CÓMO SER UN INVERSOR ÁNGEL

March 2009

(Este ensayo se deriva de una charla en AngelConf.)

Cuando vendimos nuestra startup en 1998, pensé que algún día haría algo de inversión ángel. Siete años después todavía no había empezado. Lo pospuse porque parecía misterioso y complicado. Resulta que es más fácil de lo que esperaba, y también más interesante.

La parte que pensé que era difícil, la mecánica de la inversión, realmente no lo es. Le das dinero a una startup y ellos te dan acciones. Probablemente obtendrás acciones preferentes, lo que significa acciones con derechos adicionales como recuperar tu dinero primero en una venta, o deuda convertible, lo que significa (en papel) que le estás prestando dinero a la empresa, y la deuda se convierte en acciones en la siguiente ronda de financiación suficientemente grande. [1]

A veces hay pequeñas ventajas tácticas al usar uno u otro. El papeleo para la deuda convertible es más sencillo. Pero realmente no importa mucho cuál uses. No pierdas mucho tiempo preocupándote por los detalles de los términos del trato, especialmente cuando empiezas a invertir como ángel. Esa no es la forma de ganar en este juego. Cuando escuchas a la gente hablar de un inversor ángel exitoso, no dicen "Obtuvo una preferencia de liquidación de 4x". Dicen "Invirtió en Google".

Así es como se gana: invirtiendo en las startups correctas. Eso es mucho más importante que cualquier otra cosa que me preocupe que te esté engañando incluso hablando de otras cosas.

Mecánica

Los inversores ángeles a menudo sindican acuerdos, lo que significa que se unen para invertir en los mismos términos. En un sindicato, generalmente hay un inversor "líder" que negocia los términos con la startup. Pero no siempre: a veces la startup reúne un sindicato de inversores que se acercan a ellos de forma independiente, y el abogado de la startup proporciona el papeleo.

La forma más fácil de empezar a invertir como ángel es encontrar un amigo que ya lo haga, e intentar que te incluyan en sus sindicatos. Entonces todo lo que tienes que hacer es escribir cheques.

Sin embargo, no sientas que tienes que unirte a un sindicato. No es tan difícil hacerlo tú mismo. Puedes usar los documentos estándar de serie AA que Wilson Sonsini y Y Combinator publicaron en línea. Por supuesto, debes hacer que tu abogado revise todo. Tanto tú como la startup deben tener abogados. Pero los abogados no tienen que crear el acuerdo desde cero. [2]

Cuando negocias los términos con una startup, hay dos números que te importan: cuánto dinero estás poniendo, y la valoración de la empresa. La valoración determina cuántas acciones obtienes. Si pones $50,000 en una empresa con una valoración previa a la inversión de $1 millón, entonces la valoración posterior a la inversión es de $1.05 millones, y obtienes .05/1.05, o 4.76% de las acciones de la empresa.

Si la empresa recauda más dinero más adelante, el nuevo inversor se llevará una parte de la empresa de todos los accionistas existentes, tal como lo hiciste tú. Si en la siguiente ronda venden el 10% de la empresa a un nuevo inversor, tu 4.76% se reducirá a 4.28%.

Eso está bien. La dilución es normal. Lo que te salva de ser maltratado en rondas futuras, generalmente, es que estás en el mismo barco que los fundadores. No pueden diluirte sin diluirse a sí mismos de la misma manera. Y no se diluirán a sí mismos a menos que terminen adelante en la red. Entonces, en teoría, cada ronda adicional de inversión te deja con una parte más pequeña de una empresa aún más valiosa, hasta que después de varias rondas más terminas con el .5% de la empresa en el punto en que sale a bolsa, y estás muy contento porque tus $50,000 se han convertido en $5 millones. [3]

El acuerdo por el cual inviertes debe tener cláusulas que te permitan contribuir a futuras rondas para mantener tu porcentaje. Entonces es tu elección si te diluyen. [4] Si la empresa realmente lo hace bien, eventualmente lo harás, porque eventualmente las valoraciones se volverán tan altas que no valdrá la pena para ti.

¿Cuánto invierte un ángel? Eso varía enormemente, desde $10,000 hasta cientos de miles o, en casos raros, incluso millones. El límite superior es, obviamente, la cantidad total que los fundadores quieren recaudar. El límite inferior es del 5 al 10% del total o $10,000, lo que sea mayor. Una ronda de ángeles típica en estos días podría ser de $150,000 recaudados de 5 personas.

Las valoraciones no varían tanto. Para las rondas de ángeles, es raro ver una valoración inferior a medio millón o superior a 4 o 5 millones. 4 millones está empezando a ser territorio de capital riesgo.

¿Cómo decides qué valoración ofrecer? Si formas parte de una ronda liderada por otra persona, ese problema se resuelve por ti. Pero, ¿qué pasa si inviertes por tu cuenta? No hay una respuesta real. No hay una forma racional de valorar una startup en etapa temprana. La valoración no refleja nada más que la fortaleza de la posición de negociación de la empresa. Si realmente te quieren, ya sea porque necesitan desesperadamente dinero o porque eres alguien que puede ayudarles mucho, te dejarán invertir a una valoración baja. Si no te necesitan, será más alta. Así que adivina. Es posible que la startup no tenga más idea de cuál debería ser el número que tú. [5]

En última instancia, no importa mucho. Cuando los ángeles ganan mucho dinero con un trato, no es porque invirtieron a una valoración de $1.5 millones en lugar de $3 millones. Es porque la empresa tuvo mucho éxito.

No puedo enfatizar eso demasiado. No te obsesiones con la mecánica o los términos del trato. En lo que debes pasar tu tiempo pensando es en si la empresa es buena.

(De manera similar, los fundadores tampoco deben obsesionarse con los términos del trato, sino que deben pasar su tiempo pensando en cómo hacer que la empresa sea buena).

Hay un segundo componente menos obvio de una inversión de ángel: cuánto se espera que ayudes a la startup. Al igual que la cantidad que inviertes, esto puede variar mucho. No tienes que hacer nada si no quieres; simplemente podrías ser una fuente de dinero. O puedes convertirte en un empleado de facto de la empresa. Solo asegúrate de que tú y la startup estén de acuerdo de antemano sobre cuánto harás por ellos.

Las empresas realmente exitosas a veces tienen estándares altos para los ángeles. Las que todos quieren invertir prácticamente hacen una audición a los inversores y solo toman dinero de personas que son famosas o que trabajarán duro para ellos. Pero no sientas que tienes que dedicar mucho tiempo o que no podrás invertir en ninguna startup buena. Existe una sorprendente falta de correlación entre lo exitosa que es una startup y lo bien que termina funcionando. Muchas startups exitosas terminarán fracasando y muchas startups que a nadie le gustan terminarán teniendo éxito. Y estas últimas están tan desesperadas por dinero que lo aceptarán de cualquiera a una valoración baja. [6]

Elegir ganadores

Sería bueno poder elegirlos, ¿verdad? La parte de la inversión de ángel que tiene más efecto en tus rendimientos, elegir las empresas correctas, también es la más difícil. Así que deberías prácticamente ignorar (o más precisamente, archivar, en el sentido de Gmail) todo lo que te he dicho hasta ahora. Es posible que debas consultarlo en algún momento, pero no es el tema central.

El tema central es elegir las startups correctas. Lo que "Crea algo que la gente quiera" es para las startups, "Elige las startups correctas" es para los inversores. Combinados, producen "Elige las startups que harán algo que la gente quiera".

¿Cómo se hace eso? No es tan simple como elegir startups que ya están haciendo algo increíblemente popular. Para entonces, ya es demasiado tarde para los ángeles. Los capitalistas de riesgo ya estarán en ellas. Como ángel, tienes que elegir startups antes de que tengan un éxito, ya sea porque han hecho algo genial pero los usuarios aún no se dan cuenta, como Google en sus inicios, o porque todavía están a una o dos iteraciones del gran éxito, como Paypal cuando estaban haciendo software para transferir dinero entre PDA.

Para ser un buen inversor ángel, tienes que ser un buen juez del potencial. Eso es a lo que se reduce. Los capitalistas de riesgo pueden ser seguidores rápidos. La mayoría de ellos no intentan predecir qué ganará. Simplemente intentan notar rápidamente cuándo algo ya está ganando. Pero los ángeles tienen que ser capaces de predecir. [7]

Una consecuencia interesante de este hecho es que hay muchos gente por ahí que nunca ha hecho una inversión ángel y sin embargo ya son mejores inversores ángeles de lo que creen. Alguien que no sabe nada sobre la mecánica de financiación de riesgo, pero sabe cómo se ve un fundador de una startup exitosa es en realidad mucho más adelantado que alguien que conoce las hojas de términos por dentro y por fuera, pero piensa que "hacker" significa alguien que entra en los ordenadores. Si puedes reconocer a los buenos fundadores de startups empatizando con ellos, si ambos resuenan en la misma frecuencia, entonces es posible que ya seas un mejor selector de startups que el profesional medio VC. [8]

Paul Buchheit, por ejemplo, comenzó a invertir en ángeles aproximadamente un año después de mí, y él fue casi inmediatamente tan bueno como yo en la selección de startups. Mi año extra de experiencia fue un error de redondeo en comparación con nuestra capacidad de empatizar con los fundadores.

¿Qué hace a un buen fundador? Si hubiera una palabra que significara lo opuesto a desventurado, esa sería. Los malos fundadores parecen desventurados. Pueden ser inteligentes, o no, pero de alguna manera los eventos los abruman y se desaniman y se dan por vencidos. Los buenos fundadores hacen que las cosas sucedan como quieren. Lo que no quiere decir que fuercen las cosas a suceder de una manera predefinida. Los buenos fundadores tienen un sano respeto por la realidad. Pero son implacablemente ingeniosos. Eso es lo más cerca que puedo llegar al opuesto de desventurado. Quieres financiar personas que son implacablemente ingeniosas.

Fíjate que empezamos hablando de cosas, y ahora estamos hablando de personas. Existe un debate continuo entre los inversores sobre qué es más importante, la gente o la idea, o más precisamente, el mercado. Algunos, como Ron Conway, dicen que es la gente, que la idea cambiará, pero la gente es la base de la empresa. Mientras que Marc Andreessen dice que respaldaría a fundadores normales en un mercado caliente sobre grandes fundadores en uno malo. [9]

Estas dos posiciones no están tan lejos como parecen, porque las buenas personas encuentran buenos mercados. Bill Gates probablemente habría terminado bastante rico incluso si IBM no hubiera dejado caer el estándar de PC en su regazo.

He pensado mucho en el desacuerdo entre los inversores que prefieren apostar por la gente y los que prefieren apostar por los mercados. Es un poco sorprendente que incluso exista. Esperarías que las opiniones hubieran convergido más.

Pero creo que he descubierto qué está pasando. Las tres personas más prominentes que conozco que favorecen los mercados son Marc, Jawed Karim, y Joe Kraus. Y los tres, en sus propias startups, básicamente volaron en una térmica: dieron con un mercado que crecía tan rápido que lo único que podían hacer era mantenerse al día. Ese tipo de experiencia es difícil de ignorar. Además, creo que se subestiman a sí mismos: piensan en lo fácil que fue montar esa enorme térmica hacia arriba, y piensan "cualquiera podría haberlo hecho". Pero eso no es cierto; no son personas ordinarias.

Así que como inversor ángel creo que quieres ir con Ron Conway y apostar por la gente. Las térmicas ocurren, sí, pero nadie puede predecirlas ni siquiera los fundadores, y ciertamente no tú como inversor. Y solo la gente buena puede montar las térmicas si las golpean de todos modos.

Flujo de transacciones

Por supuesto, la cuestión de cómo elegir startups presupone que tienes startups entre las que elegir. ¿Cómo los encuentras? Esto es otro problema que se resuelve por ti mediante los sindicatos. Si tú te unes a las inversiones de un amigo, no tienes que encontrar startups.

El problema no es encontrar startups, exactamente, sino encontrar un flujo de startups de calidad razonablemente alta. La forma tradicional de hacerlo es a través de contactos. Si eres amigo de muchos inversores y fundadores, te enviarán ofertas. El Valle básicamente funciona con referencias. Y una vez que empiezas a ser conocido como un inversor confiable, útil, la gente te referirá muchas ofertas. Yo ciertamente lo haré.

También hay una forma más nueva de encontrar startups, que es asistir a eventos como el Demo Day de Y Combinator, donde un grupo de startups recién creadas se presenta a los inversores de una vez. Tenemos dos Demo Days al año, uno en marzo y otro en agosto. Estos son básicamente referencias masivas.

Pero eventos como el Demo Day solo representan una fracción de las coincidencias entre startups e inversores. La referencia personal sigue siendo la ruta más común. Entonces, si quieres escuchar sobre nuevas startups, la mejor manera de hacerlo es obtener muchas referencias.

La mejor manera de obtener muchas referencias es invertir en startups. No importa cuán inteligente y agradable te veas, los expertos serán reacios a enviarte referencias hasta que te hayas probado a ti mismo haciendo un par de inversiones. Algunos tipos inteligentes y agradables resultan ser inversores volubles y de alto mantenimiento. Pero una vez que te demuestres como un buen inversor, el flujo de ofertas, como lo llaman, aumentará rápidamente tanto en calidad como en cantidad. En el extremo, para alguien como Ron Conway, es básicamente idéntico al flujo de ofertas de todo el Valle.

Entonces, si quieres invertir en serio, la forma de empezar es arrancar con tus conexiones existentes, ser un buen inversor en las startups que conozcas de esa manera, y eventualmente comenzarás una reacción en cadena. Los buenos inversores son raros, incluso en Silicon Valley. Probablemente no haya más de un par de cientos de ángeles serios en todo el Valle, y sin embargo, probablemente sean el ingrediente más importante para hacer del Valle lo que es. Los ángeles son el reactivo limitante en la formación de startups.

Si solo hay un par de cientos de ángeles serios en el Valle, entonces al decidir convertirte en uno, podrías hacer que la tubería para startups en Silicon Valley sea significativamente más amplia. Eso es un poco alucinante.

Ser bueno

¿Cómo ser un buen inversor ángel? Lo primero que necesitas es ser decisivo. Cuando hablamos con los fundadores sobre los inversores buenos y malos, una de las formas en que describimos a los buenos es decir "él escribe cheques". Eso no significa que el inversor diga que sí a todos. Lejos de eso. Significa que se decide rápidamente y lo cumple. Puede que estés pensando, ¿qué tan difícil podría ser eso? Lo verás cuando lo intentes. Se deduce de la naturaleza de la inversión ángel que las decisiones son difíciles. Tienes que adivinar temprano, en la etapa en la que las ideas más prometedoras aún parecen contraintuitivas, porque si fueran obviamente buenas, los VC ya las habrían financiado.

Supongamos que es 1998. Te encuentras con una startup fundada por un par de estudiantes graduados. Dicen que van a trabajar en la búsqueda en Internet. Ya hay un montón de grandes empresas públicas que hacen búsquedas. ¿Cómo pueden estos estudiantes graduados competir con ellos? ¿Y la búsqueda importa de todos modos? Todos los motores de búsqueda están tratando de que la gente empiece a llamarlos "portales" en su lugar. ¿Por qué querrías invertir en una startup dirigida por un par de desconocidos que están tratando de competir con empresas grandes y agresivas en un área que ellos mismos han declarado pasada de moda? Y sin embargo, los estudiantes graduados parecen bastante inteligentes. ¿Qué haces?

Hay un truco para ser decisivo cuando eres inexperto: reduce el tamaño de tu inversión hasta que sea una cantidad que no te importaría demasiado perder. Para cada persona rica (probablemente no deberías intentar invertir en ángeles a menos que te consideres rico) hay una cantidad que sería indolora, aunque molesta, perder. Hasta que te sientas cómodo invirtiendo, no inviertas más que eso por startup.

Por ejemplo, si tienes $5 millones en activos invertibles, probablemente sería indoloro (aunque molesto) perder $15,000. Eso es menos del 0.3% de tu patrimonio neto. Entonces, comienza haciendo 3 o 4 inversiones de $15,000. Nada te enseñará sobre la inversión ángel como la experiencia. Trata las primeras como un gasto educativo. $60,000 es menos que muchos programas de posgrado. Además, obtienes capital.

Lo que realmente no es genial es ser estratégicamente indeciso: hacer esperar a los fundadores mientras intentas recopilar más información sobre la trayectoria de la startup. [10] Siempre hay una tentación de hacer eso, porque tienes tan poco para seguir, pero tienes que resistirlo conscientemente. A largo plazo, es a tu ventaja ser bueno.

El otro componente de ser un buen inversor ángel es simplemente ser una buena persona. Invertir como ángel no es un negocio en el que se gana dinero estafando a la gente. Las startups crean riqueza, y crear riqueza no es un juego de suma cero. Nadie tiene que perder para que tú ganes. De hecho, si maltratas a los fundadores en los que inviertes, simplemente se desmoralizarán y la empresa lo hará peor. Además, tus referencias se agotarán. Así que te recomiendo ser bueno.

Los inversores ángeles más exitosos que conozco son básicamente buenas personas. Una vez que invierten en una empresa, todo lo que quieren hacer es ayudarla. Y ayudarán a personas en las que no han invertido también. Cuando hacen favores, no parecen llevar la cuenta. Es demasiado trabajo. Simplemente intentan ayudar a todos y asumen que las cosas buenas les volverán de alguna manera. Empíricamente, eso parece funcionar.

Notas

[1] La deuda convertible puede tener un límite en una valoración particular, o puede hacerse con un descuento sobre la valoración que resulte cuando se convierta. Por ejemplo, la deuda convertible con un descuento del 30% significa que cuando se convierta, obtendrás acciones como si hubieras invertido a una valoración un 30% más baja. Eso puede ser útil en los casos en que no puedas o no quieras averiguar cuál debería ser la valoración. Se lo dejas al siguiente inversor. Por otro lado, muchos inversores quieren saber exactamente lo que están obteniendo, por lo que solo harán deuda convertible con un límite.

[2] La parte costosa de crear un acuerdo desde cero no es escribir el acuerdo, sino discutir durante varios cientos de dólares por hora sobre los detalles. Es por eso que el papeleo de la serie AA apunta a un término medio. Puedes empezar simplemente desde el compromiso al que habrías llegado después de mucho ir y venir.

Cuando financias una startup, ambos abogados deben ser especialistas en startups. No uses abogados corporativos ordinarios para esto. Su inexperiencia los hace sobreconstruir: crearán acuerdos enormes y demasiado complicados, y pasarán horas discutiendo sobre cosas irrelevantes.

En el Valle, los mejores bufetes de abogados de startups son Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer y Cooley Godward. En Boston, los mejores son Goodwin Procter, Wilmer Hale y Foley Hoag.

[3] Tu kilometraje puede variar.

[4] Estas cláusulas de protección contra la dilución también te protegen contra trucos como que un inversor posterior intente robar la empresa haciendo otra ronda que valore la empresa en $1. Si tienes un abogado de startups competente que se encargue del trato por ti, deberías estar protegido contra tales trucos inicialmente. Pero podría convertirse en un problema más adelante. Si una gran firma de capital riesgo quiere invertir en la startup después de ti, puede intentar que elimines tus protecciones contra la dilución. Y si lo hacen, la startup te presionará para que aceptes. Te dirán que si no lo haces, vas a matar su trato con el capital riesgo. Te recomiendo que resuelvas este problema teniendo un acuerdo de caballeros con los fundadores: acuerda con ellos de antemano que no vas a renunciar a tus protecciones contra la dilución. Entonces, depende de ellos decírselo a los capitalistas de riesgo desde el principio.

La razón por la que no quieres renunciar a ellas es el siguiente escenario. Los capitalistas de riesgo recapitalizan la empresa, lo que significa que le dan financiación adicional a una valoración previa a la inversión de cero. Esto elimina a los accionistas existentes, incluidos tú y los fundadores. Luego, le conceden a los fundadores muchas opciones, porque los necesitan para que se queden, pero tú no obtienes nada.

Obviamente, esto no es algo agradable de hacer. No sucede a menudo. Los capitalistas de riesgo de marca no recapitalizarían una empresa solo para robar un par de porcentajes a un ángel. Pero hay un continuo aquí. Un capitalista de riesgo menos escrupuloso y de menor nivel podría verse tentado a hacerlo para robar una gran parte de las acciones.

No estoy diciendo que siempre debas negarte rotundamente a renunciar a tus protecciones contra la dilución. Todo es una negociación. Si formas parte de un sindicato poderoso, podrías renunciar a las protecciones legales y confiar en las sociales. Si inviertes en un trato liderado por un gran ángel como Ron Conway, por ejemplo, estás bastante bien protegido contra el maltrato, porque cualquier VC lo pensaría dos veces antes de cruzarse con él. Este tipo de protección es una de las razones por las que a los ángeles les gusta invertir en sindicatos.

[5] No inviertas tanto, o a una valoración tan baja, que termines con una participación excesivamente grande en una startup, a menos que estés seguro de que tu dinero será el último que necesiten. Los inversores de etapas posteriores no invertirán en una empresa si los fundadores no tienen suficiente capital para motivarlos. Hablé recientemente con un VC que dijo que se había reunido con una empresa que realmente le gustaba, pero la rechazó porque los inversores ya poseían más de la mitad. Esos inversores probablemente pensaron que habían sido bastante inteligentes al obtener una parte tan grande de esta empresa deseable, pero en realidad se estaban disparando en el pie.

[6] En cualquier momento, conozco al menos a 3 o 4 ex alumnos de YC que creo que serán grandes éxitos, pero que funcionan con vapor, financieramente, porque los inversores aún no entienden lo que están haciendo. (Y no, desafortunadamente, no puedo decirte quiénes son. No puedo referir una startup a un inversor que no conozco).

[7] Hay algunos VCs que pueden predecir en lugar de reaccionar. No es sorprendente que estos sean los más exitosos.

[8] Es un poco solapado por mi parte decirlo de esta manera, porque el VC mediano pierde dinero. Esa es una de las cosas más sorprendentes que he aprendido sobre VC mientras trabajaba en Y Combinator. Solo una fracción de los VCs incluso tiene rendimientos positivos. El resto existe para satisfacer la demanda entre los administradores de fondos de capital de riesgo como clase de activo. Aprender esto explicó mucho sobre algunos de los VCs que encontré cuando estábamos trabajando en Viaweb.

[9] Los VCs también suelen decir que prefieren grandes mercados a grandes personas. Pero lo que realmente están diciendo es que quieren ambas cosas. Son tan selectivos que solo consideran a las grandes personas. Entonces, cuando dicen que les importa sobre todo los grandes mercados, quieren decir que así es como eligen entre las grandes personas.

[10] Los fundadores, con razón, no les gusta el tipo de inversor que dice que está interesado en invertir pero no quiere liderar. Hay circunstancias en las que esta es una excusa aceptable, pero la mayoría de las veces lo que significa es "No, pero si resultas ser un trato caliente, quiero poder reclamar retroactivamente que dije que sí".

Si te gusta una startup lo suficiente como para invertir en ella, entonces invierte en ella. Simplemente usa los términos estándar de serie AA y escribe un cheque.

Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Jessica Livingston, Robert Morris y Fred Wilson por leer los borradores de esto.

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