O NOVO CENÁRIO DE FINANCIAMENTO

Outubro de 2010

Depois de praticamente não mudar por décadas, o negócio de financiamento de startups está agora em uma espécie de, pelo menos em comparação, tumulto. No Y Combinator, vimos mudanças dramáticas no ambiente de financiamento para startups. Felizmente, uma delas é avaliações muito mais altas.

As tendências que temos visto provavelmente não são específicas do YC. Gostaria de poder dizer que são, mas a causa principal provavelmente é apenas que vemos as tendências primeiro - em parte porque as startups que financiamos estão muito conectadas ao Vale do Silício e são rápidas em aproveitar qualquer coisa nova, e em parte porque financiamos tantas que temos pontos de dados suficientes para ver os padrões claramente.

O que estamos vendo agora, todo mundo provavelmente verá nos próximos anos. Então vou explicar o que estamos vendo e o que isso significará para você se tentar levantar dinheiro.

Super-Angels

Deixe-me começar descrevendo como era o mundo do financiamento de startups. Havia dois tipos de investidores claramente diferenciados: anjos e capitalistas de risco. Os anjos são pessoas ricas individuais que investem pequenas quantias de seu próprio dinheiro, enquanto os VCs são funcionários de fundos que investem grandes quantias do dinheiro de outras pessoas.

Por décadas, houve apenas esses dois tipos de investidores, mas agora um terceiro tipo apareceu a meio caminho entre eles: os chamados super-anjos. E os VCs foram provocados pela sua chegada a fazer muitos investimentos no estilo de anjos eles mesmos. Então a linha anteriormente nítida entre anjos e VCs ficou irremediavelmente borrada.

Havia uma terra de ninguém entre anjos e VCs. Os anjos investiriam de $20 mil a $50 mil cada, e os VCs geralmente um milhão ou mais. Então uma rodada de anjos significava uma coleção de investimentos de anjos que se combinavam para talvez $200 mil, e uma rodada de VC significava uma série A em que um único fundo de VC (ou ocasionalmente dois) investia $1-5 milhões.

A terra de ninguém entre anjos e VCs era muito inconveniente para as startups, porque coincidiu com o valor que muitas queriam levantar. A maioria das startups saindo do Demo Day queria levantar cerca de $400 mil. Mas era uma dor juntar tanto a partir de investimentos de anjos, e a maioria dos VCs não se interessava por investimentos tão pequenos. Essa é a razão fundamental pela qual os super-anjos apareceram. Eles estão respondendo ao mercado.

A chegada de um novo tipo de investidor é uma grande notícia para as startups, porque antes havia apenas dois e eles raramente competiam um com o outro. Super-anjos competem com anjos e VCs. Isso vai mudar as regras sobre como levantar dinheiro. Ainda não sei quais serão as novas regras, mas parece que a maioria das mudanças será para melhor.

Um super-anjo tem algumas das qualidades de um anjo e algumas das qualidades de um VC. Eles geralmente são indivíduos, como os anjos. Na verdade, muitos dos atuais super-anjos eram inicialmente anjos do tipo clássico. Mas como os VCs, eles investem o dinheiro de outras pessoas. Isso lhes permite investir quantias maiores do que os anjos: um investimento típico de super-anjo é atualmente de cerca de $100 mil. Eles tomam decisões de investimento rapidamente, como os anjos. E eles fazem muito mais investimentos por sócio do que os VCs - até 10 vezes mais.

O fato de os super-anjos investirem o dinheiro de outras pessoas os torna duplamente alarmantes para os VCs. Eles não competem apenas pelas startups; eles também competem por investidores. O que os super-anjos realmente são é uma nova forma de fundo de VC ágil e leve. E nós, no mundo da tecnologia, sabemos o que geralmente acontece quando algo surge que pode ser descrito em termos como esse. Geralmente é a substituição.

Será que será? Até agora, poucas das startups que recebem dinheiro de super-anjos estão descartando a possibilidade de receber dinheiro de VC. Elas apenas estão adiando isso. Mas isso ainda é um problema para os VCs. Algumas das startups que adiaram a captação de dinheiro de VC podem ter tanto sucesso com o dinheiro de anjo que nunca se incomodam em captar mais. E aquelas que captarem rodadas de VC poderão obter avaliações mais altas quando o fizerem. Se as melhores startups obtiverem avaliações 10 vezes maiores quando captarem rodadas série A, isso reduziria os retornos dos VCs dos vencedores em pelo menos dez vezes. [2]

Então, acho que os fundos de VC estão seriamente ameaçados pelos super-anjos. Mas uma coisa que pode salvá-los até certo ponto é a distribuição desigual dos resultados das startups: praticamente todos os retornos estão concentrados em alguns grandes sucessos. O valor esperado de uma startup é a porcentagem de chance de ela ser o Google. Então, na medida em que o sucesso é uma questão de retornos absolutos, os super-anjos poderiam vencer praticamente todas as batalhas por startups individuais e ainda perder a guerra, se simplesmente não conseguissem obter esses poucos grandes vencedores. E há uma chance de que isso possa acontecer, porque os principais fundos de VC têm marcas melhores e também podem fazer mais por suas empresas do portfólio. [3]

Porque os super-anjos fazem mais investimentos por sócio, eles têm menos sócios por investimento. Eles não podem prestar tanta atenção a você quanto um VC no seu conselho poderia. Quanto vale essa atenção extra? Isso vai variar enormemente de um sócio para outro. Ainda não há consenso sobre o caso geral. Então, por enquanto, isso é algo que as startups estão decidindo individualmente.

Até agora, as alegações dos VCs sobre quanto valor eles agregaram eram algo como as do governo. Talvez eles tenham feito você se sentir melhor, mas você não tinha escolha, se precisasse de dinheiro na escala que apenas os VCs podiam fornecer. Agora que os VCs têm concorrentes, isso vai colocar um preço de mercado na ajuda que eles oferecem. O interessante é que ninguém sabe ainda o que será.

As startups que querem crescer muito precisam do tipo de consultoria e conexões que apenas os principais VCs podem fornecer? Ou o dinheiro de super-anjos faria o mesmo efeito? Os VCs dirão que você precisa deles, e os super-anjos dirão que não. Mas a verdade é que ninguém sabe ainda, nem mesmo os próprios VCs e super-anjos. Tudo o que os super-anjos sabem é que seu novo modelo parece promissor o suficiente para valer a pena tentar, e tudo o que os VCs sabem é que parece promissor o suficiente para se preocupar.

Rodadas

Seja qual for o resultado, o conflito entre VCs e super-anjos é uma boa notícia para os fundadores. E não apenas pela razão óbvia de que mais concorrência por negócios significa melhores termos. Toda a estrutura dos negócios está mudando.

Uma das maiores diferenças entre anjos e VCs é a quantidade da sua empresa que eles querem. Os VCs querem muito. Em uma rodada série A, eles querem um terço da sua empresa, se puderem. Eles não se importam muito com quanto pagam por isso, mas querem muito porque o número de investimentos série A que eles podem fazer é tão pequeno. Em um investimento tradicional de série A, pelo menos um sócio do fundo de VC assume um assento no seu conselho. [4] Como os assentos do conselho duram cerca de 5 anos e cada sócio não pode cuidar de mais de cerca de 10 ao mesmo tempo, isso significa que um fundo de VC pode fazer apenas cerca de 2 negócios série A por sócio por ano. E isso significa que eles precisam obter a maior parte da empresa que puderem em cada um. Você teria que ser uma startup muito promissora para fazer um VC usar um de seus 10 assentos no conselho por apenas alguns por cento de você.

Como os anjos geralmente não assumem assentos no conselho, eles não têm essa restrição. Eles ficam felizes em comprar apenas alguns por cento de você. E embora os super-anjos sejam, na maioria dos aspectos, mini-fundos de VC, eles mantiveram essa propriedade crítica dos anjos. Eles não assumem assentos no conselho, então não precisam de uma grande porcentagem da sua empresa.

Embora isso signifique que você receberá menos atenção deles, é uma boa notícia em outros aspectos. Os fundadores nunca gostaram realmente de ceder tanta participação acionária quanto os investidores de capital de risco queriam. Era muita da empresa para ceder de uma só vez. A maioria dos fundadores que fazem negócios de série A preferiria receber metade do dinheiro por metade das ações e, em seguida, ver que avaliação poderiam obter para a segunda metade das ações após usar a primeira metade do dinheiro para aumentar seu valor. Mas os investidores de capital de risco nunca ofereceram essa opção.

Agora as startups têm outra alternativa. Agora é fácil levantar rodadas de anjos com cerca de metade do tamanho das rodadas de série A. Muitas das startups que financiamos estão seguindo essa rota, e eu prevejo que isso será verdade para as startups em geral.

Uma típica grande rodada de anjos pode ser de $600 mil em uma nota conversível com um teto de avaliação de $4 milhões pré-dinheiro. Isso significa que quando a nota for convertida em ações (em uma rodada posterior ou na aquisição), os investidores dessa rodada receberão 0,6 / 4,6, ou 13% da empresa. Isso é muito menos do que os 30 a 40% da empresa que você normalmente cede em uma rodada de série A se fizer isso tão cedo.

Mas a vantagem dessas rodadas de tamanho médio não é apenas que elas causam menos diluição. Você também perde menos controle. Após uma rodada de anjos, os fundadores quase sempre ainda têm o controle da empresa, enquanto após uma rodada de série A eles muitas vezes não têm. A estrutura tradicional do conselho após uma rodada de série A é dois fundadores, dois investidores de capital de risco e uma quinta pessoa (supostamente) neutra. Além disso, os termos da série A geralmente dão aos investidores um veto sobre vários tipos de decisões importantes, incluindo a venda da empresa. Os fundadores geralmente têm muito controle de fato após uma série A, desde que as coisas estejam indo bem. Mas isso não é o mesmo que simplesmente poder fazer o que você quiser, como poderia antes.

Uma terceira e bastante significativa vantagem das rodadas de anjos é que elas são menos estressantes de levantar. Levantar uma rodada tradicional de série A levou no passado semanas, se não meses. Quando uma firma de capital de risco só pode fazer 2 negócios por sócio por ano, eles são cuidadosos com os que fazem. Para obter uma rodada tradicional de série A, você precisa passar por uma série de reuniões, culminando em uma reunião de todos os sócios, onde a firma como um todo diz sim ou não. Essa é a parte realmente assustadora para os fundadores: não apenas que as rodadas de série A levam tanto tempo, mas no final desse longo processo os investidores de capital de risco ainda podem dizer não. A chance de ser rejeitado após a reunião de todos os sócios é em média de cerca de 25%. Em algumas empresas, é superior a 50%.

Felizmente para os fundadores, os investidores de capital de risco têm ficado muito mais rápidos. Atualmente, os investidores de capital de risco do Vale do Silício têm mais probabilidade de levar 2 semanas do que 2 meses. Mas eles ainda não são tão rápidos quanto os anjos e super-anjos, os mais decisivos dos quais às vezes decidem em horas.

Levantar uma rodada de anjos não é apenas mais rápido, mas você recebe feedback à medida que o processo avança. Uma rodada de anjos não é uma coisa tudo ou nada como uma série A. É composta por vários investidores com graus variados de seriedade, variando desde os íntegros que se comprometem inequivocamente até os patifes que lhe dão desculpas como "volte a mim para completar a rodada". Geralmente você começa coletando dinheiro dos investidores mais comprometidos e vai se movendo em direção aos ambivalentes, cujo interesse aumenta à medida que a rodada se preenche.

Mas em cada ponto você sabe como está indo. Se os investidores ficarem frios, você pode ter que levantar menos, mas quando os investidores em uma rodada de anjos ficarem frios, o processo pelo menos se degrada graciosamente, em vez de explodir em sua cara e deixá-lo com nada, como acontece se você for rejeitado por um fundo de capital de risco após uma reunião de todos os sócios. Já se os investidores parecerem quentes, você não apenas pode fechar a rodada mais rápido, mas agora que as notas conversíveis estão se tornando a norma, aumentar o preço para refletir a demanda.

Avaliação

No entanto, os VCs têm uma arma que podem usar contra os super-anjos, e eles começaram a usá-la. Os VCs começaram a fazer investimentos do tamanho de anjos também. O termo "rodada de anjo" não significa que todos os investidores nela sejam anjos; ele apenas descreve a estrutura da rodada. Cada vez mais, os participantes incluem VCs fazendo investimentos de cem mil ou dois. E quando os VCs investem em rodadas de anjo, eles podem fazer coisas que os super-anjos não gostam. Os VCs são bastante insensíveis a avaliações em rodadas de anjo - em parte porque eles são em geral, e em parte porque eles não se importam muito com os retornos das rodadas de anjo, que eles ainda veem principalmente como uma maneira de recrutar startups para rodadas de série A posteriormente. Então, os VCs que investem em rodadas de anjo podem explodir as avaliações para os anjos e super-anjos que investem nelas. [6]

Alguns super-anjos parecem se importar com as avaliações. Vários recusaram startups financiadas pelo YC após o Demo Day porque suas avaliações eram muito altas. Isso não foi um problema para as startups; por definição, uma avaliação alta significa que havia investidores suficientes dispostos a aceitá-la. Mas foi um mistério para mim que os super-anjos resmungassem sobre as avaliações. Eles não entenderam que os grandes retornos vêm de alguns grandes sucessos e que, portanto, importava muito mais quais startups você escolheu do que quanto você pagou por elas?

Depois de pensar sobre isso por um tempo e observar certos outros sinais, tenho uma teoria que explica por que os super-anjos podem ser mais inteligentes do que parecem. Faria sentido para os super-anjos quererem avaliações baixas se eles estivessem esperando investir em startups que fossem compradas cedo. Se você está esperando atingir o próximo Google, você não deve se importar se a avaliação é de 20 milhões. Mas se você está procurando empresas que serão compradas por 30 milhões, você se importa. Se você investir a 20 e a empresa for comprada por 30, você só obtém 1,5x. Você poderia ter comprado Apple.

Então, se alguns dos super-anjos estivessem procurando empresas que pudessem ser adquiridas rapidamente, isso explicaria por que eles se importariam com as avaliações. Mas por que eles estariam procurando por esses? Porque, dependendo do significado de "rapidamente", isso poderia ser realmente lucrativo. Uma empresa que é adquirida por 30 milhões é um fracasso para um VC, mas poderia ser um retorno de 10x para um anjo, e além disso, um retorno de 10x rápido. A taxa de retorno é o que importa no investimento - não o múltiplo que você obtém, mas o múltiplo por ano. Se um super-anjo obtiver 10x em um ano, essa será uma taxa de retorno mais alta do que um VC poderia esperar obter de uma empresa que levou 6 anos para abrir capital. Para obter a mesma taxa de retorno, o VC teria que obter um múltiplo de 10^6 - um milhão de vezes. Nem mesmo o Google chegou perto disso.

Então, acho que pelo menos alguns super-anjos estão procurando por empresas que serão compradas. Essa é a única explicação racional para se concentrar em obter as avaliações certas, em vez das empresas certas. E se for esse o caso, eles serão diferentes de lidar do que os VCs. Eles serão mais duros nas avaliações, mas mais acomodados se você quiser vender cedo.

Prognóstico

Quem vai vencer, os super-anjos ou os VCs? Acho que a resposta para isso é, alguns de cada. Eles se tornarão mais parecidos uns com os outros. Os super-anjos começarão a investir em quantias maiores, e os VCs gradualmente descobrirão maneiras de fazer mais investimentos menores e mais rápidos. Daqui a uma década, os participantes serão difíceis de distinguir, e provavelmente haverá sobreviventes de cada grupo.

O que isso significa para os fundadores? Uma coisa que isso significa é que as altas avaliações que as startups estão recebendo atualmente podem não durar para sempre. Na medida em que as avaliações estão sendo impulsionadas por VCs insensíveis a preços, elas cairão novamente se os VCs se tornarem mais parecidos com super-anjos e começarem a ser mais mesquinhos com as avaliações. Felizmente, se isso acontecer, levará anos.

A previsão de curto prazo é mais concorrência entre investidores, o que é uma boa notícia para você. Os super-anjos tentarão minar os VCs agindo mais rápido, e os VCs tentarão minar os super-anjos elevando as avaliações. O que para os fundadores resultará na combinação perfeita: rodadas de financiamento que se fecham rapidamente, com altas avaliações.

Mas lembre-se de que, para obter essa combinação, sua startup terá que atrair tanto os super-anjos quanto os VCs. Se você não parecer ter o potencial de abrir capital, não poderá usar os VCs para elevar a avaliação de uma rodada de anjo.

Há um perigo de ter VCs em uma rodada de anjo: o chamado risco de sinalização. Se os VCs estiverem fazendo isso na esperança de investir mais tarde, o que acontece se eles não o fizerem? Isso é um sinal para todos os outros de que eles acham que você é fraco.

Quão preocupado você deve ficar com isso? A gravidade do risco de sinalização depende de quão avançado você está. Se, na próxima vez que você precisar levantar dinheiro, tiver gráficos mostrando receita ou tráfego em ascensão mês a mês, você não precisa se preocupar com os sinais que seus investidores atuais estão enviando. Seus resultados falarão por si mesmos.

Já se, na próxima vez que você precisar levantar dinheiro, ainda não tiver resultados concretos, você pode precisar pensar mais na mensagem que seus investidores podem enviar se não investirem mais. Ainda não tenho certeza de quão preocupado você deve ficar, porque esse fenômeno todo de VCs fazendo investimentos de anjo é tão novo. Mas meu instinto me diz que você não precisa se preocupar muito. O risco de sinalização parece ser uma daquelas coisas com as quais os fundadores se preocupam, mas que não é um problema real. Como regra, a única coisa que pode matar uma boa startup é a própria startup. As startups se machucam muito mais frequentemente do que os concorrentes as machucam, por exemplo. Suspeito que o risco de sinalização também se enquadre nessa categoria.

Uma coisa que as startups financiadas pelo YC têm feito para mitigar o risco de receber dinheiro de VCs em rodadas de anjo é não aceitar muito de nenhum VC. Talvez isso ajude, se você tiver o luxo de recusar dinheiro.

Felizmente, cada vez mais startups terão essa opção. Depois de décadas de concorrência que poderia ser melhor descrita como intramural, o negócio de financiamento de startups finalmente está ganhando uma concorrência real. Isso deve durar vários anos, no mínimo, e talvez muito mais. A menos que haja algum grande colapso de mercado, os próximos anos serão um bom momento para as startups levantarem dinheiro. E isso é emocionante porque significa que muito mais startups acontecerão.

Notas

[1] Também os ouvi chamados de "Mini-VCs" e "Micro-VCs". Não sei qual nome vai pegar.

Houve alguns predecessores. Ron Conway tinha fundos de anjo a partir da década de 1990, e de certa forma a First Round Capital está mais próxima de um super-anjo do que de um fundo de VC.

[2] Isso não reduziria seus retornos gerais em dez vezes, porque investir mais tarde provavelmente (a) faria com que eles perdessem menos em investimentos que falharam, e (b) não lhes permitiria obter uma porcentagem tão grande de startups como fazem agora. Então é difícil prever precisamente o que aconteceria com seus retornos.

[3] A marca de um investidor deriva principalmente do sucesso de suas empresas do portfólio. Os principais VCs, portanto, têm uma grande vantagem de marca sobre os super-anjos. Eles poderiam torná-la autossustentável se a usassem para obter todas as melhores startups novas. Mas não acho que eles conseguirão. Para obter todas as melhores startups, você precisa fazer mais do que fazê-las querer você. Você também precisa querer elas; você precisa reconhecê-las quando as vir, e isso é muito mais difícil. Os super-anjos vão pegar estrelas que os VCs perderem. E isso fará com que a lacuna de marca entre os principais VCs e os super-anjos se eroda gradualmente.

[4] Embora em uma rodada tradicional de série A os VCs coloquem dois parceiros em seu conselho, há sinais agora de que os VCs podem começar a conservar assentos no conselho, passando para o que costumava ser considerado uma rodada de anjo, consistindo em dois fundadores e um VC. O que também é vantajoso para os fundadores, se isso significar que eles ainda controlam a empresa.

[5] Em uma rodada de série A, você geralmente tem que ceder mais do que a quantidade real de ações que os VCs compram, porque eles insistem que você se dilua para reservar um "pool de opções" também. Eu prevejo, no entanto, que essa prática desaparecerá gradualmente.

[6] A melhor coisa para os fundadores, se eles puderem conseguir, é uma nota conversível sem limite de valorização. Nesse caso, o dinheiro investido na rodada de anjo simplesmente se converte em ações ao valor da próxima rodada, não importa o quão alto. Anjos e super-anjos tendem a não gostar de notas sem limite. Eles não têm ideia de quanto da empresa estão comprando. Se a empresa for bem e a valorização da próxima rodada for alta, eles podem acabar com apenas uma fatia dela. Então, ao concordar com notas sem limite, os VCs que não se importam com as valorizações em rodadas de anjo podem fazer ofertas que os super-anjos odeiam igualar.

[7] Obviamente, o risco de sinalização também não é um problema se você nunca precisar levantar mais dinheiro. Mas as startups muitas vezes se enganam sobre isso.

Agradecimentos a Sam Altman, John Bautista, Patrick Collison, James Lindenbaum, Reid Hoffman, Jessica Livingston e Harj Taggar por lerem rascunhos deste.