EL FUTURO DE LA FINANCIACIÓN DE STARTUPS
OriginalAgosto de 2010
Hace dos años escribí sobre lo que llamé "una gran oportunidad sin explotar en la financiación de startups": la creciente desconexión entre los VC, cuyo modelo de negocio actual les exige invertir grandes cantidades, y una gran clase de startups que necesitan menos de lo que solían. Cada vez más, las startups quieren un par de cientos de miles de dólares, no un par de millones. [1]
La oportunidad está mucho menos sin explotar ahora. Los inversores han entrado en este territorio desde ambas direcciones. Los VC son mucho más propensos a hacer inversiones del tamaño de un ángel de lo que lo eran hace un año. Y mientras tanto, el año pasado ha visto un aumento dramático en un nuevo tipo de inversor: el super-ángel, que opera como un ángel, pero usando el dinero de otras personas, como un VC.
Aunque muchos inversores están entrando en este territorio, todavía hay espacio para más. La distribución de los inversores debería reflejar la distribución de las startups, que tiene la caída de potencia habitual. Por lo tanto, debería haber muchas más personas invirtiendo decenas o cientos de miles que millones. [2]
De hecho, puede ser bueno para los ángeles que haya más personas haciendo tratos del tamaño de un ángel, porque si los rondos de ángeles se vuelven más legítimos, entonces las startups pueden comenzar a optar por rondos de ángeles incluso cuando podrían, si lo quisieran, recaudar rondos de serie A de los VC. Una razón por la que las startups prefieren los rondos de serie A es que son más prestigiosos. Pero si los inversores ángeles se vuelven más activos y más conocidos, podrán competir cada vez más con los VC en marca.
Por supuesto, el prestigio no es la razón principal para preferir un rondo de serie A. Una startup probablemente obtendrá más atención de los inversores en un rondo de serie A que en un rondo de ángel. Así que si una startup está eligiendo entre un rondo de ángel y un rondo A de un buen fondo de VC, generalmente les aconsejo que tomen el rondo A. [3]
Pero si bien los rondos de serie A no desaparecerán, creo que los VC deberían estar más preocupados por los super-ángeles que al revés. A pesar de su nombre, los super-ángeles son realmente mini fondos de VC, y claramente tienen a los VC existentes en su punto de mira.
Parecerían tener la historia de su lado. El patrón aquí parece el mismo que vemos cuando las startups y las empresas establecidas entran en un nuevo mercado. El video en línea se vuelve posible, y YouTube se lanza de lleno, mientras que los medios existentes lo abrazan solo a medias, impulsados más por el miedo que por la esperanza, y apuntando más a proteger su territorio que a hacer grandes cosas por los usuarios. Lo mismo ocurre con PayPal. Este patrón se repite una y otra vez, y generalmente son los invasores quienes ganan. En este caso, los super-ángeles son los invasores. Los rondos de ángel son todo su negocio, al igual que el video en línea para YouTube. Mientras que los VC que hacen inversiones de ángel lo hacen principalmente como una forma de generar flujo de negocios para los rondos de serie A. [4]
Por otro lado, la inversión en startups es un negocio muy extraño. Casi todos los rendimientos se concentran en unos pocos grandes ganadores. Si los super-ángeles simplemente no invierten en (y en cierta medida producen) los grandes ganadores, estarán fuera del negocio, incluso si invierten en todos los demás.
VC
¿Por qué los VC no comienzan a hacer rondos de serie A más pequeños? El punto de bloqueo son los asientos en la junta directiva. En un rondo de serie A tradicional, el socio cuyo trato es ese toma un asiento en la junta directiva de la startup. Si suponemos que el startup promedio dura 6 años y un socio puede soportar estar en 12 juntas a la vez, entonces un fondo de VC puede hacer 2 tratos de serie A por socio por año.
Siempre me ha parecido que la solución es tomar menos asientos en la junta. No tienes que estar en la junta para ayudar a una startup. Tal vez los VC sientan que necesitan el poder que viene con la membresía de la junta para asegurarse de que su dinero no se desperdicie. Pero, ¿han probado esa teoría? A menos que hayan intentado no tomar asientos en la junta y hayan encontrado que sus rendimientos son más bajos, no están enmarcando el problema.
No estoy diciendo que los VC no ayuden a las startups. Los buenos los ayudan mucho. Lo que estoy diciendo es que el tipo de ayuda que importa, es posible que no tengas que ser miembro de la junta para brindarla. [5]
¿Cómo se desarrollará todo esto? Algunos VC probablemente se adaptarán, haciendo más, tratos más pequeños. No me sorprendería si al simplificar su proceso de selección y tomar menos asientos en la junta, los fondos de VC pudieran hacer de 2 a 3 veces más rondos de serie A sin perder calidad.
Pero otros VC no harán más que cambios superficiales. Los VC son conservadores, y la amenaza para ellos no es mortal. Los fondos de VC que no se adapten no serán violentamente desplazados. Se deslizarán gradualmente hacia un negocio diferente sin darse cuenta. Todavía harán lo que llamarán rondos de serie A, pero estos serán cada vez más de facto rondos de serie B. [6]
En esos rondos no obtendrán el 25 al 40% de la empresa que obtienen ahora. No cedes tanto de la empresa en rondos posteriores a menos que algo ande seriamente mal. Como los VC que no se adapten invertirán más tarde, sus rendimientos de los ganadores pueden ser más pequeños. Pero invertir más tarde también debería significar que tienen menos perdedores. Por lo que su relación de riesgo a rendimiento puede ser la misma o incluso mejor. Simplemente se habrán convertido en un tipo diferente y más conservador de inversión.
Ángeles
En los grandes rondos de ángeles que compiten cada vez más con los rondos de serie A, los inversores no tomarán tanto capital accionario como lo hacen los VC ahora. Y los VC que intenten competir con los ángeles haciendo más, tratos más pequeños probablemente descubran que tienen que tomar menos capital accionario para hacerlo. Lo cual es una buena noticia para los fundadores: podrán conservar más de la empresa.
Los términos de los rondos de ángeles también serán menos restrictivos
- no solo menos restrictivos que los términos de serie A, sino menos restrictivos de lo que tradicionalmente han sido los términos de ángeles.
En el futuro, los rondos de ángeles rara vez serán por montos específicos o tendrán un inversor principal. En los viejos tiempos, el m.o. estándar para las startups era encontrar un ángel para que actuara como el inversor principal. Negociarías un tamaño de rondo y una valoración con el principal, quien proporcionaría algo pero no todo el dinero. Luego la startup y el principal cooperarían para encontrar el resto.
El futuro de las rondas de ángeles se parece más a esto: en lugar de un tamaño de ronda fijo, las startups harán un cierre continuo, donde tomarán dinero de los inversores uno por uno hasta que sientan que tienen suficiente. [7] Y aunque habrá un inversor que les dé el primer cheque, y su ayuda para reclutar a otros inversores será ciertamente bienvenida, este inversor inicial ya no será el líder en el viejo sentido de administrar la ronda. La startup ahora hará eso por sí misma.
Seguirá habiendo inversores líderes en el sentido de inversores que tomen la iniciativa en asesorar a una startup. También pueden hacer la mayor inversión. Pero no siempre tendrán que ser ellos con quienes se negocien los términos, o ser los primeros en entrar, como lo han sido en el pasado. La documentación estandarizada eliminará la necesidad de negociar nada excepto la valoración, y eso también se volverá más fácil.
Si varios inversores tienen que compartir una valoración, será cualquiera que la startup pueda obtener del primero que escriba un cheque, limitada por su conjetura de si esto hará que los inversores posteriores se echen atrás. Pero puede que no tenga que haber solo una valoración. Las startups están recaudando cada vez más dinero en pagarés convertibles, y los pagarés convertibles no tienen valoraciones, sino a lo sumo techos de valoración: techos sobre cuál será la valoración efectiva cuando la deuda se convierta en capital (en una ronda posterior, o en caso de adquisición si eso ocurre primero). Esa es una diferencia importante porque significa que una startup podría hacer múltiples pagarés a la vez con diferentes techos. Esto ya está comenzando a suceder, y predigo que se volverá más común.
Ovejas
La razón por la que las cosas se están moviendo en esta dirección es que la forma antigua apestaba para las startups. Los líderes podían (y lo hacían) usar una ronda de tamaño fijo como una forma aparentemente legítima de decir lo que todos los fundadores odian escuchar: invertiré si otras personas también lo harán. La mayoría de los inversores, incapaces de juzgar por sí mismos a las startups, confían en cambio en las opiniones de otros inversores. Si todos quieren entrar, ellos también quieren entrar; si no, no. A los fundadores les molesta esto porque es una receta para el bloqueo, y el retraso es lo que una startup puede permitirse menos. La mayoría de los inversores saben que este modus operandi es lamentable, y pocos lo dicen abiertamente. Pero los más astutos logran el mismo resultado ofreciendo liderar rondas de tamaño fijo y aportar solo una parte del dinero. Si la startup no puede recaudar el resto, el líder también está fuera. ¿Cómo podrían seguir adelante con el trato? ¡La startup estaría insuficientemente financiada!
En el futuro, los inversores serán cada vez más incapaces de ofrecer inversiones sujetas a contingencias como que otras personas inviertan. O más bien, los inversores que hagan eso ocuparán el último lugar en la fila. Las startups acudirán a ellos solo para completar rondas que ya están en su mayor parte suscritas. Y dado que las startups más populares tienden a tener rondas que están sobrescritas, estar al final de la fila significa que probablemente se perderán los mejores negocios. Los mejores negocios y las startups exitosas no son idénticos, pero hay una correlación significativa. [8] Por lo tanto, los inversores que no inviertan unilateralmente tendrán rendimientos más bajos.
Es probable que los inversores descubran que les va mejor cuando se les priva de este apoyo de todos modos. Perseguir los mejores negocios no hace que los inversores elijan mejor; solo les hace sentir mejor sobre sus elecciones. [9] He visto que las frenéticas alimentaciones se forman y se desmoronan muchas veces, y en la medida en que puedo decir, son en su mayoría aleatorias. Si los inversores ya no pueden confiar en sus instintos de rebaño, tendrán que pensar más en cada startup antes de invertir. Pueden sorprenderse de lo bien que funciona esto.
El bloqueo no fue la única desventaja de dejar que un inversor líder administrara una ronda de ángeles. Los inversores no pocas veces conspiraban para presionar a la baja la valoración. Y las rondas tardaban demasiado en cerrarse, porque por muy motivado que estuviera el líder para cerrar la ronda, no estaba ni una décima parte tan motivado como la startup.
Cada vez más, las startups se están haciendo cargo de sus propias rondas de ángeles. Solo unas pocas lo hacen por ahora, pero creo que ya podemos declarar muerta la forma antigua, porque esas pocas son las mejores startups. Son las que están en posición de decirles a los inversores cómo va a funcionar la ronda. Y si las startups en las que quieres invertir hacen las cosas de cierta manera, ¿qué diferencia hace lo que hagan los demás?
Tracción
De hecho, puede ser ligeramente engañoso decir que las rondas de ángeles reemplazarán cada vez más a las rondas de serie A. Lo que realmente está sucediendo es que las rondas controladas por las startups están reemplazando a las rondas controladas por los inversores.
Este es un ejemplo de una tendencia meta muy importante, en la que Y Combinator se ha basado desde el principio: los fundadores se están volviendo cada vez más poderosos en relación con los inversores. Entonces, si quieres predecir cómo será el futuro de la financiación de capital de riesgo, solo pregunta: ¿cómo les gustaría que fuera a los fundadores? Uno por uno, todas las cosas que a los fundadores les disgusta de recaudar dinero se eliminarán. [10]
Usando esa heurística, predigo un par de cosas más. Una es que los inversores serán cada vez más incapaces de esperar a que las startups tengan "tracción" antes de inyectar dinero significativo. Es difícil predecir de antemano cuáles startups tendrán éxito. Así que la mayoría de los inversores prefieren, si pueden, esperar hasta que la startup ya tenga éxito, y luego entrar rápidamente con una oferta. A las startups les molesta esto también, en parte porque tiende a crear bloqueos, y en parte porque parece un poco rastrero. Si eres una startup prometedora pero aún no tienes un crecimiento significativo, todos los inversores son tus amigos de palabra, pero pocos lo son de hechos. Todos dicen que te aman, pero todos esperan para invertir. Luego, cuando empiezas a ver crecimiento, afirman que han sido tus amigos todo el tiempo, y se horrorizan ante la idea de que fueras tan desleal como para dejarlos fuera de tu ronda. Si los fundadores se vuelven más poderosos, podrán obligar a los inversores a darles más dinero por adelantado.
(La peor variante de este comportamiento son los acuerdos escalonados, donde el inversor hace una pequeña inversión inicial, con más por venir si a la startup le va bien. En efecto, esta estructura le da al inversor una opción gratuita sobre la siguiente ronda, que solo ejercerá si es peor para la startup de lo que podrían obtener en el mercado abierto. Los acuerdos escalonados son un abuso. Son cada vez más raros, y se volverán aún más raros). [11]
Los inversores no les gusta tratar de predecir qué startups tendrán éxito, pero cada vez más tendrán que hacerlo. Aunque la forma en que eso suceda no necesariamente será que el comportamiento de los inversores existentes cambie; en su lugar, pueden ser reemplazados por otros inversores con un comportamiento diferente, es decir, los inversores que entienden lo suficiente las startups como para asumir el difícil problema de predecir su trayectoria tenderán a desplazar a los trajes cuyas habilidades se encuentran más en la recaudación de dinero de los LP.
Velocidad
La otra cosa que más odian los fundadores sobre la recaudación de fondos es cuánto tiempo lleva. Entonces, a medida que los fundadores se vuelven más poderosos, los rondas deberían comenzar a cerrarse más rápido.
La recaudación de fondos sigue siendo terriblemente distractora para las startups. Si eres un fundador en medio de una ronda de financiación, la ronda es la idea principal en tu mente, lo que significa que trabajar en la empresa no lo es. Si una ronda tarda 2 meses en cerrarse, lo cual es razonablemente rápido según los estándares actuales, eso significa 2 meses durante los cuales la empresa básicamente está estancada. Ese es el peor problema que puede tener una startup.
Entonces, si los inversores quieren obtener los mejores acuerdos, la forma de hacerlo será cerrar más rápido. Los inversores no necesitan semanas para tomar una decisión de todos modos. Decidimos en aproximadamente 10 minutos de lectura de una solicitud más 10 minutos de entrevista en persona, y solo nos arrepentimos de aproximadamente el 10% de nuestras decisiones. Si podemos decidir en 20 minutos, seguramente la próxima generación de inversores puede decidir en un par de días. [12]
Hay muchos retrasos institucionalizados en la financiación de startups: la danza de apareamiento de varias semanas con los inversores; la distinción entre termsheets y acuerdos; el hecho de que cada serie A tenga un papeleo enormemente elaborado y personalizado. Tanto los fundadores como los inversores tienden a dar por sentado estas convenciones. Es la forma en que siempre han sido las cosas. Pero en última instancia, la razón por la que estos retrasos existen es que son ventajosos para los inversores. Más tiempo les da a los inversores más información sobre la trayectoria de una startup, y también tiende a hacer que las startups sean más maleables en las negociaciones, ya que generalmente carecen de dinero.
Estas convenciones no se diseñaron para prolongar el proceso de financiación, pero es por eso que se les permite persistir. La lentitud es ventajosa para los inversores, que en el pasado han sido los que han tenido más poder. Pero no hay necesidad de que las rondas tomen meses o incluso semanas en cerrarse, y una vez que los fundadores se den cuenta de eso, va a dejar de suceder. No solo en las rondas de ángeles, sino también en las rondas de serie A. El futuro son acuerdos sencillos con términos estándar, realizados rápidamente.
Un abuso menor que se corregirá en el proceso son los pools de opciones. En una ronda tradicional de serie A, antes de que los VC inviertan, hacen que la empresa reserve un bloque de acciones para futuros contratados, generalmente entre el 10 y el 30% de la empresa. El punto es asegurarse de que esta dilución la soporten los accionistas existentes. La práctica no es deshonesta; los fundadores saben lo que está sucediendo. Pero complica innecesariamente los acuerdos. En efecto, la valoración son 2 números. No hay necesidad de seguir haciendo esto. [13]
La última cosa que quieren los fundadores es poder vender parte de sus propias acciones en rondas posteriores. Esto no será un cambio, porque la práctica ahora es bastante común. A muchos inversores les disgustaba la idea, pero el mundo no ha explotado como resultado, por lo que sucederá más, y de manera más abierta.
Sorpresa
He hablado aquí sobre una serie de cambios que se impondrán a los inversores a medida que los fundadores se vuelvan más poderosos. Ahora la buena noticia: los inversores pueden ganar más dinero como resultado.
Hace un par de días, un entrevistador me preguntó si que los fundadores tengan más poder sería mejor o peor para el mundo. Me sorprendí, porque nunca había considerado esa pregunta. Mejor o peor, está sucediendo. Pero después de una reflexión de un segundo, la respuesta parecía obvia. Los fundadores entienden sus empresas mejor que los inversores, y tiene que ser mejor si las personas con más conocimiento tienen más poder.
Uno de los errores que cometen los pilotos novatos es el sobrecontrol de la aeronave: aplicar correcciones con demasiada energía, de modo que la aeronave oscile alrededor de la configuración deseada en lugar de acercarse a ella asintóticamente. Parece probable que los inversores hasta ahora, en promedio, hayan estado sobrecontrolando sus empresas de cartera. En muchas startups, la mayor fuente de estrés para los fundadores no son los competidores, sino los inversores. Ciertamente lo fue para nosotros en Viaweb. Y este no es un fenómeno nuevo: los inversores también fueron el mayor problema de James Watt. Si tener menos poder evita que los inversores sobrecontrolen las startups, debería ser mejor no solo para los fundadores, sino también para los inversores.
Es posible que los inversores terminen con menos acciones por startup, pero las startups probablemente lo harán mejor con los fundadores más a cargo, y casi con toda seguridad habrá más de ellas. Todos los inversores compiten entre sí por los acuerdos, pero no son el principal competidor entre sí. Nuestro principal competidor son los empleadores. Y hasta ahora ese competidor nos está aplastando. Solo una pequeña fracción de las personas que podrían iniciar una startup lo hacen. Casi todos los clientes eligen el producto competidor, un trabajo. ¿Por qué? Bueno, echemos un vistazo al producto que estamos ofreciendo. Una reseña imparcial sería más o menos así:
Iniciar una startup te da más libertad y la oportunidad de ganar mucho más dinero que un trabajo, pero también es un trabajo duro y en ocasiones muy estresante.
Gran parte del estrés proviene de tratar con los inversores. Si reformar el proceso de inversión eliminara ese estrés, haríamos que nuestro producto sea mucho más atractivo. El tipo de personas que hacen buenos fundadores de startups no les importa lidiar con problemas técnicos, les gusta lidiar con problemas técnicos, pero odian el tipo de problemas que causan los inversores.
Los inversores no tienen idea de que cuando maltratan a una startup, están evitando que 10 más sucedan, pero lo están haciendo. Indirectamente, pero lo están haciendo. Entonces, cuando los inversores dejen de intentar exprimir un poco más de sus acuerdos existentes, descubrirán que están por delante, porque aparecerán muchos más acuerdos nuevos.
Uno de nuestros axiomas en Y Combinator es no pensar en el flujo de acuerdos como un juego de suma cero. Nuestro principal enfoque es fomentar que sucedan más startups, no ganar una mayor participación en el flujo existente. Hemos encontrado que este principio es muy útil, y creemos que a medida que se expanda hacia afuera, también ayudará a los inversores en etapas posteriores.
"Hacer algo que la gente quiera" también se aplica a nosotros.
Notas
[1] En este ensayo estoy hablando principalmente sobre startups de software. Estos puntos no se aplican a los tipos de startups que aún son costosos de iniciar, por ejemplo, en energía o biotecnología.
Incluso los tipos de startups baratos generalmente recaudarán grandes cantidades en algún momento, cuando quieran contratar a mucha gente. Lo que ha cambiado es cuánto pueden lograr antes de eso.
[2] No es la distribución de startups exitosas la que tiene una caída de ley de potencia, sino la distribución de startups potencialmente buenas, es decir, buenos negocios. Hay muchos ganadores potenciales, de los cuales unos pocos ganadores reales emergen con certeza superlineal.
[3] Mientras escribía esto, le pregunté a algunos fundadores que habían tomado rondas de serie A de los principales fondos de capital de riesgo si valía la pena, y ellos dijeron unánimemente que sí.
La calidad del inversor es más importante que el tipo de ronda, sin embargo. Preferiría una ronda de ángeles de buenos ángeles que una serie A de un VC mediocre.
[4] Los fundadores también se preocupan de que tomar una inversión de ángel de un VC signifique que se verán mal si el VC se niega a participar en la siguiente ronda. La tendencia de la inversión de ángel de VC es tan nueva que es difícil decir cuán justificada está esta preocupación.
Otro peligro, señalado por Mitch Kapor, es que si los VC solo están haciendo tratos de ángeles para generar flujo de negocios de serie A, entonces sus incentivos no están alineados con los de los fundadores. Los fundadores quieren que la valoración de la próxima ronda sea alta, y los VC quieren que sea baja. Nuevamente, es difícil decir aún cuánto será un problema esto.
[5] Josh Kopelman señaló que otra forma de estar en menos juntas a la vez es tomar puestos en juntas por períodos más cortos.
[6] Google fue en este sentido, como en tantos otros, el patrón para el futuro. Sería genial para los VC si la similitud se extendiera a los rendimientos. Eso es probablemente demasiado pedir, pero los rendimientos pueden ser algo más altos, como explico más adelante.
[7] Hacer un cierre gradual no significa que la empresa esté siempre recaudando dinero. Eso sería una distracción. El punto de un cierre gradual es hacer que la recaudación de fondos lleve menos tiempo, no más. Con una ronda fija clásica, no obtienes dinero hasta que todos los inversores estén de acuerdo, y eso a menudo crea una situación en la que todos esperan a que los demás actúen. Un cierre gradual generalmente evita esto.
[8] Hay dos (no exclusivos) causas de los negocios calientes: la calidad de la empresa y los efectos dominó entre los inversores. El primero es obviamente un mejor predictor de éxito.
[9] Parte de la aleatoriedad se oculta por el hecho de que la inversión es una profecía autocumplida.
[10] El cambio de poder a los fundadores se exagera ahora porque es un mercado de vendedores. En el próximo descenso parecerá que he exagerado el caso. Pero en el próximo repunte después de eso, los fundadores parecerán más poderosos que nunca.
[11] Más en general, será menos común que el mismo inversor invierta en rondas sucesivas, excepto cuando ejerza una opción para mantener su porcentaje. Cuando el mismo inversor invierte en rondas sucesivas, a menudo significa que la startup no está obteniendo el precio de mercado. Puede que no les importe; pueden preferir trabajar con un inversor que ya conocen; pero a medida que el mercado de inversión se vuelva más eficiente, será cada vez más fácil obtener el precio de mercado si lo desean. Lo que a su vez significa que la comunidad de inversión tenderá a volverse más estratificada.
[12] Los dos 10 minutos tienen 3 semanas entre ellos para que los fundadores puedan conseguir boletos de avión baratos, pero aparte de eso podrían ser adyacentes.
[13] No estoy diciendo que los pools de opciones en sí mismos desaparecerán. Son una conveniencia administrativa. Lo que desaparecerá es que los inversores los exijan.
Gracias a Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar y Fred Wilson por leer borradores de esto.