CÓMO SER UN INVERSIONISTA ÁNGEL

Marzo de 2009

(Este ensayo se deriva de una charla en AngelConf .)

Cuando vendimos nuestra startup en 1998, pensé que algún día me dedicaría a la inversión ángel. Siete años después, todavía no había empezado. Lo pospuse porque me parecía misterioso y complicado. Resultó ser más fácil de lo que esperaba y también más interesante.

La parte que yo pensaba que era difícil, la mecánica de la inversión, en realidad no lo es. Le das dinero a una startup y te dan acciones. Probablemente recibirás acciones preferentes, lo que significa acciones con derechos adicionales como recuperar tu dinero primero en una venta, o deuda convertible, lo que significa (sobre el papel) que estás prestando dinero a la empresa y la deuda se convierte en acciones en la siguiente ronda de financiación lo suficientemente grande. [ 1 ]

A veces, utilizar uno u otro tiene pequeñas ventajas tácticas. El papeleo para la deuda convertible es más sencillo, pero en realidad no importa mucho cuál utilice. No pierda mucho tiempo preocupándose por los detalles de los términos del acuerdo, especialmente cuando recién comienza a invertir como ángel inversor. Así no se gana en este juego. Cuando escucha a la gente hablar de un ángel inversor exitoso, no están diciendo "Obtuvo una preferencia de liquidación de 4x", sino "Invirtió en Google".

Así es como se gana: invirtiendo en las empresas emergentes adecuadas. Eso es mucho más importante que cualquier otra cosa y me preocupa que te esté engañando incluso si hablo de otras cosas.

Mecánica

Los inversores ángeles suelen agrupar operaciones, lo que significa que se unen para invertir en las mismas condiciones. En un grupo de inversores, suele haber un inversor "principal" que negocia las condiciones con la startup, pero no siempre: a veces, la startup reúne un grupo de inversores que se ponen en contacto con ellos de forma independiente y el abogado de la startup proporciona la documentación.

La forma más fácil de empezar a invertir como ángel inversor es encontrar a un amigo que ya lo haga y tratar de formar parte de sus sindicatos. Después, lo único que hay que hacer es firmar cheques.

Sin embargo, no se sienta obligado a unirse a un sindicato. No es tan difícil hacerlo usted mismo. Puede utilizar los documentos estándar de la serie AA que Wilson Sonsini y Y Combinator publicaron en línea. Por supuesto, debe pedirle a su abogado que revise todo. Tanto usted como la empresa emergente deben tener abogados. Pero los abogados no tienen que crear el acuerdo desde cero. [ 2 ]

Cuando negocias los términos con una startup, hay dos números que te importan: cuánto dinero estás invirtiendo y la valoración de la empresa. La valoración determina la cantidad de acciones que obtienes. Si inviertes $50,000 en una empresa con una valoración previa al dinero de $1 millón, entonces la valoración posterior al dinero es de $1.05 millones y obtienes 0.05/1.05, o el 4.76% de las acciones de la empresa.

Si la empresa consigue más dinero más adelante, el nuevo inversor se quedará con una parte de la empresa que pertenece a todos los accionistas existentes, tal como hizo usted. Si en la siguiente ronda venden el 10% de la empresa a un nuevo inversor, su 4,76% se reducirá al 4,28%.

No hay problema. La dilución es normal. Lo que te salva de ser maltratado en futuras rondas, por lo general, es que estás en el mismo barco que los fundadores. No pueden diluirte sin diluirse ellos mismos en la misma medida. Y no se diluirán a menos que terminen ganando en términos netos . Así que, en teoría, cada ronda de inversión adicional te deja con una participación menor de una empresa aún más valiosa, hasta que después de varias rondas más terminas con el 0,5% de la empresa en el punto en que sale a bolsa, y estás muy contento porque tus $50.000 se han convertido en $5 millones. [ 3 ]

El acuerdo por el cual usted invierte debe incluir cláusulas que le permitan contribuir a futuras rondas para mantener su porcentaje. Por lo tanto, es su elección si desea diluirse. [ 4 ] Si la empresa lo hace realmente bien, eventualmente lo hará, porque eventualmente las valoraciones serán tan altas que no valdrá la pena para usted.

¿Cuánto invierte un ángel inversor? Eso varía enormemente, desde 10.000 dólares hasta cientos de miles o, en casos excepcionales, incluso millones. El límite superior es, obviamente, la cantidad total que los fundadores quieren recaudar. El límite inferior es el 5-10% del total o 10.000 dólares, lo que sea mayor. Una ronda típica de inversión de un ángel inversor en la actualidad puede ser de 150.000 dólares recaudados de 5 personas.

Las valoraciones no varían tanto. En el caso de las rondas de inversión de inversores ángeles, es raro ver una valoración inferior a medio millón o superior a 4 o 5 millones. 4 millones está empezando a ser territorio de capital riesgo.

¿Cómo se decide qué valoración ofrecer? Si eres parte de una ronda liderada por otra persona, ese problema está resuelto para ti. Pero ¿qué pasa si estás invirtiendo por tu cuenta? No hay una respuesta real. No hay una forma racional de valorar una startup en etapa inicial. La valoración no refleja nada más que la fortaleza de la posición negociadora de la empresa. Si realmente te quieren, ya sea porque necesitan dinero desesperadamente o porque eres alguien que puede ayudarlos mucho, te dejarán invertir a una valoración baja. Si no te necesitan, será más alta. Así que adivina. Es posible que la startup no tenga más idea de cuál debería ser la cifra que tú. [ 5 ]

En última instancia, no importa demasiado. Cuando los inversores ángeles ganan mucho dinero con una operación, no es porque hayan invertido a una valoración de 1,5 millones de dólares en lugar de 3 millones, sino porque la empresa tuvo mucho éxito.

No puedo enfatizar esto lo suficiente. No te obsesiones con la mecánica o los términos del trato. En lo que deberías invertir tu tiempo es en pensar si la empresa es buena.

(De manera similar, los fundadores tampoco deberían obsesionarse con los términos del acuerdo, sino que deberían dedicar su tiempo a pensar en cómo hacer que la empresa sea buena).

Hay un segundo componente menos obvio de una inversión ángel: cuánto se espera que ayudes a la startup. Al igual que la cantidad que inviertas, esto puede variar mucho. No tienes que hacer nada si no quieres; puedes simplemente ser una fuente de dinero. O puedes convertirte en un empleado de facto de la empresa. Solo asegúrate de que tú y la startup acordáis de antemano aproximadamente cuánto harás por ellos.

Las empresas realmente prometedoras a veces tienen estándares altos para los inversores ángeles. Aquellos en los que todo el mundo quiere invertir prácticamente hacen una audición de inversores y sólo aceptan dinero de personas que son famosas y/o que trabajarán duro para ellos. Pero no sientas que tienes que invertir mucho tiempo o no podrás invertir en ninguna buena startup. Existe una sorprendente falta de correlación entre lo bueno que es un negocio de una startup y lo bien que termina yendo. Muchas startups prometedoras terminarán fracasando, y muchas startups que no le gustan a nadie terminarán teniendo éxito. Y estos últimos están tan desesperados por dinero que lo aceptarán de cualquiera con una valoración baja. [ 6 ]

Eligiendo ganadores

Sería bueno poder elegirlas, ¿no? La parte de la inversión ángel que tiene mayor efecto sobre los retornos, la elección de las empresas adecuadas, es también la más difícil. Por lo tanto, debería ignorar prácticamente (o, más precisamente, archivar, en el sentido de Gmail) todo lo que le he dicho hasta ahora. Es posible que necesite consultarlo en algún momento, pero no es la cuestión central.

La cuestión central es elegir las startups adecuadas. Lo que "hacer algo que la gente quiera" es para las startups, "elegir las startups adecuadas" es para los inversores. Combinados, dan como resultado "elegir las startups que harán algo que la gente quiera".

¿Cómo se hace eso? No es tan sencillo como elegir startups que ya están haciendo algo tremendamente popular. Para entonces, ya es demasiado tarde para los inversores ángeles. Los inversores de capital riesgo ya estarán tras ellos. Como inversor ángel, tienes que elegir startups antes de que tengan un éxito, ya sea porque han hecho algo genial pero los usuarios aún no se dan cuenta, como Google al principio, o porque todavía están a una o dos iteraciones de lograr el gran éxito, como Paypal cuando estaba creando un software para transferir dinero entre PDA.

Para ser un buen inversor ángel, hay que saber juzgar bien el potencial. A eso se reduce todo. Los inversores de capital riesgo pueden ser seguidores rápidos. La mayoría de ellos no intentan predecir qué va a ganar. Solo intentan darse cuenta rápidamente cuando algo ya está ganando. Pero los inversores ángeles tienen que ser capaces de predecir. [ 7 ]

Una consecuencia interesante de este hecho es que hay mucha gente que nunca ha hecho una inversión ángel y, sin embargo, ya son mejores inversores ángeles de lo que creen. Alguien que no sabe nada sobre la mecánica de la financiación de riesgo, pero sabe cómo es un fundador de una empresa de éxito, en realidad está muy por delante de alguien que conoce los pliegos de condiciones al dedillo, pero piensa que "hacker" significa alguien que se mete en ordenadores. Si puedes reconocer a los buenos fundadores de empresas de nueva creación empatizando con ellos (si ambos resuenan en la misma frecuencia), entonces es posible que ya seas un mejor seleccionador de empresas de nueva creación que el VC profesional medio. [ 8 ]

Paul Buchheit, por ejemplo, empezó a invertir como inversor ángel un año después que yo y, desde el primer momento, se mostró casi tan bueno como yo en la selección de empresas emergentes. Mi año adicional de experiencia fue un error de redondeo en comparación con nuestra capacidad para empatizar con los fundadores.

¿Qué hace que un fundador sea bueno? Si hubiera una palabra que significara lo opuesto a desventurado, esa sería. Los malos fundadores parecen desventurados. Pueden ser inteligentes o no, pero de alguna manera los acontecimientos los abruman y se desaniman y se dan por vencidos. Los buenos fundadores hacen que las cosas sucedan como ellos quieren. Lo cual no quiere decir que fuercen las cosas para que sucedan de una manera predefinida. Los buenos fundadores tienen un sano respeto por la realidad. Pero son incansablemente ingeniosos. Eso es lo más cerca que puedo llegar a lo opuesto a desventurado. Quieres financiar a personas que son incansablemente ingeniosas.

Observe que comenzamos hablando de cosas y ahora estamos hablando de personas. Hay un debate en curso entre los inversores sobre qué es más importante, las personas o la idea, o más precisamente, el mercado. Algunos, como Ron Conway, dicen que son las personas, que la idea cambiará, pero las personas son la base de la empresa. Mientras que Marc Andreessen dice que respaldaría a fundadores aceptables en un mercado en alza antes que a grandes fundadores en un mercado en mal estado. [ 9 ]

Estas dos posiciones no están tan alejadas como parecen, porque la gente buena encuentra buenos mercados. Bill Gates probablemente habría acabado siendo bastante rico incluso si IBM no le hubiera dejado caer el estándar del PC en las manos.

He pensado mucho en el desacuerdo entre los inversores que prefieren apostar por las personas y los que prefieren apostar por los mercados. Es un tanto sorprendente que exista. Se esperaría que las opiniones convergieran más.

Pero creo que ya he descubierto lo que está pasando. Las tres personas más destacadas que conozco que favorecen los mercados son Marc, Jawed Karim y Joe Kraus. Y los tres, en sus propias empresas emergentes, básicamente se lanzaron hacia una corriente térmica: se toparon con un mercado que crecía tan rápido que todo lo que podían hacer era seguirle el ritmo. Ese tipo de experiencia es difícil de ignorar. Además, creo que se subestiman a sí mismos: recuerdan lo fácil que fue subirse a esa enorme corriente térmica y piensan "cualquiera podría haberlo hecho". Pero eso no es cierto; no son personas comunes.

Por lo tanto, como inversor ángel, creo que conviene ir con Ron Conway y apostar por la gente. Las corrientes térmicas ocurren, sí, pero nadie puede predecirlas, ni siquiera los fundadores y, desde luego, tampoco usted como inversor. Y solo las personas buenas pueden aprovechar las corrientes térmicas si las alcanzan de todos modos.

Flujo de transacciones

Por supuesto, la cuestión de cómo elegir startups presupone que tienes startups entre las que elegir. ¿Cómo las encuentras? Este es otro problema que se soluciona con los sindicatos. Si te sumas a las inversiones de un amigo, no tienes que buscar startups.

El problema no es encontrar startups, exactamente, sino encontrar un flujo de startups de calidad razonable. La forma tradicional de hacerlo es a través de contactos. Si eres amigo de muchos inversores y fundadores, te enviarán ofertas. Silicon Valley funciona básicamente a base de referencias. Y una vez que empiezas a ser conocido como un inversor fiable y útil, la gente te recomendará muchas ofertas. Yo sin duda lo haré.

También hay una forma más novedosa de encontrar startups, que consiste en acudir a eventos como el Demo Day de Y Combinator, en el que un grupo de startups recién creadas se presentan a los inversores al mismo tiempo. Tenemos dos Demo Days al año, uno en marzo y otro en agosto. Básicamente, se trata de recomendaciones masivas.

Sin embargo, eventos como el Demo Day solo representan una fracción de los encuentros entre startups e inversores. La recomendación personal sigue siendo la vía más común. Por lo tanto, si quieres saber sobre nuevas startups, la mejor manera de hacerlo es conseguir muchas recomendaciones.

La mejor manera de conseguir muchas referencias es invertir en empresas emergentes. No importa lo inteligente y agradable que parezcas, los expertos se mostrarán reacios a enviarte referencias hasta que hayas demostrado tu valía con un par de inversiones. Algunos tipos inteligentes y agradables resultan ser inversores poco fiables y exigentes. Pero una vez que demuestres que eres un buen inversor, el flujo de operaciones, como lo llaman, aumentará rápidamente tanto en calidad como en cantidad. En el caso extremo, para alguien como Ron Conway, es básicamente idéntico al flujo de operaciones de todo Silicon Valley.

Así que, si quieres invertir en serio, la forma de empezar es apoyándote en tus contactos existentes, siendo un buen inversor en las empresas emergentes que conozcas de esa manera y, con el tiempo, iniciarás una reacción en cadena. Los buenos inversores son escasos, incluso en Silicon Valley. Probablemente no haya más de un par de cientos de inversores ángeles serios en todo el Valle, y sin embargo, probablemente sean el ingrediente más importante para hacer de este lugar lo que es. Los inversores ángeles son el reactivo limitante en la formación de empresas emergentes.

Si solo hay un par de cientos de inversores ángeles serios en Silicon Valley, entonces, al decidir convertirse en uno de ellos, podría, por sí solo, ampliar considerablemente el canal de nuevas empresas en Silicon Valley. Eso es algo alucinante.

Ser bueno

¿Cómo se puede ser un buen inversor ángel? Lo primero que hay que hacer es ser decisivo. Cuando hablamos con los fundadores sobre los buenos y malos inversores, una de las formas en que describimos a los buenos es diciendo que "firma cheques". Eso no significa que el inversor diga que sí a todo el mundo. Ni mucho menos. Significa que toma una decisión rápidamente y la lleva a cabo. Quizá te preguntes: "¿Qué tan difícil puede ser eso?". Ya lo verás cuando lo pruebes. La naturaleza de la inversión ángel hace que las decisiones sean difíciles. Hay que adivinar con antelación, en la etapa en la que las ideas más prometedoras todavía parecen contraintuitivas, porque si fueran obviamente buenas, los inversores de capital riesgo ya las habrían financiado.

Supongamos que estamos en 1998. Te encuentras con una startup fundada por un par de estudiantes de posgrado. Dicen que van a trabajar en búsquedas en Internet. Ya hay un montón de grandes empresas públicas que se dedican a las búsquedas. ¿Cómo pueden estos estudiantes de posgrado competir con ellas? ¿Y acaso las búsquedas importan? Todos los motores de búsqueda están intentando que la gente empiece a llamarlos "portales". ¿Por qué querrías invertir en una startup dirigida por un par de don nadie que están tratando de competir con grandes empresas agresivas en un área que ellos mismos han declarado pasada de moda? Y, sin embargo, los estudiantes de posgrado parecen bastante inteligentes. ¿Qué haces?

Existe un truco para ser decisivo cuando no tienes experiencia: reduce el tamaño de tu inversión hasta que sea una cantidad que no te importe demasiado perder. Por cada persona rica (probablemente no deberías intentar invertir como ángel inversor a menos que te consideres rico) hay una cantidad que sería indolora, aunque molesta, de perder. Hasta que te sientas cómodo invirtiendo, no inviertas más que eso por startup.

Por ejemplo, si tienes $5 millones en activos invertibles, probablemente no te resultará doloroso (aunque sí molesto) perder $15 000. Eso es menos del 0,3 % de tu patrimonio neto. Así que empieza por hacer 3 o 4 inversiones de $15 000. Nada te enseñará más sobre la inversión ángel que la experiencia. Considera las primeras inversiones como un gasto educativo. $60 000 es menos que muchos programas de posgrado. Además, obtienes capital.

Lo que no está bien es ser estratégicamente indeciso: engañar a los fundadores mientras intentas reunir más información sobre la trayectoria de la startup. [ 10 ] Siempre existe la tentación de hacer eso, porque tienes muy poco en qué basarte, pero debes resistirte conscientemente a ella. A largo plazo, es beneficioso para ti ser bueno.

El otro componente de ser un buen inversor ángel es simplemente ser una buena persona. La inversión ángel no es un negocio en el que se gana dinero estafando a la gente. Las empresas emergentes crean riqueza, y la creación de riqueza no es un juego de suma cero. Nadie tiene que perder para que tú ganes. De hecho, si maltratas a los fundadores en los que inviertes, simplemente se desmoralizarán y la empresa tendrá peores resultados. Además, tus referencias se agotarán. Por eso recomiendo ser bueno.

Los inversores ángeles más exitosos que conozco son básicamente buenas personas. Una vez que invierten en una empresa, todo lo que quieren hacer es ayudarla. Y también ayudan a personas en las que no han invertido. Cuando hacen favores, no parecen llevar un registro de ellos. Es demasiado trabajo. Simplemente intentan ayudar a todos y dan por sentado que, de alguna manera, recibirán cosas buenas. Empíricamente, eso parece funcionar.

Notas

[ 1 ] La deuda convertible puede tener un límite de una valoración determinada o puede adquirirse con un descuento sobre la valoración que resulte en el momento de la conversión. Por ejemplo, la deuda convertible con un descuento del 30 % significa que, cuando se convierte, obtienes acciones como si hubieras invertido a una valoración un 30 % inferior. Esto puede ser útil en casos en los que no puedes o no quieres averiguar cuál debería ser la valoración. Se lo dejas al siguiente inversor. Por otro lado, muchos inversores quieren saber exactamente lo que están obteniendo, por lo que solo comprarán deuda convertible con un límite.

[ 2 ] La parte costosa de crear un acuerdo desde cero no es escribirlo, sino discutir a varios cientos de dólares por hora sobre los detalles. Por eso, la documentación de la serie AA apunta a un punto intermedio. Puedes empezar desde el compromiso al que habrías llegado después de muchas idas y venidas.

Cuando se financia una startup, ambos abogados deben ser especialistas en startups. No se deben utilizar abogados corporativos comunes para esto. Su inexperiencia hace que se excedan en el trabajo: redactarán acuerdos enormes y excesivamente complicados y pasarán horas discutiendo sobre cuestiones irrelevantes.

En Silicon Valley, los principales bufetes de abogados de nueva creación son Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer y Cooley Godward. En Boston, los mejores son Goodwin Procter, Wilmer Hale y Foley Hoag.

[ 3 ] Su rendimiento puede variar.

[ 4 ] Estas cláusulas antidilución también te protegen contra trucos como que un inversor posterior intente robarte la empresa haciendo otra ronda que valore la empresa en 1 dólar. Si tienes un abogado competente en startups que se encargue de la operación por ti, deberías estar protegido contra esos trucos al principio. Pero podría convertirse en un problema más adelante. Si una gran firma de capital riesgo quiere invertir en la startup después de ti, puede que intente hacerte retirar tus protecciones antidilución. Y si lo hace, la startup te presionará para que aceptes. Te dirán que si no lo haces, vas a acabar con su acuerdo con el capitalista de riesgo. Te recomiendo que resuelvas este problema teniendo un pacto de caballeros con los fundadores: acuerda con ellos de antemano que no vas a renunciar a tus protecciones antidilución. Luego, depende de ellos informar a los capitalistas de riesgo desde el principio.

La razón por la que no quieres renunciar a ellos es la siguiente situación: los VC recapitalizan la empresa, es decir, le dan financiación adicional con una valoración previa al capital de cero. Esto elimina a los accionistas existentes, incluidos tú y los fundadores. Luego les otorgan a los fundadores muchas opciones, porque necesitan que se queden, pero tú no obtienes nada.

Obviamente, no es algo agradable de hacer. No sucede a menudo. Los VC de renombre no recapitalizarían una empresa sólo para robarle un pequeño porcentaje a un inversor ángel. Pero aquí hay un proceso continuo. Un VC menos honesto y de menor nivel podría verse tentado a hacerlo para robar una gran parte de las acciones.

No digo que siempre debas negarte rotundamente a renunciar a tus protecciones antidilución. Todo es una negociación. Si formas parte de un poderoso sindicato, es posible que puedas renunciar a las protecciones legales y confiar en las sociales. Si inviertes en una operación liderada por un gran ángel como Ron Conway, por ejemplo, estás bastante bien protegido contra el maltrato, porque cualquier VC se lo pensaría dos veces antes de traicionarlo. Este tipo de protección es una de las razones por las que a los ángeles les gusta invertir en sindicatos.

[ 5 ] No inviertas tanto, o a una valoración tan baja, que acabes con una participación excesivamente grande en una startup, a menos que estés seguro de que tu dinero será lo último que necesitarán. Los inversores en etapas posteriores no invertirán en una empresa si los fundadores no tienen suficiente capital para motivarlos. Hace poco hablé con un inversor de capital riesgo que me dijo que se había reunido con una empresa que le gustaba mucho, pero que la rechazó porque los inversores ya poseían más de la mitad de ella. Esos inversores probablemente pensaron que habían sido bastante inteligentes al conseguir una parte tan grande de esta empresa tan deseable, pero en realidad se estaban disparando en el pie.

[ 6 ] En cualquier momento, conozco al menos 3 o 4 exalumnos de YC que creo que tendrán un gran éxito, pero que están en crisis financiera porque los inversores aún no entienden lo que están haciendo. (Y no, desafortunadamente, no puedo decirles quiénes son. No puedo recomendar una startup a un inversor que no conozco).

[ 7 ] Hay algunos inversores de capital riesgo que pueden predecir en lugar de reaccionar. No es sorprendente que sean estos los que tienen más éxito.

[ 8 ] Es un poco astuto por mi parte decirlo de esta manera, porque el VC promedio pierde dinero. Esa es una de las cosas más sorprendentes que he aprendido sobre el VC mientras trabajaba en Y Combinator. Solo una fracción de los VC tienen retornos positivos. El resto existe para satisfacer la demanda entre los administradores de fondos de capital de riesgo como una clase de activo. Aprender esto explicó muchas cosas sobre algunos de los VC con los que me encontré cuando estábamos trabajando en Viaweb.

[ 9 ] Los inversores de capital riesgo también suelen decir que prefieren los grandes mercados a las grandes personas, pero lo que en realidad están diciendo es que quieren ambas cosas. Son tan selectivos que sólo tienen en cuenta a las grandes personas. Así que cuando dicen que les importan sobre todo los grandes mercados, quieren decir que así es como eligen entre las grandes personas.

[ 10 ] A los fundadores no les gusta, con razón, el tipo de inversor que dice estar interesado en invertir pero no quiere liderar. Hay circunstancias en las que esta es una excusa aceptable, pero la mayoría de las veces lo que significa es "No, pero si resulta ser una buena inversión, quiero poder afirmar retroactivamente que dije que sí".

Si una startup te gusta lo suficiente como para invertir en ella, invierte en ella. Solo utiliza las condiciones estándar de la serie AA y escríbeles un cheque.

Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Jessica Livingston, Robert Morris y Fred Wilson por leer borradores de este documento.

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