo compiten por las startups, sino que también compiten por los inversores. Lo que los superángeles son en realidad es una nueva forma de fondo de capital riesgo ligero y de rápido movimiento. Y quienes estamos en el mundo de la tecnología sabemos lo que suele ocurrir cuando aparece algo que se puede describir en términos como esos. Normalmente es el sustituto.

¿Será así? Hasta ahora, pocas de las startups que reciben dinero de los superángeles descartan aceptar dinero de capital riesgo. Simplemente lo están posponiendo. Pero eso sigue siendo un problema para los capitalistas de riesgo. Algunas de las startups que posponen la captación de dinero de capital riesgo pueden tener tan buenos resultados con el dinero de los ángeles inversores que nunca se molesten en captar más. Y aquellas que sí captan fondos de capital riesgo podrán obtener valoraciones más altas cuando lo hagan. Si las mejores startups obtienen valoraciones diez veces más altas cuando captan fondos de serie A, eso reduciría al menos diez veces los retornos de los capitalistas de riesgo de los ganadores. [ 2 ]

Por eso creo que los fondos de capital riesgo están seriamente amenazados por los superángeles, pero algo que puede salvarlos en cierta medida es la distribución desigual de los resultados de las empresas emergentes: prácticamente todos los rendimientos se concentran en unos pocos grandes éxitos. El valor esperado de una empresa emergente es el porcentaje de probabilidad de que sea Google. Por lo tanto, en la medida en que ganar es una cuestión de rendimientos absolutos, los superángeles podrían ganar prácticamente todas las batallas por empresas emergentes individuales y, sin embargo, perder la guerra, si simplemente no logran conseguir esos pocos grandes ganadores. Y existe la posibilidad de que eso suceda, porque los principales fondos de capital riesgo tienen mejores marcas y también pueden hacer más por las empresas de su cartera. [ 3 ]

Como los superángeles hacen más inversiones por socio, tienen menos socios por inversión. No pueden prestarte tanta atención como podría hacerlo un VC de tu junta directiva. ¿Cuánto vale esa atención adicional? Varía enormemente de un socio a otro. Todavía no hay consenso en el caso general. Por ahora, esto es algo que las startups están decidiendo individualmente.

Hasta ahora, las afirmaciones de los VC sobre el valor añadido eran algo así como las del gobierno. Tal vez te hacían sentir mejor, pero no tenías otra opción si necesitabas dinero en la escala que sólo los VC podían proporcionar. Ahora que los VC tienen competidores, eso va a poner un precio de mercado a la ayuda que ofrecen. Lo interesante es que nadie sabe todavía cuál será.

¿Las empresas emergentes que quieren crecer de verdad necesitan el tipo de asesoramiento y contactos que sólo los mejores VC pueden proporcionar? ¿O el dinero de los superángeles sería igual de útil? Los VC dirán que los necesitan y los superángeles dirán que no. Pero la verdad es que nadie lo sabe todavía, ni siquiera los propios VC y superángeles. Todo lo que saben los superángeles es que su nuevo modelo parece lo suficientemente prometedor como para que valga la pena probarlo, y todo lo que saben los VC es que parece lo suficientemente prometedor como para preocuparse por él.

Rondas

Sea cual sea el resultado, el conflicto entre los VC y los superángeles es una buena noticia para los fundadores. Y no sólo por la obvia razón de que una mayor competencia por los acuerdos significa mejores condiciones. La forma general de los acuerdos está cambiando.

Una de las mayores diferencias entre los inversores ángeles y los inversores de capital riesgo es la cantidad de acciones que quieren de tu empresa. Los inversores de capital riesgo quieren mucho. En una ronda de serie A quieren un tercio de tu empresa, si pueden conseguirlo. No les importa mucho cuánto pagan por ello, pero quieren mucho porque el número de inversiones de serie A que pueden hacer es muy pequeño. En una inversión de serie A tradicional, al menos un socio del fondo de capital riesgo ocupa un puesto en tu junta directiva. [ 4 ] Dado que los puestos en la junta duran unos 5 años y cada socio no puede gestionar más de 10 a la vez, eso significa que un fondo de capital riesgo solo puede hacer alrededor de 2 acuerdos de serie A por socio por año. Y eso significa que necesitan obtener la mayor parte de la empresa que puedan en cada uno. Tendrías que ser una startup muy prometedora para conseguir que un inversor de capital riesgo utilice uno de sus 10 puestos en la junta directiva para solo un pequeño porcentaje de ti.

Como los inversores ángeles no suelen ocupar puestos en los directorios, no tienen esa restricción. Están contentos de comprar solo un pequeño porcentaje de tu empresa. Y aunque los superángeles son en la mayoría de los aspectos minifondos de capital riesgo, han conservado esta propiedad fundamental de los inversores ángeles: no ocupan puestos en los directorios, por lo que no necesitan un gran porcentaje de tu empresa.

Aunque eso significa que recibirás menos atención de ellos, es una buena noticia en otros aspectos. A los fundadores nunca les gustó renunciar a tanta participación como querían los VC. Era una gran parte de la empresa para renunciar de una sola vez. La mayoría de los fundadores que hacen operaciones de serie A preferirían recibir la mitad del dinero por la mitad de las acciones y luego ver qué valoración podrían obtener por la segunda mitad de las acciones después de usar la primera mitad del dinero para aumentar su valor. Pero los VC nunca ofrecieron esa opción.

Ahora las empresas emergentes tienen otra alternativa. Ahora es fácil conseguir rondas de financiación ángel de aproximadamente la mitad del tamaño de las rondas de serie A. Muchas de las empresas emergentes que financiamos están tomando esta vía, y predigo que eso será así para las empresas emergentes en general.

Una ronda típica de inversión de grandes inversores ángeles podría ser de 600.000 dólares en una nota convertible con un límite de valoración de 4 millones de dólares antes del dinero. Esto significa que cuando la nota se convierta en acciones (en una ronda posterior o en el momento de la adquisición), los inversores de esa ronda obtendrán el 0,6/4,6, o el 13% de la empresa. Eso es mucho menos que el 30 o 40% de la empresa al que se suele renunciar en una ronda de serie A si se hace tan pronto. [ 5 ]

Pero la ventaja de estas rondas de tamaño medio no es sólo que provocan una menor dilución, sino que también se pierde menos control. Después de una ronda de inversores ángeles, los fundadores casi siempre siguen teniendo el control de la empresa, mientras que después de una ronda de serie A a menudo no lo tienen. La estructura tradicional del consejo de administración después de una ronda de serie A es de dos fundadores, dos inversores de capital riesgo y una quinta persona (supuestamente) neutral. Además, las condiciones de la serie A suelen dar a los inversores un veto sobre varios tipos de decisiones importantes, incluida la venta de la empresa. Los fundadores suelen tener mucho control de facto después de una serie A, siempre y cuando las cosas vayan bien. Pero eso no es lo mismo que simplemente poder hacer lo que quieras, como podías hacer antes.

Una tercera ventaja, y bastante significativa, de las rondas de financiación de inversores ángeles es que son menos estresantes de conseguir. En el pasado, conseguir una ronda de financiación de serie A tradicional llevaba semanas, si no meses. Cuando una firma de capital riesgo solo puede cerrar dos acuerdos por socio al año, tiene cuidado con lo que hace. Para conseguir una ronda de serie A tradicional, hay que pasar por una serie de reuniones que culminan en una reunión de socios en la que la firma en su conjunto dice sí o no. Esa es la parte realmente aterradora para los fundadores: no solo que las rondas de serie A llevan tanto tiempo, sino que al final de este largo proceso los inversores de capital riesgo pueden seguir diciendo que no. La probabilidad de ser rechazado después de la reunión de socios en su totalidad es de un 25 % de media. En algunas firmas, es de más del 50 %.

Afortunadamente para los fundadores, los VC se han vuelto mucho más rápidos. Hoy en día, los VC de Silicon Valley tienen más probabilidades de tardar dos semanas en invertir que dos meses, pero aún no son tan rápidos como los ángeles y los superángeles, los más decisivos de los cuales a veces toman decisiones en cuestión de horas.

La captación de fondos para una ronda de financiación ángel no solo es más rápida, sino que además te da feedback a medida que avanza. Una ronda de financiación ángel no es una cuestión de todo o nada como una ronda de financiación serie A. Está compuesta por varios inversores con distintos grados de seriedad, desde los honestos que se comprometen inequívocamente hasta los imbéciles que te dicen frases como "vuelve a contactarme para completar la ronda". Normalmente, empiezas a recaudar dinero de los inversores más comprometidos y vas avanzando hacia los ambivalentes, cuyo interés aumenta a medida que se completa la ronda.

Pero en cada momento sabes cómo te va. Si los inversores se enfrían, es posible que tengas que recaudar menos, pero cuando los inversores de una ronda de inversores ángeles se enfrían, el proceso al menos se degrada con elegancia, en lugar de estallar en tu cara y dejarte sin nada, como sucede si te rechaza un fondo de capital riesgo después de una reunión completa de socios. En cambio, si los inversores parecen entusiasmados, no solo puedes cerrar la ronda más rápido, sino que ahora que los bonos convertibles se están convirtiendo en la norma, en realidad puedes aumentar el precio para reflejar la demanda.

Valuación

Sin embargo, los VC tienen un arma que pueden usar contra los superángeles, y han comenzado a usarla. Los VC también han comenzado a realizar inversiones del tamaño de los ángeles. El término "ronda de ángeles" no significa que todos los inversores en ella sean ángeles; simplemente describe la estructura de la ronda. Cada vez más, entre los participantes hay VC que realizan inversiones de cien mil o doscientos mil dólares. Y cuando los VC invierten en rondas de ángeles, pueden hacer cosas que a los superángeles no les gustan. Los VC son bastante insensibles a las valoraciones en las rondas de ángeles, en parte porque lo son en general y en parte porque no les importan tanto los retornos de las rondas de ángeles, que aún ven principalmente como una forma de reclutar nuevas empresas para rondas de serie A más adelante. Por lo tanto, los VC que invierten en rondas de ángeles pueden hacer estallar las valoraciones de los ángeles y los superángeles que invierten en ellos. [ 6 ]

Algunos superángeles parecen preocuparse por las valoraciones. Varios rechazaron startups financiadas por YC después del Demo Day porque sus valoraciones eran demasiado altas. Esto no fue un problema para las startups; por definición, una valoración alta significa que suficientes inversores estaban dispuestos a aceptarla. Pero me resultó misterioso que los superángeles discutieran sobre las valoraciones. ¿No entendían que los grandes retornos provienen de unos pocos grandes éxitos y que, por lo tanto, importaba mucho más qué startups elegías que cuánto pagabas por ellas?

Después de pensarlo un rato y observar algunas otras señales, tengo una teoría que explica por qué los superángeles pueden ser más inteligentes de lo que parecen. Tendría sentido que los superángeles quisieran valoraciones bajas si esperan invertir en empresas emergentes que se compren pronto. Si esperas llegar al próximo Google, no debería importarte si la valoración es de 20 millones. Pero si buscas empresas que se vayan a comprar por 30 millones, te importa. Si inviertes a 20 y la empresa se compra por 30, solo obtienes 1,5x. Bien podrías comprar Apple.

Así que si algunos de los superángeles buscaban empresas que pudieran ser adquiridas rápidamente, eso explicaría por qué les importaban las valoraciones. Pero ¿por qué las buscarían? Porque dependiendo del significado de "rápidamente", en realidad podría ser muy rentable. Una empresa que es adquirida por 30 millones es un fracaso para un VC, pero podría ser una rentabilidad de 10 veces para un ángel, y además, una rentabilidad rápida de 10 veces. La tasa de rentabilidad es lo que importa en la inversión, no el múltiplo que se obtiene, sino el múltiplo anual. Si un superángel obtiene 10 veces en un año, esa es una tasa de rentabilidad más alta de la que un VC podría esperar obtener de una empresa que tardó 6 años en salir a bolsa. Para obtener la misma tasa de rentabilidad, el VC tendría que obtener un múltiplo de 10^6, un millón x. Ni siquiera Google se acercó a eso.

Por eso creo que al menos algunos superángeles están buscando empresas que puedan ser compradas. Esa es la única explicación racional para centrarse en conseguir las valoraciones adecuadas, en lugar de las empresas adecuadas. Y, si es así, será diferente tratar con ellos que con los VC. Serán más estrictos con las valoraciones, pero más complacientes si quieres vender pronto.

Pronóstico

¿Quién ganará, los superángeles o los VC? Creo que la respuesta a esa pregunta es que habrá un poco de cada uno. Se parecerán más entre sí. Los superángeles comenzarán a invertir cantidades mayores y los VC gradualmente descubrirán formas de hacer más inversiones pequeñas y más rápido. Dentro de una década será difícil distinguir a los participantes y probablemente habrá sobrevivientes de cada grupo.

¿Qué significa esto para los fundadores? Una cosa es que las altas valoraciones que las startups están recibiendo actualmente pueden no durar para siempre. En la medida en que las valoraciones están siendo impulsadas por VC insensibles a los precios, volverán a caer si los VC se vuelven más como superángeles y comienzan a ser más tacaños con las valoraciones. Afortunadamente, si esto sucede, llevará años.

El pronóstico a corto plazo es que habrá más competencia entre inversores, lo que es una buena noticia para usted. Los superángeles intentarán debilitar a los VC actuando más rápido, y los VC intentarán debilitar a los superángeles haciendo subir las valoraciones. Lo que para los fundadores dará como resultado la combinación perfecta: rondas de financiación que se cierran rápido, con valoraciones altas.

Pero recuerda que para lograr esa combinación, tu startup tendrá que atraer tanto a los superángeles como a los VC. Si no parece que tengas potencial para salir a bolsa, no podrás utilizar a los VC para aumentar la valoración de una ronda de inversión de ángeles.

Existe un peligro al tener VC en una ronda de inversión ángel: el llamado riesgo de señalización. Si los VC solo lo hacen con la esperanza de invertir más en el futuro, ¿qué sucede si no lo hacen? Eso es una señal para todos los demás de que piensan que eres un inútil.

¿Cuánto debería preocuparse por eso? La gravedad del riesgo de señalización depende de lo avanzado que esté. Si la próxima vez que necesite recaudar dinero, tiene gráficos que muestran un aumento de los ingresos o del tráfico mes tras mes, no tiene que preocuparse por las señales que le envíen sus inversores actuales. Sus resultados hablarán por sí solos. [ 7 ]

En cambio, si la próxima vez que necesites recaudar dinero aún no vas a tener resultados concretos, es posible que tengas que pensar más en el mensaje que tus inversores podrían enviar si no invierten más. No estoy seguro todavía de cuánto tienes que preocuparte, porque todo este fenómeno de los VC haciendo inversiones ángel es muy nuevo. Pero mi instinto me dice que no tienes que preocuparte mucho. Señalar el riesgo parece una de esas cosas de las que se preocupan los fundadores y que no es un problema real. Por regla general, lo único que puede matar a una buena startup es la startup en sí misma. Las startups se dañan a sí mismas con mucha más frecuencia de lo que sus competidores las dañan, por ejemplo. Sospecho que señalar el riesgo también está en esta categoría.

Una de las medidas que han tomado las empresas emergentes financiadas por YC para mitigar el riesgo de recibir dinero de los VC en rondas de financiación de inversores ángeles es no aceptar demasiado de ningún VC en particular. Tal vez eso ayude, si se tiene el lujo de rechazar dinero.

Afortunadamente, cada vez más empresas emergentes lo harán. Después de décadas de competencia que se podría describir mejor como intramuros, el negocio de financiación de empresas emergentes finalmente está encontrando una competencia real. Eso debería durar varios años al menos, y tal vez mucho más. A menos que haya una gran caída del mercado, los próximos años van a ser un buen momento para que las empresas emergentes recauden dinero. Y eso es emocionante porque significa que surgirán muchas más empresas emergentes.

Notas

[ 1 ] También he oído que los llaman "Mini-VC" y "Micro-VC". No sé qué nombre se quedará.

Hubo un par de predecesores. Ron Conway tenía fondos de inversores ángeles a partir de los años 90 y, en algunos aspectos, First Round Capital se parece más a un superángel que a un fondo de capital riesgo.

[ 2 ] No reduciría sus ganancias generales diez veces, porque invertir más tarde probablemente (a) les haría perder menos en inversiones que fracasaron y (b) no les permitiría conseguir un porcentaje tan grande de nuevas empresas como lo hacen ahora. Por lo tanto, es difícil predecir con precisión qué sucedería con sus ganancias.

[ 3 ] La marca de un inversor se deriva principalmente del éxito de las empresas de su cartera. Los mejores VC tienen, por tanto, una gran ventaja de marca sobre los superángeles. Podrían hacer que se perpetúe por sí sola si la utilizaran para conseguir las mejores nuevas empresas emergentes, pero no creo que puedan hacerlo. Para conseguir las mejores empresas emergentes, hay que hacer algo más que conseguir que te quieran. También hay que quererlas; hay que reconocerlas cuando las ves, y eso es mucho más difícil. Los superángeles se apoderarán de las estrellas que los VC pasan por alto, y eso hará que la brecha de marca entre los mejores VC y los superángeles se vaya erosionando gradualmente.

[ 4 ] Aunque en una ronda de serie A tradicional los VC ponen a dos socios en su junta directiva, ahora hay señales de que los VC pueden empezar a conservar puestos en la junta al cambiar a lo que solía considerarse una junta de ronda de inversores ángeles, compuesta por dos fundadores y un VC. Lo cual también es una ventaja para los fundadores si eso significa que todavía controlan la empresa.

[ 5 ] En una ronda de Serie A, normalmente hay que renunciar a una cantidad mayor que la cantidad real de acciones que compran los VC, porque insisten en que uno diluya sus inversiones para reservar también un "fondo de opciones". Sin embargo, predigo que esta práctica desaparecerá gradualmente.

[ 6 ] Lo mejor para los fundadores, si pueden conseguirlo, es una nota convertible sin límite de valoración. En ese caso, el dinero invertido en la ronda de inversión ángel simplemente se convierte en acciones a la valoración de la siguiente ronda, sin importar cuán grande sea. A los ángeles y superángeles no les suelen gustar las notas sin límite. No tienen idea de qué parte de la compañía están comprando. Si la compañía tiene un buen desempeño y la valoración de la siguiente ronda es alta, pueden terminar con solo una pequeña parte. Entonces, al aceptar notas sin límite, los VC a quienes no les importan las valoraciones en las rondas de inversión ángel pueden hacer ofertas que los superángeles odian igualar.

[ 7 ] Obviamente, señalar el riesgo tampoco es un problema si nunca necesitarás recaudar más dinero, pero las empresas emergentes a menudo se equivocan en ese aspecto.

Gracias a Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston y Harj Taggar por leer borradores de este documento.