O NOVO CENÁRIO DE FINANCIAMENTO
OriginalOutubro de 2010
Depois de mal mudar por décadas, o negócio de financiamento de startups agora está em um estado que, pelo menos em comparação, pode ser chamado de turbulência. No Y Combinator, vimos mudanças dramáticas no ambiente de financiamento para startups. Felizmente, uma delas são as avaliações muito mais altas.
As tendências que temos observado provavelmente não são específicas do YC. Eu gostaria de poder dizer que são, mas a principal causa é provavelmente apenas o fato de que vemos as tendências primeiro—em parte porque as startups que financiamos estão muito conectadas ao Vale e são rápidas em aproveitar qualquer novidade, e em parte porque financiamos tantas que temos pontos de dados suficientes para ver padrões claramente.
O que estamos vendo agora, provavelmente todos verão nos próximos anos. Então, vou explicar o que estamos vendo e o que isso significará para você se tentar levantar dinheiro.
Super-Anjos
Deixe-me começar descrevendo como era o mundo do financiamento de startups. Havia dois tipos de investidores nitidamente diferenciados: anjos e capitalistas de risco. Anjos são pessoas ricas individuais que investem pequenas quantias de seu próprio dinheiro, enquanto os VCs são funcionários de fundos que investem grandes quantias do dinheiro de outras pessoas.
Por décadas, havia apenas esses dois tipos de investidores, mas agora um terceiro tipo apareceu no meio deles: os chamados super-anjos. [1] E os VCs foram provocados pela sua chegada a fazer muitos investimentos no estilo anjo. Assim, a linha anteriormente nítida entre anjos e VCs se tornou desesperadamente borrada.
Havia uma terra de ninguém entre anjos e VCs. Anjos investiam de $20k a $50k cada, e os VCs geralmente um milhão ou mais. Assim, uma rodada de anjos significava uma coleção de investimentos anjos que se combinavam para talvez $200k, e uma rodada de VC significava uma rodada série A na qual um único fundo de VC (ou ocasionalmente dois) investia de $1 a $5 milhões.
A terra de ninguém entre anjos e VCs era muito inconveniente para as startups, porque coincidia com a quantia que muitos queriam levantar. A maioria das startups que saíam do Demo Day queria levantar cerca de $400k. Mas era um problema juntar tanto a partir de investimentos anjos, e a maioria dos VCs não estava interessada em investimentos tão pequenos. Essa é a razão fundamental pela qual os super-anjos apareceram. Eles estão respondendo ao mercado.
A chegada de um novo tipo de investidor é uma grande notícia para as startups, porque antes havia apenas dois e eles raramente competiam entre si. Super-anjos competem tanto com anjos quanto com VCs. Isso vai mudar as regras sobre como levantar dinheiro. Eu ainda não sei quais serão as novas regras, mas parece que a maioria das mudanças será para melhor.
Um super-anjo tem algumas das qualidades de um anjo e algumas das qualidades de um VC. Eles geralmente são indivíduos, como os anjos. Na verdade, muitos dos atuais super-anjos eram inicialmente anjos do tipo clássico. Mas, como os VCs, eles investem o dinheiro de outras pessoas. Isso permite que eles invistam quantias maiores do que os anjos: um investimento típico de super-anjo é atualmente cerca de $100k. Eles tomam decisões de investimento rapidamente, como os anjos. E eles fazem muito mais investimentos por parceiro do que os VCs—até 10 vezes mais.
O fato de que os super-anjos investem o dinheiro de outras pessoas os torna duplamente alarmantes para os VCs. Eles não competem apenas por startups; eles também competem por investidores. O que os super-anjos realmente são é uma nova forma de fundo de VC leve e ágil. E aqueles de nós no mundo da tecnologia sabemos o que geralmente acontece quando algo assim aparece. Normalmente, é a substituição.
Será? Até agora, poucas das startups que recebem dinheiro de super-anjos estão descartando a possibilidade de receber dinheiro de VCs. Elas estão apenas adiando isso. Mas isso ainda é um problema para os VCs. Algumas das startups que adiam levantar dinheiro de VC podem ter tanto sucesso com o dinheiro anjo que nunca se preocupam em levantar mais. E aquelas que realmente levantam rodadas de VC poderão obter avaliações mais altas quando o fizerem. Se as melhores startups obtêm avaliações 10 vezes mais altas quando levantam rodadas série A, isso cortaria os retornos dos VCs de vencedores em pelo menos dez vezes. [2]
Então, eu acho que os fundos de VC estão seriamente ameaçados pelos super-anjos. Mas uma coisa que pode salvá-los até certo ponto é a distribuição desigual dos resultados das startups: praticamente todos os retornos estão concentrados em alguns grandes sucessos. O valor esperado de uma startup é a porcentagem de chance de que ela seja o Google. Portanto, na medida em que vencer é uma questão de retornos absolutos, os super-anjos poderiam ganhar praticamente todas as batalhas por startups individuais e ainda assim perder a guerra, se apenas falhassem em conseguir aqueles poucos grandes vencedores. E há uma chance de que isso possa acontecer, porque os principais fundos de VC têm marcas melhores e também podem fazer mais por suas empresas do portfólio. [3]
Como os super-anjos fazem mais investimentos por parceiro, eles têm menos parceiros por investimento. Eles não podem prestar tanta atenção em você quanto um VC em seu conselho poderia. Quanto vale essa atenção extra? Isso varia enormemente de um parceiro para outro. Não há consenso ainda no caso geral. Portanto, por enquanto, isso é algo que as startups estão decidindo individualmente.
Até agora, as alegações dos VCs sobre quanto valor eles adicionavam eram meio que como as do governo. Talvez eles fizessem você se sentir melhor, mas você não tinha escolha na questão, se precisava de dinheiro em uma escala que apenas os VCs poderiam fornecer. Agora que os VCs têm concorrentes, isso vai colocar um preço de mercado na ajuda que oferecem. A parte interessante é que ninguém sabe ainda qual será.
As startups que querem crescer realmente precisam do tipo de aconselhamento e conexões que apenas os principais VCs podem fornecer? Ou o dinheiro dos super-anjos funcionaria tão bem? Os VCs dirão que você precisa deles, e os super-anjos dirão que você não precisa. Mas a verdade é que ninguém sabe ainda, nem mesmo os próprios VCs e super-anjos. Tudo o que os super-anjos sabem é que seu novo modelo parece promissor o suficiente para valer a pena tentar, e tudo o que os VCs sabem é que parece promissor o suficiente para se preocupar.
Rodadas
Qualquer que seja o resultado, o conflito entre VCs e super-anjos é uma boa notícia para os fundadores. E não apenas pela razão óbvia de que mais concorrência por negócios significa melhores termos. A forma geral dos negócios está mudando.
Uma das maiores diferenças entre anjos e VCs é a quantidade da sua empresa que eles querem. Os VCs querem muito. Em uma rodada série A, eles querem um terço da sua empresa, se puderem. Eles não se importam muito com quanto pagam por isso, mas querem muito porque o número de investimentos série A que podem fazer é tão pequeno. Em um investimento tradicional série A, pelo menos um parceiro do fundo de VC ocupa um assento em seu conselho. [4] Como os assentos do conselho duram cerca de 5 anos e cada parceiro não pode lidar com mais de cerca de 10 ao mesmo tempo, isso significa que um fundo de VC só pode fazer cerca de 2 negócios série A por parceiro por ano. E isso significa que eles precisam obter o máximo da empresa que puderem em cada um. Você teria que ser uma startup muito promissora para fazer um VC usar um de seus 10 assentos no conselho por apenas alguns por cento de você.
Como os anjos geralmente não ocupam assentos no conselho, eles não têm essa restrição. Eles estão felizes em comprar apenas alguns por cento de você. E embora os super-anjos sejam, em muitos aspectos, mini fundos de VC, eles mantiveram essa propriedade crítica dos anjos. Eles não ocupam assentos no conselho, então não precisam de uma grande porcentagem da sua empresa.
Embora isso signifique que você receberá correspondentes menos atenção deles, é uma boa notícia em outros aspectos. Os fundadores nunca gostaram realmente de abrir tanto capital quanto os VCs queriam. Era muito da empresa para abrir de uma só vez. A maioria dos fundadores que fazem negócios série A preferiria receber metade do dinheiro por metade das ações e, em seguida, ver qual avaliação poderiam obter para a segunda metade das ações após usar a primeira metade do dinheiro para aumentar seu valor. Mas os VCs nunca ofereceram essa opção.
Agora as startups têm outra alternativa. Agora é fácil levantar rodadas anjo cerca da metade do tamanho das rodadas série A. Muitas das startups que financiamos estão seguindo esse caminho, e eu prevejo que isso será verdade para startups em geral.
Uma rodada típica grande de anjo pode ser de $600k em um nota conversível com um limite de avaliação de $4 milhões pré-dinheiro. Isso significa que, quando a nota se converte em ações (em uma rodada posterior ou na aquisição), os investidores nessa rodada receberão .6 / 4.6, ou 13% da empresa. Isso é muito menos do que os 30 a 40% da empresa que você geralmente abre em uma rodada série A se fizer isso tão cedo. [5]
Mas a vantagem dessas rodadas de tamanho médio não é apenas que elas causam menos diluição. Você também perde menos controle. Após uma rodada anjo, os fundadores quase sempre ainda têm controle da empresa, enquanto após uma rodada série A eles muitas vezes não têm. A estrutura tradicional do conselho após uma rodada série A é de dois fundadores, dois VCs e uma (supostamente) quinta pessoa neutra. Além disso, os termos da série A geralmente dão aos investidores um veto sobre vários tipos de decisões importantes, incluindo a venda da empresa. Os fundadores geralmente têm muito controle de fato após uma série A, desde que as coisas estejam indo bem. Mas isso não é o mesmo que apenas poder fazer o que você quer, como poderia antes.
Uma terceira e bastante significativa vantagem das rodadas anjo é que elas são menos estressantes de levantar. Levantar uma rodada tradicional série A levou no passado semanas, se não meses. Quando uma firma de VC só pode fazer 2 negócios por parceiro por ano, eles são cuidadosos sobre quais fazem. Para conseguir uma rodada tradicional série A, você tem que passar por uma série de reuniões, culminando em uma reunião completa de parceiros onde a firma como um todo diz sim ou não. Essa é a parte realmente assustadora para os fundadores: não apenas que as rodadas série A demoram tanto, mas que, no final desse longo processo, os VCs ainda podem dizer não. A chance de ser rejeitado após a reunião completa de parceiros é em média de cerca de 25%. Em algumas firmas, é mais de 50%.
Felizmente para os fundadores, os VCs têm se tornado muito mais rápidos. Hoje em dia, os VCs do Vale são mais propensos a levar 2 semanas do que 2 meses. Mas eles ainda não são tão rápidos quanto os anjos e super-anjos, os mais decisivos dos quais às vezes decidem em horas.
Levantar uma rodada anjo não é apenas mais rápido, mas você recebe feedback à medida que avança. Uma rodada anjo não é uma coisa tudo ou nada como uma série A. Ela é composta por múltiplos investidores com diferentes graus de seriedade, variando desde os respeitáveis que se comprometem inequivocamente até os idiotas que lhe dão frases como "volte para mim para preencher a rodada." Você geralmente começa a coletar dinheiro dos investidores mais comprometidos e trabalha seu caminho até os ambivalentes, cujo interesse aumenta à medida que a rodada se preenche.
Mas em cada ponto você sabe como está indo. Se os investidores esfriam, você pode ter que levantar menos, mas quando os investidores em uma rodada anjo esfriam, o processo pelo menos degrada graciosamente, em vez de explodir na sua cara e deixá-lo com nada, como acontece se você for rejeitado por um fundo de VC após uma reunião completa de parceiros. Enquanto se os investidores parecem quentes, você pode não apenas fechar a rodada mais rápido, mas agora que notas conversíveis estão se tornando a norma, realmente aumentar o preço para refletir a demanda.
Avaliação
No entanto, os VCs têm uma arma que podem usar contra os super-anjos, e eles começaram a usá-la. Os VCs começaram a fazer investimentos do tamanho de anjos também. O termo "rodada anjo" não significa que todos os investidores nela sejam anjos; ele apenas descreve a estrutura da rodada. Cada vez mais, os participantes incluem VCs fazendo investimentos de cem mil ou dois. E quando os VCs investem em rodadas anjo, eles podem fazer coisas que os super-anjos não gostam. Os VCs são bastante insensíveis a avaliações em rodadas anjo—em parte porque são em geral, e em parte porque não se importam muito com os retornos em rodadas anjo, que ainda veem principalmente como uma forma de recrutar startups para rodadas série A mais tarde. Portanto, os VCs que investem em rodadas anjo podem inflacionar as avaliações para anjos e super-anjos que investem nelas. [6]
Alguns super-anjos parecem se importar com avaliações. Vários rejeitaram startups financiadas pelo YC após o Demo Day porque suas avaliações estavam muito altas. Isso não foi um problema para as startups; por definição, uma avaliação alta significa que investidores suficientes estavam dispostos a aceitá-la. Mas foi misterioso para mim que os super-anjos discutissem sobre avaliações. Eles não entendiam que os grandes retornos vêm de alguns grandes sucessos, e que, portanto, importava muito mais quais startups você escolhia do que quanto pagava por elas?
Depois de pensar sobre isso por um tempo e observar certos outros sinais, tenho uma teoria que explica por que os super-anjos podem ser mais inteligentes do que parecem. Faria sentido que os super-anjos quisessem avaliações baixas se estivessem esperando investir em startups que fossem compradas rapidamente. Se você está esperando acertar o próximo Google, não deveria se importar se a avaliação é de 20 milhões. Mas se você está procurando empresas que serão compradas por 30 milhões, você se importa. Se você investe a 20 e a empresa é comprada por 30, você só obtém 1.5x. Você poderia muito bem comprar a Apple.
Então, se alguns dos super-anjos estivessem procurando empresas que pudessem ser adquiridas rapidamente, isso explicaria por que eles se importariam com avaliações. Mas por que eles estariam procurando por essas? Porque, dependendo do significado de "rapidamente", isso poderia ser muito lucrativo. Uma empresa que é adquirida por 30 milhões é um fracasso para um VC, mas pode ser um retorno de 10x para um anjo, e além disso, um rápido retorno de 10x. A taxa de retorno é o que importa em investimentos—não o múltiplo que você obtém, mas o múltiplo por ano. Se um super-anjo obtém 10x em um ano, isso é uma taxa de retorno mais alta do que um VC poderia esperar obter de uma empresa que levou 6 anos para abrir o capital. Para obter a mesma taxa de retorno, o VC teria que obter um múltiplo de 10^6—um milhão x. Mesmo o Google não chegou perto disso.
Então, eu acho que pelo menos alguns super-anjos estão procurando empresas que serão compradas. Essa é a única explicação racional para se concentrar em obter as avaliações certas, em vez das empresas certas. E se for assim, eles serão diferentes de lidar do que os VCs. Eles serão mais rigorosos em avaliações, mas mais acomodados se você quiser vender cedo.
Prognóstico
Quem vai ganhar, os super-anjos ou os VCs? Eu acho que a resposta é, alguns de cada. Eles se tornarão mais parecidos entre si. Os super-anjos começarão a investir quantias maiores, e os VCs gradualmente descobrirão maneiras de fazer mais investimentos menores mais rapidamente. Daqui a uma década, os jogadores serão difíceis de distinguir, e provavelmente haverá sobreviventes de cada grupo.
O que isso significa para os fundadores? Uma coisa que significa é que as altas avaliações que as startups estão obtendo atualmente podem não durar para sempre. Na medida em que as avaliações estão sendo elevadas por VCs insensíveis a preços, elas cairão novamente se os VCs se tornarem mais como super-anjos e começarem a ser mais avarentos em relação às avaliações. Felizmente, se isso acontecer, levará anos.
A previsão de curto prazo é mais concorrência entre investidores, o que é uma boa notícia para você. Os super-anjos tentarão minar os VCs agindo mais rápido, e os VCs tentarão minar os super-anjos elevando as avaliações. O que resultará para os fundadores na combinação perfeita: rodadas de financiamento que fecham rapidamente, com altas avaliações.
Mas lembre-se de que, para obter essa combinação, sua startup terá que atrair tanto super-anjos quanto VCs. Se você não parecer ter o potencial para abrir o capital, não poderá usar os VCs para elevar a avaliação de uma rodada anjo.
Há um perigo em ter VCs em uma rodada anjo: o chamado risco de sinalização. Se os VCs estão apenas fazendo isso na esperança de investir mais depois, o que acontece se eles não o fizerem? Isso é um sinal para todos os outros de que eles acham que você é fraco.
Quanto você deve se preocupar com isso? A seriedade do risco de sinalização depende de quão avançado você está. Se na próxima vez que você precisar levantar dinheiro, você tiver gráficos mostrando receita ou tráfego crescente mês após mês, você não precisa se preocupar com nenhum sinal que seus investidores existentes estejam enviando. Seus resultados falarão por si mesmos. [7]
Enquanto se na próxima vez que você precisar levantar dinheiro você ainda não tiver resultados concretos, pode ser necessário pensar mais sobre a mensagem que seus investidores podem enviar se não investirem mais. Eu ainda não tenho certeza de quanto você deve se preocupar, porque esse fenômeno todo de VCs fazendo investimentos anjo é tão novo. Mas meus instintos me dizem que você não precisa se preocupar muito. O risco de sinalização cheira a uma daquelas coisas que os fundadores se preocupam que não é um problema real. Como regra, a única coisa que pode matar uma boa startup é a própria startup. Startups se prejudicam muito mais frequentemente do que concorrentes as prejudicam, por exemplo. Eu suspeito que o risco de sinalização também esteja nessa categoria.
Uma coisa que as startups financiadas pelo YC têm feito para mitigar o risco de aceitar dinheiro de VCs em rodadas anjo é não aceitar muito de nenhum VC. Talvez isso ajude, se você tiver o luxo de recusar dinheiro.
Felizmente, cada vez mais startups o farão. Depois de décadas de competição que poderia ser melhor descrita como intramuros, o negócio de financiamento de startups finalmente está recebendo alguma concorrência real. Isso deve durar vários anos, pelo menos, e talvez muito mais. A menos que haja algum grande colapso de mercado, os próximos anos serão um bom momento para startups levantarem dinheiro. E isso é empolgante porque significa que muitas mais startups acontecerão.
Notas
[1] Eu também ouvi eles serem chamados de "Mini-VCs" e "Micro-VCs." Eu não sei qual nome vai prevalecer.
Houve alguns predecessores. Ron Conway teve fundos anjo começando na década de 1990, e de algumas maneiras o First Round Capital está mais próximo de um super-anjo do que de um fundo de VC.
[2] Isso não cortaria seus retornos gerais em dez vezes, porque investir mais tarde provavelmente (a) faria com que eles perdessem menos em investimentos que falharam, e (b) não permitiria que eles obtivessem uma porcentagem tão grande de startups quanto fazem agora. Portanto, é difícil prever precisamente o que aconteceria com seus retornos.
[3] A marca de um investidor deriva principalmente do sucesso de suas empresas do portfólio. Os principais VCs, portanto, têm uma grande vantagem de marca sobre os super-anjos. Eles poderiam torná-la auto-perpetuante se a usassem para conseguir todas as melhores novas startups. Mas eu não acho que eles conseguirão. Para conseguir todas as melhores startups, você tem que fazer mais do que fazê-las querer você. Você também tem que querer elas; você tem que reconhecê-las quando as vê, e isso é muito mais difícil. Super-anjos vão capturar estrelas que os VCs perdem. E isso fará com que a diferença de marca entre os principais VCs e os super-anjos gradualmente se erosão.
[4] Embora em uma rodada tradicional série A os VCs coloquem dois parceiros em seu conselho, há sinais agora de que os VCs podem começar a conservar assentos no conselho mudando para o que costumava ser considerado um conselho de rodada anjo, consistindo de dois fundadores e um VC. O que também é uma vantagem para os fundadores se isso significar que eles ainda controlam a empresa.
[5] Em uma rodada série A, você geralmente tem que abrir mais do que a quantidade real de ações que os VCs compram, porque eles insistem que você se dilua para reservar um "pool de opções" também. Eu prevejo que essa prática desaparecerá gradualmente, no entanto.
[6] A melhor coisa para os fundadores, se puderem obtê-la, é uma nota conversível sem limite de avaliação. Nesse caso, o dinheiro investido na rodada anjo simplesmente se converte em ações na avaliação da próxima rodada, não importa quão grande. Anjos e super-anjos tendem a não gostar de notas sem limite. Eles não têm ideia de quanto da empresa estão comprando. Se a empresa se sair bem e a avaliação da próxima rodada for alta, eles podem acabar com apenas uma fração dela. Portanto, ao concordar com notas sem limite, os VCs que não se importam com avaliações em rodadas anjo podem fazer ofertas que os super-anjos odeiam igualar.
[7] Obviamente, o risco de sinalização também não é um problema se você nunca precisar levantar mais dinheiro. Mas as startups costumam estar enganadas sobre isso.
Agradecimentos a Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston e Harj Taggar por lerem rascunhos disso.