EL NUEVO PANORAMA DE FINANCIAMIENTO

October 2010

Después de apenas cambiar en absoluto durante décadas, el negocio de financiamiento de nuevas empresas se encuentra ahora en lo que, al menos por comparación, podría llamarse agitación. En Y Combinator hemos visto cambios dramáticos en el entorno de financiamiento para nuevas empresas. Afortunadamente, uno de ellos es una valoración mucho más alta.

Las tendencias que hemos estado viendo probablemente no sean específicas de YC. Me gustaría poder decir que sí, pero la causa principal es probablemente que vemos las tendencias primero, en parte porque las nuevas empresas que financiamos están muy conectadas con el Valle y son rápidas para aprovechar cualquier cosa nueva, y en parte porque financiamos tantas que tenemos suficientes puntos de datos para ver los patrones con claridad.

Lo que estamos viendo ahora, todos probablemente lo verán en los próximos dos años. Así que voy a explicar lo que estamos viendo, y qué significará para ti si intentas recaudar dinero.

Superángeles

Permítanme comenzar describiendo cómo era el mundo del financiamiento de nuevas empresas. Solía haber dos tipos de inversores muy diferenciados: los ángeles y los capitalistas de riesgo. Los ángeles son personas ricas individuales que invierten pequeñas cantidades de su propio dinero, mientras que los capitalistas de riesgo son empleados de fondos que invierten grandes cantidades del dinero de otras personas.

Durante décadas solo existieron esos dos tipos de inversores, pero ahora ha aparecido un tercer tipo a medio camino entre ellos: los llamados superángeles. [1] Y los capitalistas de riesgo han sido provocados por su llegada a realizar muchas inversiones al estilo de los ángeles. Así que la línea anteriormente definida entre ángeles y capitalistas de riesgo se ha vuelto irremediablemente borrosa.

Solía haber una tierra de nadie entre ángeles y capitalistas de riesgo. Los ángeles invertirían entre 20 000 y 50 000 dólares cada uno, y los capitalistas de riesgo generalmente un millón o más. Por lo tanto, una ronda de ángeles significaba una colección de inversiones de ángeles que se combinaban para tal vez 200 000 dólares, y una ronda de capitalistas de riesgo significaba una ronda de Serie A en la que un solo fondo de capital riesgo (o ocasionalmente dos) invertía 1-5 millones de dólares.

La tierra de nadie entre los ángeles y los capitalistas de riesgo fue muy inconveniente para las nuevas empresas, porque coincidía con la cantidad que muchos querían recaudar. La mayoría de las nuevas empresas que salían de Demo Day querían recaudar alrededor de 400 000 dólares. Pero fue un dolor unir esa cantidad con inversiones de ángeles, y la mayoría de los capitalistas de riesgo no estaban interesados en inversiones tan pequeñas. Esa es la razón fundamental por la que han aparecido los superángeles. Están respondiendo al mercado.

La llegada de un nuevo tipo de inversor es una gran noticia para las nuevas empresas, porque antes solo había dos y rara vez competían entre sí. Los superángeles compiten tanto con los ángeles como con los capitalistas de riesgo. Eso va a cambiar las reglas sobre cómo recaudar dinero. Todavía no sé cuáles serán las nuevas reglas, pero parece que la mayoría de los cambios serán para bien.

Un superángel tiene algunas de las cualidades de un ángel, y algunas de las cualidades de un capitalista de riesgo. Por lo general, son individuos, como los ángeles. De hecho, muchos de los actuales superángeles fueron inicialmente ángeles del tipo clásico. Pero al igual que los capitalistas de riesgo, invierten el dinero de otras personas. Esto les permite invertir cantidades mayores que los ángeles: una inversión típica de un superángel en la actualidad es de alrededor de 100 000 dólares. Toman decisiones de inversión rápidamente, como los ángeles. Y realizan muchas más inversiones por socio que los capitalistas de riesgo, hasta 10 veces más.

El hecho de que los superángeles inviertan el dinero de otras personas los hace doblemente alarmantes para los capitalistas de riesgo. No solo compiten por las nuevas empresas, sino que también compiten por los inversores. Lo que realmente son los superángeles es una nueva forma de fondo de capital riesgo ligero y de movimiento rápido. Y aquellos de nosotros en el mundo de la tecnología sabemos lo que suele suceder cuando aparece algo que se puede describir en términos como esos. Por lo general, es el reemplazo.

¿Lo será? Por ahora, pocas de las startups que toman dinero de superángeles descartan tomar dinero de capitalistas de riesgo. Simplemente lo posponen. Pero eso sigue siendo un problema para los capitalistas de riesgo. Algunas de las empresas que posponen la recaudación de fondos de capital riesgo pueden hacerlo tan bien con el dinero de los ángeles que nunca se molestan en recaudar más. Y aquellos que sí hacen rondas de capital riesgo podrán obtener valoraciones más altas cuando lo hagan. Si las mejores startups obtienen valoraciones 10 veces mayores cuando recaudan rondas de Serie A, eso reduciría las ganancias de los capitalistas de riesgo de los ganadores al menos diez veces. [2]

Así que creo que los fondos de capital riesgo están seriamente amenazados por los superángeles. Pero una cosa que puede salvarlos en cierta medida es la distribución desigual de los resultados de las nuevas empresas: prácticamente todas las ganancias se concentran en unos pocos éxitos grandes. El valor esperado de una startup es la probabilidad porcentual de que sea Google. Entonces, en la medida en que ganar es una cuestión de rendimientos absolutos, los superángeles podrían ganar prácticamente todas las batallas por las startups individuales y aun así perder la guerra, si simplemente no lograran obtener esos pocos grandes ganadores. Y existe la posibilidad de que eso suceda, porque los principales fondos de capital riesgo tienen mejores marcas y también pueden hacer más por sus empresas de cartera. [3]

Debido a que los superángeles hacen más inversiones por socio, tienen menos socios por inversión. No pueden prestarte tanta atención como un capitalista de riesgo en tu junta directiva. ¿Cuánto vale esa atención adicional? Variará enormemente de un socio a otro. Todavía no hay un consenso en el caso general. Entonces, por ahora, esto es algo que las startups están decidiendo individualmente.

Hasta ahora, las afirmaciones de los capitalistas de riesgo sobre cuánto valor agregaban eran algo así como las del gobierno. Tal vez te hicieron sentir mejor, pero no tenías otra opción, si necesitabas dinero en la escala que solo los capitalistas de riesgo podían proporcionar. Ahora que los capitalistas de riesgo tienen competidores, eso pondrá un precio de mercado a la ayuda que ofrecen. Lo interesante es que nadie sabe todavía cuál será.

¿Las nuevas empresas que quieren hacerse realmente grandes necesitan el tipo de asesoramiento y conexiones que solo los principales capitalistas de riesgo pueden proporcionar? ¿O el dinero de los superángeles serviría igual de bien? Los capitalistas de riesgo dirán que los necesitas, y los superángeles dirán que no. Pero la verdad es que nadie lo sabe todavía, ni siquiera los propios capitalistas de riesgo y superángeles. Todo lo que los superángeles saben es que su nuevo modelo parece lo suficientemente prometedor como para valer la pena intentarlo, y todo lo que los capitalistas de riesgo saben es que parece lo suficientemente prometedor como para preocupar.

Rondas

Cualquiera que sea el resultado, el conflicto entre los capitalistas de riesgo y los superángeles es una buena noticia para los fundadores. Y no solo por la razón obvia de que más competencia por las ofertas significa mejores términos. Toda la forma de las ofertas está cambiando.

Una de las mayores diferencias entre los ángeles y los capitalistas de riesgo es la cantidad de tu empresa que quieren. Los capitalistas de riesgo quieren mucho. En una ronda de Serie A, quieren un tercio de tu empresa, si pueden obtenerla. No les importa mucho cuánto pagan por ella, pero quieren mucho porque el número de inversiones de Serie A que pueden hacer es tan pequeño. En una inversión tradicional de Serie A, al menos un socio del fondo de capital riesgo ocupa un puesto en tu junta directiva. [4] Dado que los puestos en la junta directiva duran unos 5 años y cada socio no puede manejar más de 10 a la vez, eso significa que un fondo de capital riesgo solo puede hacer aproximadamente 2 acuerdos de Serie A por socio por año. Y eso significa que necesitan obtener la mayor cantidad de la empresa que puedan en cada uno. Tendrías que ser una empresa muy prometedora para lograr que un capitalista de riesgo use uno de sus 10 puestos en la junta directiva por solo unos pocos porcentajes de ti.

Dado que los ángeles generalmente no ocupan puestos en la junta directiva, no tienen esta restricción. Están felices de comprar solo un pequeño porcentaje de ti. Y aunque los superángeles son en la mayoría de los aspectos mini fondos de capital riesgo, han conservado esta propiedad crítica de los ángeles. No ocupan puestos en la junta directiva, por lo que no necesitan un gran porcentaje de tu empresa.

Aunque eso significa que recibirás proporcionalmente menos atención de su parte, es una buena noticia en otros aspectos. A los fundadores nunca les gustó realmente renunciar a tanta participación como querían los capitalistas de riesgo. Era mucho de la empresa que renunciar de una sola vez. La mayoría de los fundadores que realizan acuerdos de Serie A preferirían tomar la mitad del dinero por la mitad del stock, y luego ver qué valoración podrían obtener por la segunda mitad del stock después de usar la primera mitad del dinero para aumentar su valor. Pero los capitalistas de riesgo nunca ofrecieron esa opción.

Ahora las nuevas empresas tienen otra alternativa. Ahora es fácil recaudar rondas de ángeles de aproximadamente la mitad del tamaño de las rondas de Serie A. Muchas de las empresas que financiamos están tomando esta ruta, y predigo que será cierto para las empresas en general.

Una ronda de ángeles grande típica podría ser de 600 000 dólares en una nota convertible con un límite de valoración de 4 millones de dólares previos al dinero. Lo que significa que cuando la nota se convierta en acciones (en una ronda posterior, o en caso de adquisición), los inversores de esa ronda obtendrán 0,6 / 4,6, o 13% de la empresa. Eso es mucho menos que el 30 a 40% de la empresa que normalmente entregas en una ronda de Serie A si la haces tan temprano. [5]

Pero la ventaja de estas rondas de tamaño mediano no es solo que causen menos dilución. También pierdes menos control. Después de una ronda de ángeles, los fundadores casi siempre siguen teniendo el control de la empresa, mientras que después de una ronda de Serie A a menudo no lo tienen. La estructura tradicional de la junta directiva después de una ronda de Serie A es de dos fundadores, dos capitalistas de riesgo y una quinta persona (supuestamente) neutral. Además, los términos de la Serie A suelen dar a los inversores un derecho de veto sobre varios tipos de decisiones importantes, incluida la venta de la empresa. Los fundadores suelen tener mucho control de facto después de una Serie A, siempre y cuando las cosas vayan bien. Pero eso no es lo mismo que simplemente poder hacer lo que quieras, como podías antes.

Una tercera y bastante significativa ventaja de las rondas de ángeles es que son menos estresantes de recaudar. Recaudar una ronda tradicional de Serie A ha llevado en el pasado semanas, si no meses. Cuando una empresa de capital riesgo solo puede hacer 2 acuerdos por socio por año, tiene cuidado con los que hace. Para obtener una ronda tradicional de Serie A, tienes que pasar por una serie de reuniones, culminando en una reunión de todos los socios en la que la firma como un todo dice sí o no. Esa es la parte realmente aterradora para los fundadores: no solo que las rondas de Serie A llevan tanto tiempo, sino que al final de este largo proceso los capitalistas de riesgo aún podrían decir que no. La probabilidad de que te rechacen después de la reunión de todos los socios promedia aproximadamente el 25%. En algunas empresas, es más del 50%.

Afortunadamente para los fundadores, los capitalistas de riesgo se han vuelto mucho más rápidos. Hoy en día, los capitalistas de riesgo del Valle tienen más probabilidades de tardar 2 semanas que 2 meses. Pero todavía no son tan rápidos como los ángeles y los superángeles, los más decisivos de los cuales a veces deciden en horas.

Recaudar una ronda de ángeles no solo es más rápido, sino que obtienes retroalimentación a medida que avanza. Una ronda de ángeles no es algo de todo o nada como una Serie A. Está compuesta por múltiples inversores con diferentes grados de seriedad, que van desde los honrados que se comprometen inequívocamente hasta los idiotas que te dan líneas como "vuelve a mí para completar la ronda". Por lo general, comienzas a recolectar dinero de los inversores más comprometidos y te abres camino hacia los ambivalentes, cuyo interés aumenta a medida que se completa la ronda.

Pero en cada punto sabes cómo te va. Si los inversores se enfrían, es posible que tengas que recaudar menos, pero cuando los inversores de una ronda de ángeles se enfrían, el proceso al menos se degrada con gracia, en lugar de explotar en tu cara y dejándote sin nada, como sucede si un fondo de capital riesgo te rechaza después de una reunión de todos los socios. Mientras que si los inversores parecen estar interesados, no solo puedes cerrar la ronda más rápido, sino que ahora que las notas convertibles se están convirtiendo en la norma, en realidad aumenta el precio para reflejar la demanda.

Valoración

Sin embargo, los capitalistas de riesgo tienen un arma que pueden usar contra los superángeles, y han comenzado a usarla. Los capitalistas de riesgo han comenzado a realizar inversiones del tamaño de los ángeles también. El término "ronda de ángeles" no significa que todos los inversores en ella sean ángeles, solo describe la estructura de la ronda. Cada vez más, los participantes incluyen capitalistas de riesgo que realizan inversiones de cien mil o dos. Y cuando los capitalistas de riesgo invierten en rondas de ángeles, pueden hacer cosas que a los superángeles no les gustan. Los capitalistas de riesgo son bastante insensibles a la valoración en las rondas de ángeles, en parte porque lo son en general, y en parte porque no les importa mucho el rendimiento de las rondas de ángeles, que todavía ven principalmente como una forma de reclutar startups para rondas de Serie A más adelante. Entonces, los capitalistas de riesgo que invierten en rondas de ángeles pueden inflar las valoraciones de los ángeles y superángeles que invierten en ellas. [6]

A algunos superángeles parece importarles las valoraciones. Varios rechazaron nuevas empresas financiadas por YC después de Demo Day porque sus valoraciones eran demasiado altas. Este no fue un problema para las nuevas empresas; por definición, una alta valoración significa que suficientes inversores estaban dispuestos a aceptarla. Pero me pareció misterioso que los superángeles discutieran las valoraciones. ¿No entendían que las grandes ganancias provienen de unos pocos grandes éxitos, y que por lo tanto, era mucho más importante qué startups escogías que cuánto pagabas por ellas?

Después de pensarlo por un tiempo y observar ciertas otras señales, tengo una teoría que explica por qué los superángeles pueden ser más inteligentes de lo que parecen. Tendría sentido que los superángeles quisieran bajas valoraciones si esperan invertir en startups que se vendan temprano. Si esperas golpear al próximo Google, no deberías preocuparte si la valoración es de 20 millones. Pero si estás buscando empresas que se van a vender por 30 millones, te preocupas. Si inviertes en 20 y la empresa se vende por 30, solo obtienes 1,5 veces. Podrías comprar Apple.

Entonces, si algunos de los superángeles estuvieran buscando empresas que pudieran ser adquiridas rápidamente, eso explicaría por qué les preocuparían las valoraciones. Pero, ¿por qué buscarían esos? Porque dependiendo del significado de "rápidamente", en realidad podría ser muy rentable. Una empresa que se adquiere por 30 millones es un fracaso para un capitalista de riesgo, pero podría ser un retorno de 10 veces para un ángel, y además, un retorno de 10 veces rápido. La tasa de retorno es lo que importa en la inversión, no el múltiplo que obtienes, sino el múltiplo por año. Si un superángel obtiene 10 veces en un año, esa es una tasa de retorno más alta de la que un capitalista de riesgo podría esperar obtener de una empresa que tardó 6 años en salir a bolsa. Para obtener la misma tasa de retorno, el capitalista de riesgo tendría que obtener un múltiplo de 10^6, un millón de veces. Ni siquiera Google se acercó a eso.

Así que creo que al menos algunos superángeles están buscando empresas que se venderán. Esa es la única explicación racional para centrarse en obtener las valoraciones correctas, en lugar de las empresas correctas. Y si es así, serán diferentes a los capitalistas de riesgo con los que tratar. Serán más duros con las valoraciones, pero más complacientes si quieres vender temprano.

Pronóstico

¿Quién ganará, los superángeles o los capitalistas de riesgo? Creo que la respuesta a eso es, algunos de cada uno. Cada uno se volverá más como el otro. Los superángeles comenzarán a invertir cantidades mayores, y los capitalistas de riesgo descubrirán gradualmente formas de hacer más inversiones más pequeñas y rápidas. Dentro de una década, será difícil distinguir a los jugadores, y probablemente habrá sobrevivientes de cada grupo.

¿Qué significa eso para los fundadores? Una cosa que significa es que las altas valoraciones que las empresas están obteniendo en la actualidad pueden no durar para siempre. En la medida en que las valoraciones están siendo impulsadas por capitalistas de riesgo insensibles al precio, volverán a caer si los capitalistas de riesgo se vuelven más como los superángeles y comienzan a ser más avaros con las valoraciones. Afortunadamente, si esto sucede, tomará años.

El pronóstico a corto plazo es más competencia entre los inversores, lo cual es una buena noticia para ti. Los superángeles tratarán de socavar a los capitalistas de riesgo actuando más rápido, y los capitalistas de riesgo tratarán de socavar a los superángeles impulsando las valoraciones. Lo que para los fundadores resultará en la combinación perfecta: rondas de financiamiento que se cierran rápido, con altas valoraciones.

Pero recuerda que para obtener esa combinación, tu empresa tendrá que atraer tanto a los superángeles como a los capitalistas de riesgo. Si no parece que tengas el potencial de salir a bolsa, no podrás usar a los capitalistas de riesgo para aumentar la valoración de una ronda de ángeles.

Existe el peligro de tener capitalistas de riesgo en una ronda de ángeles: el llamado riesgo de señalización. Si los capitalistas de riesgo solo lo están haciendo con la esperanza de invertir más tarde, ¿qué sucede si no lo hacen? Esa es una señal para todos los demás de que piensan que eres aburrido.

¿Cuánto deberías preocuparte por eso? La seriedad del riesgo de señalización depende de cuán avanzado estés. Si para la próxima vez que necesites recaudar dinero, tienes gráficos que muestran ingresos o tráfico en aumento mes tras mes, no tienes que preocuparte por las señales que estén enviando tus inversores actuales. Tus resultados hablarán por sí mismos. [7]

Mientras que si la próxima vez que necesites recaudar dinero aún no tengas resultados concretos, es posible que tengas que pensar más en el mensaje que tus inversores podrían enviar si no invierten más. Todavía no estoy seguro de cuánto tienes que preocuparte, porque todo este fenómeno de los capitalistas de riesgo que realizan inversiones de ángeles es muy nuevo. Pero mis instintos me dicen que no tienes que preocuparte mucho. El riesgo de señalización huele a una de esas cosas por las que se preocupan los fundadores, que no es un problema real. Como regla general, lo único que puede matar a una buena empresa es la propia empresa. Las empresas se hacen daño a sí mismas con mucha más frecuencia que los competidores, por ejemplo. Sospecho que el riesgo de señalización también está en esta categoría.

Una cosa que las startups financiadas por YC han estado haciendo para mitigar el riesgo de tomar dinero de los capitalistas de riesgo en rondas de ángeles es no tomar demasiado de un solo capitalista de riesgo. Tal vez eso ayude, si tienes el lujo de rechazar dinero.

Afortunadamente, más y más startups lo harán. Después de décadas de competencia que mejor se podría describir como intramural, el negocio de financiamiento de startups finalmente está recibiendo algo de competencia real. Eso debería durar varios años como mínimo, y quizás mucho más. A menos que haya una gran caída del mercado, los próximos dos años serán un buen momento para que las startups recauden dinero. Y eso es emocionante porque significa que habrá muchas más startups.

Notas

[1] También los he oído llamar "Mini-VCs" y "Micro-VCs". No sé qué nombre se quedará.

Hubo un par de predecesores. Ron Conway tuvo fondos de ángeles que comenzaron en la década de 1990, y de alguna manera First Round Capital se acerca más a un superángel que a un fondo de capital riesgo.

[2] No reduciría sus ganancias generales diez veces, porque invertir más tarde probablemente (a) les haría perder menos en inversiones que fracasaran, y (b) no les permitiría obtener un porcentaje tan grande de startups como lo hacen ahora. Entonces, es difícil predecir con precisión qué pasaría con sus ganancias.

[3] La marca de un inversor se deriva principalmente del éxito de las empresas de su cartera. Por lo tanto, los principales capitalistas de riesgo tienen una gran ventaja de marca sobre los superángeles. Podrían hacerlo autoperpetuarse si lo usaran para obtener todas las mejores startups nuevas. Pero no creo que puedan hacerlo. Para obtener todas las mejores startups, tienes que hacer más que hacer que te deseen. También tienes que quererlas; tienes que reconocerlas cuando las veas, y eso es mucho más difícil. Los superángeles se quedarán con las estrellas que los capitalistas de riesgo pierdan. Y eso hará que la brecha de marca entre los principales capitalistas de riesgo y los superángeles se erosione gradualmente.

[4] Aunque en una ronda tradicional de Serie A los capitalistas de riesgo ponen dos socios en tu junta directiva, ahora hay señales de que los capitalistas de riesgo pueden comenzar a conservar los puestos en la junta directiva cambiando a lo que antes se consideraba una junta directiva de ronda de ángeles, que consiste en dos fundadores y un capitalista de riesgo. Lo que también es una ventaja para los fundadores si significa que aún controlan la empresa.

[5] En una ronda de Serie A, normalmente tienes que renunciar a más que la cantidad real de acciones que compran los capitalistas de riesgo, porque insisten en que te diluyas para reservar un "grupo de opciones" también. Sin embargo, predigo que esta práctica desaparecerá gradualmente.

[6] Lo mejor para los fundadores, si pueden obtenerlo, es una nota convertible sin límite de valoración en absoluto. En ese caso, el dinero invertido en la ronda de ángeles simplemente se convierte en acciones a la valoración de la próxima ronda, sin importar cuán grande sea. A los ángeles y superángeles generalmente no les gustan las notas sin límite. No tienen idea de cuánta participación de la empresa están comprando. Si la empresa funciona bien y la valoración de la próxima ronda es alta, pueden terminar con solo una porción de ella. Entonces, al aceptar notas sin límite, los capitalistas de riesgo a los que no les importan las valoraciones en las rondas de ángeles pueden hacer ofertas que los superángeles odian igualar.

[7] Obviamente, el riesgo de señalización tampoco es un problema si nunca tendrás que recaudar más dinero. Pero las empresas a menudo se equivocan con eso.

Gracias a Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston y Harj Taggar por leer borradores de esto.