EL NUEVO PANORAMA DE FINANCIACIÓN

Octubre 2010

Después de apenas cambiar en absoluto durante décadas, el negocio de financiación de startups está ahora en lo que, al menos por comparación, podría llamarse agitación. En Y Combinator hemos visto cambios dramáticos en el entorno de financiación para startups. Afortunadamente, uno de ellos es valoraciones mucho más altas.

Las tendencias que hemos estado viendo probablemente no sean específicas de YC. Me gustaría poder decir que lo son, pero la causa principal probablemente sea simplemente que vemos las tendencias primero, en parte porque las startups que financiamos están muy conectadas al Valle y son rápidas para aprovechar cualquier cosa nueva, y en parte porque financiamos tantas que tenemos suficientes puntos de datos para ver los patrones claramente.

Lo que estamos viendo ahora, probablemente todo el mundo lo verá en los próximos años. Así que voy a explicar lo que estamos viendo y lo que eso significará para ti si intentas recaudar dinero.

Super-Ángeles

Permítanme comenzar describiendo cómo solía ser el mundo de la financiación de startups. Solía haber dos tipos de inversores claramente diferenciados: ángeles y capitalistas de riesgo. Los ángeles son personas ricas individuales que invierten pequeñas cantidades de su propio dinero, mientras que los VC son empleados de fondos que invierten grandes cantidades del dinero de otras personas.

Durante décadas solo hubo esos dos tipos de inversores, pero ahora ha aparecido un tercer tipo a medio camino entre ellos: los llamados super-ángeles. [1] Y los VC han sido provocados por su llegada a hacer muchas inversiones estilo ángel ellos mismos. Así que la línea previamente clara entre ángeles y VC se ha vuelto irremediablemente borrosa.

Solía haber una tierra de nadie entre ángeles y VC. Los ángeles invertirían de $20k a $50k cada uno, y los VC usualmente un millón o más. Así que una ronda de ángeles significaba una colección de inversiones de ángeles que se combinaban para tal vez $200k, y una ronda de VC significaba una serie A en la que un solo fondo de VC (o ocasionalmente dos) invertía $1-5 millones.

La tierra de nadie entre ángeles y VC era muy inconveniente para las startups, porque coincidía con la cantidad que muchas querían recaudar. La mayoría de las startups que salían del Demo Day querían recaudar alrededor de $400k. Pero era una molestia juntar esa cantidad a partir de inversiones de ángeles, y la mayoría de los VC no estaban interesados en inversiones tan pequeñas. Esa es la razón fundamental por la que han aparecido los super-ángeles. Están respondiendo al mercado.

La llegada de un nuevo tipo de inversor es una gran noticia para las startups, porque solía haber solo dos y rara vez competían entre sí. Los super-ángeles compiten con ángeles y VC. Eso va a cambiar las reglas sobre cómo recaudar dinero. Aún no sé cuáles serán las nuevas reglas, pero parece que la mayoría de los cambios serán para mejor.

Un super-ángel tiene algunas de las cualidades de un ángel y algunas de las de un VC. Suelen ser individuos, como los ángeles. De hecho, muchos de los actuales super-ángeles fueron inicialmente ángeles del tipo clásico. Pero como los VC, invierten el dinero de otras personas. Esto les permite invertir cantidades más grandes que los ángeles: una inversión típica de super-ángel es actualmente de aproximadamente $100k. Toman decisiones de inversión rápidamente, como los ángeles. Y hacen muchas más inversiones por socio que los VC, hasta 10 veces más.

El hecho de que los super-ángeles inviertan el dinero de otras personas los hace doblemente alarmantes para los VC. No solo compiten por las startups, sino también por los inversores. Lo que realmente son los super-ángeles es una nueva forma de fondo de VC ágil y ligero. Y los que estamos en el mundo de la tecnología sabemos lo que suele pasar cuando aparece algo que se puede describir en términos como esos. Por lo general, es el reemplazo.

¿Será así? Hasta ahora, pocas de las startups que reciben dinero de super-ángeles descartan recibir dinero de capital de riesgo. Simplemente lo están posponiendo. Pero eso sigue siendo un problema para los VC. Algunas de las startups que posponen recaudar capital de riesgo pueden tener tanto éxito con el dinero de los ángeles que nunca se molestan en recaudar más. Y aquellos que sí recaudan rondas de capital de riesgo podrán obtener valoraciones más altas cuando lo hagan. Si las mejores startups obtienen valoraciones 10 veces más altas cuando recaudan rondas de serie A, eso reduciría los rendimientos de los VC de los ganadores al menos en un factor de diez. [2]

Así que creo que los fondos de capital de riesgo se ven seriamente amenazados por los super-ángeles. Pero una cosa que puede salvarlos en cierta medida es la distribución desigual de los resultados de las startups: prácticamente todos los rendimientos se concentran en unos pocos grandes éxitos. El valor esperado de una startup es el porcentaje de probabilidad de que sea Google. Entonces, en la medida en que ganar sea una cuestión de rendimientos absolutos, los super-ángeles podrían ganar prácticamente todas las batallas por startups individuales y aun así perder la guerra, si simplemente no lograran esos pocos grandes ganadores. Y hay una posibilidad de que eso suceda, porque los principales fondos de capital de riesgo tienen mejores marcas y también pueden hacer más por las empresas de su cartera. [3]

Debido a que los super-ángeles hacen más inversiones por socio, tienen menos socios por inversión. No pueden prestarle tanta atención como un VC en tu junta podría. ¿Cuánto vale esa atención adicional? Variará enormemente de un socio a otro. Aún no hay consenso en el caso general. Así que por ahora, esto es algo que las startups están decidiendo individualmente.

Hasta ahora, los reclamos de los VC sobre cuánto valor agregaron eran algo así como los del gobierno. Tal vez te hicieron sentir mejor, pero no tenías opción si necesitabas dinero a la escala que solo los VC podían suministrar. Ahora que los VC tienen competidores, eso va a poner un precio de mercado a la ayuda que ofrecen. Lo interesante es que nadie sabe aún cuál será.

¿Las startups que quieren crecer realmente necesitan el tipo de asesoramiento y conexiones que solo los principales VC pueden ofrecer? ¿O el dinero de los super-ángeles funcionaría igual de bien? Los VC dirán que los necesitas, y los super-ángeles dirán que no. Pero la verdad es que nadie lo sabe aún, ni siquiera los propios VC y super-ángeles. Todo lo que saben los super-ángeles es que su nuevo modelo parece lo suficientemente prometedor como para que valga la pena intentarlo, y todo lo que saben los VC es que parece lo suficientemente prometedor como para preocuparse.

Rondas

Sea cual sea el resultado, el conflicto entre VC y super-ángeles es una buena noticia para los fundadores. Y no solo por la razón obvia de que más competencia por los acuerdos significa mejores términos. Toda la forma de los acuerdos está cambiando.

Una de las mayores diferencias entre los ángeles y los VC es la cantidad de tu empresa que quieren. Los VC quieren mucho. En una ronda de serie A, quieren un tercio de tu empresa, si pueden conseguirlo. No les importa mucho cuánto paguen por ello, pero quieren mucho porque el número de inversiones de serie A que pueden hacer es tan pequeño. En una inversión tradicional de serie A, al menos un socio del fondo de VC toma un asiento en tu junta. [4] Dado que los asientos de la junta duran aproximadamente 5 años y cada socio no puede manejar más de unos 10 a la vez, eso significa que un fondo de VC solo puede hacer aproximadamente 2 acuerdos de serie A por socio al año. Y eso significa que necesitan obtener la mayor parte de la empresa que puedan en cada uno. Tendrías que ser una startup muy prometedora para que un VC use uno de sus 10 asientos de la junta por solo unos pocos porcentajes de ti.

Dado que los ángeles generalmente no toman asientos en la junta, no tienen esta restricción. Están contentos con comprar solo unos pocos porcentajes de ti. Y aunque los super-ángeles son en la mayoría de los aspectos mini fondos de VC, han conservado esta propiedad crítica de los ángeles. No toman asientos en la junta, por lo que no necesitan un gran porcentaje de tu empresa.

Aunque eso significa que obtendrás menos atención de ellos, es una buena noticia en otros aspectos. A los fundadores nunca les gustó realmente ceder tanta participación accionaria como querían los VC. Era mucha parte de la empresa para ceder de un solo golpe. La mayoría de los fundadores que hacen acuerdos de serie A preferirían tomar la mitad del dinero por la mitad de las acciones, y luego ver qué valoración podrían obtener por la segunda mitad de las acciones después de usar la primera mitad del dinero para aumentar su valor. Pero los VC nunca ofrecieron esa opción.

Ahora las startups tienen otra alternativa. Ahora es fácil recaudar rondas de ángeles de aproximadamente la mitad del tamaño de las rondas de serie A. Muchas de las startups que financiamos están tomando esta ruta, y predigo que será cierto para las startups en general.

Una ronda grande típica de ángeles podría ser de $600k en un pagaré convertible con un tope de valoración de $4 millones antes del dinero. Esto significa que cuando el pagaré se convierta en acciones (en una ronda posterior o en una adquisición), los inversores de esa ronda obtendrán 0.6 / 4.6, o el 13% de la empresa. Eso es mucho menos que el 30 al 40% de la empresa que normalmente se cede en una ronda de serie A si se hace tan temprano. [5]

Pero la ventaja de estas rondas de tamaño medio no es solo que causan menos dilución. También pierdes menos control. Después de una ronda de ángeles, los fundadores casi siempre siguen teniendo el control de la empresa, mientras que después de una ronda de serie A a menudo no lo hacen. La estructura tradicional de la junta después de una ronda de serie A es dos fundadores, dos VC y una quinta persona (supuestamente) neutral. Además, los términos de la serie A generalmente le dan a los inversores un veto sobre varios tipos de decisiones importantes, incluida la venta de la empresa. Los fundadores suelen tener mucho control de facto después de una serie A, siempre y cuando las cosas vayan bien. Pero eso no es lo mismo que simplemente poder hacer lo que quieras, como podrías antes.

Una tercera y bastante significativa ventaja de las rondas de ángeles es que son menos estresantes de recaudar. Recaudar una ronda tradicional de serie A ha tomado en el pasado semanas, si no meses. Cuando una firma de VC solo puede hacer 2 acuerdos por socio por año, son cuidadosos con los que hacen. Para obtener una ronda tradicional de serie A, tienes que pasar por una serie de reuniones, que culminan en una reunión de socios completa donde la firma en su conjunto dice sí o no. Esa es la parte realmente aterradora para los fundadores: no solo que las rondas de serie A tomen tanto tiempo, sino que al final de este largo proceso, los VC aún podrían decir que no. La probabilidad de ser rechazado después de la reunión completa de socios promedia alrededor del 25%. En algunas empresas es superior al 50%.

Afortunadamente para los fundadores, los VC se han vuelto mucho más rápidos. Hoy en día, los VC del Valle son más propensos a tomar 2 semanas que 2 meses. Pero aún no son tan rápidos como los ángeles y super-ángeles, los más decididos de los cuales a veces deciden en horas.

Recaudar una ronda de ángeles no solo es más rápida, sino que obtienes comentarios a medida que avanza. Una ronda de ángeles no es algo todo o nada como una serie A. Está compuesta por múltiples inversores con diferentes grados de seriedad, que van desde los intachables que se comprometen inequívocamente hasta los imbéciles que te dan líneas como "vuelve a mí para completar la ronda". Por lo general, comienzas a recaudar dinero de los inversores más comprometidos y avanzas hacia los ambivalentes, cuyo interés aumenta a medida que se llena la ronda.

Pero en cada punto sabes cómo te está yendo. Si los inversores se enfrían, es posible que tengas que recaudar menos, pero cuando los inversores en una ronda de ángeles se enfrían, al menos el proceso se degrada gradualmente, en lugar de estallar en tu cara y dejarte con nada, como sucede si te rechazan un fondo de VC después de una reunión completa de socios. Mientras que si los inversores parecen estar calientes, no solo puedes cerrar la ronda más rápido, sino que ahora que los pagarés convertibles se están convirtiendo en la norma, realmente aumentar el precio para reflejar la demanda.

Valoración

Sin embargo, los VC tienen un arma que pueden usar contra los super-ángeles, y han comenzado a usarla. Los VC han comenzado a hacer inversiones del tamaño de los ángeles también. El término "ronda de ángeles" no significa que todos los inversores en ella sean ángeles; simplemente describe la estructura de la ronda. Cada vez más, los participantes incluyen VC que realizan inversiones de cien mil o dos. Y cuando los VC invierten en rondas de ángeles, pueden hacer cosas que a los super-ángeles no les gusta. Los VC son bastante insensibles a la valoración en las rondas de ángeles, en parte porque lo son en general, y en parte porque no les importa mucho el rendimiento de las rondas de ángeles, que todavía ven principalmente como una forma de reclutar startups para las rondas de serie A más adelante. Entonces, los VC que invierten en rondas de ángeles pueden inflar las valoraciones para los ángeles y super-ángeles que invierten en ellas. [6]

Algunos super-ángeles parecen preocuparse por las valoraciones. Varios rechazaron startups financiadas por YC después del Demo Day porque sus valoraciones eran demasiado altas. Esto no fue un problema para las startups; por definición, una alta valoración significa que suficientes inversores estaban dispuestos a aceptarla. Pero me resultaba misterioso que los super-ángeles discutieran sobre las valoraciones. ¿Acaso no entendían que los grandes rendimientos provienen de unos pocos grandes éxitos, y que por lo tanto importaba mucho más qué startups elegías que cuánto pagabas por ellas?

Después de pensar en ello durante un tiempo y observar ciertos otros signos, tengo una teoría que explica por qué los super-ángeles pueden ser más inteligentes de lo que parecen. Tendría sentido que los super-ángeles quisieran valoraciones bajas si esperan invertir en startups que se compren pronto. Si esperas alcanzar el próximo Google, no deberías preocuparte si la valoración es de 20 millones. Pero si buscas empresas que se van a comprar por 30 millones, te importa. Si inviertes a 20 y la empresa se compra por 30, solo obtienes 1,5x. Podrías tan bien comprar Apple.

Así que si algunos de los super-ángeles estaban buscando empresas que pudieran adquirirse rápidamente, eso explicaría por qué se preocuparían por las valoraciones. Pero, ¿por qué estarían buscando eso? Porque dependiendo del significado de "rápidamente", podría ser realmente rentable. Una empresa que se adquiere por 30 millones es un fracaso para un VC, pero podría ser un retorno de 10x para un ángel, y además, un retorno de 10x rápido. La tasa de retorno es lo que importa en la inversión, no el múltiplo que obtienes, sino el múltiplo por año. Si un super-ángel obtiene 10x en un año, esa es una tasa de retorno más alta de la que un VC podría esperar de una empresa que tardó 6 años en salir a bolsa. Para obtener la misma tasa de retorno, el VC tendría que obtener un múltiplo de 10^6, un millón de veces. Ni siquiera Google se acercó a eso.

Así que creo que al menos algunos super-ángeles están buscando empresas que se comprarán. Esa es la única explicación racional para centrarse en obtener las valoraciones correctas, en lugar de las empresas correctas. Y si es así, serán diferentes de tratar que los VC. Serán más duros con las valoraciones, pero más acomodaticios si quieres vender pronto.

Pronóstico

¿Quién ganará, los super-ángeles o los VC? Creo que la respuesta a eso es, algunos de cada uno. Cada uno se volverá más parecido al otro. Los super-ángeles comenzarán a invertir cantidades más grandes, y los VC gradualmente encontrarán formas de hacer más inversiones más pequeñas más rápido. Dentro de una década, los jugadores serán difíciles de distinguir, y probablemente habrá sobrevivientes de cada grupo.

¿Qué significa eso para los fundadores? Una cosa que significa es que las altas valoraciones que las startups están obteniendo actualmente pueden no durar para siempre. En la medida en que las valoraciones se están impulsando por los VC insensibles a los precios, caerán de nuevo si los VC se vuelven más como super-ángeles y comienzan a ser más tacaños con las valoraciones. Afortunadamente, si esto sucede, tomará años.

La previsión a corto plazo es una mayor competencia entre los inversores, lo cual es una buena noticia para usted. Los super-ángeles intentarán socavar a los VC actuando más rápido, y los VC intentarán socavar a los super-ángeles elevando las valoraciones. Lo cual para los fundadores dará como resultado la combinación perfecta: rondas de financiación que se cierran rápidamente, con altas valoraciones.

Pero recuerde que para obtener esa combinación, su startup tendrá que atraer tanto a los super-ángeles como a los VC. Si no parece que tenga el potencial de salir a bolsa, no podrá utilizar a los VC para impulsar la valoración de una ronda de ángeles.

Hay un peligro de tener VC en una ronda de ángeles: el llamado riesgo de señalización. Si los VC sólo lo hacen con la esperanza de invertir más tarde, ¿qué pasa si no lo hacen? Eso es una señal para todos los demás de que piensan que usted es un fracaso.

¿Cuánto debería preocuparse por eso? La gravedad del riesgo de señalización depende de lo avanzado que esté. Si para la próxima vez que necesite recaudar fondos tiene gráficos que muestren ingresos o tráfico crecientes mes a mes, no tiene que preocuparse por las señales que envían sus inversores actuales. Sus resultados hablarán por sí mismos. [7]

Mientras que si la próxima vez que necesite recaudar fondos aún no tendrá resultados concretos, es posible que tenga que pensar más en el mensaje que podrían enviar sus inversores si no invierten más. Aún no estoy seguro de cuánto tiene que preocuparse, porque este fenómeno de que los VC hagan inversiones de ángeles es tan nuevo. Pero mi instinto me dice que no tiene que preocuparse mucho. El riesgo de señalización huele a una de esas cosas de las que se preocupan los fundadores que no es un problema real. Como regla general, lo único que puede matar a una buena startup es la propia startup. Las startups se hacen más daño a sí mismas mucho más a menudo de lo que las competidoras les hacen daño, por ejemplo. Sospecho que el riesgo de señalización también entra en esta categoría.

Una cosa que han estado haciendo las startups financiadas por YC para mitigar el riesgo de tomar dinero de los VC en rondas de ángeles es no tomar demasiado de ningún VC en particular. Quizás eso ayude, si tiene el lujo de rechazar dinero.

Afortunadamente, cada vez más startups lo tendrán. Después de décadas de competencia que se podría describir mejor como intramural, el negocio de la financiación de startups está finalmente recibiendo una competencia real. Eso debería durar varios años como mínimo, y quizás mucho más. A menos que haya un enorme crash del mercado, los próximos dos años van a ser un buen momento para que las startups recauden fondos. Y eso es emocionante porque significa que habrá muchas más startups.

Notas

[1] También los he oído llamar "Mini-VC" y "Micro-VC". No sé cuál de los nombres se quedará.

Hubo un par de predecesores. Ron Conway tenía fondos de ángeles a partir de la década de 1990, y en cierto modo First Round Capital está más cerca de un super-ángel que de un fondo de VC.

[2] No reduciría sus rendimientos generales en un factor de diez, porque invertir más tarde probablemente (a) les haría perder menos en las inversiones que fracasaran, y (b) no les permitiría obtener un porcentaje tan grande de las startups como lo hacen ahora. Así que es difícil predecir con precisión qué pasaría con sus rendimientos.

[3] La marca de un inversor se deriva principalmente del éxito de las empresas de su cartera. Los principales VC tienen así una gran ventaja de marca sobre los super-ángeles. Podrían convertirlo en algo autoperpetuable si lo utilizaran para conseguir todas las nuevas startups más prometedoras. Pero no creo que puedan. Para conseguir todas las mejores startups, tienes que hacer más que hacer que te quieran. También tienes que quererlas; tienes que reconocerlas cuando las veas, y eso es mucho más difícil. Los super-ángeles captarán estrellas que los VC se pierdan. Y eso hará que la brecha de marca entre los principales VC y los super-ángeles se erosione gradualmente.

[4] Aunque en una ronda de serie A tradicional, los VC colocan a dos socios en tu junta, ahora hay señales de que los VC pueden comenzar a conservar los asientos de la junta al cambiar a lo que solía considerarse una ronda de ángeles, que consta de dos fundadores y un VC. Lo cual también es ventajoso para los fundadores si significa que aún controlan la empresa.

[5] En una ronda de serie A, generalmente tienes que ceder más de la cantidad real de acciones que compran los VC, porque insisten en que te dilutes para establecer un "grupo de opciones" también. Predigo que esta práctica desaparecerá gradualmente, sin embargo.

[6] Lo mejor para los fundadores, si pueden conseguirlo, es una nota convertible sin límite de valoración en absoluto. En ese caso, el dinero invertido en la ronda de ángeles simplemente se convierte en acciones al valor de la próxima ronda, sin importar cuán grande sea. Los ángeles y super-ángeles tienden a no gustar de las notas sin límite. No tienen idea de cuánto de la empresa están comprando. Si a la empresa le va bien y la valoración de la próxima ronda es alta, pueden terminar con solo una pequeña parte de ella. Entonces, al aceptar notas sin límite, los VC que no se preocupan por las valoraciones en las rondas de ángeles pueden hacer ofertas que a los super-ángeles les cuesta igualar.

[7] Obviamente, el riesgo de señalización tampoco es un problema si nunca necesitarás recaudar más dinero. Pero las startups a menudo se equivocan al respecto.

Gracias a Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston y Harj Taggar por leer borradores de esto.