EL FUTURO DE LA FINANCIACIÓN DE STARTUPS

agosto 2010

Hace dos años, yo escribí sobre lo que llamé "una enorme oportunidad no explotada en la financiación de startups": la creciente desconexión entre los capitalistas de riesgo (VCs), cuyo modelo de negocio actual requiere que inviertan grandes cantidades, y una gran clase de startups que necesitan menos de lo que solían. Cada vez más, las startups quieren un par de cientos de miles de dólares, no un par de millones. [1]

La oportunidad está mucho menos sin explotar ahora. Los inversores han entrado en este territorio desde ambas direcciones. Los VCs son mucho más propensos a hacer inversiones del tamaño de un ángel que hace un año. Y mientras tanto, el año pasado ha visto un aumento dramático en un nuevo tipo de inversor: el superángel, que opera como un ángel, pero usando el dinero de otras personas, como un VC.

Aunque muchos inversores están entrando en este territorio, todavía hay espacio para más. La distribución de inversores debería reflejar la distribución de startups, que tiene la habitual caída de ley de potencia. Así que debería haber muchas más personas invirtiendo decenas o cientos de miles que millones. [2]

De hecho, puede ser bueno para los ángeles que haya más personas haciendo acuerdos del tamaño de un ángel, porque si las rondas de ángeles se vuelven más legítimas, entonces las startups pueden comenzar a optar por rondas de ángeles incluso cuando podrían, si quisieran, recaudar rondas de serie A de los VCs. Una razón por la que las startups prefieren las rondas de serie A es que son más prestigiosas. Pero si los inversores ángeles se vuelven más activos y mejor conocidos, podrán competir cada vez más con los VCs en marca.

Por supuesto, el prestigio no es la razón principal para preferir una ronda de serie A. Una startup probablemente recibirá más atención de los inversores en una ronda de serie A que en una ronda de ángeles. Así que si una startup está eligiendo entre una ronda de ángeles y una ronda A de un buen fondo de VC, generalmente les aconsejo que tomen la ronda A. [3]

Pero mientras las rondas de serie A no van a desaparecer, creo que los VCs deberían estar más preocupados por los superángeles que viceversa. A pesar de su nombre, los superángeles son realmente mini fondos de VC, y claramente tienen a los VCs existentes en su punto de mira.

Parecería que tienen la historia de su lado. El patrón aquí parece ser el mismo que vemos cuando las startups y las empresas establecidas entran en un nuevo mercado. El video en línea se vuelve posible, y YouTube se lanza de lleno, mientras que las empresas de medios existentes lo abrazan solo a medias, impulsadas más por el miedo que por la esperanza, y con el objetivo de proteger su territorio más que de hacer grandes cosas para los usuarios. Lo mismo ocurre con PayPal. Este patrón se repite una y otra vez, y generalmente son los invasores quienes ganan. En este caso, los superángeles son los invasores. Las rondas de ángeles son su negocio completo, como lo fue el video en línea para YouTube. Mientras que los VCs que hacen inversiones ángeles lo hacen principalmente como una forma de generar flujo de negocios para las rondas de serie A. [4]

Por otro lado, invertir en startups es un negocio muy extraño. Casi todos los retornos están concentrados en unos pocos grandes ganadores. Si los superángeles simplemente no logran invertir en (y en cierta medida producir) los grandes ganadores, estarán fuera del negocio, incluso si invierten en todos los demás.

VCs

¿Por qué los VCs no comienzan a hacer rondas de serie A más pequeñas? El punto crítico son los asientos en la junta. En una ronda de serie A tradicional, el socio cuyo trato es toma un asiento en la junta de la startup. Si asumimos que la startup promedio opera durante 6 años y un socio puede soportar estar en 12 juntas a la vez, entonces un fondo de VC puede hacer 2 tratos de serie A por socio por año.

Siempre me ha parecido que la solución es tomar menos asientos en la junta. No tienes que estar en la junta para ayudar a una startup. Tal vez los VCs sientan que necesitan el poder que viene con la membresía en la junta para asegurarse de que su dinero no se desperdicie. Pero, ¿han probado esa teoría? A menos que hayan intentado no tomar asientos en la junta y hayan encontrado que sus retornos son más bajos, no están abordando el problema.

No estoy diciendo que los VCs no ayuden a las startups. Los buenos les ayudan mucho. Lo que estoy diciendo es que el tipo de ayuda que importa, puede que no tengas que ser miembro de la junta para dar. [5]

¿Cómo se desarrollará todo esto? Algunos VCs probablemente se adaptarán, haciendo más tratos más pequeños. No me sorprendería si al simplificar su proceso de selección y tomar menos asientos en la junta, los fondos de VC pudieran hacer de 2 a 3 veces más rondas de serie A sin pérdida de calidad.

Pero otros VCs no harán más que cambios superficiales. Los VCs son conservadores, y la amenaza para ellos no es mortal. Los fondos de VC que no se adapten no serán desplazados violentamente. Se irán deslizando gradualmente hacia un negocio diferente sin darse cuenta. Seguirán haciendo lo que llamarán rondas de serie A, pero estas serán cada vez más de facto rondas de serie B. [6]

En tales rondas no obtendrán el 25 al 40% de la empresa que obtienen ahora. No se renuncia a tanto de la empresa en rondas posteriores a menos que algo esté seriamente mal. Dado que los VCs que no se adaptan estarán invirtiendo más tarde, sus retornos de los ganadores pueden ser más pequeños. Pero invertir más tarde también debería significar que tienen menos perdedores. Así que su relación de riesgo a retorno puede ser la misma o incluso mejor. Simplemente habrán pasado a ser un tipo de inversión diferente y más conservador.

Ángeles

En las grandes rondas de ángeles que compiten cada vez más con las rondas de serie A, los inversores no tomarán tanto capital como los VCs lo hacen ahora. Y los VCs que intenten competir con los ángeles haciendo más tratos más pequeños probablemente encontrarán que tienen que tomar menos capital para hacerlo. Lo cual es una buena noticia para los fundadores: podrán conservar más de la empresa.

Los términos de los acuerdos de las rondas de ángeles también se volverán menos restrictivos, no solo menos restrictivos que los términos de serie A, sino menos restrictivos que los términos de ángeles que han sido tradicionalmente.

En el futuro, las rondas de ángeles serán menos a menudo por montos específicos o tendrán un inversor líder. En los viejos tiempos, el m.o. estándar para las startups era encontrar un ángel que actuara como el inversor líder. Negociarías un tamaño de ronda y una valoración con el líder, quien proporcionaría algo pero no todo el dinero. Luego, la startup y el líder cooperarían para encontrar el resto.

El futuro de las rondas de ángeles se ve más así: en lugar de un tamaño de ronda fijo, las startups harán un cierre continuo, donde toman dinero de los inversores uno a la vez hasta que sientan que tienen suficiente. [7] Y aunque habrá un inversor que les dé el primer cheque, y su ayuda para reclutar a otros inversores será sin duda bienvenida, este inversor inicial ya no será el líder en el antiguo sentido de gestionar la ronda. La startup ahora hará eso por sí misma.

Seguirá habiendo inversores líderes en el sentido de inversores que tomen la iniciativa en asesorar a una startup. También pueden hacer la mayor inversión. Pero no siempre tendrán que ser con quienes se negocien los términos, o ser el primer dinero en, como lo han sido en el pasado. La documentación estandarizada eliminará la necesidad de negociar cualquier cosa excepto la valoración, y eso también se volverá más fácil.

Si múltiples inversores tienen que compartir una valoración, será lo que la startup pueda obtener del primero que escriba un cheque, limitado por su suposición de si esto hará que los inversores posteriores se echen atrás. Pero puede que no tenga que haber solo una valoración. Las startups están recaudando cada vez más dinero a través de notas convertibles, y las notas convertibles no tienen valoraciones sino en el mejor de los casos topes de valoración: topes sobre cuál será la valoración efectiva cuando la deuda se convierta en capital (en una ronda posterior, o en caso de adquisición si eso sucede primero). Esa es una diferencia importante porque significa que una startup podría hacer múltiples notas a la vez con diferentes topes. Esto está comenzando a suceder, y predigo que se volverá más común.

Ovejas

La razón por la que las cosas se están moviendo de esta manera es que la antigua forma era mala para las startups. Los líderes podían (y lo hacían) usar una ronda de tamaño fijo como una forma que parecía legítima de decir lo que todos los fundadores odian escuchar: invertiré si otras personas lo hacen. La mayoría de los inversores, incapaces de juzgar las startups por sí mismos, dependen en cambio de las opiniones de otros inversores. Si todos quieren entrar, ellos también quieren entrar; si no, no. A los fundadores les desagrada esto porque es una receta para el estancamiento, y la demora es lo que una startup menos puede permitirse. La mayoría de los inversores saben que este m.o. es lame, y pocos dicen abiertamente que lo están haciendo. Pero los más astutos logran el mismo resultado ofreciendo liderar rondas de tamaño fijo y proporcionando solo parte del dinero. Si la startup no puede recaudar el resto, el líder también se va. ¿Cómo podrían seguir adelante con el trato? ¡La startup estaría subfinanciada!

En el futuro, los inversores serán cada vez más incapaces de ofrecer inversiones sujetas a contingencias como que otras personas inviertan. O más bien, los inversores que hagan eso quedarán en el último lugar en la fila. Las startups irán a ellos solo para llenar rondas que están mayormente suscritas. Y dado que las startups populares tienden a tener rondas que están sobre suscritas, estar al final de la fila significa que probablemente se perderán los tratos populares. Los tratos populares y las startups exitosas no son idénticos, pero hay una correlación significativa. [8] Así que los inversores que no inviertan unilateralmente tendrán menores retornos.

Los inversores probablemente encontrarán que lo hacen mejor cuando se les prive de esta muleta de todos modos. Perseguir tratos populares no hace que los inversores elijan mejor; simplemente les hace sentirse mejor acerca de sus elecciones. He visto que las frenéticas alimentaciones se forman y se desmoronan muchas veces, y hasta donde puedo decir, son principalmente aleatorias. [9] Si los inversores ya no pueden confiar en sus instintos de manada, tendrán que pensar más en cada startup antes de invertir. Puede que se sorprendan de lo bien que funciona esto.

El estancamiento no era la única desventaja de permitir que un inversor líder gestionara una ronda de ángeles. Los inversores no infrecuentemente coludían para bajar la valoración. Y las rondas tardaban demasiado en cerrarse, porque por muy motivado que estuviera el líder para cerrar la ronda, no estaba ni a un décimo de motivado como la startup.

Cada vez más, las startups están tomando el control de sus propias rondas de ángeles. Solo unas pocas lo hacen hasta ahora, pero creo que ya podemos declarar muerta la antigua forma, porque esas pocas son las mejores startups. Son las que están en posición de decir a los inversores cómo va a funcionar la ronda. Y si las startups en las que quieres invertir hacen las cosas de cierta manera, ¿qué diferencia hace lo que hagan las otras?

Tracción

De hecho, puede ser un poco engañoso decir que las rondas de ángeles tomarán cada vez más el lugar de las rondas de serie A. Lo que realmente está sucediendo es que las rondas controladas por startups están tomando el lugar de las rondas controladas por inversores.

Este es un ejemplo de una tendencia meta muy importante, una en la que Y Combinator se ha basado desde el principio: los fundadores están volviéndose cada vez más poderosos en relación con los inversores. Así que si quieres predecir cómo será el futuro de la financiación de riesgo, solo pregunta: ¿cómo les gustaría a los fundadores que fuera? Uno por uno, todas las cosas que a los fundadores no les gustan sobre recaudar dinero van a ser eliminadas. [10]

Usando esa heurística, predeciré un par de cosas más. Una es que los inversores serán cada vez más incapaces de esperar a que las startups tengan "tracción" antes de poner dinero significativo. Es difícil predecir de antemano qué startups tendrán éxito. Así que la mayoría de los inversores prefieren, si pueden, esperar hasta que la startup ya esté teniendo éxito, luego entrar rápidamente con una oferta. A las startups también les desagrada esto, en parte porque tiende a crear estancamiento, y en parte porque parece un poco resbaladizo. Si eres una startup prometedora pero aún no tienes un crecimiento significativo, todos los inversores son tus amigos en palabras, pero pocos lo son en acciones. Todos dicen que te aman, pero todos esperan para invertir. Luego, cuando comienzas a ver crecimiento, afirman que siempre fueron tus amigos, y se horrorizan ante la idea de que seas tan desleal como para dejarlos fuera de tu ronda. Si los fundadores se vuelven más poderosos, podrán hacer que los inversores les den más dinero por adelantado.

(La peor variante de este comportamiento es el trato en tramos, donde el inversor hace una pequeña inversión inicial, con más por venir si la startup lo hace bien. En efecto, esta estructura le da al inversor una opción gratuita en la siguiente ronda, que solo tomarán si es peor para la startup de lo que podrían obtener en el mercado abierto. Los tratos en tramos son un abuso. Son cada vez más raros, y se volverán más raros.) [11]

A los inversores no les gusta tratar de predecir qué startups tendrán éxito, pero cada vez más tendrán que hacerlo. Aunque la forma en que eso suceda no será necesariamente que el comportamiento de los inversores existentes cambie; puede ser que sean reemplazados por otros inversores con un comportamiento diferente, que los inversores que entiendan las startups lo suficientemente bien como para asumir el difícil problema de predecir su trayectoria tiendan a desplazar a los trajes cuyos habilidades radican más en recaudar dinero de los LPs.

Velocidad

Lo otro que más odian los fundadores sobre la recaudación de fondos es cuánto tiempo lleva. Así que a medida que los fundadores se vuelven más poderosos, las rondas deberían comenzar a cerrarse más rápido.

La recaudación de fondos sigue siendo terriblemente distractora para las startups. Si eres un fundador en medio de la recaudación de una ronda, la ronda es la idea principal en tu mente, lo que significa que trabajar en la empresa no lo es. Si una ronda tarda 2 meses en cerrarse, lo cual es razonablemente rápido según los estándares actuales, eso significa 2 meses durante los cuales la empresa está básicamente a la deriva. Esa es la peor cosa que una startup podría hacer.

Así que si los inversores quieren obtener los mejores tratos, la forma de hacerlo será cerrar más rápido. Los inversores no necesitan semanas para tomar decisiones de todos modos. Decidimos basándonos en unos 10 minutos de lectura de una solicitud más 10 minutos de entrevista en persona, y solo lamentamos alrededor del 10% de nuestras decisiones. Si podemos decidir en 20 minutos, seguramente la próxima ronda de inversores puede decidir en un par de días. [12]

Hay muchos retrasos institucionalizados en la financiación de startups: el baile de apareamiento de varias semanas con los inversores; la distinción entre hojas de términos y acuerdos; el hecho de que cada serie A tiene una documentación enormemente elaborada y personalizada. Tanto los fundadores como los inversores tienden a dar esto por sentado. Es la forma en que siempre ha sido. Pero, en última instancia, la razón por la que existen estos retrasos es que son ventajosos para los inversores. Más tiempo le da a los inversores más información sobre la trayectoria de una startup, y también tiende a hacer que las startups sean más maleables en las negociaciones, ya que generalmente están cortas de dinero.

Estas convenciones no fueron diseñadas para alargar el proceso de financiación, pero por eso se les permite persistir. La lentitud es ventajosa para los inversores, que en el pasado han sido los que más poder han tenido. Pero no hay necesidad de que las rondas tarden meses o incluso semanas en cerrarse, y una vez que los fundadores se den cuenta de eso, va a detenerse. No solo en las rondas de ángeles, sino también en las rondas de serie A. El futuro son tratos simples con términos estándar, realizados rápidamente.

Un pequeño abuso que se corregirá en el proceso son los pools de opciones. En una ronda de serie A tradicional, antes de que los VCs inviertan, hacen que la empresa reserve un bloque de acciones para futuras contrataciones, generalmente entre el 10 y el 30% de la empresa. El objetivo es asegurar que esta dilución sea soportada por los accionistas existentes. La práctica no es deshonesta; los fundadores saben lo que está sucediendo. Pero hace que los acuerdos sean innecesariamente complicados. En efecto, la valoración son 2 números. No hay necesidad de seguir haciendo esto. [13]

Lo último que quieren los fundadores es poder vender algunas de sus propias acciones en rondas posteriores. Esto no será un cambio, porque la práctica es ahora bastante común. A muchos inversores les desagradaba la idea, pero el mundo no ha explotado como resultado, así que sucederá más, y de manera más abierta.

Sorpresa

He hablado aquí sobre un montón de cambios que se verán forzados a los inversores a medida que los fundadores se vuelvan más poderosos. Ahora la buena noticia: los inversores pueden en realidad ganar más dinero como resultado.

Hace un par de días, un entrevistador me preguntó si el hecho de que los fundadores tuvieran más poder sería mejor o peor para el mundo. Me sorprendió, porque nunca había considerado esa pregunta. Mejor o peor, está sucediendo. Pero después de un segundo de reflexión, la respuesta parecía obvia. Los fundadores entienden mejor sus empresas que los inversores, y tiene que ser mejor si las personas con más conocimiento tienen más poder.

Uno de los errores que cometen los pilotos novatos es sobrecontrolar la aeronave: aplicar correcciones demasiado enérgicamente, de modo que la aeronave oscile alrededor de la configuración deseada en lugar de acercarse a ella asintóticamente. Parece probable que los inversores hasta ahora, en promedio, han estado sobrecontrolando sus empresas de cartera. En muchas startups, la mayor fuente de estrés para los fundadores no son los competidores, sino los inversores. Ciertamente lo fue para nosotros en Viaweb. Y este no es un fenómeno nuevo: los inversores también fueron el mayor problema de James Watt. Si tener menos poder evita que los inversores sobrecontrolen las startups, debería ser mejor no solo para los fundadores, sino también para los inversores.

Los inversores pueden terminar con menos acciones por startup, pero las startups probablemente lo harán mejor con los fundadores más en control, y casi con seguridad habrá más de ellas. Todos los inversores compiten entre sí por los tratos, pero no son el principal competidor de los demás. Nuestro principal competidor son los empleadores. Y hasta ahora, ese competidor nos está aplastando. Solo una pequeña fracción de las personas que podrían iniciar una startup lo hacen. Casi todos los clientes eligen el producto competidor, un trabajo. ¿Por qué? Bueno, veamos el producto que estamos ofreciendo. Una revisión imparcial sería algo así:

Iniciar una startup te da más libertad y la oportunidad de ganar mucho más dinero que un trabajo, pero también es un trabajo duro y a veces muy estresante.

Gran parte del estrés proviene de lidiar con los inversores. Si reformar el proceso de inversión eliminara ese estrés, haríamos que nuestro producto fuera mucho más atractivo. El tipo de personas que son buenos fundadores de startups no les importa lidiar con problemas técnicos; disfrutan de los problemas técnicos, pero odian el tipo de problemas que causan los inversores.

Los inversores no tienen idea de que cuando maltratan a una startup, están impidiendo que 10 otras sucedan, pero lo están. Indirectamente, pero lo están. Así que cuando los inversores dejen de intentar exprimir un poco más de sus acuerdos existentes, descubrirán que están netamente adelante, porque aparecen muchos más nuevos acuerdos.

Uno de nuestros axiomas en Y Combinator es no pensar en el flujo de acuerdos como un juego de suma cero. Nuestro enfoque principal es alentar a que ocurran más startups, no ganar una mayor parte del flujo existente. Hemos encontrado este principio muy útil, y creemos que a medida que se difunde, también ayudará a los inversores en etapas posteriores.

"Haz algo que la gente quiera" se aplica a nosotros también.

Notas

[1] En este ensayo hablo principalmente sobre startups de software. Estos puntos no se aplican a tipos de startups que aún son costosas de iniciar, por ejemplo, en energía o biotecnología.

Incluso los tipos de startups más baratos generalmente recaudarán grandes cantidades en algún momento, cuando quieran contratar a muchas personas. Lo que ha cambiado es cuánto pueden hacer antes de eso.

[2] No es la distribución de buenas startups la que tiene una caída de ley de potencia, sino la distribución de startups potencialmente buenas, es decir, buenos acuerdos. Hay muchos posibles ganadores, de los cuales emergen unos pocos ganadores reales con certeza superlineal.

[3] Mientras escribía esto, pregunté a algunos fundadores que habían tomado rondas de serie A de fondos de VC de primer nivel si valía la pena, y dijeron unánimemente que sí.

La calidad del inversor es más importante que el tipo de ronda, sin embargo. Preferiría una ronda de ángeles de buenos ángeles a una serie A de un VC mediocre.

[4] Los fundadores también se preocupan de que aceptar una inversión ángel de un VC signifique que se verán mal si el VC se niega a participar en la siguiente ronda. La tendencia de la inversión ángel de los VCs es tan nueva que es difícil decir cuán justificada está esta preocupación.

Otro peligro, señalado por Mitch Kapor, es que si los VCs solo están haciendo acuerdos ángeles para generar flujo de acuerdos de serie A, entonces sus incentivos no están alineados con los de los fundadores. Los fundadores quieren que la valoración de la siguiente ronda sea alta, y los VCs quieren que sea baja. Nuevamente, es difícil decir aún cuán problemático será esto.

[5] Josh Kopelman señaló que otra forma de estar en menos juntas a la vez es tomar asientos en la junta por períodos más cortos.

[6] Google fue en este sentido, como en tantos otros, el patrón para el futuro. Sería genial para los VCs si la similitud se extendiera a los retornos. Eso probablemente es demasiado esperar, pero los retornos pueden ser algo más altos, como explico más adelante.

[7] Hacer un cierre continuo no significa que la empresa esté siempre recaudando dinero. Eso sería una distracción. El objetivo de un cierre continuo es hacer que la recaudación de fondos tome menos tiempo, no más. Con una ronda de tamaño fijo clásica, no obtienes dinero hasta que todos los inversores estén de acuerdo, y eso a menudo crea una situación en la que todos esperan a que los demás actúen. Un cierre continuo generalmente previene esto.

[8] Hay dos causas (no exclusivas) de tratos populares: la calidad de la empresa y los efectos dominó entre los inversores. La primera es, obviamente, un mejor predictor de éxito.

[9] Parte de la aleatoriedad está oculta por el hecho de que la inversión es una profecía autocumplida.

[10] El cambio de poder hacia los fundadores está exagerado ahora porque es un mercado de vendedores. En la próxima caída parecerá que exageré el caso. Pero en la próxima subida después de eso, los fundadores parecerán más poderosos que nunca.

[11] Más generalmente, se volverá menos común que el mismo inversor invierta en rondas sucesivas, excepto cuando ejerza una opción para mantener su porcentaje. Cuando el mismo inversor invierte en rondas sucesivas, a menudo significa que la startup no está obteniendo el precio de mercado. Puede que no les importe; pueden preferir trabajar con un inversor que ya conocen; pero a medida que el mercado de inversión se vuelva más eficiente, será cada vez más fácil obtener el precio de mercado si lo desean. Lo que a su vez significa que la comunidad de inversión tenderá a volverse más estratificada.

[12] Los dos 10 minutos tienen 3 semanas entre ellos para que los fundadores puedan conseguir boletos de avión baratos, pero excepto por eso podrían ser adyacentes.

[13] No estoy diciendo que los pools de opciones en sí mismos desaparecerán. Son una conveniencia administrativa. Lo que desaparecerá es la exigencia de los inversores.

Gracias a Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar, y Fred Wilson por leer borradores de esto.