CÓMO SER UN INVERSOR ÁNGEL
OriginalMarzo 2009
(Este ensayo se deriva de una charla en AngelConf.)
Cuando vendimos nuestra startup en 1998, pensé que algún día haría algunas inversiones ángel. Siete años después, todavía no había empezado. Lo pospuse porque me parecía misterioso y complicado. Resulta ser más fácil de lo que esperaba, y también más interesante.
La parte que pensé que era difícil, la mecánica de la inversión, realmente no lo es. Le das dinero a una startup y ellos te dan acciones. Probablemente obtendrás acciones preferentes, lo que significa acciones con derechos adicionales como recuperar tu dinero primero en una venta, o deuda convertible, lo que significa (en papel) que le estás prestando dinero a la empresa, y la deuda se convierte en acciones en la siguiente ronda de financiación lo suficientemente grande. [1]
A veces hay pequeñas ventajas tácticas para usar una u otra. La documentación para la deuda convertible es más sencilla. Pero realmente no importa mucho cuál uses. No pases mucho tiempo preocupándote por los detalles de los términos del acuerdo, especialmente cuando recién comienzas a hacer inversiones ángel. Así no es como ganas en este juego. Cuando escuchas a la gente hablar de un inversor ángel exitoso, no están diciendo "Obtuvo una preferencia de liquidación de 4x". Están diciendo "Invirtió en Google".
Así es como ganas: invirtiendo en las startups correctas. Eso es mucho más importante que cualquier otra cosa, por lo que me preocupa estar engañándote al hablar de otras cosas.
Mecánica
Los inversores ángel a menudo sindicalizan acuerdos, lo que significa que se unen para invertir en los mismos términos. En un sindicato generalmente hay un inversor "líder" que negocia los términos con la startup. Pero no siempre: a veces la startup reúne un sindicato de inversores que se acercan a ellos de forma independiente, y el abogado de la startup proporciona la documentación.
La forma más fácil de comenzar a hacer inversiones ángel es encontrar a un amigo que ya lo haga e intentar que te incluya en sus sindicatos. Entonces todo lo que tienes que hacer es escribir cheques.
No te sientas obligado a unirte a un sindicato, sin embargo. No es tan difícil hacerlo por tu cuenta. Puedes usar simplemente los documentos estándar de serie AA que Wilson Sonsini e Y Combinator publicaron en línea. Por supuesto, debes hacer que tu abogado revise todo. Tanto tú como la startup deberían tener abogados. Pero los abogados no tienen que crear el acuerdo desde cero. [2]
Cuando negocias los términos con una startup, hay dos números que te importan: cuánto dinero estás poniendo y la valoración de la empresa. La valoración determina cuántas acciones obtienes. Si inviertes $50,000 en una empresa con una valoración previa al dinero de $1 millón, entonces la valoración posterior al dinero es de $1.05 millones, y obtienes el 4.76% de las acciones de la empresa.
Si la empresa recauda más dinero más adelante, el nuevo inversor tomará una parte de la empresa de todos los accionistas existentes al igual que tú. Si en la siguiente ronda venden el 10% de la empresa a un nuevo inversor, tu 4.76% se reducirá a 4.28%.
Eso está bien. La dilución es normal. Lo que te salva de ser maltratado en rondas futuras, por lo general, es que estás en el mismo barco que los fundadores. No pueden diluirte sin diluirse ellos mismos en la misma medida. Y no se diluirán a sí mismos a menos que terminen netos por delante. Entonces, en teoría, cada ronda adicional de inversión te deja con una participación más pequeña de una empresa aún más valiosa, hasta que después de varias rondas más terminas con el 0.5% de la empresa en el momento en que sale a bolsa, y estás muy contento porque tus $50,000 se han convertido en $5 millones. [3]
El acuerdo mediante el cual inviertes debe tener disposiciones que te permitan contribuir a futuras rondas para mantener tu porcentaje. Así que es tu elección si te diluyesen o no. [4] Si a la empresa le va muy bien, eventualmente lo harás, porque eventualmente las valoraciones serán tan altas que no valdrá la pena para ti.
¿Cuánto invierte un ángel? Eso varía enormemente, desde $10,000 hasta cientos de miles o, en casos raros, incluso millones. El límite superior es obviamente el monto total que los fundadores quieren recaudar. El límite inferior es el 5-10% del total o $10,000, lo que sea mayor. Una ronda típica de ángeles en estos días podría ser de $150,000 recaudados de 5 personas.
Las valoraciones no varían tanto. Para las rondas de ángeles es raro ver una valoración inferior a medio millón o superior a 4 o 5 millones. 4 millones es territorio que empieza a ser de capital de riesgo.
¿Cómo decides qué valoración ofrecer? Si eres parte de una ronda liderada por otra persona, ese problema se resuelve por ti. Pero ¿qué pasa si inviertes por tu cuenta? No hay una respuesta real. No hay una forma racional de valorar una startup en una etapa temprana. La valoración no refleja más que la fortaleza de la posición de negociación de la empresa. Si realmente te quieren, ya sea porque necesitan desesperadamente dinero o porque eres alguien que puede ayudarlos mucho, te dejarán invertir a una valoración baja. Si no te necesitan, será más alta. Así que adivina. Es posible que la startup no tenga más idea de cuál debería ser el número que tú. [5]
En última instancia, no importa mucho. Cuando los ángeles ganan mucho dinero de un trato, no es porque invirtieron a una valoración de $1.5 millones en lugar de $3 millones. Es porque la empresa tuvo mucho éxito.
No puedo enfatizar eso lo suficiente. No te enredes con la mecánica o los términos del acuerdo. Lo que deberías dedicar tu tiempo a pensar es si la empresa es buena.
(De manera similar, los fundadores tampoco deberían enredarse con los términos del acuerdo, sino que deberían dedicar su tiempo a pensar en cómo hacer que la empresa sea buena).
Hay un segundo componente menos obvio de una inversión de ángel: cuánto se espera que ayudes a la startup. Al igual que la cantidad que inviertes, esto puede variar mucho. No tienes que hacer nada si no quieres; podrías ser simplemente una fuente de dinero. O puedes convertirte en un empleado de facto de la empresa. Asegúrate simplemente de que tú y la startup acuerden de antemano aproximadamente cuánto harás por ellos.
Las empresas realmente calientes a veces tienen altos estándares para los ángeles. Las que todo el mundo quiere invertir prácticamente audicionan a los inversores y solo aceptan dinero de personas que son famosas y/o trabajarán duro por ellos. Pero no te sientas como si tuvieras que dedicar mucho tiempo o no podrás invertir en ninguna startup buena. Hay una sorprendente falta de correlación entre lo caliente que es un trato de una startup y lo bien que termina haciéndolo. Muchas startups calientes terminarán fracasando, y muchas startups a las que a nadie le gustan terminarán teniendo éxito. Y estas últimas están tan desesperadas por dinero que lo aceptarán de cualquiera a una baja valoración. [6]
Elegir a los ganadores
Sería agradable poder elegir a esos, ¿no? La parte de la inversión de ángel que más efecto tiene en tus rendimientos, elegir las empresas correctas, también es la más difícil. Así que deberías ignorar prácticamente (o más precisamente, archivar, en el sentido de Gmail) todo lo que te he dicho hasta ahora. Puede que tengas que consultarlo en algún momento, pero no es el tema central.
El tema central es elegir las startups correctas. Lo que "Hacer algo que la gente quiera" es para las startups, "Elegir las startups correctas" es para los inversores. Combinados dan como resultado "Elegir las startups que harán algo que la gente quiera".
¿Cómo haces eso? No es tan simple como elegir startups que ya están haciendo algo increíblemente popular. Para entonces, ya es demasiado tarde para los ángeles. Los VC ya estarán sobre ellos. Como ángel, tienes que elegir startups antes de que tengan un éxito, ya sea porque han hecho algo genial pero los usuarios aún no se han dado cuenta, como Google al principio, o porque todavía están a una o dos iteraciones del gran éxito, como Paypal cuando estaban creando software para transferir dinero entre PDAs.
Para ser un buen inversor ángel, tienes que ser un buen juez del potencial. A eso se reduce todo. Los VC pueden ser seguidores rápidos. La mayoría de ellos no intentan predecir qué ganará. Simplemente intentan darse cuenta rápidamente de cuándo algo ya está ganando. Pero los ángeles tienen que poder predecir. [7]
Una consecuencia interesante de este hecho es que hay muchas personas ahí fuera que nunca han hecho ni siquiera una inversión de ángel y, sin embargo, ya son mejores inversores ángel de lo que se dan cuenta. Alguien que no sabe nada sobre los aspectos técnicos de la financiación de riesgo, pero sabe cómo se ve un fundador de startup exitoso, está en realidad muy por delante de alguien que conoce los términos al dedillo, pero piensa que "hacker" significa alguien que se mete en las computadoras. Si puedes reconocer a los buenos fundadores de startups empatizando con ellos, si ambos vibran a la misma frecuencia, entonces es posible que ya seas un mejor selector de startups que el inversor de VC profesional promedio. [8]
Por ejemplo, Paul Buchheit comenzó a invertir como ángel aproximadamente un año después que yo, y prácticamente de inmediato era tan bueno como yo eligiendo startups. Mi año adicional de experiencia era un error de redondeo en comparación con nuestra capacidad de empatizar con los fundadores.
¿Qué hace a un buen fundador? Si hubiera una palabra que significara lo opuesto a inepto, esa sería la indicada. Los malos fundadores parecen inermes. Pueden ser inteligentes o no, pero de alguna manera los eventos los abruman y se desaniman y se rinden. Los buenos fundadores hacen que las cosas sucedan de la manera que quieren. Lo cual no quiere decir que obliguen a que las cosas sucedan de una manera predefinida. Los buenos fundadores tienen un saludable respeto por la realidad. Pero son implacablemente ingeniosos. Esa es la forma más cercana que puedo encontrar de lo opuesto a inepto. Quieres financiar a personas que son implacablemente ingeniosas.
Observa que comenzamos hablando de cosas y ahora estamos hablando de personas. Hay un debate en curso entre los inversores sobre qué es más importante, las personas o la idea, o más precisamente, el mercado. Algunos, como Ron Conway, dicen que son las personas, que la idea cambiará, pero las personas son el fundamento de la empresa. Mientras que Marc Andreessen dice que respaldaría a fundadores aceptables en un mercado caliente sobre grandes fundadores en uno malo. [9]
Estas dos posiciones no están tan lejos entre sí como parecen, porque las buenas personas encuentran buenos mercados. Bill Gates probablemente habría terminado siendo bastante rico incluso si IBM no hubiera tenido la suerte de dejar caer el estándar de PC en su regazo.
He pensado mucho sobre el desacuerdo entre los inversores que prefieren apostar por las personas y los que prefieren apostar por los mercados. Es bastante sorprendente que incluso exista. Esperarías que las opiniones se hubieran convergido más.
Pero creo que he descubierto lo que está pasando. Las tres personas más prominentes que conozco que favorecen a los mercados son Marc, Jawed Karim y Joe Kraus. Y los tres, en sus propias startups, básicamente volaron hacia una térmica: encontraron un mercado que crecía tan rápido que todo lo que pudieron hacer fue mantenerse al día con él. Ese tipo de experiencia es difícil de ignorar. Además, creo que se subestiman a sí mismos: recuerdan lo fácil que se sintió montar esa enorme térmica hacia arriba y piensan "cualquiera podría haberlo hecho". Pero eso no es cierto; no son personas comunes.
Así que como inversor ángel, creo que debes ir con Ron Conway y apostar por las personas. Las térmicas suceden, sí, pero nadie puede predecirlas, ni siquiera los fundadores, y ciertamente no tú como inversor. Y solo las buenas personas pueden montar las térmicas si de todos modos las encuentran.
Flujo de operaciones
Por supuesto, la cuestión de cómo elegir startups presupone que tienes startups entre las que elegir. ¿Cómo las encuentras? Este es otro problema que se resuelve por ti mediante sindicatos. Si te unes a las inversiones de un amigo, no tienes que encontrar startups.
El problema no es encontrar startups, exactamente, sino encontrar un flujo de startups de calidad razonablemente alta. La forma tradicional de hacer esto es a través de contactos. Si eres amigo de muchos inversores y fundadores, te enviarán ofertas. El Valle básicamente funciona con referencias. Y una vez que empieces a ser conocido como un inversor confiable y útil, la gente te referirá muchas ofertas.
También hay una forma más nueva de encontrar startups, que es asistir a eventos como el Demo Day de Y Combinator, donde un lote de startups recién creadas se presenta a los inversores de una vez. Tenemos dos Demo Days al año, uno en marzo y otro en agosto. Estas son básicamente referencias masivas.
Pero eventos como el Demo Day solo representan una fracción de los emparejamientos entre startups e inversores. La referencia personal sigue siendo la ruta más común. Así que si quieres enterarte de nuevas startups, la mejor manera de hacerlo es conseguir muchas referencias.
La mejor manera de conseguir muchas referencias es invertir en startups. No importa lo inteligente y agradable que parezcas, los insiders serán reacios a enviarte referencias hasta que hayas demostrado que eres un buen inversor haciendo un par de inversiones. Algunos tipos inteligentes y agradables resultan ser inversores poco fiables y exigentes. Pero una vez que te hayas demostrado como un buen inversor, el flujo de ofertas, como lo llaman, aumentará rápidamente en calidad y cantidad. En el extremo, para alguien como Ron Conway, es básicamente idéntico al flujo de ofertas de todo el Valle.
Así que si quieres invertir en serio, la forma de empezar es impulsarte con tus conexiones existentes, ser un buen inversor en las startups que conozcas de esa manera y, eventualmente, comenzarás una reacción en cadena. Los buenos inversores son raros, incluso en Silicon Valley. Probablemente no haya más de un par de cientos de ángeles serios en todo el Valle, y sin embargo, probablemente sean el ingrediente más importante para hacer del Valle lo que es. Los ángeles son el reactivo limitante en la formación de startups.
Si solo hay un par de cientos de ángeles serios en el Valle, entonces al decidir convertirte en uno, podrías ampliar significativamente el canal para las startups en Silicon Valley por ti mismo. Eso es realmente sorprendente.
Ser Bueno
¿Cómo se es un buen inversor ángel? Lo primero que necesitas es ser decisivo. Cuando hablamos con los fundadores sobre buenos y malos inversores, una de las formas en que describimos a los buenos es diciendo "él escribe cheques". Eso no significa que el inversor diga que sí a todos. Ni mucho menos. Significa que toma decisiones rápidamente y las lleva a cabo. Podrías estar pensando, ¿qué tan difícil puede ser eso? Lo verás cuando lo intentes. Se desprende de la naturaleza de la inversión ángel que las decisiones son difíciles. Tienes que adivinar temprano, en la etapa en la que las ideas más prometedoras aún parecen contraintuitivas, porque si fueran obviamente buenas, los VC ya las habrían financiado.
Supongamos que es 1998. Te encuentras con una startup fundada por un par de estudiantes de posgrado. Dicen que van a trabajar en la búsqueda en Internet. Ya hay un montón de grandes empresas públicas que hacen búsqueda. ¿Cómo pueden estos estudiantes de posgrado competir con ellos? ¿Y la búsqueda importa siquiera? Todos los motores de búsqueda están tratando de hacer que la gente los llame "portales" en su lugar. ¿Por qué querrías invertir en una startup dirigida por un par de desconocidos que intentan competir con grandes y agresivas empresas en un área que ellos mismos han declarado pasada de moda? Y sin embargo, los estudiantes de posgrado parecen bastante inteligentes. ¿Qué haces?
Hay un truco para ser decisivo cuando tienes poca experiencia: reducir el tamaño de tu inversión hasta que sea una cantidad que no te importaría perder demasiado. Para cada persona rica (probablemente no deberías intentar la inversión ángel a menos que te consideres rico), hay una cierta cantidad que sería molesta, pero indolora, de perder. Hasta que te sientas cómodo invirtiendo, no inviertas más que eso por startup.
Por ejemplo, si tienes $5 millones en activos invertibles, probablemente sería indoloro (aunque molesto) perder $15,000. Eso es menos del 0.3% de tu patrimonio neto. Así que empieza haciendo 3 o 4 inversiones de $15,000. Nada te enseñará sobre la inversión ángel como la experiencia. Trata los primeros como un gasto educativo. $60,000 es menos que muchos programas de posgrado. Además, obtienes acciones.
Lo que realmente no está bien es ser estratégicamente indeciso: mantener a los fundadores esperando mientras intentas reunir más información sobre la trayectoria de la startup. Siempre hay la tentación de hacer eso, porque tienes tan poco que ir, pero tienes que resistirlo conscientemente. A la larga, es ventajoso para ti ser bueno.
El otro componente de ser un buen inversor ángel es simplemente ser una buena persona. La inversión ángel no es un negocio en el que se gane dinero jodiendo a la gente. Las startups crean riqueza, y crear riqueza no es un juego de suma cero. Nadie tiene que perder para que tú ganes. De hecho, si maltratas a los fundadores en los que inviertes, se desmoralizarán y la empresa lo hará peor. Además, tus referencias se secarán. Así que te recomiendo ser bueno.
Los inversores ángeles más exitosos que conozco son todos básicamente buenas personas. Una vez que invierten en una empresa, lo único que quieren hacer es ayudarla. Y también ayudarán a la gente en la que no han invertido. Cuando hacen favores, no parecen llevar la cuenta de ellos. Es demasiado trabajo. Simplemente intentan ayudar a todos y asumen que las cosas buenas les volverán de alguna manera. Empíricamente, eso parece funcionar.
Notas
[1] La deuda convertible puede tener un tope en una valoración particular, o puede hacerse con un descuento sobre la valoración que resulte cuando se convierta. Por ejemplo, la deuda convertible con un descuento del 30% significa que cuando se convierta, obtendrás acciones como si hubieras invertido con una valoración un 30% más baja. Eso puede ser útil en casos en los que no puedas o no quieras determinar cuál debería ser la valoración. La dejas para el próximo inversor. Por otro lado, muchos inversores quieren saber exactamente lo que están obteniendo, por lo que solo harán deuda convertible con un tope.
[2] La parte costosa de crear un acuerdo desde cero no es escribir el acuerdo, sino discutir a varios cientos de dólares por hora sobre los detalles. Es por eso que los documentos de la serie AA apuntan a un término medio. Puedes comenzar simplemente desde el compromiso al que habrías llegado después de mucho ir y venir.
Cuando financias una startup, ambos abogados deben ser especialistas en startups. No uses abogados corporativos comunes para esto. Su inexperiencia los hace sobredimensionar: crearán acuerdos enormes y complicados, y pasarán horas discutiendo sobre cosas irrelevantes.
En el Valle, las principales firmas de abogados de startups son Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer y Cooley Godward. En Boston, los mejores son Goodwin Procter, Wilmer Hale y Foley Hoag.
[3] Tu experiencia puede variar.
[4] Estas disposiciones antidilución también te protegen contra trucos como un inversor posterior que intente robar la empresa haciendo otra ronda que valore a la empresa en $1. Si tienes un abogado de startups competente que maneje el trato por ti, deberías estar protegido contra tales trucos inicialmente. Pero podría convertirse en un problema más adelante. Si una gran firma de capital de riesgo quiere invertir en la startup después de ti, es posible que intenten hacerte quitar tus protecciones antidilución. Y si lo hacen, la startup te presionará para que aceptes. Te dirán que si no lo haces, vas a matar su trato con el VC. Te recomiendo que resuelvas este problema teniendo un acuerdo de caballeros con los fundadores: acuerda con ellos de antemano que no vas a renunciar a tus protecciones antidilución. Entonces depende de ellos decírselo a los VC desde el principio.
La razón por la que no quieres renunciar a ellos es el siguiente escenario. Los VC recapitalizan la empresa, lo que significa que le dan financiación adicional a una valoración previa al dinero de cero. Esto elimina a los accionistas existentes, incluidos tanto tú como los fundadores. Luego otorgan a los fundadores muchas opciones, porque los necesitan para que se queden, pero tú no recibes nada.
Obviamente, esto no es algo agradable de hacer. No sucede a menudo. Los VC de marca no recapitalizarían una empresa solo para robar unos pocos porcentajes a un ángel. Pero hay un continuo aquí. Un VC de menor categoría y menos escrupuloso podría estar tentado a hacerlo para robar una gran parte de las acciones.
No estoy diciendo que siempre debas negarte absolutamente a renunciar a tus protecciones antidilución. Todo es una negociación. Si eres parte de un sindicato poderoso, es posible que puedas renunciar a las protecciones legales y confiar en las sociales. Si inviertes en un trato liderado por un ángel grande como Ron Conway, por ejemplo, estás bastante bien protegido contra ser maltratado, porque cualquier VC pensaría dos veces antes de cruzarlo. Esta clase de protección es una de las razones por las que a los ángeles les gusta invertir en sindicatos.
[5] No inviertas tanto, o a una valoración tan baja, que termines con una participación excesivamente grande en una startup, a menos que estés seguro de que tu dinero será lo último que necesiten. Los inversores en etapas posteriores no invertirán en una empresa si los fundadores no tienen suficiente capital restante para motivarlos. Hablé con un VC recientemente que dijo que se había reunido con una empresa que le gustaba mucho, pero la rechazó porque los inversores ya poseían más de la mitad de ella. Esos inversores probablemente pensaron que habían sido bastante astutos al obtener un trozo tan grande de esta empresa deseable, pero de hecho se estaban disparando en el pie.
[6] En cualquier momento conozco al menos a 3 o 4 ex alumnos de YC que creo que serán grandes éxitos, pero que están funcionando con vapor, financieramente, porque los inversores aún no entienden lo que están haciendo. (Y no, lamentablemente, no puedo decirte quiénes son. No puedo recomendar una startup a un inversor que no conozco).
[7] Hay algunos VC que pueden predecir en lugar de reaccionar. No es sorprendente que estos sean los más exitosos.
[8] Es algo astuto de mi parte plantearlo de esta manera, porque la mediana de los VC pierde dinero. Esa es una de las cosas más sorprendentes que he aprendido sobre el capital de riesgo mientras trabajaba en Y Combinator. Solo una fracción de los VC tienen rendimientos positivos. El resto existe para satisfacer la demanda de los gestores de fondos de capital de riesgo como una clase de activo. Aprender esto explicó mucho sobre algunos de los VC con los que nos encontramos cuando trabajábamos en Viaweb.
[9] Los VC también suelen decir que prefieren grandes mercados a grandes personas. Pero lo que realmente están diciendo es que quieren ambos. Son tan selectivos que solo consideran a las grandes personas. Entonces, cuando dicen que se preocupan sobre todo por los grandes mercados, quieren decir que es así como eligen entre las grandes personas.
[10] Los fundadores con razón no les gustan a los inversores que dicen que están interesados en invertir pero no quieren liderar. Hay circunstancias en las que esta es una excusa aceptable, pero más a menudo de lo que parece significa "No, pero si resultas ser un trato caliente, quiero poder reclamar retroactivamente que dije que sí".
Si te gusta una startup lo suficiente como para invertir en ella, entonces invierte en ella. Simplemente usa los términos estándar de la serie AA y escríbeles un cheque.
Gracias a Sam Altman, Paul Buchheit, Jessica Livingston, Robert Morris y Fred Wilson por leer borradores de este ensayo.
Comentario sobre este ensayo.