CÓMO SER UN INVERSOR ÁNGEL
Originalmarzo de 2009
(Este ensayo se deriva de una charla en AngelConf.)
Cuando vendimos nuestra startup en 1998, pensé que un día haría algunas inversiones ángel. Siete años después, aún no había comenzado. Lo pospuse porque parecía misterioso y complicado. Resulta que es más fácil de lo que esperaba, y también más interesante.
La parte que pensé que era difícil, la mecánica de invertir, realmente no lo es. Le das dinero a una startup y ellos te dan acciones. Probablemente obtendrás acciones preferentes, lo que significa acciones con derechos adicionales, como recuperar tu dinero primero en una venta, o deuda convertible, que significa (en papel) que le estás prestando dinero a la empresa, y la deuda se convierte en acciones en la próxima ronda de financiamiento suficientemente grande. [1]
A veces hay pequeñas ventajas tácticas al usar una u otra. La documentación para la deuda convertible es más simple. Pero realmente no importa mucho cuál uses. No gastes mucho tiempo preocupándote por los detalles de los términos del acuerdo, especialmente cuando recién comienzas a invertir como ángel. Esa no es la forma de ganar en este juego. Cuando escuchas a la gente hablar sobre un inversor ángel exitoso, no están diciendo "Él obtuvo una preferencia de liquidación de 4x". Están diciendo "Él invirtió en Google".
Así es como ganas: invirtiendo en las startups correctas. Eso es mucho más importante que cualquier otra cosa, y me preocupa que te esté engañando al hablarte de otras cosas.
Mecánica
Los inversores ángeles a menudo sindican acuerdos, lo que significa que se unen para invertir en los mismos términos. En un sindicato, generalmente hay un inversor "líder" que negocia los términos con la startup. Pero no siempre: a veces la startup reúne un sindicato de inversores que se acercan a ellos de forma independiente, y el abogado de la startup proporciona la documentación.
La forma más fácil de comenzar a invertir como ángel es encontrar un amigo que ya lo haga e intentar ser incluido en sus sindicatos. Entonces, todo lo que tienes que hacer es escribir cheques.
Sin embargo, no sientas que tienes que unirte a un sindicato. No es tan difícil hacerlo tú mismo. Puedes simplemente usar la documentación estándar de serie AA que Wilson Sonsini y Y Combinator publicaron en línea. Por supuesto, deberías hacer que tu abogado revise todo. Tanto tú como la startup deberían tener abogados. Pero los abogados no tienen que crear el acuerdo desde cero. [2]
Cuando negocias términos con una startup, hay dos números que te importan: cuánto dinero estás invirtiendo y la valoración de la empresa. La valoración determina cuántas acciones obtienes. Si pones $50,000 en una empresa con una valoración pre-money de $1 millón, entonces la valoración post-money es de $1.05 millones, y obtienes .05/1.05, o el 4.76% de las acciones de la empresa.
Si la empresa recauda más dinero más tarde, el nuevo inversor tomará una parte de la empresa de todos los accionistas existentes, tal como lo hiciste tú. Si en la próxima ronda venden el 10% de la empresa a un nuevo inversor, tu 4.76% se reducirá al 4.28%.
Está bien. La dilución es normal. Lo que te salva de ser maltratado en rondas futuras, generalmente, es que estás en el mismo barco que los fundadores. No pueden diluirte sin diluirse a sí mismos tanto como a ti. Y no se diluirán a menos que terminen neto adelante. Así que, en teoría, cada ronda adicional de inversión te deja con una participación más pequeña de una empresa aún más valiosa, hasta que después de varias rondas terminas con el 0.5% de la empresa en el momento en que sale a bolsa, y estás muy feliz porque tus $50,000 se han convertido en $5 millones. [3]
El acuerdo por el cual inviertes debería tener disposiciones que te permitan contribuir a futuras rondas para mantener tu porcentaje. Así que es tu elección si te diluyes o no. [4] Si la empresa lo hace realmente bien, eventualmente lo harás, porque eventualmente las valoraciones serán tan altas que no valdrá la pena para ti.
¿Cuánto invierte un ángel? Eso varía enormemente, desde $10,000 hasta cientos de miles o, en raras ocasiones, incluso millones. El límite superior es, obviamente, la cantidad total que los fundadores quieren recaudar. El límite inferior es del 5-10% del total o $10,000, lo que sea mayor. Una ronda típica de ángeles en estos días podría ser de $150,000 recaudados de 5 personas.
Las valoraciones no varían tanto. Para las rondas de ángeles, es raro ver una valoración inferior a medio millón o superior a 4 o 5 millones. 4 millones está comenzando a ser territorio de capital de riesgo.
¿Cómo decides qué valoración ofrecer? Si eres parte de una ronda liderada por otra persona, ese problema se resuelve para ti. Pero, ¿qué pasa si estás invirtiendo por tu cuenta? No hay una respuesta real. No hay una forma racional de valorar una startup en etapa temprana. La valoración no refleja más que la fuerza de la posición de negociación de la empresa. Si realmente te quieren, ya sea porque necesitan desesperadamente dinero o porque eres alguien que puede ayudarles mucho, te dejarán invertir a una valoración baja. Si no te necesitan, será más alta. Así que adivina. La startup puede no tener más idea de cuál debería ser el número que tú. [5]
En última instancia, no importa mucho. Cuando los ángeles ganan mucho dinero de un acuerdo, no es porque invirtieron a una valoración de $1.5 millones en lugar de $3 millones. Es porque la empresa fue realmente exitosa.
No puedo enfatizar eso lo suficiente. No te obsesiones con la mecánica o los términos del acuerdo. Lo que deberías dedicar tu tiempo a pensar es si la empresa es buena.
(Similarmente, los fundadores tampoco deberían obsesionarse con los términos del acuerdo, sino que deberían dedicar su tiempo a pensar en cómo hacer que la empresa sea buena).
Hay un segundo componente menos obvio de una inversión ángel: cuánto se espera que ayudes a la startup. Al igual que la cantidad que inviertes, esto puede variar mucho. No tienes que hacer nada si no quieres; podrías simplemente ser una fuente de dinero. O puedes convertirte en un empleado de facto de la empresa. Solo asegúrate de que tú y la startup estén de acuerdo de antemano sobre aproximadamente cuánto harás por ellos.
Las empresas realmente populares a veces tienen estándares altos para los ángeles. Aquellos en los que todos quieren invertir prácticamente audicionan a los inversores y solo aceptan dinero de personas que son famosas y/o que trabajarán duro para ellos. Pero no sientas que tienes que dedicar mucho tiempo o no podrás invertir en buenas startups. Hay una sorprendente falta de correlación entre cuán atractivo es un acuerdo de una startup y cuán bien termina funcionando. Muchas startups populares terminarán fracasando, y muchas startups que a nadie le gustan terminarán teniendo éxito. Y estas últimas están tan desesperadas por dinero que aceptarán de cualquiera a una valoración baja. [6]
Elegir Ganadores
Sería genial poder elegir esas startups, ¿verdad? La parte de la inversión ángel que tiene más efecto en tus retornos, elegir las empresas correctas, es también la más difícil. Así que deberías prácticamente ignorar (o más precisamente, archivar, en el sentido de Gmail) todo lo que te he dicho hasta ahora. Puede que necesites referirte a ello en algún momento, pero no es el tema central.
El tema central es elegir las startups correctas. Lo que "Haz algo que la gente quiera" es para las startups, "Elige las startups correctas" es para los inversores. Combinados, producen "Elige las startups que harán algo que la gente quiera".
¿Cómo haces eso? No es tan simple como elegir startups que ya están haciendo algo muy popular. Para entonces, ya es demasiado tarde para los ángeles. Los capitalistas de riesgo ya estarán interesados en ellas. Como ángel, tienes que elegir startups antes de que tengan un éxito, ya sea porque han hecho algo genial pero los usuarios aún no se dan cuenta, como Google al principio, o porque aún están a una o dos iteraciones del gran éxito, como Paypal cuando estaban haciendo software para transferir dinero entre PDAs.
Para ser un buen inversor ángel, tienes que ser un buen juez del potencial. Eso es lo que se reduce. Los capitalistas de riesgo pueden ser seguidores rápidos. La mayoría de ellos no intentan predecir qué ganará. Solo intentan notar rápidamente cuando algo ya está ganando. Pero los ángeles tienen que ser capaces de predecir. [7]
Una consecuencia interesante de este hecho es que hay muchas personas que nunca han hecho una inversión ángel y, sin embargo, ya son mejores inversores ángeles de lo que se dan cuenta. Alguien que no sabe lo más mínimo sobre la mecánica del financiamiento de riesgo, pero sabe cómo se ve un fundador de startup exitoso, está en realidad muy por delante de alguien que conoce los términos de los acuerdos al dedillo, pero piensa que "hacker" significa alguien que se infiltra en computadoras. Si puedes reconocer a buenos fundadores de startups al empatizar con ellos, si ambos resuenan a la misma frecuencia, entonces ya puedes ser un mejor seleccionador de startups que el profesional de capital de riesgo promedio. [8]
Paul Buchheit, por ejemplo, comenzó a invertir como ángel aproximadamente un año después que yo, y prácticamente de inmediato fue tan bueno como yo eligiendo startups. Mi año extra de experiencia fue un error de redondeo en comparación con nuestra capacidad de empatizar con los fundadores.
¿Qué hace a un buen fundador? Si hubiera una palabra que significara lo opuesto de desafortunado, esa sería. Los malos fundadores parecen desafortunados. Pueden ser inteligentes o no, pero de alguna manera los eventos los abruman y se desaniman y se rinden. Los buenos fundadores hacen que las cosas sucedan como quieren. Lo cual no significa que obliguen a que las cosas sucedan de una manera predefinida. Los buenos fundadores tienen un respeto saludable por la realidad. Pero son incansablemente ingeniosos. Esa es la forma más cercana que puedo llegar a lo opuesto de desafortunado. Quieres financiar a personas que son incansablemente ingeniosas.
Nota que comenzamos hablando de cosas, y ahora estamos hablando de personas. Hay un debate en curso entre los inversores sobre qué es más importante, las personas o la idea, o más precisamente, el mercado. Algunos, como Ron Conway, dicen que son las personas, que la idea cambiará, pero las personas son la base de la empresa. Mientras que Marc Andreessen dice que respaldaría a fundadores aceptables en un mercado caliente sobre grandes fundadores en uno malo. [9]
Estas dos posiciones no están tan lejos como parecen, porque las buenas personas encuentran buenos mercados. Bill Gates probablemente habría terminado bastante rico incluso si IBM no hubiera dejado caer el estándar de PC en su regazo.
He pensado mucho sobre el desacuerdo entre los inversores que prefieren apostar por las personas y aquellos que prefieren apostar por los mercados. Es un poco sorprendente que incluso exista. Esperarías que las opiniones se hubieran convergido más.
Pero creo que he descubierto lo que está sucediendo. Las tres personas más prominentes que conozco que favorecen los mercados son Marc, Jawed Karim y Joe Kraus. Y las tres, en sus propias startups, básicamente volaron a través de un térmico: encontraron un mercado que crecía tan rápido que era todo lo que podían hacer para mantenerse al día. Ese tipo de experiencia es difícil de ignorar. Además, creo que subestiman sus habilidades: piensan en lo fácil que se sintió montar ese enorme térmico hacia arriba, y piensan "cualquiera podría haberlo hecho". Pero eso no es cierto; no son personas ordinarias.
Así que como inversor ángel creo que quieres ir con Ron Conway y apostar por las personas. Los térmicos ocurren, sí, pero nadie puede predecirlos, ni siquiera los fundadores, y ciertamente no tú como inversor. Y solo las buenas personas pueden aprovechar los térmicos si los encuentran de todos modos.
Flujo de Acuerdos
Por supuesto, la pregunta de cómo elegir startups presupone que tienes startups entre las que elegir. ¿Cómo las encuentras? Este es otro problema que se resuelve para ti a través de los sindicatos. Si te unes a las inversiones de un amigo, no tienes que encontrar startups.
El problema no es encontrar startups, exactamente, sino encontrar un flujo de ellas de calidad razonablemente alta. La forma tradicional de hacer esto es a través de contactos. Si eres amigo de muchos inversores y fundadores, te enviarán acuerdos. El Valle básicamente funciona con referencias. Y una vez que comienzas a ser conocido como un inversor confiable y útil, la gente te referirá muchos acuerdos. Yo ciertamente lo haré.
También hay una forma más nueva de encontrar startups, que es asistir a eventos como el Día de Demostración de Y Combinator, donde un grupo de startups recién creadas se presenta a los inversores de una vez. Tenemos dos Días de Demostración al año, uno en marzo y otro en agosto. Estos son básicamente referencias masivas.
Pero eventos como el Día de Demostración solo representan una fracción de los emparejamientos entre startups e inversores. La referencia personal sigue siendo la ruta más común. Así que si quieres escuchar sobre nuevas startups, la mejor manera de hacerlo es obtener muchas referencias.
La mejor manera de obtener muchas referencias es invertir en startups. No importa cuán inteligente y agradable parezcas, los internos serán reacios a enviarte referencias hasta que hayas demostrado tu valía haciendo un par de inversiones. Algunos tipos inteligentes y agradables resultan ser inversores inestables y de alto mantenimiento. Pero una vez que demuestras ser un buen inversor, el flujo de acuerdos, como lo llaman, aumentará rápidamente tanto en calidad como en cantidad. En el extremo, para alguien como Ron Conway, es básicamente idéntico al flujo de acuerdos de todo el Valle.
Así que si quieres invertir en serio, la forma de comenzar es aprovechar tus conexiones existentes, ser un buen inversor en las startups que conozcas de esa manera, y eventualmente comenzarás una reacción en cadena. Los buenos inversores son raros, incluso en Silicon Valley. Probablemente no haya más de un par de cientos de ángeles serios en todo el Valle, y, sin embargo, probablemente sean el ingrediente más importante para hacer del Valle lo que es. Los ángeles son el reactivo limitante en la formación de startups.
Si solo hay un par de cientos de ángeles serios en el Valle, entonces al decidir convertirte en uno podrías, por tu cuenta, hacer que la tubería para startups en Silicon Valley sea significativamente más amplia. Eso es un poco asombroso.
Ser Bueno
¿Cómo ser un buen inversor ángel? Lo primero que necesitas es ser decisivo. Cuando hablamos con fundadores sobre buenos y malos inversores, una de las formas en que describimos a los buenos es decir "él escribe cheques". Eso no significa que el inversor diga que sí a todos. Lejos de eso. Significa que toma decisiones rápidamente y sigue adelante. Puede que estés pensando, ¿qué tan difícil puede ser eso? Lo verás cuando lo intentes. Se sigue de la naturaleza de la inversión ángel que las decisiones son difíciles. Tienes que adivinar temprano, en la etapa en que las ideas más prometedoras aún parecen contraintuitivas, porque si fueran obviamente buenas, los capitalistas de riesgo ya las habrían financiado.
Supongamos que es 1998. Te encuentras con una startup fundada por un par de estudiantes de posgrado. Dicen que van a trabajar en la búsqueda en Internet. Ya hay un montón de grandes empresas públicas haciendo búsquedas. ¿Cómo pueden estos estudiantes de posgrado competir con ellos? ¿Y realmente importa la búsqueda de todos modos? Todos los motores de búsqueda están tratando de hacer que la gente comience a llamarlos "portales" en su lugar. ¿Por qué querrías invertir en una startup dirigida por un par de desconocidos que están tratando de competir con grandes empresas agresivas en un área que ellos mismos han declarado pasada de moda? Y, sin embargo, los estudiantes de posgrado parecen bastante inteligentes. ¿Qué haces?
Hay un truco para ser decisivo cuando no tienes experiencia: reduce el tamaño de tu inversión hasta que sea una cantidad que no te importaría perder demasiado. Para cada persona rica (probablemente no deberías intentar invertir como ángel a menos que te consideres rico) hay una cantidad que sería indolora, aunque molesta, perder. Hasta que te sientas cómodo invirtiendo, no inviertas más que eso por startup.
Por ejemplo, si tienes $5 millones en activos invertibles, probablemente sería indoloro (aunque molesto) perder $15,000. Eso es menos del 0.3% de tu patrimonio neto. Así que comienza haciendo 3 o 4 inversiones de $15,000. Nada te enseñará sobre la inversión ángel como la experiencia. Trata los primeros como un gasto educativo. $60,000 es menos que muchos programas de posgrado. Además, obtienes acciones.
Lo que realmente no es genial es ser estratégicamente indeciso: hacer que los fundadores te sigan mientras intentas reunir más información sobre la trayectoria de la startup. [10] Siempre hay una tentación de hacer eso, porque tienes tan poco en qué basarte, pero tienes que resistirlo conscientemente. A largo plazo, es ventajoso para ti ser bueno.
El otro componente de ser un buen inversor ángel es simplemente ser una buena persona. La inversión ángel no es un negocio donde ganes dinero perjudicando a las personas. Las startups crean riqueza, y crear riqueza no es un juego de suma cero. Nadie tiene que perder para que tú ganes. De hecho, si maltratas a los fundadores en los que inviertes, simplemente se desmoralizarán y la empresa lo hará peor. Además, tus referencias se secarán. Así que te recomiendo ser bueno.
Los inversores ángeles más exitosos que conozco son, en su mayoría, buenas personas. Una vez que invierten en una empresa, todo lo que quieren hacer es ayudarla. Y ayudarán a personas en las que no han invertido también. Cuando hacen favores, no parecen llevar un registro de ellos. Es demasiado trabajo. Simplemente intentan ayudar a todos y suponen que las cosas buenas fluirán de vuelta hacia ellos de alguna manera. Empíricamente, eso parece funcionar.
Notas
[1] La deuda convertible puede estar limitada a una valoración particular, o puede hacerse con un descuento a lo que sea que resulte ser la valoración cuando se convierte. Por ejemplo, la deuda convertible con un descuento del 30% significa que cuando se convierte obtienes acciones como si hubieras invertido a una valoración un 30% más baja. Eso puede ser útil en casos donde no puedes o no quieres averiguar cuál debería ser la valoración. Lo dejas al siguiente inversor. Por otro lado, muchos inversores quieren saber exactamente qué están obteniendo, por lo que solo harán deuda convertible con un límite.
[2] La parte costosa de crear un acuerdo desde cero no es redactar el acuerdo, sino discutir durante varias horas a varios cientos de dólares la hora sobre los detalles. Por eso la documentación de la serie AA busca un término medio. Puedes simplemente comenzar desde el compromiso que habrías alcanzado después de muchas idas y venidas.
Cuando financies una startup, ambos abogados deberían ser especialistas en startups. No uses abogados corporativos ordinarios para esto. Su falta de experiencia los hace sobrecargar: crearán acuerdos enormes y complicados, y pasarán horas discutiendo sobre cosas irrelevantes.
En el Valle, las principales firmas de abogados de startups son Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer y Cooley Godward. En Boston, las mejores son Goodwin Procter, Wilmer Hale y Foley Hoag.
[3] Tu experiencia puede variar.
[4] Estas disposiciones anti-dilución también te protegen contra trucos como un inversor posterior que intenta robar la empresa haciendo otra ronda que valora la empresa en $1. Si tienes un abogado de startups competente que maneje el acuerdo por ti, deberías estar protegido contra tales trucos inicialmente. Pero podría convertirse en un problema más adelante. Si una gran firma de capital de riesgo quiere invertir en la startup después de ti, pueden intentar hacer que renuncies a tus protecciones anti-dilución. Y si lo hacen, la startup te presionará para que aceptes. Te dirán que si no lo haces, vas a arruinar su acuerdo con el capital de riesgo. Te recomiendo que resuelvas este problema teniendo un acuerdo de caballeros con los fundadores: acuerda con ellos de antemano que no vas a renunciar a tus protecciones anti-dilución. Entonces, depende de ellos informar a los capitalistas de riesgo desde el principio.
La razón por la que no quieres renunciar a ellas es el siguiente escenario. Los capitalistas de riesgo recapitalizan la empresa, lo que significa que le dan financiamiento adicional a una valoración pre-money de cero. Esto elimina a los accionistas existentes, incluidos tú y los fundadores. Luego les otorgan a los fundadores muchas opciones, porque necesitan que se queden, pero tú no obtienes nada.
Obviamente, esto no es algo agradable de hacer. No sucede a menudo. Los capitalistas de riesgo de renombre no recapitalizarían una empresa solo para robar un par de puntos porcentuales a un ángel. Pero hay un continuo aquí. Un capitalista de riesgo menos honorable y de menor nivel podría sentirse tentado a hacerlo para robar un gran trozo de acciones.
No estoy diciendo que debas rechazar siempre absolutamente renunciar a tus protecciones anti-dilución. Todo es una negociación. Si eres parte de un sindicato poderoso, podrías ser capaz de renunciar a las protecciones legales y confiar en las sociales. Si inviertes en un acuerdo liderado por un gran ángel como Ron Conway, por ejemplo, estás bastante bien protegido contra ser maltratado, porque cualquier capitalista de riesgo pensaría dos veces antes de cruzarlo. Este tipo de protección es una de las razones por las que a los ángeles les gusta invertir en sindicatos.
[5] No inviertas tanto, o a una valoración tan baja, que termines con una participación excesivamente grande en una startup, a menos que estés seguro de que tu dinero será el último que necesiten. Los inversores en etapas posteriores no invertirán en una empresa si los fundadores no tienen suficiente capital para motivarlos. Hablé con un capitalista de riesgo recientemente que dijo que se había reunido con una empresa que realmente le gustaba, pero la rechazó porque los inversores ya poseían más de la mitad. Esos inversores probablemente pensaron que habían sido bastante astutos al obtener un gran trozo de esta empresa deseable, pero en realidad se estaban disparando en el pie.
[6] En cualquier momento, conozco al menos a 3 o 4 exalumnos de YC que creo que tendrán grandes éxitos pero que están funcionando con vapor, financieramente, porque los inversores aún no entienden lo que están haciendo. (Y no, desafortunadamente, no puedo decirte quiénes son. No puedo referir una startup a un inversor que no conozco).
[7] Hay algunos capitalistas de riesgo que pueden predecir en lugar de reaccionar. No es sorprendente que estos sean los más exitosos.
[8] Es un poco engañoso de mi parte ponerlo de esta manera, porque el capitalista de riesgo promedio pierde dinero. Esa es una de las cosas más sorprendentes que he aprendido sobre el capital de riesgo mientras trabajaba en Y Combinator. Solo una fracción de los capitalistas de riesgo tiene retornos positivos. El resto existe para satisfacer la demanda entre los gerentes de fondos por el capital de riesgo como clase de activo. Aprender esto explicó mucho sobre algunos de los capitalistas de riesgo que encontré cuando estábamos trabajando en Viaweb.
[9] Los capitalistas de riesgo también dicen generalmente que prefieren grandes mercados a grandes personas. Pero lo que realmente están diciendo es que quieren ambos. Son tan selectivos que solo consideran a grandes personas. Así que cuando dicen que les importa sobre todo los grandes mercados, quieren decir que así es como eligen entre grandes personas.
[10] Los fundadores, con razón, desconfían del tipo de inversor que dice que está interesado en invertir pero no quiere liderar. Hay circunstancias en las que esta es una excusa aceptable, pero más a menudo lo que significa es "No, pero si resultas ser un gran acuerdo, quiero poder reclamar retroactivamente que dije que sí".
Si te gusta una startup lo suficiente como para invertir en ella, entonces invierte en ella. Simplemente usa los términos estándar de serie AA y escríbeles un cheque.
Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Jessica Livingston, Robert Morris y Fred Wilson por leer borradores de esto.
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