O NOVO CENÁRIO DE FINANCIAMENTO
OriginalOutubro de 2010
Depois de quase não mudar nada por décadas, o negócio de financiamento de startups está agora no que poderia, pelo menos em comparação, ser chamado de turbulência. Na Y Combinator, vimos mudanças drásticas no ambiente de financiamento para startups. Felizmente, uma delas são avaliações muito mais altas.
As tendências que temos visto provavelmente não são específicas do YC. Eu queria poder dizer que são, mas a causa principal é provavelmente apenas que vemos as tendências primeiro — em parte porque as startups que financiamos são muito conectadas ao Vale e são rápidas em tirar vantagem de qualquer coisa nova, e em parte porque financiamos tantas que temos pontos de dados suficientes para ver os padrões claramente.
O que estamos vendo agora, todo mundo provavelmente verá nos próximos dois anos. Então, vou explicar o que estamos vendo e o que isso significará para você se tentar levantar dinheiro.
Super-Anjos
Deixe-me começar descrevendo como era o mundo do financiamento de startups. Costumava haver dois tipos de investidores nitidamente diferenciados: anjos e capitalistas de risco. Anjos são pessoas ricas individuais que investem pequenas quantias de seu próprio dinheiro, enquanto VCs são funcionários de fundos que investem grandes quantias de outras pessoas.
Durante décadas, havia apenas esses dois tipos de investidores, mas agora um terceiro tipo apareceu no meio do caminho entre eles: os chamados super-anjos. [ 1 ] E os VCs foram provocados por sua chegada a fazer muitos investimentos no estilo anjo eles mesmos. Então, a linha antes nítida entre anjos e VCs tornou-se irremediavelmente turva.
Costumava haver uma terra de ninguém entre anjos e VCs. Os anjos investiam de US$ 20 mil a US$ 50 mil cada, e os VCs geralmente um milhão ou mais. Então, uma rodada de anjos significava uma coleção de investimentos de anjos que combinados somavam talvez US$ 200 mil, e uma rodada de VC significava uma rodada série A na qual um único fundo de VC (ou ocasionalmente dois) investia de US$ 1 a 5 milhões.
A terra de ninguém entre anjos e VCs era muito inconveniente para startups, porque coincidia com a quantia que muitos queriam levantar. A maioria das startups que saíram do Demo Day queria levantar cerca de US$ 400 mil. Mas era uma dor juntar tanto com investimentos de anjos, e a maioria dos VCs não estava interessada em investimentos tão pequenos. Essa é a razão fundamental pela qual os superanjos apareceram. Eles estão respondendo ao mercado.
A chegada de um novo tipo de investidor é uma grande notícia para startups, porque costumava haver apenas dois e eles raramente competiam entre si. Super-anjos competem tanto com anjos quanto com VCs. Isso vai mudar as regras sobre como levantar dinheiro. Ainda não sei quais serão as novas regras, mas parece que a maioria das mudanças será para melhor.
Um super-anjo tem algumas das qualidades de um anjo e algumas das qualidades de um VC. Eles geralmente são indivíduos, como anjos. Na verdade, muitos dos super-anjos atuais eram inicialmente anjos do tipo clássico. Mas, como os VCs, eles investem o dinheiro de outras pessoas. Isso permite que eles invistam quantias maiores do que os anjos: um investimento típico de super-anjo é atualmente de cerca de US$ 100 mil. Eles tomam decisões de investimento rapidamente, como anjos. E fazem muito mais investimentos por parceiro do que os VCs — até 10 vezes mais.
O fato de super-anjos investirem o dinheiro de outras pessoas os torna duplamente alarmantes para os VCs. Eles não competem apenas por startups; eles também competem por investidores. O que os super-anjos realmente são é uma nova forma de fundo de VC leve e de movimentação rápida. E aqueles de nós no mundo da tecnologia sabem o que geralmente acontece quando surge algo que pode ser descrito em termos como esse. Geralmente é a substituição.
Será? Até agora, poucas das startups que aceitam dinheiro de super-anjos estão descartando aceitar dinheiro de VC. Eles estão apenas adiando. Mas isso ainda é um problema para os VCs. Algumas das startups que adiam a captação de dinheiro de VC podem se sair tão bem com o dinheiro de anjo que captam que nunca se preocupam em captar mais. E aquelas que captam rodadas de VC conseguirão obter avaliações mais altas quando o fizerem. Se as melhores startups obtiverem avaliações 10x maiores quando captarem rodadas da série A, isso cortaria os retornos dos VCs dos vencedores em pelo menos dez vezes. [ 2 ]
Então, eu acho que os fundos de capital de risco estão seriamente ameaçados pelos super-anjos. Mas uma coisa que pode salvá-los até certo ponto é a distribuição desigual dos resultados das startups: praticamente todos os retornos estão concentrados em alguns grandes sucessos. O valor esperado de uma startup é a porcentagem de chance de ser o Google. Então, na medida em que vencer é uma questão de retornos absolutos, os super-anjos poderiam vencer praticamente todas as batalhas para startups individuais e ainda assim perder a guerra, se eles simplesmente falhassem em obter aqueles poucos grandes vencedores. E há uma chance de que isso aconteça, porque os principais fundos de capital de risco têm marcas melhores e também podem fazer mais por suas empresas de portfólio. [ 3 ]
Como os super-anjos fazem mais investimentos por parceiro, eles têm menos parceiros por investimento. Eles não podem prestar tanta atenção a você quanto um VC no seu conselho poderia. Quanto vale essa atenção extra? Vai variar enormemente de um parceiro para outro. Ainda não há consenso no caso geral. Então, por enquanto, isso é algo que as startups estão decidindo individualmente.
Até agora, as alegações dos VCs sobre quanto valor eles agregaram eram como as do governo. Talvez eles fizessem você se sentir melhor, mas você não tinha escolha no assunto, se precisasse de dinheiro na escala que somente os VCs poderiam fornecer. Agora que os VCs têm concorrentes, isso vai colocar um preço de mercado na ajuda que eles oferecem. O interessante é que ninguém sabe ainda qual será.
As startups que querem ficar realmente grandes precisam do tipo de conselho e conexões que somente os principais VCs podem fornecer? Ou o dinheiro dos super-anjos seria o mesmo? Os VCs dirão que você precisa deles, e os super-anjos dirão que você não precisa. Mas a verdade é que ninguém sabe ainda, nem mesmo os próprios VCs e super-anjos. Tudo o que os super-anjos sabem é que seu novo modelo parece promissor o suficiente para valer a pena tentar, e tudo o que os VCs sabem é que parece promissor o suficiente para se preocupar.
Rodadas
Seja qual for o resultado, o conflito entre VCs e super-anjos é uma boa notícia para os fundadores. E não apenas pela razão óbvia de que mais competição por negócios significa melhores termos. Todo o formato dos negócios está mudando.
Uma das maiores diferenças entre anjos e VCs é a quantidade de sua empresa que eles querem. VCs querem muito. Em uma rodada da série A, eles querem um terço da sua empresa, se puderem obtê-la. Eles não se importam muito com o quanto pagam por isso, mas querem muito porque o número de investimentos da série A que podem fazer é muito pequeno. Em um investimento tradicional da série A, pelo menos um parceiro do fundo de VC assume um assento no seu conselho. [ 4 ] Como os assentos do conselho duram cerca de 5 anos e cada parceiro não pode lidar com mais de 10 de uma vez, isso significa que um fundo de VC só pode fazer cerca de 2 negócios da série A por parceiro por ano. E isso significa que eles precisam obter o máximo da empresa que puderem em cada um. Você teria que ser uma startup muito promissora para fazer um VC usar um de seus 10 assentos do conselho para apenas alguns por cento de você.
Como os anjos geralmente não ocupam assentos no conselho, eles não têm essa restrição. Eles ficam felizes em comprar apenas alguns por cento de você. E embora os super-anjos sejam, na maioria dos aspectos, mini fundos de capital de risco, eles mantiveram essa propriedade crítica dos anjos. Eles não ocupam assentos no conselho, então não precisam de uma grande porcentagem da sua empresa.
Embora isso signifique que você receberá menos atenção deles, é uma boa notícia em outros aspectos. Os fundadores nunca gostaram de abrir mão de tanto patrimônio quanto os VCs queriam. Era muita coisa da empresa para abrir mão de uma só vez. A maioria dos fundadores que fazem negócios de série A prefere pegar metade do dinheiro pela metade das ações e, então, ver qual avaliação eles poderiam obter pela segunda metade das ações depois de usar a primeira metade do dinheiro para aumentar seu valor. Mas os VCs nunca ofereceram essa opção.
Agora, as startups têm outra alternativa. Agora é fácil levantar rodadas de investidores anjos com cerca de metade do tamanho das rodadas da série A. Muitas das startups que financiamos estão seguindo esse caminho, e prevejo que isso será verdade para as startups em geral.
Uma rodada típica de big angel pode ser de $ 600 mil em uma nota conversível com um limite de avaliação de $ 4 milhões premoney. O que significa que quando a nota se converte em ações (em uma rodada posterior ou na aquisição), os investidores nessa rodada receberão 0,6 / 4,6, ou 13% da empresa. Isso é muito menos do que os 30 a 40% da empresa que você geralmente desiste em uma rodada da série A se fizer isso tão cedo. [ 5 ]
Mas a vantagem dessas rodadas de médio porte não é apenas que elas causam menos diluição. Você também perde menos controle. Após uma rodada de anjos, os fundadores quase sempre ainda têm o controle da empresa, enquanto após uma rodada da série A, eles geralmente não têm. A estrutura tradicional do conselho após uma rodada da série A é de dois fundadores, dois VCs e uma quinta pessoa (supostamente) neutra. Além disso, os termos da série A geralmente dão aos investidores um veto sobre vários tipos de decisões importantes, incluindo a venda da empresa. Os fundadores geralmente têm muito controle de fato após uma série A, desde que as coisas estejam indo bem. Mas isso não é o mesmo que apenas ser capaz de fazer o que você quer, como você podia antes.
Uma terceira e bastante significativa vantagem das rodadas de anjos é que elas são menos estressantes de levantar. Levantar uma rodada tradicional da série A levou semanas, se não meses, no passado. Quando uma empresa de VC só consegue fazer 2 negócios por parceiro por ano, eles tomam cuidado com o que fazem. Para conseguir uma rodada tradicional da série A, você tem que passar por uma série de reuniões, culminando em uma reunião completa de parceiros, onde a empresa como um todo diz sim ou não. Essa é a parte realmente assustadora para os fundadores: não apenas que as rodadas da série A demoram tanto, mas no final desse longo processo os VCs ainda podem dizer não. A chance de ser rejeitado após a reunião completa de parceiros é em média de 25%. Em algumas empresas, é mais de 50%.
Felizmente para os fundadores, os VCs estão ficando muito mais rápidos. Hoje em dia, os Valley VCs têm mais probabilidade de levar 2 semanas do que 2 meses. Mas eles ainda não são tão rápidos quanto os anjos e super-anjos, os mais decisivos dos quais às vezes decidem em horas.
Levantar uma rodada de anjos não é apenas mais rápido, mas você recebe feedback conforme ela progride. Uma rodada de anjos não é uma coisa do tipo tudo ou nada como uma série A. Ela é composta por vários investidores com vários graus de seriedade, desde os honestos que se comprometem inequivocamente até os idiotas que lhe dão falas como "volte para mim para preencher a rodada". Você geralmente começa a coletar dinheiro dos investidores mais comprometidos e trabalha seu caminho em direção aos ambivalentes, cujo interesse aumenta conforme a rodada se enche.
Mas em cada ponto você sabe como está indo. Se os investidores ficarem frios, você pode ter que levantar menos, mas quando os investidores em uma rodada de anjos ficam frios, o processo pelo menos se degrada graciosamente, em vez de explodir na sua cara e deixá-lo sem nada, como acontece se você for rejeitado por um fundo de capital de risco após uma reunião completa de parceiros. Enquanto isso, se os investidores parecerem quentes, você pode não apenas fechar a rodada mais rápido, mas agora que as notas conversíveis estão se tornando a norma, realmente aumentar o preço para refletir a demanda.
Avaliação
No entanto, os VCs têm uma arma que podem usar contra os super-anjos, e eles começaram a usá-la. Os VCs também começaram a fazer investimentos do tamanho de anjos. O termo "rodada de anjos" não significa que todos os investidores nela são anjos; ele apenas descreve a estrutura da rodada. Cada vez mais, os participantes incluem VCs fazendo investimentos de cem mil ou dois. E quando os VCs investem em rodadas de anjos, eles podem fazer coisas que os super-anjos não gostam. Os VCs são bastante insensíveis à avaliação em rodadas de anjos — em parte porque eles são em geral, e em parte porque eles não se importam muito com os retornos nas rodadas de anjos, que eles ainda veem principalmente como uma forma de recrutar startups para rodadas da série A mais tarde. Então, os VCs que investem em rodadas de anjos podem explodir as avaliações para anjos e super-anjos que investem nelas. [ 6 ]
Alguns super-anjos parecem se importar com avaliações. Vários recusaram startups financiadas pela YC após o Demo Day porque suas avaliações eram muito altas. Isso não foi um problema para as startups; por definição, uma avaliação alta significa que investidores suficientes estavam dispostos a aceitá-la. Mas era misterioso para mim que os super-anjos discutissem sobre avaliações. Eles não entendiam que os grandes retornos vêm de alguns grandes sucessos e que, portanto, importava muito mais quais startups você escolhia do que quanto você pagava por elas?
Depois de pensar um pouco e observar certos outros sinais, tenho uma teoria que explica por que os super-anjos podem ser mais espertos do que parecem. Faria sentido para os super-anjos quererem avaliações baixas se eles esperam investir em startups que são compradas cedo. Se você espera atingir o próximo Google, não deve se importar se a avaliação é de 20 milhões. Mas se você está procurando por empresas que serão compradas por 30 milhões, você se importa. Se você investir a 20 e a empresa for comprada por 30, você só ganha 1,5x. Você pode muito bem comprar a Apple.
Então, se alguns dos super-anjos estivessem procurando por empresas que pudessem ser adquiridas rapidamente, isso explicaria por que eles se importariam com avaliações. Mas por que eles estariam procurando por elas? Porque dependendo do significado de "rapidamente", poderia ser muito lucrativo. Uma empresa que é adquirida por 30 milhões é um fracasso para um VC, mas pode ser um retorno de 10x para um anjo e, além disso, um retorno rápido de 10x. A taxa de retorno é o que importa no investimento — não o múltiplo que você obtém, mas o múltiplo por ano. Se um super-anjo obtém 10x em um ano, essa é uma taxa de retorno maior do que um VC poderia esperar obter de uma empresa que levou 6 anos para abrir o capital. Para obter a mesma taxa de retorno, o VC teria que obter um múltiplo de 10^6 — um milhão x. Nem o Google chegou perto disso.
Então, acho que pelo menos alguns super-anjos estão procurando empresas que serão compradas. Essa é a única explicação racional para focar em obter as avaliações certas, em vez das empresas certas. E se for assim, eles serão diferentes de lidar do que os VCs. Eles serão mais duros com as avaliações, mas mais acomodativos se você quiser vender cedo.
Prognóstico
Quem vencerá, os super-anjos ou os VCs? Acho que a resposta para isso é, um pouco de cada. Cada um deles se tornará mais parecido com o outro. Os super-anjos começarão a investir quantias maiores, e os VCs gradualmente descobrirão maneiras de fazer mais investimentos menores e mais rápido. Daqui a uma década, será difícil distinguir os jogadores, e provavelmente haverá sobreviventes de cada grupo.
O que isso significa para os fundadores? Uma coisa que isso significa é que as altas avaliações que as startups estão recebendo atualmente podem não durar para sempre. Na medida em que as avaliações estão sendo impulsionadas por VCs insensíveis a preço, elas cairão novamente se os VCs se tornarem mais como superanjos e começarem a se tornar mais mesquinhos sobre avaliações. Felizmente, se isso acontecer, levará anos.
A previsão de curto prazo é de mais competição entre investidores, o que é uma boa notícia para você. Os super-anjos tentarão minar os VCs agindo mais rápido, e os VCs tentarão minar os super-anjos aumentando as avaliações. O que para os fundadores resultará na combinação perfeita: rodadas de financiamento que fecham rápido, com altas avaliações.
Mas lembre-se de que, para obter essa combinação, sua startup terá que atrair super-anjos e VCs. Se você não parece ter potencial para abrir o capital, não poderá usar VCs para aumentar a avaliação de uma rodada de anjos.
Há um perigo em ter VCs em uma rodada de anjos: o chamado risco de sinalização. Se os VCs estão fazendo isso apenas na esperança de investir mais depois, o que acontece se não o fizerem? Isso é um sinal para todos os outros de que eles acham que você é um idiota.
O quanto você deve se preocupar com isso? A seriedade de sinalizar risco depende de quão longe você está. Se na próxima vez que você precisar levantar dinheiro, você tiver gráficos mostrando aumento de receita ou tráfego mês após mês, você não precisa se preocupar com nenhum sinal que seus investidores existentes estejam enviando. Seus resultados falarão por si. [ 7 ]
Enquanto isso, se da próxima vez que você precisar levantar dinheiro você ainda não tiver resultados concretos, você pode precisar pensar mais sobre a mensagem que seus investidores podem enviar se eles não investirem mais. Eu não tenho certeza ainda do quanto você tem que se preocupar, porque todo esse fenômeno de VCs fazendo investimentos anjos é tão novo. Mas meus instintos me dizem que você não precisa se preocupar muito. Sinalizar risco cheira como uma daquelas coisas com as quais os fundadores se preocupam e que não são um problema real. Como regra, a única coisa que pode matar uma boa startup é a própria startup. Startups se prejudicam com muito mais frequência do que os concorrentes as prejudicam, por exemplo. Eu suspeito que sinalizar risco também esteja nessa categoria.
Uma coisa que as startups financiadas pela YC têm feito para mitigar o risco de tirar dinheiro de VCs em rodadas de angels é não tirar muito de nenhum VC. Talvez isso ajude, se você tiver o luxo de recusar dinheiro.
Felizmente, mais e mais startups o farão. Após décadas de competição que poderia ser melhor descrita como intramural, o negócio de financiamento de startups está finalmente recebendo uma competição real. Isso deve durar vários anos, pelo menos, e talvez muito mais. A menos que haja uma grande quebra de mercado, os próximos dois anos serão um bom momento para as startups levantarem dinheiro. E isso é emocionante porque significa que muito mais startups acontecerão.
Notas
[ 1 ] Também ouvi chamá-los de "Mini-VCs" e "Micro-VCs". Não sei qual nome vai ficar.
Houve alguns predecessores. Ron Conway tinha fundos anjos começando na década de 1990, e de certa forma o First Round Capital está mais próximo de um super-anjo do que de um fundo de capital de risco.
[ 2 ] Não cortaria seus retornos gerais em dez vezes, porque investir mais tarde provavelmente (a) faria com que perdessem menos em investimentos que falharam, e (b) não permitiria que obtivessem uma porcentagem tão grande de startups quanto obtêm agora. Portanto, é difícil prever precisamente o que aconteceria com seus retornos.
[ 3 ] A marca de um investidor deriva principalmente do sucesso das empresas de seu portfólio. Os principais VCs, portanto, têm uma grande vantagem de marca sobre os super-anjos. Eles poderiam torná-la autoperpetuante se a usassem para obter todas as melhores startups novas. Mas não acho que eles serão capazes. Para obter todas as melhores startups, você tem que fazer mais do que fazê-las quererem você. Você também tem que querê-las; você tem que reconhecê-las quando as vê, e isso é muito mais difícil. Os super-anjos vão abocanhar estrelas que os VCs perdem. E isso fará com que a lacuna de marca entre os principais VCs e os super-anjos gradualmente se eroda.
[ 4 ] Embora em uma rodada tradicional da série A os VCs coloquem dois parceiros em seu conselho, há sinais agora de que os VCs podem começar a conservar assentos no conselho mudando para o que costumava ser considerado um conselho de rodada de anjos, consistindo de dois fundadores e um VC. O que também é uma vantagem para os fundadores se isso significa que eles ainda controlam a empresa.
[ 5 ] Em uma rodada da série A, você geralmente tem que abrir mão de mais do que a quantidade real de ações que os VCs compram, porque eles insistem que você se dilua para reservar um "pool de opções" também. Prevejo que essa prática desaparecerá gradualmente.
[ 6 ] A melhor coisa para os fundadores, se eles puderem obtê-la, é uma nota conversível sem nenhum limite de avaliação. Nesse caso, o dinheiro investido na rodada de anjos simplesmente se converte em ações na avaliação da próxima rodada, não importa quão grande. Anjos e super-anjos tendem a não gostar de notas sem limite. Eles não têm ideia de quanto da empresa estão comprando. Se a empresa for bem e a avaliação da próxima rodada for alta, eles podem acabar com apenas uma fatia dela. Então, ao concordar com notas sem limite, os VCs que não se importam com avaliações em rodadas de anjos podem fazer ofertas que os super-anjos odeiam igualar.
[ 7 ] Obviamente, sinalizar risco também não é um problema se você nunca precisará levantar mais dinheiro. Mas as startups muitas vezes se enganam sobre isso.
Agradecimentos a Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston e Harj Taggar pela leitura dos rascunhos.