TENDENCIAS DE INVERSIÓN EN EMPRESAS EMERGENTES

June 2013

(Esta charla fue escrita para una audiencia de inversores.)

Y Combinator ha financiado ahora 564 startups, incluyendo el lote actual, que tiene 53. La valoración total de las 287 que tienen valoraciones (ya sea por levantar una ronda de capital, ser adquiridas o morir) es de unos 11.700 millones de dólares, y las 511 anteriores al lote actual han recaudado colectivamente unos 1.700 millones de dólares. [1]

Como es habitual, esas cifras están dominadas por unos pocos grandes ganadores. Las 10 startups principales representan 8.6 de esos 11.700 millones. Pero hay un pelotón de startups más jóvenes detrás de ellas. Hay unas 40 más que tienen posibilidades de ser realmente grandes.

Las cosas se descontrolaron un poco el verano pasado, cuando teníamos 84 empresas en el lote, así que ajustamos nuestro filtro para reducir el tamaño del lote. [2] Varios periodistas han intentado interpretar esto como evidencia de alguna historia macro que estaban contando, pero la razón no tenía nada que ver con ninguna tendencia externa. La razón era que descubrimos que estábamos usando un algoritmo n², y necesitábamos comprar tiempo para arreglarlo. Afortunadamente, hemos ideado varias técnicas para dividir YC, y el problema ahora parece estar solucionado. Con un nuevo modelo más escalable y solo 53 empresas, el lote actual se siente como un paseo por el parque. Supongo que podemos crecer otro 2 o 3x antes de llegar al siguiente cuello de botella. [3]

Una consecuencia de financiar un número tan elevado de startups es que vemos las tendencias desde el principio. Y dado que la financiación es una de las principales cosas en las que ayudamos a las startups, estamos en una buena posición para notar las tendencias de la inversión.

Voy a intentar describir hacia dónde van estas tendencias. Empecemos con la pregunta más básica: ¿será el futuro mejor o peor que el pasado? ¿Los inversores, en el agregado, ganarán más o menos dinero?

Creo que más. Hay múltiples fuerzas en juego, algunas de las cuales disminuirán los rendimientos, y otras que los aumentarán. No puedo predecir con seguridad qué fuerzas prevalecerán, pero las describiré y ustedes mismos podrán decidir.

Hay dos grandes fuerzas que impulsan el cambio en la financiación de startups: está volviéndose más barato empezar una startup, y las startups se están convirtiendo en algo más normal de hacer.

Cuando me gradué de la universidad en 1986, había esencialmente dos opciones: conseguir un trabajo o ir a la escuela de posgrado. Ahora hay una tercera: empezar tu propia empresa. Ese es un gran cambio. En principio era posible empezar tu propia empresa en 1986 también, pero no parecía una posibilidad real. Parecía posible empezar una empresa de consultoría, o una empresa de productos de nicho, pero no parecía posible empezar una empresa que se hiciera grande. [4]

Ese tipo de cambio, de 2 caminos a 3, es el tipo de gran cambio social que sólo ocurre una vez cada pocas generaciones. Creo que todavía estamos al principio de esta. Es difícil predecir la magnitud que tendrá. ¿Tan grande como la Revolución Industrial? Puede ser. Probablemente no. Pero será un acontecimiento lo suficientemente importante como para que tome por sorpresa a casi todos, porque esos grandes cambios sociales siempre lo hacen.

Una cosa que podemos decir con seguridad es que habrá muchas más startups. Las empresas monolíticas y jerárquicas de mediados del siglo XX están siendo reemplazadas por redes de empresas más pequeñas. Este proceso no es algo que esté sucediendo sólo ahora en Silicon Valley. Empezó hace décadas, y está sucediendo en lugares tan lejanos como la industria del automóvil. Tiene un largo recorrido. [5]

El otro gran motor del cambio es que las startups se están volviendo más baratas de empezar. Y de hecho, las dos fuerzas están relacionadas: la disminución del coste de empezar una startup es una de las razones por las que las startups se están convirtiendo en algo más normal de hacer.

El hecho de que las startups necesiten menos dinero significa que los fundadores tendrán cada vez más la sartén por el mango sobre los inversores. Todavía se necesita la misma cantidad de energía e imaginación por su parte, pero no necesitan tanto de tu dinero. Debido a que los fundadores tienen la sartén por el mango, retendrán una proporción cada vez mayor de las acciones de sus empresas y controlarán sus empresas. Lo que significa que los inversores obtendrán menos acciones y menos control.

¿Significa eso que los inversores ganarán menos dinero? No necesariamente, porque habrá más startups buenas. La cantidad total de acciones de startup deseables disponibles para los inversores probablemente aumentará, porque el número de startups deseables probablemente crezca más rápido que el porcentaje que venden a los inversores se reduce.

Hay una regla general en el negocio del capital riesgo que dice que hay alrededor de 15 empresas al año que tendrán mucho éxito. Aunque muchos inversores inconscientemente tratan este número como si fuera una especie de constante cosmológica, estoy seguro de que no lo es. Hay probablemente límites en la velocidad a la que la tecnología puede desarrollarse, pero ese no es el factor limitante ahora. Si lo fuera, cada startup exitosa sería fundada el mes en que se hiciera posible, y ese no es el caso. Ahora mismo, el factor limitante en el número de grandes éxitos es el número de fundadores suficientemente buenos que empiezan empresas, y ese número puede y aumentará. Todavía hay mucha gente que sería un gran fundador que nunca termina empezando una empresa. Se puede ver eso por la forma en que algunas de las startups más exitosas empezaron. Tantas de las startups más grandes casi no llegaron a ser que debe haber muchas startups igualmente buenas que en realidad no llegaron a ser.

Podría haber 10x o incluso 50x más fundadores buenos ahí fuera. A medida que más de ellos se animen a empezar startups, esas 15 grandes éxitos al año podrían fácilmente convertirse en 50 o incluso 100. [6]

¿Qué pasa con los rendimientos, entonces? ¿Nos dirigimos a un mundo en el que los rendimientos se verán afectados por valoraciones cada vez más altas? Creo que las empresas de primer nivel realmente ganarán más dinero que en el pasado. Los altos rendimientos no provienen de invertir a valoraciones bajas. Provienen de invertir en las empresas que realmente funcionan bien. Así que si hay más de esas para tener cada año, los mejores seleccionadores deberían tener más éxitos.

Esto significa que debería haber más variabilidad en el negocio del capital riesgo. Las empresas que puedan reconocer y atraer a las mejores startups lo harán aún mejor, porque habrá más de esas para reconocer y atraer. Mientras que las malas empresas se quedarán con las sobras, como lo hacen ahora, y aún así pagarán un precio más alto por ellas.

Tampoco creo que vaya a ser un problema que los fundadores mantengan el control de sus empresas durante más tiempo. La evidencia empírica sobre esto ya es clara: los inversores ganan más dinero como perras de los fundadores que como sus jefes. Aunque sea humillante, esto es en realidad una buena noticia para los inversores, porque lleva menos tiempo servir a los fundadores que microgestionarlos.

¿Qué pasa con los ángeles? Creo que hay muchas oportunidades ahí. Solía ser una porquería ser un inversor ángel. No se podía acceder a las mejores ofertas, a menos que se tuviera suerte como Andy Bechtolsheim, y cuando se invertía en una startup, los inversores de capital riesgo podían intentar despojarte de tus acciones cuando llegaban más tarde. Ahora, un ángel puede ir a algo como Demo Day o AngelList y tener acceso a las mismas ofertas que los inversores de capital riesgo tienen. Y los días en que los inversores de capital riesgo podían lavar a los ángeles de la tabla de capital han pasado hace mucho tiempo.

Creo que una de las mayores oportunidades sin explotar en la inversión en startups ahora mismo son las inversiones de tamaño ángel que se hacen rápidamente. Pocos inversores entienden el coste que les supone a las startups el hecho de recaudar dinero de ellos. Cuando la empresa sólo está formada por los fundadores, todo se paraliza durante la recaudación de fondos, que puede durar fácilmente 6 semanas. El alto coste actual de la recaudación de fondos significa que hay espacio para que los inversores de bajo coste socaven al resto. Y en este contexto, bajo coste significa decidir rápidamente. Si hubiera un inversor de buena reputación que invirtiera 100.000 dólares en buenas condiciones y prometiera decidir sí o no en 24 horas, tendrían acceso a casi todas las mejores ofertas, porque cada buena startup se acercaría a ellos primero. Sería cosa suya elegir, porque cada startup mala también se acercaría a ellos primero, pero al menos verían todo. Mientras que si un inversor es famoso por tardar mucho en tomar una decisión o por negociar mucho sobre la valoración, los fundadores se los dejarán para el final. Y en el caso de las startups más prometedoras, que suelen tener facilidad para recaudar dinero, el último puede convertirse fácilmente en nunca.

¿Aumentará el número de grandes éxitos linealmente con el número total de nuevas startups? Probablemente no, por dos razones. Una es que la miedo a empezar una startup en los viejos tiempos era un filtro bastante eficaz. Ahora que el coste de fracasar se está volviendo más bajo, deberíamos esperar que los fundadores lo hagan más. Eso no es algo malo. Es común en la tecnología que una innovación que disminuye el coste del fracaso aumente el número de fracasos y, sin embargo, te deje por delante.

La otra razón por la que el número de grandes éxitos no crecerá proporcionalmente al número de startups es que empezará a haber un número creciente de choques de ideas. Aunque la finitud del número de buenas ideas no es la razón por la que sólo hay 15 grandes éxitos al año, el número tiene que ser finito, y cuantas más startups haya, más veremos que varias empresas hacen lo mismo al mismo tiempo. Será interesante, en un sentido malo, si los choques de ideas se vuelven mucho más comunes. [7]

Principalmente debido al creciente número de fracasos tempranos, la startup el negocio del futuro no será simplemente la misma forma, a escala. Lo que antes era un obelisco se convertirá en una pirámide. Será un poco más ancha en la parte superior, pero mucho más ancha en la parte inferior.

¿Qué significa eso para los inversores? Una cosa que significa es que habrá más oportunidades para los inversores en la etapa más temprana, porque ahí es donde el volumen de nuestro sólido imaginario está creciendo más rápido. Imagina el obelisco de inversores que corresponde a el obelisco de startups. A medida que se ensancha hasta convertirse en una pirámide para coincidir con la pirámide de startups, todos los contenidos se adhieren a la parte superior, dejando un vacío en la parte inferior.

Esa oportunidad para los inversores significa principalmente una oportunidad para los nuevos inversores, porque el grado de riesgo que un inversor o una empresa existente está cómodo asumiendo es una de las cosas más difíciles de cambiar para ellos. Diferentes tipos de inversores están adaptados a diferentes grados de riesgo, pero cada uno tiene su grado específico de riesgo profundamente impreso en él, no sólo en los procedimientos que siguen, sino también en la personalidad de las personas que trabajan allí.

Creo que el mayor peligro para los inversores de capital riesgo, y también la mayor oportunidad, está en la etapa de la Serie A. O mejor dicho, en lo que antes era la Serie A antes de que las Series A se convirtieran en rondas de facto de la Serie B.

En este momento, los inversores de capital riesgo a menudo invierten a sabiendas demasiado dinero en la Serie A. Lo hacen porque sienten que necesitan obtener una gran parte de cada empresa de la Serie A para compensar el coste de oportunidad del puesto en el consejo que consume. Lo que significa que cuando hay mucha competencia por una operación, el número que se mueve es la valoración (y por lo tanto, la cantidad invertida), en lugar del porcentaje de la empresa que se vende. Lo que significa, especialmente en el caso de las startups más prometedoras, que los inversores de la Serie A a menudo hacen que las empresas tomen más dinero del que quieren.

Algunos inversores de capital riesgo mienten y dicen que la empresa realmente necesita tanto. Otros son más sinceros, y admiten que sus modelos financieros requieren que posean un cierto porcentaje de cada empresa. Pero todos sabemos que las cantidades que se recaudan en las rondas de la Serie A no se determinan preguntando qué sería lo mejor para las empresas. Están determinadas por los inversores de capital riesgo que empiezan por la cantidad de la empresa que quieren poseer, y el mercado fija la valoración y, por lo tanto, la cantidad invertida.

Como muchas cosas malas, esto no sucedió intencionalmente. El negocio del capital riesgo retrocedió en él a medida que sus suposiciones iniciales se volvieron gradualmente obsoletas. Las tradiciones y los modelos financieros del capital riesgo el negocio se estableció cuando los fundadores necesitaban más a los inversores. En aquellos días era natural que los fundadores vendieran a los inversores de capital riesgo una gran parte de su empresa en la ronda de la Serie A. Ahora, los fundadores preferirían vender menos, y los inversores de capital riesgo están cavando sus talones porque no están seguros de si pueden ganar dinero comprando menos del 20% de cada Serie A empresa.

La razón por la que describo esto como un peligro es que los inversores de la Serie A están cada vez más en desacuerdo con las startups a las que supuestamente sirven, y eso tiende a volver a morderte en algún momento. La razón por la que lo describo como una oportunidad es que ahora hay mucha energía potencial acumulada, a medida que el mercado se ha alejado del modelo de negocio tradicional de los inversores de capital riesgo. Lo que significa que el primer inversor de capital riesgo que rompa filas y empiece a hacer rondas de la Serie A por la misma cantidad de capital que los fundadores quieran vender (y sin un "pool de opciones" que sólo proceda de las acciones de los fundadores) está en condiciones de obtener enormes beneficios.

¿Qué le pasará al negocio del capital riesgo cuando eso suceda? Diantre, si yo lo sé. Pero apuesto a que esa empresa en particular terminará por delante. Si uno empresa de capital riesgo de primer nivel empezara a hacer rondas de la Serie A que empezaran por la cantidad que la empresa necesitaba recaudar y dejara que el porcentaje adquirido variara con el mercado, en lugar de al revés, instantaneamente obtendría casi todas las mejores startups. Y ahí es donde está el dinero.

No se puede luchar contra las fuerzas del mercado para siempre. En la última década hemos visto el porcentaje de la empresa vendido en rondas de la Serie A arrastrarse ineludiblemente hacia abajo. El 40% solía ser común. Ahora los inversores de capital riesgo están luchando para mantener la línea en el 20%. Pero estoy esperando todos los días a que la línea colapse. Va a suceder. Ya puedes anticiparte a ello, y parecer valiente.

Quién sabe, tal vez los inversores de capital riesgo ganen más dinero haciendo lo correcto. No sería la primera vez que sucede. El capital riesgo es un negocio en el que los éxitos ocasionales y grandes generan retornos de cien veces. ¿Cuánta confianza se puede tener realmente en los modelos financieros para algo así de todos modos? Los grandes éxitos sólo tienen que volverse un poco menos ocasionales para compensar una disminución de 2x en las acciones vendidas en las rondas de la Serie A.

Si quieres encontrar nuevas oportunidades de inversión, busca las cosas sobre las que se quejan los fundadores. Los fundadores son tus clientes, y las cosas de las que se quejan son una demanda insatisfecha. He dado dos ejemplos de cosas de las que se quejan más los fundadores: los inversores que tardan demasiado en tomar una decisión, y la excesiva dilución en las rondas de la Serie A, así que esos son buenos lugares para mirar ahora. Pero la receta más general es: hacer algo que los fundadores quieren.

Notas

[1] Me doy cuenta de que los ingresos, y no la financiación, son la verdadera prueba del éxito para una startup. La razón por la que citamos estadísticas sobre la financiación es porque esas son las cifras que tenemos. No podríamos hablar de forma significativa sobre los ingresos sin incluir las cifras de las startups más exitosas, y no las tenemos. A menudo discutimos el crecimiento de los ingresos con las startups en fase más temprana, porque así es como medimos su progreso, pero cuando las empresas alcanzan un determinado tamaño, se vuelve presuntuoso para un inversor semilla hacerlo.

En cualquier caso, las capitalizaciones bursátiles de las empresas finalmente se convierten en una función de los ingresos, y las valoraciones post-money de las rondas de financiación son, al menos, estimaciones de los profesionales sobre dónde terminarán esas capitalizaciones bursátiles.

La razón por la que sólo 287 tienen valoraciones es que el resto ha recaudado dinero principalmente en pagarés convertibles, y aunque los pagarés convertibles a menudo tienen topes de valoración, un tope de valoración es simplemente un límite superior de una valoración.

[2] No intentamos aceptar un número en particular. No tenemos forma de hacerlo, ni siquiera si quisiéramos. Simplemente intentamos ser significativamente más exigentes.

[3] Aunque nunca se sabe con los cuellos de botella, supongo que el siguiente será la coordinación de esfuerzos entre los socios.

[4] Me doy cuenta de que empezar una empresa no tiene que significar empezar una startup. Habrá mucha gente que empezará empresas normales también. Pero eso no es relevante para una audiencia de inversores.

Geoff Ralston informa de que en Silicon Valley parecía concebible empezar una startup a mediados de los 80. Hubiera empezado ahí. Pero sé que no lo hizo para los estudiantes de último curso en la costa este.

[5] Esta tendencia es una de las principales causas del aumento de la desigualdad económica en los Estados Unidos desde mediados del siglo XX. La persona que en 1950 hubiera sido el gerente general de la x división de Megacorp es ahora el fundador de la empresa x, y posee una parte importante de sus acciones.

[6] Si el Congreso aprueba la visa de fundador en una forma no defectuosa, eso solo podría en principio hacernos llegar hasta 20x, ya que el 95% de la población mundial vive fuera de los Estados Unidos.

[7] Si los choques de ideas se volvieran lo suficientemente malos, podría cambiar lo que significa ser una startup. Actualmente aconsejamos a las startups principalmente que ignoren a los competidores. Les decimos que las startups son competitivas como correr, no como el fútbol; no tienes que ir y robar el balón al otro equipo. Pero si los choques de ideas se volvieran lo suficientemente comunes, tal vez tendrías que empezar a hacerlo. Eso sería lamentable.

Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston, y Garry Tan por leer los borradores de esto.