TENDENCIAS DE INVERSIÓN EN STARTUPS

Junio de 2013

(Esta charla fue escrita para una audiencia de inversionistas).

Y Combinator ha financiado 564 empresas emergentes, incluidas las 53 del grupo actual. La valoración total de las 287 que tienen valoraciones (ya sea mediante una ronda de capital, siendo adquiridas o cerrando) es de aproximadamente 11.700 millones de dólares, y las 511 anteriores al grupo actual han recaudado colectivamente alrededor de 1.700 millones de dólares. [ 1 ]

Como es habitual, estas cifras están dominadas por unos pocos grandes ganadores. Las 10 principales empresas emergentes representan 8,6 de esos 11,7 mil millones. Pero hay un pelotón de empresas emergentes más jóvenes detrás de ellas. Hay alrededor de 40 más que tienen posibilidades de ser realmente grandes.

El verano pasado, las cosas se salieron un poco de control cuando teníamos 84 empresas en el lote, así que ajustamos nuestro filtro para reducir el tamaño del lote. [ 2 ] Varios periodistas han intentado interpretar eso como evidencia de alguna historia macro que estaban contando, pero la razón no tenía nada que ver con ninguna tendencia externa. La razón fue que descubrimos que estábamos usando un algoritmo n² y necesitábamos ganar tiempo para solucionarlo. Afortunadamente, hemos ideado varias técnicas para fragmentar YC y ahora parece que el problema está solucionado. Con un nuevo modelo más escalable y solo 53 empresas, el lote actual parece un paseo por el parque. Supongo que podemos crecer otras 2 o 3 veces antes de llegar al siguiente cuello de botella. [ 3 ]

Una consecuencia de financiar una cantidad tan grande de empresas emergentes es que detectamos las tendencias con anticipación. Y dado que la recaudación de fondos es una de las principales cosas en las que ayudamos a las empresas emergentes, estamos en una buena posición para detectar tendencias en materia de inversión.

Intentaré describir hacia dónde nos llevan estas tendencias. Empecemos por la pregunta más básica: ¿el futuro será mejor o peor que el pasado? ¿Los inversores, en conjunto, ganarán más dinero o menos?

Creo que más. Hay múltiples fuerzas en juego, algunas de las cuales reducirán los rendimientos y otras los aumentarán. No puedo predecir con certeza qué fuerzas prevalecerán, pero las describiré y usted podrá decidir por sí mismo.

Hay dos grandes fuerzas que impulsan el cambio en la financiación de las empresas emergentes: cada vez es más barato iniciar una empresa emergente y la creación de empresas se está convirtiendo en algo más normal.

Cuando me gradué de la universidad en 1986, había básicamente dos opciones: conseguir un trabajo o ir a la escuela de posgrado. Ahora hay una tercera: crear tu propia empresa. Eso es un gran cambio. En principio, también era posible crear tu propia empresa en 1986, pero no parecía una posibilidad real. Parecía posible crear una empresa de consultoría o una empresa de productos de nicho, pero no parecía posible crear una empresa que llegara a ser grande. [ 4 ]

Ese tipo de cambio, de dos caminos a tres, es el tipo de gran cambio social que sólo ocurre una vez cada pocas generaciones. Creo que todavía estamos al principio de este. Es difícil predecir qué importancia tendrá. ¿Tan importante como la Revolución Industrial? Tal vez. Probablemente no. Pero será lo suficientemente importante como para tomar a casi todo el mundo por sorpresa, porque esos grandes cambios sociales siempre lo hacen.

Una cosa que podemos decir con certeza es que habrá muchas más empresas emergentes. Las empresas monolíticas y jerárquicas de mediados del siglo XX están siendo reemplazadas por redes de empresas más pequeñas. Este proceso no es algo que sólo está sucediendo ahora en Silicon Valley. Comenzó hace décadas y está sucediendo en lugares tan lejanos como la industria automotriz. Tiene un largo camino por recorrer. [ 5 ]

El otro gran factor de cambio es que las empresas emergentes son cada vez más baratas de crear. Y, de hecho, las dos fuerzas están relacionadas: la disminución del coste de crear una empresa emergente es una de las razones por las que las empresas emergentes se están convirtiendo en algo más normal.

El hecho de que las empresas emergentes necesiten menos dinero significa que los fundadores tendrán cada vez más ventaja sobre los inversores. Ustedes seguirán necesitando la misma cantidad de su energía e imaginación, pero ellos no necesitarán tanto de su dinero. Como los fundadores tienen ventaja, conservarán una participación cada vez mayor en las acciones y el control de sus empresas, lo que significa que los inversores obtendrán menos acciones y menos control.

¿Significa eso que los inversores ganarán menos dinero? No necesariamente, porque habrá más empresas emergentes de calidad. La cantidad total de acciones de empresas emergentes atractivas disponibles para los inversores probablemente aumentará, porque el número de empresas emergentes atractivas probablemente crecerá más rápido que el porcentaje que se vende a los inversores.

En el sector de capital riesgo, hay una regla general que dice que cada año hay unas 15 empresas que tienen mucho éxito. Aunque muchos inversores tratan inconscientemente esta cifra como si fuera una especie de constante cosmológica, estoy seguro de que no lo es. Probablemente haya límites a la velocidad a la que puede desarrollarse la tecnología, pero ese no es el factor limitante en la actualidad. Si lo fuera, cada startup exitosa se fundaría el mes en que fuera posible, y ese no es el caso. En la actualidad, el factor limitante de la cantidad de grandes éxitos es la cantidad de fundadores suficientemente buenos que crean empresas, y esa cantidad puede aumentar y aumentará. Todavía hay muchas personas que serían grandes fundadores y que nunca terminan creando una empresa. Se puede ver en la forma tan aleatoria en que comenzaron algunas de las startups más exitosas. Muchas de las startups más grandes casi no se hicieron realidad, por lo que debe haber muchas startups igualmente buenas que en realidad no se hicieron realidad.

Puede que haya 10 o incluso 50 veces más buenos fundadores. A medida que más de ellos se pongan en marcha y creen nuevas empresas, esos 15 grandes éxitos al año podrían fácilmente convertirse en 50 o incluso 100. [ 6 ]

¿Y qué pasa con los rendimientos? ¿Nos encaminamos hacia un mundo en el que los rendimientos se verán afectados por valoraciones cada vez más altas? Creo que las empresas más importantes ganarán más dinero que en el pasado. Los altos rendimientos no se obtienen invirtiendo con valoraciones bajas, sino invirtiendo en empresas que realmente lo hacen bien. Por lo tanto, si cada año se obtienen más de esas valoraciones, los mejores selectores deberían tener más éxito.

Esto significa que debería haber más variabilidad en el negocio de capital riesgo. Las empresas que puedan reconocer y atraer a las mejores startups lo harán aún mejor, porque habrá más de ellas para reconocer y atraer, mientras que las malas firmas se quedarán con las sobras, como hacen ahora, y pagarán un precio más alto por ellas.

Tampoco creo que el hecho de que los fundadores mantengan el control de sus empresas durante más tiempo sea un problema. La evidencia empírica al respecto ya es clara: los inversores ganan más dinero como perras de los fundadores que como sus jefes. Aunque sea un poco humillante, en realidad es una buena noticia para los inversores, porque lleva menos tiempo atender a los fundadores que microgestionarlos.

¿Y qué pasa con los inversores ángeles? Creo que hay muchas oportunidades. Antes, ser un inversor ángel era una pesadilla. No podías acceder a las mejores ofertas, a menos que tuvieras suerte como Andy Bechtolsheim, y cuando invertías en una startup, los inversores de capital riesgo podían intentar quitarte tus acciones cuando llegaban más tarde. Ahora, un ángel puede ir a algún evento como Demo Day o AngelList y tener acceso a las mismas ofertas que los inversores de capital riesgo. Y los días en que los inversores de capital riesgo podían eliminar a los ángeles de la tabla de capitalización han quedado atrás.

Creo que una de las mayores oportunidades sin explotar en la inversión en startups en este momento son las inversiones de tamaño ángel realizadas rápidamente. Pocos inversores entienden el coste que supone para las startups obtener dinero de ellas. Cuando la empresa está formada únicamente por los fundadores, todo se paraliza durante la recaudación de fondos, que puede tardar fácilmente seis semanas. El alto coste actual de la recaudación de fondos significa que hay margen para que los inversores de bajo coste vendan a precios más bajos que el resto. Y en este contexto, bajo coste significa tomar decisiones rápidamente. Si hubiera un inversor de confianza que invirtiera 100.000 dólares en buenas condiciones y prometiera decidir sí o no en 24 horas, tendría acceso a casi todas las mejores ofertas, porque todas las buenas startups se pondrían en contacto con él primero. Dependería de él elegir, porque todas las malas startups también se pondrían en contacto con él primero, pero al menos lo verían todo. Mientras que si un inversor es conocido por tardar mucho en decidirse o por negociar mucho sobre la valoración, los fundadores lo dejarán para el final. Y en el caso de las startups más prometedoras, que suelen tener facilidad para conseguir financiación, el último puesto puede fácilmente convertirse en nunca.

¿El número de grandes éxitos crecerá de manera lineal con el número total de nuevas empresas emergentes? Probablemente no, por dos razones. Una es que el miedo a crear una empresa emergente en los viejos tiempos era un filtro bastante eficaz. Ahora que el costo de fracasar es cada vez menor, deberíamos esperar que los fundadores lo hagan más. Eso no es malo. Es común en tecnología que una innovación que reduce el costo del fracaso aumente el número de fracasos y, sin embargo, te deje con ventaja neta.

La otra razón por la que el número de grandes éxitos no crecerá proporcionalmente al número de nuevas empresas es que comenzará a haber un número cada vez mayor de conflictos entre ideas. Aunque la finitud del número de buenas ideas no es la razón por la que sólo hay 15 grandes éxitos al año, el número tiene que ser finito, y cuantas más nuevas empresas haya, más veremos a varias empresas haciendo lo mismo al mismo tiempo. Será interesante, en el mal sentido, que los conflictos entre ideas se vuelvan mucho más comunes. [ 7 ]

Debido principalmente al creciente número de fracasos tempranos, las empresas emergentes del futuro no tendrán la misma forma, pero ampliada. Lo que solía ser un obelisco se convertirá en una pirámide. Será un poco más ancha en la parte superior, pero mucho más ancha en la base.

¿Qué significa esto para los inversores? Una cosa es que habrá más oportunidades para los inversores en la etapa más temprana, porque es ahí donde el volumen de nuestro sólido imaginario crece más rápido. Imaginemos el obelisco de inversores que corresponde al obelisco de las startups. A medida que se ensancha hasta convertirse en una pirámide para coincidir con la pirámide de las startups, todo el contenido se adhiere a la parte superior, dejando un vacío en la parte inferior.

Esa oportunidad para los inversores se traduce sobre todo en una oportunidad para los nuevos inversores, porque el grado de riesgo que un inversor o una empresa ya existente están dispuestos a asumir es una de las cosas más difíciles de cambiar. Los distintos tipos de inversores están adaptados a distintos grados de riesgo, pero cada uno tiene su grado específico de riesgo profundamente impreso, no sólo en los procedimientos que siguen, sino en las personalidades de las personas que trabajan allí.

Creo que el mayor peligro para los VC, y también la mayor oportunidad, está en la etapa de la serie A. O más bien, lo que solía ser la etapa de la serie A antes de que la serie A se convirtiera de facto en rondas de la serie B.

En la actualidad, los inversores de capital riesgo suelen invertir deliberadamente demasiado dinero en la fase de serie A. Lo hacen porque sienten que necesitan conseguir una gran parte de cada empresa de la serie A para compensar el coste de oportunidad del puesto en el consejo de administración que consume. Esto significa que, cuando hay mucha competencia por un acuerdo, el número que se mueve es la valoración (y, por tanto, la cantidad invertida) en lugar del porcentaje de la empresa que se vende. Esto significa que, especialmente en el caso de las empresas emergentes más prometedoras, los inversores de la serie A a menudo hacen que las empresas se queden con más dinero del que quieren.

Algunos VC mienten y afirman que la empresa realmente necesita esa cantidad. Otros son más sinceros y admiten que sus modelos financieros les exigen poseer un determinado porcentaje de cada empresa. Pero todos sabemos que las cantidades que se recaudan en las rondas de serie A no se determinan preguntando qué sería lo mejor para las empresas. Las determinan los VC a partir de la cantidad de la empresa que quieren poseer y el mercado determina la valoración y, por lo tanto, la cantidad invertida.

Como ocurre con muchas cosas malas, esto no ocurrió de forma intencionada. El sector de capital riesgo se vio obligado a asumirlo a medida que sus suposiciones iniciales se volvían obsoletas. Las tradiciones y los modelos financieros del sector de capital riesgo se establecieron cuando los fundadores necesitaban más inversores. En aquella época, era natural que los fundadores vendieran a los capitalistas de riesgo una gran parte de su empresa en la ronda de financiación de serie A. Ahora, los fundadores prefieren vender menos, y los capitalistas de riesgo se mantienen firmes porque no están seguros de poder ganar dinero comprando menos del 20 % de cada empresa de serie A.

La razón por la que describo esto como un peligro es que los inversores de la serie A están cada vez más en desacuerdo con las empresas emergentes a las que supuestamente prestan servicios, y eso tiende a volverse en tu contra al final. La razón por la que lo describo como una oportunidad es que ahora hay mucha energía potencial acumulada, ya que el mercado se ha alejado del modelo de negocio tradicional de los VC. Lo que significa que el primer VC que rompa filas y comience a realizar rondas de serie A por la cantidad de capital que los fundadores quieran vender (y sin un "fondo de opciones" que provenga únicamente de las acciones de los fundadores) puede cosechar enormes beneficios.

¿Qué pasará con el negocio de capital riesgo cuando eso suceda? No lo sé, pero apuesto a que esa firma en particular terminará ganando. Si una firma de capital riesgo de primer nivel comenzara a hacer rondas de financiación de serie A que comenzaran con la cantidad que la empresa necesitaba recaudar y dejaran que el porcentaje adquirido variara con el mercado, en lugar de lo contrario, obtendrían instantáneamente casi todas las mejores empresas emergentes. Y ahí es donde está el dinero.

No se puede luchar eternamente contra las fuerzas del mercado. Durante la última década hemos visto cómo el porcentaje de las empresas vendidas en rondas de financiación de serie A ha ido descendiendo inexorablemente. Antes era habitual que el 40 % de las acciones vendidas en rondas de financiación de serie A fueran del 40 %. Ahora, los inversores de capital riesgo luchan por mantener ese porcentaje en el 20 %. Sin embargo, yo espero a diario que ese porcentaje se derrumbe. Va a ocurrir. Es mejor anticiparse y mostrarse audaz.

Quién sabe, tal vez los VC ganen más dinero haciendo lo correcto. No sería la primera vez que eso sucede. El capital de riesgo es un negocio en el que los grandes éxitos ocasionales generan retornos cien veces mayores. ¿Cuánta confianza se puede tener realmente en los modelos financieros para algo así? Los grandes éxitos solo tienen que ser un poco menos ocasionales para compensar una disminución de dos veces en las acciones vendidas en las rondas de serie A.

Si quieres encontrar nuevas oportunidades de inversión, busca las cosas de las que se quejan los fundadores. Los fundadores son tus clientes y las cosas de las que se quejan son las demandas insatisfechas. He dado dos ejemplos de las cosas de las que más se quejan los fundadores: los inversores que tardan demasiado en tomar una decisión y la dilución excesiva en las rondas de financiación de serie A, así que esos son buenos lugares en los que buscar ahora. Pero la receta más general es: haz algo que los fundadores quieran.

Notas

[ 1 ] Me doy cuenta de que los ingresos, y no la recaudación de fondos, son la prueba adecuada del éxito de una startup. La razón por la que citamos estadísticas sobre la recaudación de fondos es porque son los números que tenemos. No podríamos hablar de manera significativa sobre los ingresos sin incluir los números de las startups más exitosas, y no los tenemos. A menudo discutimos el crecimiento de los ingresos con las startups en sus primeras etapas, porque así es como medimos su progreso, pero cuando las empresas alcanzan un cierto tamaño, resulta presuntuoso que un inversor inicial haga eso.

En cualquier caso, las capitalizaciones de mercado de las empresas eventualmente se convierten en una función de los ingresos, y las valoraciones posteriores al dinero de las rondas de financiación son al menos conjeturas de los profesionales acerca de dónde terminarán esas capitalizaciones de mercado.

La razón por la que sólo 287 tienen valoraciones es que el resto ha recaudado dinero principalmente en notas convertibles, y aunque las notas convertibles a menudo tienen límites de valoración, un límite de valoración es simplemente un límite superior de una valoración.

[ 2 ] No intentamos aceptar una cifra concreta. No tenemos forma de hacerlo aunque quisiéramos. Simplemente intentamos ser mucho más selectivos.

[ 3 ] Aunque nunca se sabe con los cuellos de botella, supongo que el próximo será coordinar esfuerzos entre socios.

[ 4 ] Me doy cuenta de que crear una empresa no tiene por qué significar crear una startup . Habrá mucha gente que también cree empresas normales, pero eso no es relevante para un público de inversores.

Geoff Ralston informa que en Silicon Valley parecía posible crear una empresa emergente a mediados de los años 80. Habría empezado allí, pero sé que no fue así para los estudiantes universitarios de la Costa Este.

[ 5 ] Esta tendencia es una de las principales causas del aumento de la desigualdad económica en Estados Unidos desde mediados del siglo XX. La persona que en 1950 habría sido el director general de la división x de Megacorp es ahora el fundador de la empresa x y posee una participación significativa en ella.

[ 6 ] Si el Congreso aprueba la visa de fundador en una forma no fragmentada, eso solo podría, en principio, permitirnos alcanzar hasta 20 veces más, ya que el 95% de la población mundial vive fuera de los EE. UU.

[ 7 ] Si los conflictos de ideas se volvieran lo suficientemente graves, podría cambiar lo que significa ser una startup. Actualmente, aconsejamos a las startups que ignoren a los competidores. Les decimos que las startups son competitivas como correr, no como el fútbol; no tienen que ir a robarle la pelota al otro equipo. Pero si los conflictos de ideas se volvieran lo suficientemente comunes, tal vez comenzarían a tener que hacerlo. Eso sería lamentable.

Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston y Garry Tan por leer borradores de este documento.