AGRICULTURA DO CISNE NEGRO

Setembro de 2012

Eu fiz vários tipos de trabalho ao longo dos anos, mas não conheço outro tão contra-intuitivo quanto investir em startups.

As duas coisas mais importantes a entender sobre investir em startups, como um negócio, são (1) que efetivamente todos os retornos estão concentrados em alguns grandes vencedores, e (2) que as melhores ideias parecem inicialmente más ideias.

A primeira regra eu sabia intelectualmente, mas não realmente compreendi até que aconteceu conosco. O valor total das empresas que financiamos é em torno de 10 bilhões, mais ou menos. Mas apenas duas empresas, Dropbox e Airbnb, representam cerca de três quartos disso.

Em startups, os grandes vencedores são grandes a um grau que viola nossas expectativas sobre variação. Eu não sei se essas expectativas são inatas ou aprendidas, mas seja qual for a causa, simplesmente não estamos preparados para a variação de 1000x nos resultados que se encontra em investimentos em startups.

Isso gera todo tipo de consequências estranhas. Por exemplo, em termos puramente financeiros, provavelmente há no máximo uma empresa em cada lote do YC que terá um efeito significativo em nossos retornos, e o resto é apenas um custo de fazer negócios. [1] Eu não realmente assimilei esse fato, em parte porque é tão contra-intuitivo, e em parte porque não estamos fazendo isso apenas por razões financeiras; o YC seria um lugar bastante solitário se tivéssemos apenas uma empresa por lote. E ainda assim é verdade.

Para ter sucesso em um domínio que viola suas intuições, você precisa ser capaz de desligá-las da maneira que um piloto faz ao voar através das nuvens. [2] Você precisa fazer o que sabe intelectualmente que é certo, mesmo que pareça errado.

É uma batalha constante para nós. É difícil fazer com que nos arrisquemos o suficiente. Quando você entrevista uma startup e pensa "eles parecem prováveis de ter sucesso", é difícil não financiá-los. E ainda assim, financeiramente pelo menos, há apenas um tipo de sucesso: eles vão ser um dos realmente grandes vencedores ou não, e se não, não importa se você os financia, porque mesmo que eles tenham sucesso, o efeito em seus retornos será insignificante. No mesmo dia de entrevistas, você pode encontrar alguns jovens inteligentes de 19 anos que nem sequer têm certeza do que querem trabalhar. As chances deles terem sucesso parecem pequenas. Mas novamente, não são as chances de sucesso que importam, mas suas chances de ter um sucesso realmente grande. A probabilidade de que qualquer grupo tenha um sucesso realmente grande é microscopicamente pequena, mas a probabilidade de que aqueles jovens de 19 anos tenham pode ser maior do que a do outro grupo, mais seguro.

A probabilidade de uma startup ter um grande sucesso não é simplesmente uma fração constante da probabilidade de que eles tenham sucesso. Se fosse, você poderia financiar todos que parecessem prováveis de ter sucesso de alguma forma, e você obteria essa fração de grandes acertos. Infelizmente, escolher vencedores é mais difícil do que isso. Você tem que ignorar o elefante na sua frente, a probabilidade de que eles tenham sucesso, e focar em vez na questão separada e quase invisivelmente intangível de se eles terão um sucesso realmente grande.

Mais Difícil

Isso se torna mais difícil pelo fato de que as melhores ideias de startups parecem a princípio más ideias. Eu já escrevi sobre isso antes: se uma boa ideia fosse obviamente boa, alguém já teria feito isso. Portanto, os fundadores mais bem-sucedidos tendem a trabalhar em ideias que poucos além deles percebem que são boas. O que não está tão longe de uma descrição de insanidade, até que você chegue ao ponto em que vê resultados.

A primeira vez que Peter Thiel falou no YC, ele desenhou um diagrama de Venn que ilustra a situação perfeitamente. Ele desenhou dois círculos que se cruzam, um rotulado "parece uma má ideia" e o outro "é uma boa ideia". A interseção é o ponto ideal para startups.

Esse conceito é simples e ainda assim vê-lo como um diagrama de Venn é iluminador. Ele te lembra que há uma interseção—que há boas ideias que parecem más. Também te lembra que a vasta maioria das ideias que parecem más são más.

O fato de que as melhores ideias parecem más ideias torna ainda mais difícil reconhecer os grandes vencedores. Isso significa que a probabilidade de uma startup ter um grande sucesso não é meramente uma fração constante da probabilidade de que ela terá sucesso, mas que as startups com uma alta probabilidade do primeiro parecerão ter uma probabilidade desproporcionalmente baixa do segundo.

A história tende a ser reescrita por grandes sucessos, de modo que em retrospecto parece óbvio que eles iriam ter um grande sucesso. Por essa razão, uma das minhas memórias mais valiosas é como o Facebook soou para mim quando ouvi sobre ele pela primeira vez. Um site para estudantes universitários desperdiçarem tempo? Parecia a perfeita má ideia: um site (1) para um mercado de nicho (2) sem dinheiro (3) para fazer algo que não importava.

Alguém poderia ter descrito a Microsoft e a Apple exatamente nos mesmos termos. [3]

Ainda Mais Difícil

Espere, fica pior. Você não só tem que resolver esse problema difícil, mas tem que fazê-lo sem qualquer indicação de se você está tendo sucesso. Quando você escolhe um grande vencedor, você não saberá disso por dois anos.

Enquanto isso, a única coisa que você pode medir é perigosamente enganosa. A única coisa que podemos acompanhar com precisão é quão bem as startups em cada lote se saem na captação de recursos após o Dia da Demonstração. Mas sabemos que essa é a métrica errada. Não há correlação entre a percentagem de startups que levantam dinheiro e a métrica que realmente importa financeiramente, se aquele lote de startups contém um grande vencedor ou não.

Exceto uma inversa. Essa é a parte assustadora: a captação de recursos não é apenas uma métrica inútil, mas positivamente enganosa. Estamos em um negócio onde precisamos escolher outliers que parecem pouco promissores, e a enorme escala dos sucessos significa que podemos nos dar ao luxo de espalhar nossa rede muito amplamente. Os grandes vencedores poderiam gerar retornos de 10.000x. Isso significa que para cada grande vencedor poderíamos escolher mil empresas que não retornaram nada e ainda assim acabar 10x à frente.

Se algum dia chegássemos ao ponto em que 100% das startups que financiamos conseguissem levantar dinheiro após o Dia da Demonstração, isso quase certamente significaria que estávamos sendo conservadores demais. [4]

Leva um esforço consciente não fazer isso também. Após 15 ciclos preparando startups para investidores e depois assistindo como elas se saem, agora posso olhar para um grupo que estamos entrevistando através dos olhos dos investidores do Dia da Demonstração. Mas esses são os olhos errados para se olhar!

Podemos nos dar ao luxo de correr pelo menos 10x mais risco do que os investidores do Dia da Demonstração. E como o risco geralmente é proporcional à recompensa, se você pode se dar ao luxo de correr mais risco, você deve. O que significaria correr 10x mais risco do que os investidores do Dia da Demonstração? Teríamos que estar dispostos a financiar 10x mais startups do que eles estariam. O que significa que mesmo se formos generosos conosco e assumirmos que o YC pode, em média, triplicar o valor esperado de uma startup, estaríamos assumindo a quantidade certa de risco se apenas 30% das startups conseguissem levantar financiamento significativo após o Dia da Demonstração.

Eu não sei qual fração delas atualmente levanta mais após o Dia da Demonstração. Eu evito deliberadamente calcular esse número, porque se você começa a medir algo, você começa a otimizá-lo, e eu sei que é a coisa errada a otimizar. [5] Mas a porcentagem é certamente muito acima de 30%. E francamente, a ideia de uma taxa de sucesso de 30% na captação de recursos faz meu estômago se contorcer. Um Dia da Demonstração onde apenas 30% das startups fossem financiáveis seria um desastre. Todos concordariam que o YC havia ultrapassado o limite. Nós mesmos sentiríamos que o YC havia ultrapassado o limite. E ainda assim estaríamos todos errados.

Para o bem ou para o mal, isso nunca será mais do que um experimento mental. Nunca poderíamos suportar isso. Que tal isso para contra-intuitivo? Eu posso expôr o que sei que é a coisa certa a fazer, e ainda assim não fazê-lo. Eu posso inventar todo tipo de justificativas plausíveis. Isso prejudicaria a marca do YC (pelo menos entre os innumeráveis) se investíssemos em enormes números de startups arriscadas que falhassem. Isso poderia diluir o valor da rede de alumni. Talvez mais convincentemente, seria desmoralizante para nós estarmos até o pescoço em falhas o tempo todo. Mas eu sei que a verdadeira razão pela qual somos tão conservadores é que simplesmente não assimilamos o fato da variação de 1000x nos retornos.

Provavelmente nunca seremos capazes de nos convencer a correr riscos proporcionais aos retornos neste negócio. O melhor que podemos esperar é que quando entrevistamos um grupo e nos pegamos pensando "eles parecem bons fundadores, mas o que os investidores vão pensar dessa ideia maluca?" continuemos a ser capazes de dizer "quem se importa com o que os investidores pensam?" Isso é o que pensamos sobre o Airbnb, e se quisermos financiar mais Airbnbs, precisamos continuar bons em pensar assim.

Notas

[1] Não estou dizendo que os grandes vencedores são tudo o que importa, apenas que eles são tudo o que importa financeiramente para os investidores. Como não estamos fazendo o YC principalmente por razões financeiras, os grandes vencedores não são tudo o que importa para nós. Estamos felizes por ter financiado o Reddit, por exemplo. Mesmo que tenhamos ganho comparativamente pouco com isso, o Reddit teve um grande efeito no mundo, e nos apresentou a Steve Huffman e Alexis Ohanian, ambos se tornaram bons amigos.

Nem pressionamos os fundadores a tentar se tornar um dos grandes vencedores se eles não quiserem. Nós não "fomos para a vitória" em nossa própria startup (Viaweb, que foi adquirida por 50 milhões de dólares), e seria muito falso pressionar os fundadores a fazer algo que não fizemos. Nossa regra é que cabe aos fundadores. Alguns querem dominar o mundo, e alguns apenas querem aqueles primeiros milhões. Mas investimos em tantas empresas que não precisamos nos preocupar com um único resultado. Na verdade, não precisamos nos preocupar se as startups têm saídas ou não. As maiores saídas são as únicas que importam financeiramente, e essas são garantidas no sentido de que se uma empresa se tornar grande o suficiente, um mercado para suas ações inevitavelmente surgirá. Como os resultados restantes não têm um efeito significativo nos retornos, estamos tranquilos se os fundadores quiserem vender cedo por uma quantia pequena, ou crescer lentamente e nunca vender (ou seja, se tornar um chamado negócio de estilo de vida), ou até mesmo fechar a empresa. Às vezes ficamos desapontados quando uma startup que tínhamos grandes esperanças não se sai bem, mas essa decepção é principalmente do tipo comum que qualquer um sente quando isso acontece.

[2] Sem pistas visuais (por exemplo, o horizonte) você não pode distinguir entre gravidade e aceleração. O que significa que se você está voando através de nuvens, não pode dizer qual é a atitude da aeronave. Você poderia sentir que está voando reto e nivelado enquanto na verdade está descendo em espiral. A solução é ignorar o que seu corpo está dizendo e ouvir apenas seus instrumentos. Mas acontece que é muito difícil ignorar o que seu corpo está dizendo. Todo piloto sabe sobre esse problema e ainda é uma das principais causas de acidentes.

[3] Nem todos os grandes sucessos seguem esse padrão, no entanto. A razão pela qual o Google parecia uma má ideia era que já havia muitos motores de busca e não parecia haver espaço para mais um.

[4] O sucesso de uma startup na captação de recursos é uma função de duas coisas: o que eles estão vendendo e quão bons eles são em vendê-lo. E enquanto podemos ensinar startups muito sobre como atrair investidores, mesmo a apresentação mais convincente não pode vender uma ideia que os investidores não gostam. Eu estava genuinamente preocupado que o Airbnb, por exemplo, não conseguiria levantar dinheiro após o Dia da Demonstração. Eu não consegui convencer Fred Wilson a financiá-los. Eles poderiam não ter levantado dinheiro de forma alguma se não fosse a coincidência de que Greg McAdoo, nosso contato na Sequoia, era um dos poucos VCs que entendia o negócio de aluguel de férias, tendo passado grande parte dos dois anos anteriores investigando-o.

[5] Eu calculei isso uma vez para o último lote antes que um consórcio de investidores começasse a oferecer investimento automaticamente para cada startup que financiamos, no verão de 2010. Na época, era 94% (33 de 35 empresas que tentaram levantar dinheiro tiveram sucesso, e uma não tentou porque já era lucrativa). Presumivelmente é menor agora por causa desse investimento; nos velhos tempos era levantar após o Dia da Demonstração ou morrer.

Agradecimentos a Sam Altman, Paul Buchheit, Patrick Collison, Jessica Livingston, Geoff Ralston e Harj Taggar por lerem rascunhos disso.