EL FUTURO DE LA FINANCIACIÓN DE STARTUPS

August 2010

Hace dos años escribí sobre lo que llamé "una gran oportunidad sin explotar en la financiación de startups:" la creciente desconexión entre las VC, cuyo modelo de negocio actual les exige invertir grandes cantidades, y una gran clase de startups que necesitan menos de lo que solían. Cada vez más, las startups quieren un par de cientos de miles de dólares, no un par de millones. [1]

La oportunidad es mucho menos sin explotar ahora. Los inversores han acudido a este territorio desde ambas direcciones. Las VC son mucho más propensas a hacer inversiones del tamaño de un ángel que hace un año. Y mientras tanto, el año pasado ha visto un aumento dramático en un nuevo tipo de inversor: el súper ángel, que opera como un ángel, pero usando el dinero de otras personas, como una VC.

Aunque muchos inversores están entrando en este territorio, hay todavía espacio para más. La distribución de los inversores debería reflejar la distribución de las startups, que tiene la habitual disminución de la ley de potencia. Así que debería haber mucha más gente invirtiendo decenas o cientos de miles que millones. [2]

De hecho, puede ser bueno para los ángeles que haya más gente haciendo acuerdos del tamaño de un ángel, porque si las rondas de ángeles se vuelven más legítimas, entonces las startups pueden empezar a optar por rondas de ángeles incluso cuando puedan, si quisieran, recaudar rondas de la serie A de las VC. Una razón por la que las startups prefieren las rondas de la serie A es que son más prestigiosas. Pero si los inversores ángeles se vuelven más activos y mejor conocidos, ellos cada vez más podrán competir con las VC en marca.

Por supuesto, el prestigio no es la principal razón para preferir una serie A ronda. Una startup probablemente obtendrá más atención de los inversores en una ronda de la serie A que en una ronda de ángeles. Así que si una startup está eligiendo entre una ronda de ángeles y una ronda A de un buen fondo de VC, normalmente les aconsejo que tomen la ronda A. [3]

Pero mientras las rondas de la serie A no van a desaparecer, creo que las VC deberían estar más preocupadas por los súper ángeles que viceversa. A pesar de su nombre, los súper ángeles son realmente fondos de capital riesgo en miniatura, y claramente tienen en la mira a las VC existentes.

Parecería que tienen la historia de su lado. El patrón aquí parece el mismo que vemos cuando las startups y las empresas establecidas entran en un nuevo mercado. La video online se vuelve posible, y YouTube se lanza de cabeza, mientras que las empresas de medios existentes la adoptan solo a medias, impulsadas más por el miedo que por la esperanza, y apuntando más a proteger su territorio que a hacer grandes cosas por los usuarios. Lo mismo ocurrió con PayPal. Esto el patrón se repite una y otra vez, y generalmente son los invasores quienes ganan. En este caso, los súper ángeles son los invasores. El ángel las rondas son su negocio entero, como lo fue la video online para YouTube. Mientras que las VC que hacen inversiones de ángel lo hacen principalmente como una forma de generar flujo de transacciones para las rondas de la serie A. [4]

Por otro lado, la inversión en startups es un negocio muy extraño. Casi todas las ganancias se concentran en unos pocos grandes ganadores. Si los súper ángeles simplemente no invierten en (y hasta cierto punto producen) los grandes ganadores, quedarán fuera del negocio, incluso si invierten en todos los demás.

VC

¿Por qué las VC no empiezan a hacer rondas de la serie A más pequeñas? El punto de fricción son los asientos del consejo. En una ronda tradicional de la serie A, el socio cuyo trato es, ocupa un puesto en el consejo de administración de la startup. Si asumimos que la startup promedio dura 6 años y un socio puede soportar estar en 12 juntas a la vez, entonces un fondo de VC puede hacer 2 tratos de la serie A por socio por año.

Siempre me ha parecido que la solución es tomar menos puestos en la junta. No tienes que estar en el consejo para ayudar a una startup. Tal vez las VC sienten que necesitan el poder que viene con la membresía del consejo para asegurar que su dinero no se desperdicia. Pero, ¿han probado esa teoría? A menos que hayan intentado no ocupar puestos en el consejo y hayan descubierto que sus ganancias son más bajas, no están delimitando el problema.

No estoy diciendo que las VC no ayuden a las startups. Las buenas las ayudan mucho. Lo que estoy diciendo es que el tipo de ayuda que importa, tú puede que no tengas que ser miembro del consejo para darla. [5]

¿Cómo se desarrollará todo esto? Algunas VC probablemente se adaptarán, haciendo más tratos, más pequeños. No me sorprendería que al agilizar su proceso de selección y tomando menos puestos en la junta, los fondos de VC pudieran hacer de 2 a 3 veces más rondas de la serie A sin pérdida de calidad.

Pero otras VC no harán más que cambios superficiales. Las VC son conservadoras, y la amenaza para ellas no es mortal. Los fondos de VC que no se adapten no serán desplazados violentamente. Se acercarán gradualmente a un negocio diferente sin darse cuenta. Seguirán haciendo lo que llaman rondas de la serie A, pero estas serán cada vez más rondas de la serie B de facto. [6]

En tales rondas, no obtendrán el 25% al 40% de la empresa que hacen ahora. No cedes tanto de la empresa en rondas posteriores a menos que algo vaya realmente mal. Como las VC que no se adapten invertirán más tarde, sus ganancias de los ganadores pueden ser más pequeñas. Pero invertir más tarde también debería significar que tienen menos perdedores. Por lo tanto su proporción de riesgo a recompensa puede ser la misma o incluso mejor. Simplemente se habrán convertido en un tipo de inversión diferente, más conservador.

Ángeles

En las grandes rondas de ángeles que cada vez más compiten con la serie A rondas, los inversores no tomarán tanta participación como las VC hacen ahora. Y las VC que intenten competir con los ángeles haciendo más, tratos más pequeños probablemente descubran que tienen que tomar menos participación para hacerlo. Lo cual es una buena noticia para los fundadores: podrán conservar más de la empresa.

Los términos del acuerdo de las rondas de ángeles se volverán menos restrictivos también, no solo menos restrictivo que los términos de la serie A, sino menos restrictivo de lo que tradicionalmente han sido los términos de los ángeles.

En el futuro, las rondas de ángeles serán menos frecuentes para cantidades específicas o tener un inversor líder. En los viejos tiempos, el m.o. estándar para las startups era encontrar un ángel para que actuara como inversor líder. Tú negociarías un tamaño de ronda y una valoración con el líder, que proporcionaría alguna, pero no toda la cantidad de dinero. Luego, la startup y el líder lo harían colaborar para encontrar el resto.

El futuro de las rondas de ángeles se ve más como esto: en lugar de un fijo tamaño de la ronda, las startups harán un cierre gradual, donde toman dinero de los inversores uno a uno hasta que sientan que tienen suficiente. [7] Y aunque habrá un inversor que les dé el primer cheque, y su ayuda para reclutar a otros inversores será sin duda bienvenida, este inversor inicial ya no será el líder en el antiguo sentido de administrar la ronda. La startup ahora lo hará ellos mismos.

Seguirá habiendo inversores líderes en el sentido de los inversores que se hacen cargo de asesorar a una startup. También pueden hacer la mayor inversión. Pero no siempre tendrán que ser el que se negocian los términos o que aportan el primer dinero, como lo han hecho en el pasado. La papelería estandarizada eliminará la necesidad de negociar nada excepto la valoración, y eso también se volverá más fácil.

Si varios inversores tienen que compartir una valoración, será la que la startup pueda obtener del primero que escriba un cheque, limitada por su conjetura sobre si esto hará que los inversores posteriores se echen atrás. Pero puede que no tenga que haber una sola valoración. Las startups son cada vez más recaudando dinero en notas convertibles, y las notas convertibles no tienen valoraciones, sino como mucho límites de valoración: límites en lo que será la valoración efectiva cuando la deuda se convierta en capital (en un ronda posterior, o en caso de adquisición si esto ocurre antes). Eso es una diferencia importante porque significa que una startup podría hacer múltiples notas a la vez con diferentes límites. Esto ahora está empezando a suceder, y predigo que se volverá más común.

Ovejas

La razón por la que las cosas se están moviendo de esta manera es que la forma antigua apestaba para las startups. Los líderes podrían (y lo hacían) usar una ronda de tamaño fijo como una forma legítima de decir lo que todos los fundadores odian escuchar: invertiré si otros lo hacen. La mayoría de los inversores, incapaces de juzgar las startups por sí mismos, se basan en cambio en las opiniones de otros inversores. Si todos quieren entrar, ellos también quieren entrar; si no, no. Los fundadores odian esto porque es una receta para el estancamiento, y el retraso es lo que una startup menos puede permitirse. La mayoría de los inversores saben esto m.o. es tonto, y pocos dicen abiertamente que lo están haciendo. Pero el más astuto lo logra ofreciendo liderar rondas de tamaño fijo y solo suministrando parte del dinero. Si la startup no puede recaudar el resto, el líder también queda fuera. ¿Cómo podrían seguir adelante con el trato? ¡La startup estaría bajocapitalizada!

En el futuro, los inversores serán cada vez más incapaces de ofrecer inversión sujeta a contingencias como que otros inviertan. O más bien, los inversores que hagan eso ocuparán el último lugar de la fila. Las startups acudirán a ellos solo para completar las rondas que están mayoritariamente suscritas. Y dado que las startups calientes tienden a tener rondas que están sobresuscritas, ser el último en la fila significa que probablemente se perderán las transacciones calientes. Las transacciones calientes y las startups exitosas no son idénticas, pero existe una correlación significativa. [8] Por lo tanto, los inversores que no inviertan unilateralmente tendrán menores ganancias.

Los inversores probablemente descubran que les va mejor cuando se les priva de esto muletilla de todos modos. Perseguir transacciones calientes no hace que los inversores elijan mejor; solo los hace sentirse mejor con sus elecciones. Yo he visto manadas de lobos tanto formarse como desmoronarse muchas veces, y por lo que puedo decir, son en su mayoría aleatorias. [9] Si los inversores pueden ya no confiar en sus instintos de manada, tendrán que pensar más en cada startup antes de invertir. Puede que les sorprenda lo bien que funciona esto.

El estancamiento no fue la única desventaja de dejar que un inversor líder administre una ronda de ángeles. Los inversores no con poca frecuencia se confabulaban para bajar la valoración. Y las rondas tardaban demasiado en cerrarse, porque por muy motivado que estuviera el líder para cerrar la ronda, no lo estaba una décima parte tan motivado como la startup.

Cada vez más, las startups se están haciendo cargo de sus propias rondas de ángeles. Solo unos pocos lo hacen hasta ahora, pero creo que ya podemos declarar la antigua manera muerta, porque esos pocos son las mejores startups. Ellos son los que están en posición de decirle a los inversores cómo va a funcionar la ronda. Y si las startups en las que quieres invertir hacen las cosas de una determinada manera, ¿qué diferencia tiene lo que hagan los demás?

Tracción

De hecho, puede ser un poco engañoso decir que las rondas de ángeles serán cada vez más el lugar de las rondas de la serie A. Lo que realmente está sucediendo es que las rondas controladas por startups están ocupando el lugar de las rondas controladas por los inversores.

Este es un caso de una meta-tendencia muy importante, una en la que Y Combinator se ha basado desde el principio: los fundadores se están volviendo cada vez más poderosos en relación con los inversores. Así que si quieres predecir cómo será el futuro de la financiación de capital riesgo, simplemente pregunta: ¿cómo les gustaría que fuera a los fundadores? Una a una, todas las cosas que a los fundadores no les gustan de recaudar dinero van a ser eliminadas. [10]

Usando esa heurística, prediré un par de cosas más. Una es que los inversores serán cada vez más incapaces de esperar a que las startups tengan "tracción" antes de invertir una cantidad importante de dinero. Es difícil predecir de antemano qué startups tendrán éxito. Así que la mayoría de los inversores prefieren, si pueden, esperar hasta que la startup ya esté teniendo éxito, luego entrar rápidamente con una oferta. A las startups también les molesta esto, en parte porque tiende a crear estancamiento, y en parte porque parece un poco turbio. Si eres una startup prometedora pero aún no tienes un crecimiento significativo, todos los inversores son tus amigos en palabras, pero pocos lo son en acciones. Todos dicen que te quieren, pero todos esperan para invertir. Luego, cuando empiezas a ver crecimiento, ellos afirman que fueron tus amigos todo el tiempo, y están horrorizados con la idea de que fueras tan desleal como para dejarlos fuera de tu ronda. Si los fundadores se vuelven más poderosos, podrán hacer que los inversores les den más dinero por adelantado.

(La peor variante de este comportamiento es el trato por partes, donde el inversor realiza una pequeña inversión inicial, con más por venir si la startup lo hace bien. En efecto, esta estructura le da al inversor una opción gratuita en la siguiente ronda, que solo tomará si es peor para la startup que lo que podría obtener en el mercado abierto. Los tratos por partes son un abuso. Son cada vez más raros, y van a ser más raros.) [11]

A los inversores no les gusta tratar de predecir qué startups tendrán éxito, pero cada vez más tendrán que hacerlo. Aunque la forma en que suceda no será necesariamente que cambie el comportamiento de los inversores existentes; puede que en cambio sea que sean reemplazados por otros inversores con un comportamiento diferente, que los inversores que entiendan las startups lo suficientemente bien como para abordar el difícil problema de predecir su trayectoria tenderán a desplazar a los trajes cuyas habilidades residen más en recaudar dinero de los LP.

Velocidad

Lo otro que más odian los fundadores de recaudar fondos es cuánto tiempo tarda. Así que a medida que los fundadores se vuelven más poderosos, las rondas deberían empezar a cerrarse más rápido.

Recaudar fondos sigue siendo terriblemente molesto para las startups. Si eres un fundador en medio de recaudar una ronda, la ronda es la idea principal en tu mente, lo que significa que trabajar en la empresa no lo es. Si una ronda tarda 2 meses en cerrarse, lo cual es razonablemente rápido para los estándares actuales, eso significa 2 meses durante los cuales la empresa básicamente está estancada. Eso es lo peor que una startup podría hacer.

Así que si los inversores quieren obtener los mejores tratos, la forma de hacerlo será cerrando más rápido. Los inversores no necesitan semanas para tomar sus decisiones de todos modos. Nosotros decidimos en base a unos 10 minutos de lectura de una solicitud más 10 minutos de entrevista en persona, y solo nos arrepentimos de alrededor del 10% de nuestras decisiones. Si podemos decidir en 20 minutos, seguramente la siguiente ronda de inversores puede decidir en un par de días. [12]

Hay una serie de retrasos institucionalizados en la financiación de startups: el baile de apareamiento de varias semanas con los inversores; la distinción entre cartas de intención y acuerdos; el hecho de que cada serie A tiene enormemente papelería personalizada y elaborada. Tanto los fundadores como los inversores tienden a dar esto por sentado. Es como siempre han sido las cosas. Pero en última instancia, la razón por la que existen estos retrasos es que están a favor de los inversores. Más tiempo les da a los inversores más información sobre la trayectoria de una startup, y también tiende a hacer que las startups sean más flexibles en las negociaciones, ya que normalmente están escasas de dinero.

Estas convenciones no fueron diseñadas para arrastrar el proceso de financiación, pero esa es la razón por la que se les permite persistir. La lentitud es para beneficio de los inversores, que en el pasado han sido los que tenían más poder. Pero no hay necesidad de que las rondas tarden meses o incluso semanas en cerrarse, y una vez que los fundadores se den cuenta de eso, va a dejar de suceder. No solo en las rondas de ángeles, sino también en las rondas de la serie A. El futuro son acuerdos sencillos con términos estándar, realizados rápidamente.

Un pequeño abuso que se corregirá en el proceso son las pools de opciones. En una ronda tradicional de la serie A, antes de que las VC inviertan, hacen que la empresa separe un bloque de acciones para futuras contrataciones, generalmente entre el 10% y el 30% de la empresa. El objetivo es garantizar que esto la dilución la asumen los accionistas existentes. La práctica no es deshonesta; los fundadores saben lo que está pasando. Pero hace que los tratos sean innecesariamente complicados. En efecto, la valoración es de 2 números. No hay necesidad de seguir haciendo esto. [13]

Lo último que quieren los fundadores es poder vender algunas de sus propias acciones en rondas posteriores. Este no será un cambio, porque la práctica ahora es bastante común. A muchos inversores les disgustaba la idea, pero el mundo no se ha derrumbado como resultado, así que sucederá más, y más abiertamente.

Sorpresa

He hablado aquí de una serie de cambios que se verán obligados a hacer los inversores a medida que los fundadores se vuelvan más poderosos. Ahora las buenas noticias: los inversores pueden realmente ganar más dinero como resultado.

Hace un par de días, un entrevistador me preguntó si el hecho de que los fundadores tuvieran más poder sería mejor o peor para el mundo. Me sorprendió, porque nunca había considerado esa pregunta. Mejor o peor, es está sucediendo. Pero después de una reflexión de un segundo, la respuesta pareció obvia. Los fundadores entienden sus empresas mejor que los inversores, y tiene que ser mejor si la gente con más conocimiento tiene más poder.

Uno de los errores que cometen los pilotos noveles es el exceso de control del avión: aplicar correcciones demasiado vigorosamente, por lo que el avión oscila alrededor de la configuración deseada en lugar de acercarse a ella asintóticamente. Parece probable que los inversores hasta ahora en promedio hayan estado controlando demasiado sus empresas de cartera. En un montón de startups, la mayor fuente de estrés para los fundadores es no los competidores, sino los inversores. Ciertamente lo fue para nosotros en Viaweb. Y este no es un fenómeno nuevo: los inversores también fueron el mayor problema de James Watt. Si tener menos poder evita que los inversores controlen demasiado las startups, debería ser mejor no solo para los fundadores sino también para los inversores.

Los inversores pueden terminar con menos acciones por startup, pero las startups probablemente lo harán mejor con los fundadores más en control, y casi con seguridad habrá más de ellos. Todos los inversores compiten entre sí por las transacciones, pero no son el principal competidor del otro. Nuestro principal competidor son los empleadores. Y hasta ahora ese competidor nos está aplastando. Solo una pequeña fracción de las personas que podrían iniciar una startup lo hacen. Casi todos los clientes eligen el producto de la competencia, un trabajo. ¿Por qué? Bueno, echemos un vistazo al producto que ofrecemos. Un análisis imparcial sería algo parecido a esto:

Iniciar una startup te da más libertad y la oportunidad de ganar mucho más dinero que un trabajo, pero también es un trabajo duro y a veces muy estresante.

Gran parte del estrés proviene de lidiar con los inversores. Si reformar el proceso de inversión eliminara ese estrés, haríamos que nuestro producto fuera mucho más atractivo. El tipo de personas que hacen buenos fundadores de startups no les importa lidiar con problemas técnicos, disfrutan de los problemas técnicos, pero odian el tipo de problemas que causan los inversores.

Los inversores no tienen idea de que cuando maltratan a una startup, están impidiendo que 10 otras sucedan, pero lo están haciendo. Indirectamente, pero lo están haciendo. Así que cuando los inversores dejen de intentar exprimir un poco más de sus tratos existentes, descubrirán que están por delante de la red, porque tantos aparecen tantos tratos nuevos.

Uno de nuestros axiomas en Y Combinator es no pensar en el flujo de transacciones como un juego de suma cero. Nuestro principal objetivo es animar a que sucedan más startups, no a ganar una mayor parte de la corriente existente. Hemos encontrado este principio muy útil, y creemos que a medida que se difunde hacia afuera, también ayudará a los inversores de etapas posteriores.

"Haz algo que la gente quiera" también se aplica a nosotros.

Notas

[1] En este ensayo, hablo principalmente de startups de software. Estos puntos no se aplican a los tipos de startups que siguen siendo caras de iniciar, p. ej., en energía o biotecnología.

Incluso las startups baratas generalmente recaudarán grandes cantidades en algún momento, cuando quieran contratar a mucha gente. Lo que tiene ha cambiado es cuánto pueden lograr antes de eso.

[2] No es la distribución de las startups buenas la que tiene un poder descenso de la ley, pero la distribución de las startups potencialmente buenas, lo que quiere decir, buenos tratos. Hay muchos posibles ganadores, de los cuales surgen algunos ganadores reales con una certeza superlineal.

[3] Mientras escribía esto, les pregunté a algunos fundadores que habían tomado rondas de la serie A de los mejores fondos de capital riesgo si valía la pena, y ellos dijeron sí por unanimidad.

La calidad del inversor es más importante que el tipo de ronda, aunque. Yo preferiría una ronda de ángeles de buenos ángeles a una serie A de una VC mediocre.

[4] Los fundadores también se preocupan de que tomar una inversión de ángel de un VC significa que parecerán mal si la VC se niega a participar en la próxima ronda. La tendencia de las inversiones de ángel de VC es tan nueva que es difícil decir cuán justificada es esta preocupación.

Otro peligro, señalado por Mitch Kapor, es que si las VC solo están haciendo tratos de ángeles para generar flujo de transacciones de la serie A, entonces sus incentivos no están alineados con los de los fundadores. Los fundadores quieren que la valoración de la siguiente ronda sea alta, y las VC quieren que sea baja. De nuevo, es difícil decir aún qué tanto será este problema.

[5] Josh Kopelman señaló que otra forma de estar en menos consejos a la vez es ocupar puestos en los consejos por períodos más cortos.

[6] Google fue en este sentido como en tantos otros el patrón para el futuro. Sería genial para las VC si la similitud se extendiera a las ganancias. Eso es probablemente demasiado esperar, pero las ganancias pueden ser algo más altas, como explico más adelante.

[7] Hacer un cierre gradual no significa que la empresa esté siempre recaudando dinero. Eso sería una distracción. El objetivo de un cierre gradual es que la recaudación de fondos tarde menos tiempo, no más. Con un ronda clásica de tamaño fijo, no obtienes dinero hasta que todos los inversores están de acuerdo, y eso a menudo crea una situación en la que todos se sientan esperando a que los demás actúen. Un cierre gradual generalmente evita esto.

[8] Hay dos (no exclusivas) causas de transacciones calientes: la calidad de la empresa, y los efectos dominó entre los inversores. La primera es obviamente un mejor predictor del éxito.

[9] Parte de la aleatoriedad se oculta por el hecho de que la inversión es una profecía autocumplida.

[10] El cambio de poder hacia los fundadores es exagerado ahora porque es un mercado de vendedores. En la siguiente desaceleración, parecerá que exageré el caso. Pero en el siguiente repunte después de eso, los fundadores parecerán más poderosos que nunca.

[11] En general, será menos común que el mismo inversor invierta en rondas sucesivas, excepto cuando ejerza un opción para mantener su porcentaje. Cuando el mismo inversor invierte en rondas sucesivas, a menudo significa que la startup no está obteniendo el precio de mercado. Puede que no les importe; pueden preferir trabajar con un inversor que ya conocen; pero a medida que el mercado de inversión se vuelve más eficiente, será cada vez más fácil obtener el precio de mercado si lo desean. Lo que a su vez significa que la comunidad inversora tenderá a volverse más estratificada.

[12] Los dos 10 minutos tienen 3 semanas de diferencia, por lo que los fundadores pueden conseguir billetes de avión baratos, pero excepto por eso podrían ser adyacentes.

[13] No estoy diciendo que las pools de opciones vayan a desaparecer por sí mismas. Son una comodidad administrativa. Lo que desaparecerá son los inversores que las exijan.

Gracias a Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar, y Fred Wilson por leer borradores de esto.