O NOVO CENÁRIO DE FINANCIAMENTO
OriginalOutubro de 2010
Depois de quase não mudar por décadas, o negócio de financiamento de startups está agora em algo que, pelo menos por comparação, pode ser chamado de turbulência. Na Y Combinator, vimos mudanças dramáticas no ambiente de financiamento para startups. Felizmente, uma delas é a valorização muito maior.
As tendências que temos visto provavelmente não são específicas da YC. Gostaria de poder dizer que são, mas a causa principal é provavelmente apenas que vemos as tendências primeiro - em parte porque as startups que financiamos estão muito ligadas ao Vale e são rápidas em aproveitar qualquer coisa nova, e em parte porque financiamos tantas que temos dados suficientes para ver os padrões claramente.
O que estamos vendo agora, todos provavelmente vão estar vendo nos próximos dois anos. Então vou explicar o que estamos vendo e o que isso significará para você se você tentar levantar dinheiro.
Super-Anjos
Permita-me começar descrevendo como era o mundo do financiamento de startups. Havia dois tipos de investidores nitidamente diferenciados: anjos e capitalistas de risco. Anjos são pessoas ricas que investem pequenas quantias de seu próprio dinheiro, enquanto os VCs são funcionários de fundos que investem grandes quantias de dinheiro de outras pessoas.
Por décadas, havia apenas esses dois tipos de investidores, mas agora um terceiro tipo apareceu no meio deles: os chamados super-anjos. [1] E os VCs foram provocados por sua chegada a fazer muitos investimentos no estilo de anjo. Então, a linha anteriormente nítida entre anjos e VCs tornou-se irremediavelmente desfocada.
Havia uma terra de ninguém entre anjos e VCs. Os anjos investiam de US$ 20.000 a US$ 50.000 cada, e os VCs geralmente um milhão ou mais. Então, uma rodada de anjos significava uma coleção de investimentos de anjos que combinados para talvez US$ 200.000, e uma rodada de VC significava uma rodada da série A em que um único fundo de VC (ou ocasionalmente dois) investiu US$ 1-5 milhões.
A terra de ninguém entre anjos e VCs era muito inconveniente para startups, porque coincidia com a quantia que muitas queriam levantar. A maioria das startups que saíam do Demo Day queria levantar cerca de US$ 400.000. Mas era um incômodo costurar tanto de investimentos de anjos, e a maioria dos VCs não estava interessada em investimentos tão pequenos. Essa é a razão fundamental pela qual os super-anjos apareceram. Eles estão respondendo ao mercado.
A chegada de um novo tipo de investidor é uma grande notícia para as startups, porque antes havia apenas dois e eles raramente competiam entre si. Os super-anjos competem com anjos e VCs. Isso vai mudar as regras sobre como levantar dinheiro. Não sei ainda quais serão as novas regras, mas parece que a maioria das mudanças será para melhor.
Um super-anjo tem algumas das qualidades de um anjo e algumas das qualidades de um VC. Eles geralmente são indivíduos, como anjos. Na verdade, muitos dos atuais super-anjos eram inicialmente anjos do tipo clássico. Mas, como os VCs, eles investem o dinheiro de outras pessoas. Isso permite que eles invistam quantias maiores do que os anjos: um típico investimento de super-anjo atualmente é de cerca de US$ 100.000. Eles tomam decisões de investimento rapidamente, como anjos. E eles fazem muito mais investimentos por parceiro do que os VCs - até 10 vezes mais.
O fato de os super-anjos investirem o dinheiro de outras pessoas os torna duplamente alarmantes para os VCs. Eles não competem apenas por startups; eles também competem por investidores. O que os super-anjos realmente são é uma nova forma de fundo de VC leve e de movimento rápido. E aqueles de nós no mundo da tecnologia sabem o que geralmente acontece quando algo surge que pode ser descrito em termos como esse. Normalmente é a substituição.
Será? A partir de agora, poucas das startups que recebem dinheiro de super-anjos estão descartando a possibilidade de receber dinheiro de VC. Eles estão apenas adiando isso. Mas isso ainda é um problema para os VCs. Algumas das startups que adiam a captação de dinheiro de VC podem se sair tão bem com o dinheiro de anjo que captam que nunca se dão ao trabalho de levantar mais. E aqueles que levantam rodadas de VC serão capazes de obter avaliações mais altas quando o fizerem. Se as melhores startups obtiverem avaliações 10 vezes maiores quando levantarem séries A, isso reduziria os retornos dos VCs dos vencedores pelo menos dez vezes. [2]
Então, acho que os fundos de VC estão seriamente ameaçados pelos super-anjos. Mas uma coisa que pode salvá-los em certa medida é a distribuição desigual dos resultados das startups: praticamente todos os retornos estão concentrados em alguns grandes sucessos. O valor esperado de uma startup é a porcentagem de chance de ser o Google. Então, na medida em que ganhar é uma questão de retornos absolutos, os super-anjos poderiam ganhar praticamente todas as batalhas por startups individuais e ainda perder a guerra, se eles simplesmente não conseguissem aqueles poucos grandes vencedores. E há uma chance de isso acontecer, porque os principais fundos de VC têm marcas melhores e também podem fazer mais por suas empresas de portfólio. [3]
Como os super-anjos fazem mais investimentos por parceiro, eles têm menos parceiro por investimento. Eles não podem prestar tanta atenção a você como um VC em seu conselho poderia. Quanto vale essa atenção extra? Variará enormemente de um parceiro para outro. Não há consenso ainda no caso geral. Então, por enquanto, isso é algo que as startups estão decidindo individualmente.
Até agora, as alegações dos VCs sobre quanto valor eles adicionaram eram meio que do governo. Talvez eles tenham te feito se sentir melhor, mas você não tinha escolha, se precisava de dinheiro na escala que apenas os VCs poderiam fornecer. Agora que os VCs têm concorrentes, isso vai colocar um preço de mercado na ajuda que eles oferecem. O interessante é que ninguém sabe ainda qual será.
As startups que querem ficar realmente grandes precisam do tipo de conselho e conexões que apenas os principais VCs podem fornecer? Ou o dinheiro de super-anjo faria o mesmo? Os VCs dirão que você precisa deles, e os super-anjos dirão que você não precisa. Mas a verdade é que ninguém sabe ainda, nem mesmo os próprios VCs e super-anjos. Todos os super-anjos sabem é que seu novo modelo parece promissor o suficiente para valer a pena tentar, e todos os VCs sabem é que parece promissor o suficiente para se preocupar com isso.
Rodadas
Qualquer que seja o resultado, o conflito entre VCs e super-anjos é uma boa notícia para os fundadores. E não apenas pela razão óbvia de que mais competição por negócios significa melhores termos. A forma inteira de negócios está mudando.
Uma das maiores diferenças entre anjos e VCs é a quantidade de sua empresa que eles querem. Os VCs querem muito. Em uma rodada da série A eles querem um terço da sua empresa, se puderem obtê-la. Eles não se importam muito com o quanto pagam por ela, mas querem muito porque o número de investimentos da série A que eles podem fazer é tão pequeno. Em um investimento tradicional da série A, pelo menos um parceiro do fundo de VC assume um assento em seu conselho. [4] Como os assentos no conselho duram cerca de 5 anos e cada parceiro não pode lidar com mais de 10 ao mesmo tempo, isso significa que um fundo de VC só pode fazer cerca de 2 negócios da série A por parceiro por ano. E isso significa que eles precisam obter o máximo possível da empresa em cada um. Você teria que ser uma startup muito promissora de fato para conseguir que um VC use um de seus 10 assentos no conselho por apenas alguns por cento de você.
Como os anjos geralmente não ocupam assentos no conselho, eles não têm essa restrição. Eles ficam felizes em comprar apenas alguns por cento de você. E embora os super-anjos sejam em muitos aspectos mini fundos de VC, eles mantiveram essa propriedade crítica dos anjos. Eles não ocupam assentos no conselho, então eles não precisam de uma grande porcentagem da sua empresa.
Embora isso signifique que você receberá correspondentemente menos atenção deles, é uma boa notícia em outros aspectos. Os fundadores nunca gostaram realmente de abrir mão de tanta participação como os VCs queriam. Era muita empresa para abrir mão de uma só vez. A maioria dos fundadores que fazem negócios da série A preferiria receber metade do dinheiro por metade do estoque e, em seguida, ver qual seria a avaliação que eles poderiam obter para a segunda metade do estoque depois de usar a primeira metade do dinheiro para aumentar seu valor. Mas os VCs nunca ofereceram essa opção.
Agora as startups têm outra alternativa. Agora é fácil levantar rodadas de anjo cerca de metade do tamanho das rodadas da série A. Muitas das startups que financiamos estão seguindo esse caminho, e prevejo que isso será verdade para startups em geral.
Uma rodada típica de anjo grande pode ser de US$ 600.000 em uma nota conversível com um limite de avaliação de US$ 4 milhões pré-dinheiro. O que significa que quando a nota se converter em ações (em uma rodada posterior ou em uma aquisição), os investidores dessa rodada receberão 0,6 / 4,6, ou 13% da empresa. Isso é muito menos do que os 30 a 40% da empresa que você geralmente abre mão em uma rodada da série A se você fizer isso tão cedo. [5]
Mas a vantagem dessas rodadas de tamanho médio não é apenas que elas causam menos diluição. Você também perde menos controle. Depois de uma rodada de anjo, os fundadores quase sempre ainda têm controle da empresa, enquanto depois de uma rodada da série A, eles geralmente não têm. O estrutura tradicional do conselho após uma rodada da série A é de dois fundadores, dois VCs e uma quinta pessoa (supostamente) neutra. Além disso, os termos da série A geralmente dão aos investidores um veto sobre vários tipos de decisões importantes, incluindo a venda da empresa. Os fundadores geralmente têm muito controle de fato após uma série A, desde que as coisas estejam indo bem. Mas isso não é o mesmo que simplesmente poder fazer o que você quiser, como você poderia antes.
Uma terceira e bastante significativa vantagem das rodadas de anjo é que elas são menos estressantes para levantar. Levantar uma rodada tradicional da série A no passado levava semanas, senão meses. Quando uma empresa de VC só pode fazer 2 negócios por parceiro por ano, eles são cuidadosos com quais eles fazem. Para conseguir uma rodada tradicional da série A, você tem que passar por uma série de reuniões, culminando em uma reunião completa de parceiros onde a empresa como um todo diz sim ou não. Essa é a parte realmente assustadora para os fundadores: não apenas que as rodadas da série A levam tanto tempo, mas no final desse longo processo, os VCs ainda podem dizer não. A chance de ser rejeitado após a reunião completa de parceiros é em média de cerca de 25%. Em algumas empresas, é superior a 50%.
Felizmente para os fundadores, os VCs têm ficado muito mais rápidos. Atualmente, os VCs do Vale têm mais probabilidade de levar 2 semanas do que 2 meses. Mas eles ainda não são tão rápidos quanto os anjos e super-anjos, os mais decisivos dos quais às vezes decidem em horas.
Levantar uma rodada de anjo não é apenas mais rápido, mas você recebe feedback à medida que progride. Uma rodada de anjo não é uma coisa de tudo ou nada como uma série A. É composta por vários investidores com graus variados de seriedade, variando dos que se comprometem inequivocamente aos idiotas que te dão linhas como "volte para mim para preencher a rodada". Você geralmente começa a coletar dinheiro dos investidores mais comprometidos e segue em direção aos ambivalentes, cujo interesse aumenta à medida que a rodada se completa.
Mas em cada ponto você sabe como está indo. Se os investidores ficarem frios, você pode ter que levantar menos, mas quando os investidores em uma rodada de anjo ficarem frios, o processo pelo menos se degrada graciosamente, em vez de explodir na sua cara e deixá-lo sem nada, como acontece se você for rejeitado por um fundo de VC após uma reunião completa de parceiros. Enquanto isso, se os investidores parecerem animados, você pode não apenas fechar a rodada mais rápido, mas agora que as notas conversíveis estão se tornando a norma, na verdade aumentar o preço para refletir a demanda.
Avaliação
No entanto, os VCs têm uma arma que podem usar contra os super-anjos, e eles começaram a usá-la. Os VCs começaram a fazer investimentos do tamanho de anjos também. O termo "rodada de anjo" não significa que todos os investidores nela sejam anjos; apenas descreve a estrutura da rodada. Cada vez mais, os participantes incluem VCs fazendo investimentos de cem mil ou dois. E quando os VCs investem em rodadas de anjo, eles podem fazer coisas que os super-anjos não gostam. Os VCs são bastante insensíveis à avaliação em rodadas de anjo - em parte porque são em geral, e em parte porque não se importam muito com os retornos em rodadas de anjo, que eles ainda veem principalmente como uma forma de recrutar startups para rodadas da série A mais tarde. Então, os VCs que investem em rodadas de anjo podem explodir as avaliações para anjos e super-anjos que investem neles. [6]
Alguns super-anjos parecem se importar com as avaliações. Vários se recusaram a startups financiadas pela YC após o Demo Day porque suas avaliações eram muito altas. Isso não foi um problema para as startups; por definição uma alta avaliação significa que investidores suficientes estavam dispostos a aceitá-la. Mas foi misterioso para mim que os super-anjos questionassem as avaliações. Eles não entenderam que os grandes retornos vêm de alguns grandes sucessos, e que, portanto, importava muito mais quais startups você escolheu do que quanto você pagou por elas?
Depois de pensar sobre isso por um tempo e observar certos outros sinais, tenho uma teoria que explica por que os super-anjos podem ser mais inteligentes do que parecem. Faria sentido para os super-anjos quererem avaliações baixas se eles esperam investir em startups que são compradas cedo. Se você espera acertar o próximo Google, você não deve se importar se a avaliação é de 20 milhões. Mas se você está procurando empresas que serão compradas por 30 milhões, você se importa. Se você investir em 20 e a empresa for comprada por 30, você só recebe 1,5x. Você também pode comprar a Apple.
Então, se alguns dos super-anjos estivessem procurando empresas que pudessem ser adquiridas rapidamente, isso explicaria por que eles se importariam com as avaliações. Mas por que eles estariam procurando por aquelas? Porque dependendo do significado de "rapidamente", isso poderia realmente ser muito lucrativo. Uma empresa que é adquirida por 30 milhões é uma falha para um VC, mas poderia ser um retorno de 10x para um anjo, e além disso, um retorno de 10x rápido. A taxa de retorno é o que importa em investimentos - não o múltiplo que você obtém, mas o múltiplo por ano. Se um super-anjo obtiver 10x em um ano, essa é uma taxa de retorno mais alta do que um VC poderia esperar obter de uma empresa que levou 6 anos para abrir o capital. Para obter a mesma taxa de retorno, o VC teria que obter um múltiplo de 10^6 - um milhão de x. Nem mesmo o Google chegou perto disso.
Então, acho que pelo menos alguns super-anjos estão procurando empresas que serão compradas. Essa é a única explicação racional para concentrar-se em obter as avaliações certas, em vez das empresas certas. E se for assim, eles serão diferentes de lidar do que os VCs. Eles serão mais rigorosos com as avaliações, mas mais acomodativos se você quiser vender cedo.
Prognóstico
Quem vai ganhar, os super-anjos ou os VCs? Acho que a resposta para isso é que alguns de cada. Eles se tornarão mais como um ao outro. Os super-anjos começarão a investir quantias maiores, e os VCs gradualmente descobrirão maneiras de fazer mais, investimentos menores mais rápido. Daqui a uma década, os jogadores serão difíceis de distinguir, e provavelmente haverá sobreviventes de cada grupo.
O que isso significa para os fundadores? Uma coisa que significa é que o as altas avaliações que as startups estão recebendo atualmente podem não durar para sempre. Na medida em que as avaliações estão sendo impulsionadas por VCs insensíveis ao preço, elas cairão novamente se os VCs se tornarem mais como super-anjos e começarem a ficar mais avarentos com as avaliações. Felizmente, se isso acontecer, levará anos.
A previsão de curto prazo é mais competição entre investidores, o que é uma boa notícia para você. Os super-anjos tentarão minar os VCs agindo mais rápido, e os VCs tentarão minar os super-anjos impulsionando as avaliações. O que para os fundadores resultará na combinação perfeita: rodadas de financiamento que fecham rápido, com altas avaliações.
Mas lembre-se que para obter essa combinação, sua startup terá que atrair super-anjos e VCs. Se você não parecer que tem o potencial de abrir o capital, você não será capaz de usar os VCs para impulsionar a avaliação de uma rodada de anjo.
Há um perigo de ter VCs em uma rodada de anjo: o chamado risco de sinalização. Se os VCs só estão fazendo isso na esperança de investir mais tarde, o que acontece se eles não o fizerem? Isso é um sinal para todos os outros que eles acham que você é fraco.
Quanto você deve se preocupar com isso? A seriedade do risco de sinalização depende de quão longe você está. Se na próxima vez que você precisar levantar dinheiro, você tiver gráficos mostrando receita crescente ou tráfego mês após mês, você não precisa se preocupar com nenhum sinal que seus investidores existentes estão enviando. Seus resultados falarão por si. [7]
Enquanto isso, se na próxima vez que você precisar levantar dinheiro, você ainda não tiver resultados concretos, você pode precisar pensar mais sobre a mensagem que seus investidores podem enviar se eles não investirem mais. Não tenho certeza ainda quanto você tem que se preocupar, porque todo esse fenômeno de VCs fazendo investimentos de anjo é tão novo. Mas meu instinto me diz que você não precisa se preocupar muito. O risco de sinalização cheira a uma daquelas coisas que os fundadores se preocupam que não é um problema real. Como regra geral, a única coisa que pode matar uma boa startup é a própria startup. As startups se machucam muito mais do que os concorrentes as machucam, por exemplo. Suspeito que o risco de sinalização também esteja nessa categoria.
Uma coisa que as startups financiadas pela YC têm feito para mitigar o risco de receber dinheiro de VCs em rodadas de anjo é não receber muito de nenhum VC. Talvez isso ajude, se você tiver o luxo de recusar dinheiro.
Felizmente, cada vez mais startups farão isso. Depois de décadas de competição que poderia ser melhor descrita como intramural, o negócio de financiamento de startups está finalmente recebendo alguma competição real. Isso deve durar vários anos pelo menos, e talvez muito mais tempo. A menos que haja alguma grande crise de mercado, os próximos dois anos serão um bom momento para as startups levantarem dinheiro. E isso é emocionante porque significa que muitas mais startups acontecerão.
Notas
[1] Também os ouvi chamar de "Mini-VCs" e "Micro-VCs". Não sei qual nome vai pegar.
Havia alguns predecessores. Ron Conway tinha fundos de anjo começando na década de 1990, e de certa forma, o First Round Capital está mais próximo de um super-anjo do que um fundo de VC.
[2] Não reduziria seus retornos gerais dez vezes, porque investir mais tarde provavelmente (a) faria com que eles perdessem menos em investimentos que falharam, e (b) não permitiria que eles obtivessem uma porcentagem tão grande de startups quanto agora. Então, é difícil prever precisamente o que aconteceria com seus retornos.
[3] A marca de um investidor deriva principalmente do sucesso de suas empresas de portfólio. Os principais VCs, portanto, têm uma grande vantagem de marca sobre os super-anjos. Eles poderiam torná-lo autoperpetuante se o usassem para obter todas as melhores startups. Mas não acho que eles serão capazes. Para obter todas as melhores startups, você tem que fazer mais do que fazê-las querer você. Você também tem que querer elas; você tem que reconhecê-las quando as vir, e isso é muito mais difícil. Os super-anjos vão arrebatar estrelas que os VCs perdem. E isso fará com que a lacuna de marca entre os principais VCs e os super-anjos gradualmente erodir.
[4] Embora em uma rodada tradicional da série A os VCs coloquem dois parceiros em seu conselho, há sinais agora de que os VCs podem começar a conservar assentos no conselho mudando para o que costumava ser considerado um conselho de rodada de anjo, consistindo em dois fundadores e um VC. O que também é para vantagem dos fundadores se isso significar que eles ainda controlam a empresa.
[5] Em uma rodada da série A, você geralmente tem que abrir mão de mais do que a quantidade real de ações que os VCs compram, porque eles insistem que você se dilua para reservar um "pool de opções" também. Prevejo que essa prática desaparecerá gradualmente, no entanto.
[6] A melhor coisa para os fundadores, se eles puderem obtê-la, é uma nota conversível sem limite de avaliação. Nesse caso, o dinheiro investido na rodada de anjo simplesmente se converte em ações na avaliação da próxima rodada, não importa o quão grande seja. Anjos e super-anjos tendem a não gostar de notas sem limite. Eles não têm ideia de quanto da empresa estão comprando. Se a empresa se sair bem e a avaliação da próxima rodada for alta, eles podem acabar com apenas uma fatia dela. Então, ao concordar com notas sem limite, os VCs que não se importam com as avaliações em rodadas de anjo podem fazer ofertas que os super-anjos odeiam de igualar.
[7] Obviamente, o risco de sinalização também não é um problema se você nunca precisar levantar mais dinheiro. Mas as startups costumam estar enganadas sobre isso.
Obrigado a Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston e Harj Taggar por ler rascunhos disso.