TENDENCIAS DE INVERSIÓN EN STARTUPS

Junio 2013

(Esta charla fue escrita para una audiencia de inversores.)

Y Combinator ha financiado ahora 564 startups, incluyendo el lote actual, que tiene 53. La valuación total de las 287 que tienen valuaciones (ya sea por haber recaudado una ronda de capital, ser adquiridas o morir) es de aproximadamente $11.7 mil millones, y las 511 anteriores al lote actual han recaudado colectivamente alrededor de $1.7 mil millones. [1]

Como de costumbre, esos números están dominados por unos pocos grandes ganadores. Las 10 mejores startups representan 8.6 de esos 11.7 mil millones. Pero hay un pelotón de startups más jóvenes detrás de ellas. Hay unas 40 más que tienen posibilidades de ser realmente grandes.

Las cosas se salieron un poco de control el verano pasado cuando teníamos 84 empresas en el lote, así que ajustamos nuestro filtro para disminuir el tamaño del lote. [2] Varios periodistas han intentado interpretar eso como evidencia de alguna historia macro que estaban contando, pero la razón no tenía nada que ver con ninguna tendencia externa. La razón era que descubrimos que estábamos usando un algoritmo n², y necesitábamos comprar tiempo para arreglarlo. Afortunadamente, hemos desarrollado varias técnicas para dividir en fragmentos a YC, y el problema ahora parece estar resuelto. Con un nuevo modelo más escalable y solo 53 empresas, el lote actual se siente como un paseo por el parque. Adivino que podemos crecer otros 2 o 3 veces antes de llegar al siguiente cuello de botella. [3]

Una consecuencia de financiar una cantidad tan grande de startups es que vemos las tendencias temprano. Y dado que la recaudación de fondos es una de las principales cosas que ayudamos a las startups, estamos en una buena posición para notar las tendencias en la inversión.

Voy a intentar describir hacia dónde se dirigen estas tendencias. Comencemos con la pregunta más básica: ¿el futuro será mejor o peor que el pasado? ¿Los inversores, en conjunto, ganarán más o menos dinero?

Creo que más. Hay múltiples fuerzas en juego, algunas de las cuales disminuirán los rendimientos y otras los aumentarán. No puedo predecir con certeza qué fuerzas prevalecerán, pero las describiré y tú podrás decidir por ti mismo.

Hay dos grandes fuerzas que impulsan el cambio en la financiación de startups: es más barato iniciar una startup y las startups se están volviendo algo más normal de hacer.

Cuando me gradué de la universidad en 1986, había esencialmente dos opciones: conseguir un trabajo o ir a la escuela de posgrado. Ahora hay una tercera: iniciar tu propia empresa. Ese es un gran cambio. En principio, era posible iniciar tu propia empresa en 1986 también, pero no parecía una posibilidad real. Parecía posible iniciar una empresa de consultoría o una empresa de productos de nicho, pero no parecía posible iniciar una empresa que se volvería grande. [4]

Ese tipo de cambio, de 2 caminos a 3, es el tipo de gran cambio social que solo ocurre una vez cada pocas generaciones. Creo que aún estamos al comienzo de este. Es difícil predecir qué tan grande será. ¿Tan grande como la Revolución Industrial? Tal vez. Probablemente no. Pero será lo suficientemente grande como para tomar por sorpresa a casi todos, porque esos grandes cambios sociales siempre lo hacen.

Una cosa que podemos afirmar con seguridad es que habrá muchas más startups. Las empresas monolíticas y jerárquicas de mediados del siglo XX están siendo reemplazadas por redes de empresas más pequeñas. Este proceso no es solo algo que está sucediendo ahora en Silicon Valley. Comenzó hace décadas y está ocurriendo en industrias tan diversas como la automotriz. Tiene un largo camino por recorrer. [5]

El otro gran impulsor del cambio es que las startups se están volviendo más baratas de iniciar. De hecho, las dos fuerzas están relacionadas: el costo decreciente de iniciar una startup es una de las razones por las que las startups se están volviendo algo más normal de hacer.

El hecho de que las startups necesiten menos dinero significa que los fundadores tendrán cada vez más la ventaja sobre los inversores. Todavía necesitas la misma cantidad de su energía e imaginación, pero no necesitan tanto de tu dinero. Debido a que los fundadores tienen la ventaja, retendrán una participación cada vez mayor en las acciones y el control de sus empresas. Lo que significa que los inversores obtendrán menos acciones y menos control.

¿Eso significa que los inversores ganarán menos dinero? No necesariamente, porque habrá más startups buenas. La cantidad total de acciones de startups deseables disponibles para los inversores probablemente aumente, porque el número de startups deseables probablemente crecerá más rápido que el porcentaje que venden a los inversores se encoge.

Hay una regla general en el negocio de capital de riesgo de que hay alrededor de 15 empresas al año que tendrán mucho éxito. Aunque muchos inversores inconscientemente tratan este número como si fuera una especie de constante cosmológica, estoy seguro de que no lo es. Probablemente haya límites en la velocidad a la que puede desarrollarse la tecnología, pero ese no es el factor limitante ahora. Si lo fuera, cada startup exitosa se fundaría el mes en que se hiciera posible, y ese no es el caso. Ahora el factor limitante en el número de grandes éxitos es el número de fundadores lo suficientemente buenos que están comenzando empresas, y ese número puede y aumentará. Todavía hay muchas personas que serían excelentes fundadores pero que nunca terminan iniciando una empresa. Puedes ver eso por lo aleatorio que se iniciaron algunas de las startups más exitosas. Tantas de las startups más grandes casi no sucedieron que debe haber muchas otras igualmente buenas que realmente no sucedieron.

Puede haber 10 veces o incluso 50 veces más buenos fundadores ahí fuera. A medida que más de ellos sigan adelante y comiencen startups, esos 15 grandes éxitos al año podrían convertirse fácilmente en 50 o incluso 100. [6]

¿Qué pasa con los rendimientos, sin embargo? ¿Nos dirigimos a un mundo en el que los rendimientos se verán apretados por valuaciones cada vez más altas? Creo que las principales empresas ganarán aún más dinero de lo que lo han hecho en el pasado. Los altos rendimientos no provienen de invertir a bajas valuaciones. Provienen de invertir en las empresas que realmente tienen mucho éxito. Entonces, si hay más de esas por tener cada año, los mejores seleccionadores deberían tener más éxitos.

Esto significa que debería haber más variabilidad en el negocio de capital de riesgo. Las empresas que puedan reconocer y atraer a las mejores startups lo harán aún mejor, porque habrá más de ellas para reconocer y atraer. Mientras que las malas empresas obtendrán los restos, como lo hacen ahora, y aun así pagarán un precio más alto por ellos.

Tampoco creo que sea un problema que los fundadores mantengan el control de sus empresas por más tiempo. La evidencia empírica sobre eso ya es clara: los inversores ganan más dinero como sirvientes de los fundadores que como sus jefes. Aunque algo humillante, esto es en realidad una buena noticia para los inversores, porque les lleva menos tiempo servir a los fundadores que microgerenciarlos.

¿Qué pasa con los ángeles? Creo que hay mucha oportunidad allí. Solía ser una mierda ser un inversionista ángel. No podías acceder a los mejores negocios, a menos que tuvieras suerte como Andy Bechtolsheim, y cuando invertías en una startup, los VC podrían intentar despojarte de tus acciones cuando llegaran más tarde. Ahora un ángel puede ir a algo como Demo Day o AngelList y tener acceso a los mismos negocios que los VC. Y los días en que los VC podían lavar a los ángeles de la tabla de capital han quedado atrás.

Creo que una de las mayores oportunidades sin explotar en la inversión en startups en este momento son las inversiones de tamaño ángel realizadas rápidamente. Pocos inversores entienden el costo que impone a las startups recaudar dinero de ellos. Cuando la empresa consta solo de los fundadores, todo se detiene durante la recaudación de fondos, lo que puede llevar fácilmente 6 semanas. El alto costo actual de la recaudación de fondos significa que hay espacio para que los inversores de bajo costo recorten a los demás. Y en este contexto, de bajo costo significa decidir rápidamente. Si hubiera un inversor de prestigio que invirtiera $100k en buenos términos y prometiera decidir sí o no en un plazo de 24 horas, tendrían acceso a casi todos los mejores negocios, porque todas las buenas startups se acercarían a ellos primero. Dependería de ellos elegir, porque todas las startups malas también se acercarían a ellos primero, pero al menos verían todo.

¿Crecerá el número de grandes éxitos linealmente con el número total de nuevas startups? Probablemente no, por dos razones. Una es que el miedo a iniciar una startup en los viejos tiempos era un filtro bastante efectivo. Ahora que el costo del fracaso se está volviendo más bajo, debemos esperar que los fundadores lo hagan más. Eso no es algo malo. Es común en la tecnología que una innovación que disminuye el costo del fracaso aumente el número de fracasos y aun así te deje neto por delante.

La otra razón por la que el número de grandes éxitos no crecerá proporcionalmente al número de startups es que comenzará a haber un número creciente de choques de ideas. Aunque la finitud del número de buenas ideas no es la razón por la que solo hay 15 grandes éxitos al año, el número tiene que ser finito, y cuantas más startups haya, más veremos múltiples empresas haciendo lo mismo al mismo tiempo. Será interesante, de una manera negativa, si los choques de ideas se vuelven mucho más comunes. [7]

Principalmente debido al creciente número de fracasos tempranos, el negocio de las startups del futuro no será simplemente la misma forma, escalada. Lo que solía ser un obelisco se convertirá en una pirámide. Será un poco más ancho en la parte superior, pero mucho más ancho en la parte inferior.

¿Qué significa eso para los inversores? Una cosa que significa es que habrá más oportunidades para los inversores en la etapa más temprana, porque es donde el volumen de nuestro sólido imaginario está creciendo más rápido. Imagina el obelisco de inversores que corresponde al obelisco de startups. A medida que se ensancha en una pirámide para adaptarse a la pirámide de startups, todo el contenido se adhiere a la parte superior, dejando un vacío en la parte inferior.

Esa oportunidad para los inversores significa principalmente una oportunidad para los nuevos inversores, porque el grado de riesgo que un inversor o firma existente se siente cómodo asumiendo es una de las cosas más difíciles de cambiar para ellos. Diferentes tipos de inversores se adaptan a diferentes grados de riesgo, pero cada uno tiene su grado específico de riesgo profundamente impreso, no solo en los procedimientos que siguen, sino también en las personalidades de las personas que trabajan allí.

Creo que el mayor peligro para los VC, y también la mayor oportunidad, está en la etapa de la serie A. O más bien, lo que solía ser la etapa de la serie A antes de que las series A se convirtieran en rondas de facto de la serie B.

En este momento, los VC a menudo invierten demasiado dinero a sabiendas en la etapa de la serie A. Lo hacen porque sienten que necesitan obtener un gran fragmento de cada empresa de la serie A para compensar el costo de oportunidad del asiento de la junta que consume. Lo que significa que cuando hay mucha competencia por un trato, el número que se mueve es la valoración (y por lo tanto la cantidad invertida) en lugar del porcentaje de la empresa que se vende. Lo que significa, especialmente en el caso de las startups más prometedoras, que los inversores de la serie A a menudo hacen que las empresas tomen más dinero del que quieren.

Algunos VC mienten y afirman que la empresa realmente necesita esa cantidad. Otros son más francos y admiten que sus modelos financieros les exigen poseer un cierto porcentaje de cada empresa. Pero todos sabemos que las cantidades que se recaudan en las rondas de la serie A no se determinan preguntando qué sería lo mejor para las empresas. Se determinan por los VC que comienzan con la cantidad de la empresa que quieren poseer, y el mercado fija la valoración y, por lo tanto, la cantidad invertida.

Como muchas cosas malas, esto no sucedió intencionalmente. El negocio de VC se metió en esto a medida que sus suposiciones iniciales se volvieron obsoletas gradualmente. Las tradiciones y los modelos financieros del negocio de VC se establecieron cuando los fundadores necesitaban más a los inversores. En esos días era natural que los fundadores vendieran a los VC una gran parte de su empresa en la ronda de la serie A. Ahora los fundadores preferirían vender menos, y los VC se están aferrando porque no están seguros de si pueden ganar dinero comprando menos del 20% de cada empresa de la serie A.

La razón por la que describo esto como un peligro es que los inversores de la serie A están cada vez más en desacuerdo con las startups a las que supuestamente sirven, y eso tiende a volver para morderle eventualmente. La razón por la que lo describo como una oportunidad es que ahora hay mucha energía potencial acumulada, ya que el mercado se ha alejado del modelo de negocio tradicional de los VC. Lo que significa que el primer VC que rompa filas y comience a hacer rondas de la serie A por la cantidad de capital que los fundadores quieran vender (y sin un "pool de opciones" que provenga solo de las acciones de los fundadores) tendrá enormes beneficios.

¿Qué le pasará al negocio de VC cuando eso suceda? Ni idea. Pero apuesto a que esa firma en particular terminará por delante. Si una de las principales firmas de VC comenzara a hacer rondas de la serie A que partieran de la cantidad que la empresa necesitaba recaudar y dejaran que el porcentaje adquirido variara con el mercado, en lugar de al revés, obtendrían casi instantáneamente a las mejores startups. Y ahí es donde está el dinero.

No puedes luchar contra las fuerzas del mercado para siempre. En la última década hemos visto que el porcentaje de la empresa vendida en las rondas de la serie A ha disminuido inexorablemente. El 40% solía ser común. Ahora los VC están luchando por mantener la línea en el 20%. Pero estoy esperando diariamente a que la línea se derrumbe. Va a pasar. Más vale que lo anticipes y te veas audaz.

Quién sabe, tal vez los VC ganen más dinero haciendo lo correcto. No sería la primera vez que eso sucede. El capital de riesgo es un negocio donde los éxitos ocasionales grandes generan rendimientos cien veces superiores. ¿Qué tanta confianza puedes tener realmente en los modelos financieros para algo así de todos modos? Los grandes éxitos solo tienen que volverse un poco menos ocasionales para compensar una disminución del 2x en las acciones vendidas en las rondas de la serie A.

Si quieres encontrar nuevas oportunidades para invertir, busca cosas de las que se quejan los fundadores. Los fundadores son tus clientes, y las cosas de las que se quejan son demanda insatisfecha. He dado dos ejemplos de las cosas de las que se quejan más los fundadores: inversores que tardan demasiado en tomar una decisión y una dilución excesiva en las rondas de la serie A, así que esos son buenos lugares para buscar ahora. Pero la receta más general es: haz algo que los fundadores quieran.

Notas

[1] Me doy cuenta de que los ingresos y no la recaudación de fondos es la prueba adecuada del éxito de una startup. La razón por la que citamos estadísticas sobre la recaudación de fondos es porque esos son los números que tenemos. No podríamos hablar de manera significativa sobre los ingresos sin incluir los números de las startups más exitosas, y no tenemos esos. A menudo discutimos el crecimiento de los ingresos con las startups en etapa inicial, porque así es como medimos su progreso, pero cuando las empresas alcanzan cierto tamaño se vuelve presumido que un inversor semilla haga eso.

En cualquier caso, las capitalizaciones de mercado de las empresas eventualmente se convierten en una función de los ingresos, y las valuaciones posteriores a la recaudación de fondos son al menos conjeturas de los expertos sobre dónde terminarán esas capitalizaciones de mercado.

La razón por la que solo 287 tienen valuaciones es que el resto ha recaudado dinero principalmente a través de pagarés convertibles, y aunque los pagarés convertibles a menudo tienen topes de valuación, un tope de valuación es simplemente un límite superior de una valuación.

[2] No intentamos aceptar un número en particular. No tenemos forma de hacer eso incluso si quisiéramos. Simplemente intentamos ser significativamente más selectivos.

[3] Aunque nunca se sabe con los cuellos de botella, supongo que el próximo será coordinar los esfuerzos entre los socios.

[4] Me doy cuenta de que no es necesario iniciar una empresa para iniciar una startup. Habrá muchas personas que inicien empresas normales también. Pero eso no es relevante para una audiencia de inversores.

Geoff Ralston informa que en Silicon Valley parecía factible iniciar una startup a mediados de la década de 1980. Habría comenzado allí. Pero sé que no lo hicieron los estudiantes universitarios de la costa este.

[5] Esta tendencia es una de las principales causas del aumento de la desigualdad económica en los Estados Unidos desde mediados del siglo XX. La persona que en 1950 habría sido el gerente general de la división x de Megacorp ahora es el fundador de la empresa x y posee una participación significativa en ella.

[6] Si el Congreso aprueba la visa de fundador de una manera no defectuosa, eso solo podría en principio llevarnos a 20 veces, ya que el 95% de la población mundial vive fuera de los Estados Unidos.

[7] Si los choques de ideas se volvieran lo suficientemente malos, podrían cambiar lo que significa ser una startup. Actualmente aconsejamos a las startups que ignoren a los competidores. Les decimos que las startups son competitivas como correr, no como el fútbol; no tienes que ir y robar el balón al otro equipo. Pero si los choques de ideas se volvieran lo suficientemente comunes, tal vez tendrías que empezar a hacerlo. Eso sería lamentable.

Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston y Garry Tan por leer borradores de esto.