TENDENCIAS DE INVERSIÓN EN STARTUPS

Junio 2013

(Esta charla fue escrita para una audiencia de inversores.)

Y Combinator ha financiado ahora 564 startups, incluyendo la actual tanda, que tiene 53. La valoración total de las 287 que tienen valoraciones (ya sea por recaudar una ronda de capital, ser adquiridas o morir) es de aproximadamente $11.7 mil millones, y las 511 anteriores a la tanda actual han recaudado colectivamente alrededor de $1.7 mil millones. [1]

Como de costumbre, esos números están dominados por unos pocos grandes ganadores. Las 10 principales startups representan 8.6 de esos 11.7 mil millones. Pero hay un pelotón de startups más jóvenes detrás de ellas. Hay alrededor de 40 más que tienen una oportunidad de ser realmente grandes.

Las cosas se salieron un poco de control el verano pasado cuando tuvimos 84 empresas en la tanda, así que ajustamos nuestro filtro para disminuir el tamaño de la tanda. [2] Varios periodistas han intentado interpretar eso como evidencia de alguna historia macro que estaban contando, pero la razón no tenía nada que ver con ninguna tendencia externa. La razón fue que descubrimos que estábamos usando un algoritmo n², y necesitábamos comprar tiempo para solucionarlo. Afortunadamente, hemos ideado varias técnicas para dividir YC, y el problema ahora parece estar resuelto. Con un nuevo modelo más escalable y solo 53 empresas, la tanda actual se siente como un paseo por el parque. Adivinaría que podemos crecer otro 2 o 3 veces antes de alcanzar el próximo cuello de botella. [3]

Una consecuencia de financiar un número tan grande de startups es que vemos tendencias temprano. Y dado que la recaudación de fondos es una de las principales cosas en las que ayudamos a las startups, estamos en una buena posición para notar tendencias en la inversión.

Voy a intentar describir hacia dónde llevan estas tendencias. Comencemos con la pregunta más básica: ¿será el futuro mejor o peor que el pasado? ¿Harán los inversores, en conjunto, más dinero o menos?

Creo que más. Hay múltiples fuerzas en juego, algunas de las cuales disminuirán los retornos, y algunas de las cuales los aumentarán. No puedo predecir con certeza qué fuerzas prevalecerán, pero las describiré y tú puedes decidir por ti mismo.

Hay dos grandes fuerzas que impulsan el cambio en la financiación de startups: se está volviendo más barato iniciar una startup, y las startups se están convirtiendo en algo más normal de hacer.

Cuando me gradué de la universidad en 1986, había esencialmente dos opciones: conseguir un trabajo o ir a la escuela de posgrado. Ahora hay una tercera: iniciar tu propia empresa. Ese es un gran cambio. En principio, también era posible iniciar tu propia empresa en 1986, pero no parecía una posibilidad real. Parecía posible iniciar una empresa de consultoría, o una empresa de productos de nicho, pero no parecía posible iniciar una empresa que se volviera grande. [4]

Ese tipo de cambio, de 2 caminos a 3, es el tipo de gran cambio social que solo ocurre una vez cada pocas generaciones. Creo que todavía estamos al principio de este. Es difícil predecir cuán importante será. ¿Tan importante como la Revolución Industrial? Quizás. Probablemente no. Pero será lo suficientemente importante como para sorprender a casi todos, porque esos grandes cambios sociales siempre lo hacen.

Una cosa que podemos decir con certeza es que habrá muchas más startups. Las empresas monolíticas y jerárquicas de mediados del siglo XX están siendo reemplazadas por redes de empresas más pequeñas. Este proceso no es solo algo que está sucediendo ahora en Silicon Valley. Comenzó hace décadas, y está sucediendo tan lejos como en la industria automotriz. Tiene un largo camino por recorrer. [5]

El otro gran motor de cambio es que las startups se están volviendo más baratas de iniciar. Y de hecho, las dos fuerzas están relacionadas: el costo decreciente de iniciar una startup es una de las razones por las que las startups se están convirtiendo en algo más normal de hacer.

El hecho de que las startups necesiten menos dinero significa que los fundadores tendrán cada vez más el control sobre los inversores. Aún necesitas tanto de su energía e imaginación, pero ellos no necesitan tanto de tu dinero. Debido a que los fundadores tienen la ventaja, retendrán una parte cada vez mayor de las acciones en, y control sobre, sus empresas. Lo que significa que los inversores obtendrán menos acciones y menos control.

¿Significa eso que los inversores ganarán menos dinero? No necesariamente, porque habrá más buenas startups. La cantidad total de acciones de startups deseables disponibles para los inversores probablemente aumentará, porque el número de startups deseables probablemente crecerá más rápido que el porcentaje que venden a los inversores disminuye.

Hay una regla general en el negocio de capital de riesgo que dice que hay alrededor de 15 empresas al año que serán realmente exitosas. Aunque muchos inversores tratan inconscientemente este número como si fuera algún tipo de constante cosmológica, estoy seguro de que no lo es. Probablemente hay límites en la tasa a la que la tecnología puede desarrollarse, pero ese no es el factor limitante ahora. Si lo fuera, cada startup exitosa se fundaría el mes en que se hiciera posible, y ese no es el caso. En este momento, el factor limitante en el número de grandes éxitos es el número de fundadores suficientemente buenos que inician empresas, y ese número puede y aumentará. Aún hay muchas personas que serían grandes fundadores y que nunca terminan fundando una empresa. Puedes ver eso en lo aleatorio que fue el inicio de algunas de las startups más exitosas. Muchas de las startups más grandes casi no sucedieron, por lo que debe haber muchas startups igualmente buenas que realmente no sucedieron.

Podría haber 10x o incluso 50x más buenos fundadores por ahí. A medida que más de ellos se animen a iniciar startups, esos 15 grandes éxitos al año podrían fácilmente convertirse en 50 o incluso 100. [6]

¿Y qué pasa con los retornos? ¿Estamos encaminados hacia un mundo en el que los retornos serán restringidos por valoraciones cada vez más altas? Creo que las mejores firmas realmente ganarán más dinero de lo que han ganado en el pasado. Los altos retornos no provienen de invertir a valoraciones bajas. Provienen de invertir en las empresas que lo hacen realmente bien. Así que si hay más de esas disponibles cada año, los mejores seleccionadores deberían tener más éxitos.

Esto significa que debería haber más variabilidad en el negocio de capital de riesgo. Las firmas que pueden reconocer y atraer las mejores startups lo harán aún mejor, porque habrá más de ellas para reconocer y atraer. Mientras que las malas firmas obtendrán las sobras, como lo hacen ahora, y aún así pagarán un precio más alto por ellas.

Tampoco creo que sea un problema que los fundadores mantengan el control de sus empresas por más tiempo. La evidencia empírica sobre eso ya es clara: los inversores ganan más dinero como los "perros" de los fundadores que como sus jefes. Aunque algo humillante, esto es en realidad una buena noticia para los inversores, porque lleva menos tiempo servir a los fundadores que micromanagearlos.

¿Qué pasa con los ángeles? Creo que hay muchas oportunidades allí. Solía ser un problema ser un inversor ángel. No podías acceder a los mejores acuerdos, a menos que tuvieras suerte como Andy Bechtolsheim, y cuando invertías en una startup, los capitalistas de riesgo podrían intentar despojarte de tus acciones cuando llegaran más tarde. Ahora un ángel puede ir a algo como Demo Day o AngelList y tener acceso a los mismos acuerdos que los capitalistas de riesgo. Y los días en que los capitalistas de riesgo podían sacar a los ángeles de la tabla de capital son cosa del pasado.

Creo que una de las mayores oportunidades no explotadas en la inversión en startups en este momento son las inversiones del tamaño de un ángel realizadas rápidamente. Pocos inversores entienden el costo que recaudar dinero de ellos impone a las startups. Cuando la empresa consiste solo en los fundadores, todo se detiene durante la recaudación de fondos, que puede tardar fácilmente 6 semanas. El alto costo actual de la recaudación de fondos significa que hay espacio para que los inversores de bajo costo socaven al resto. Y en este contexto, bajo costo significa decidir rápidamente. Si hubiera un inversor de buena reputación que invirtiera $100k en buenas condiciones y prometiera decidir sí o no en 24 horas, tendría acceso a casi todos los mejores acuerdos, porque cada buena startup se acercaría a ellos primero. Dependería de ellos elegir, porque cada mala startup también se acercaría a ellos primero, pero al menos verían todo. Mientras que si un inversor es conocido por tardar mucho en tomar una decisión o negociar mucho sobre la valoración, los fundadores los guardarán para el final. Y en el caso de las startups más prometedoras, que tienden a tener facilidad para recaudar dinero, el final puede convertirse fácilmente en nunca.

¿Aumentará el número de grandes éxitos de manera lineal con el número total de nuevas startups? Probablemente no, por dos razones. Una es que el miedo a iniciar una startup en los viejos tiempos era un filtro bastante efectivo. Ahora que el costo de fracasar está disminuyendo, deberíamos esperar que los fundadores lo hagan más. Eso no es algo malo. Es común en tecnología que una innovación que disminuye el costo de fracaso aumente el número de fracasos y, sin embargo, te deje netamente adelante.

La otra razón por la que el número de grandes éxitos no crecerá proporcionalmente al número de startups es que comenzará a haber un número creciente de choques de ideas. Aunque la finitud del número de buenas ideas no es la razón por la que solo hay 15 grandes éxitos al año, el número tiene que ser finito, y cuanto más startups haya, más veremos múltiples empresas haciendo lo mismo al mismo tiempo. Será interesante, de una mala manera, si los choques de ideas se vuelven mucho más comunes.
[7]

Principalmente debido al creciente número de fracasos tempranos, el negocio de startups del futuro no será simplemente la misma forma, ampliada. Lo que solía ser un obelisco se convertirá en una pirámide. Será un poco más ancho en la parte superior, pero mucho más ancho en la parte inferior.

¿Qué significa eso para los inversores? Una cosa que significa es que habrá más oportunidades para los inversores en la etapa más temprana, porque ahí es donde el volumen de nuestro sólido imaginario está creciendo más rápido. Imagina el obelisco de inversores que corresponde al obelisco de startups. A medida que se ensancha en una pirámide para igualar la pirámide de startups, todos los contenidos se adhieren a la parte superior, dejando un vacío en la parte inferior.

Esa oportunidad para los inversores significa principalmente una oportunidad para nuevos inversores, porque el grado de riesgo que un inversor o firma existente se siente cómodo tomando es una de las cosas más difíciles de cambiar. Diferentes tipos de inversores están adaptados a diferentes grados de riesgo, pero cada uno tiene su grado específico de riesgo profundamente impreso en él, no solo en los procedimientos que siguen, sino en las personalidades de las personas que trabajan allí.

Creo que el mayor peligro para los capitalistas de riesgo, y también la mayor oportunidad, está en la etapa de serie A. O más bien, lo que solía ser la etapa de serie A antes de que las series A se convirtieran en rondas de serie B de facto.

En este momento, los capitalistas de riesgo a menudo invierten conscientemente demasiado dinero en la etapa de serie A. Lo hacen porque sienten que necesitan obtener un gran porcentaje de cada empresa de serie A para compensar el costo de oportunidad del asiento en la junta que consume. Lo que significa que cuando hay mucha competencia por un acuerdo, el número que se mueve es la valoración (y, por lo tanto, la cantidad invertida) en lugar del porcentaje de la empresa que se está vendiendo. Lo que significa, especialmente en el caso de startups más prometedoras, que los inversores de serie A a menudo hacen que las empresas tomen más dinero del que desean.

Algunos capitalistas de riesgo mienten y afirman que la empresa realmente necesita tanto. Otros son más sinceros y admiten que sus modelos financieros requieren que posean un cierto porcentaje de cada empresa. Pero todos sabemos que las cantidades que se recaudan en rondas de serie A no se determinan preguntando qué sería lo mejor para las empresas. Se determinan por los capitalistas de riesgo que comienzan desde la cantidad de la empresa que quieren poseer, y el mercado establece la valoración y, por lo tanto, la cantidad invertida.

Como muchas cosas malas, esto no sucedió intencionalmente. El negocio de capital de riesgo se vio arrastrado a ello a medida que sus suposiciones iniciales se volvieron gradualmente obsoletas. Las tradiciones y modelos financieros del negocio de capital de riesgo se establecieron cuando los fundadores necesitaban más a los inversores. En aquellos días, era natural que los fundadores vendieran a los capitalistas de riesgo un gran porcentaje de su empresa en la ronda de serie A. Ahora los fundadores preferirían vender menos, y los capitalistas de riesgo están aferrándose porque no están seguros de si pueden ganar dinero comprando menos del 20% de cada empresa de serie A.

La razón por la que describo esto como un peligro es que los inversores de serie A están cada vez más en desacuerdo con las startups a las que supuestamente sirven, y eso tiende a volverse en su contra eventualmente. La razón por la que lo describo como una oportunidad es que ahora hay mucha energía potencial acumulada, ya que el mercado se ha alejado del modelo de negocio tradicional de los capitalistas de riesgo. Lo que significa que el primer capitalista de riesgo que rompa filas y comience a hacer rondas de serie A por tanto capital como los fundadores quieran vender (y sin "pool de opciones" que provenga solo de las acciones de los fundadores) tiene mucho que ganar.

¿Qué pasará con el negocio de capital de riesgo cuando eso suceda? No tengo idea. Pero apuesto a que esa firma en particular terminará adelante. Si una firma de capital de riesgo de primer nivel comenzara a hacer rondas de serie A que comenzaran desde la cantidad que la empresa necesitaba recaudar y dejara que el porcentaje adquirido variara con el mercado, en lugar de al revés, instantáneamente obtendrían casi todas las mejores startups. Y ahí es donde está el dinero.

No puedes luchar contra las fuerzas del mercado para siempre. En la última década hemos visto cómo el porcentaje de la empresa vendido en rondas de serie A ha ido disminuyendo inexorablemente. El 40% solía ser común. Ahora los capitalistas de riesgo están luchando por mantener la línea en el 20%. Pero estoy esperando a diario que la línea colapse. Va a suceder. Más vale que lo anticipes y te veas audaz.

Quién sabe, tal vez los capitalistas de riesgo ganen más dinero haciendo lo correcto. No sería la primera vez que eso sucede. El capital de riesgo es un negocio donde los grandes éxitos ocasionales generan retornos de cien veces. ¿Cuánta confianza puedes realmente tener en modelos financieros para algo así de todos modos? Los grandes éxitos solo tienen que ocurrir un poco menos ocasionalmente para compensar una disminución del 2x en las acciones vendidas en rondas de serie A.

Si quieres encontrar nuevas oportunidades de inversión, busca cosas de las que se quejan los fundadores. Los fundadores son tus clientes, y las cosas de las que se quejan son demanda insatisfecha. He dado dos ejemplos de cosas de las que más se quejan los fundadores: inversores que tardan demasiado en tomar decisiones y la dilución excesiva en las rondas de serie A, así que esos son buenos lugares para buscar ahora. Pero la receta más general es: haz algo que los fundadores quieran.

Notas

[1] Me doy cuenta de que los ingresos y no la recaudación de fondos es la prueba adecuada de éxito para una startup. La razón por la que citamos estadísticas sobre recaudación de fondos es porque esos son los números que tenemos. No podríamos hablar de manera significativa sobre los ingresos sin incluir los números de las startups más exitosas, y no tenemos esos. A menudo discutimos el crecimiento de los ingresos con las startups en etapas anteriores, porque así medimos su progreso, pero cuando las empresas alcanzan un cierto tamaño se vuelve presuntuoso para un inversor inicial hacer eso.

En cualquier caso, las capitalizaciones de mercado de las empresas eventualmente se convierten en una función de los ingresos, y las valoraciones post-dinero de las rondas de financiamiento son al menos conjeturas de profesionales sobre dónde terminarán esas capitalizaciones de mercado.

La razón por la que solo 287 tienen valoraciones es que el resto ha recaudado dinero principalmente a través de notas convertibles, y aunque las notas convertibles a menudo tienen límites de valoración, un límite de valoración es simplemente un límite superior en una valoración.

[2] No intentamos aceptar un número particular. No tenemos forma de hacerlo, incluso si quisiéramos. Solo intentamos ser significativamente más exigentes.

[3] Aunque nunca se sabe con los cuellos de botella, supongo que el siguiente será coordinar esfuerzos entre socios.

[4] Me doy cuenta de que iniciar una empresa no tiene que significar iniciar una startup. También habrá muchas personas iniciando empresas normales. Pero eso no es relevante para una audiencia de inversores.

Geoff Ralston informa que en Silicon Valley parecía concebible iniciar una startup a mediados de la década de 1980. Habría comenzado allí. Pero sé que no era así para los estudiantes de pregrado en la Costa Este.

[5] Esta tendencia es una de las principales causas del aumento de la desigualdad económica en los EE. UU. desde mediados del siglo XX. La persona que en 1950 habría sido el gerente general de la división x de Megacorp ahora es el fundador de la empresa x y posee una participación significativa en ella.

[6] Si el Congreso aprueba la visa para fundadores en una forma no rota, eso por sí solo podría, en principio, llevarnos hasta 20 veces, ya que el 95% de la población mundial vive fuera de los EE. UU.

[7] Si los choques de ideas se volvían lo suficientemente graves, podría cambiar lo que significa ser una startup. Actualmente aconsejamos a las startups que ignoren en su mayoría a los competidores. Les decimos que las startups son competitivas como correr, no como el fútbol; no tienes que ir y robarle el balón al otro equipo. Pero si los choques de ideas se volvían lo suficientemente comunes, tal vez tendrías que hacerlo. Eso sería desafortunado.

Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston y Garry Tan por leer borradores de esto.