TENDÊNCIAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

Junho de 2013

(Esta palestra foi escrita para um público de investidores.)

Y Combinator já financiou 564 startups, incluindo a atual turma, que tem 53. A avaliação total das 287 que têm avaliações (seja por levantar uma rodada de capital, ser adquiridas, ou falir) é de cerca de $11,7 bilhões, e as 511 anteriores à atual turma levantaram coletivamente cerca de $1,7 bilhões. [1]

Como de costume, esses números são dominados por alguns grandes vencedores. As 10 principais startups representam 8,6 dos 11,7 bilhões. Mas há um pelotão de startups mais jovens atrás delas. Existem cerca de 40 mais que têm chance de se tornarem realmente grandes.

As coisas saíram um pouco do controle no verão passado, quando tivemos 84 empresas na turma, então apertamos nosso filtro para diminuir o tamanho da turma. [2] Vários jornalistas tentaram interpretar isso como evidência de alguma história macro que estavam contando, mas a razão não tinha nada a ver com nenhuma tendência externa. A razão foi que nós descobrimos que estávamos usando um algoritmo n², e precisávamos de tempo para consertá-lo. Felizmente, encontramos várias técnicas para fragmentar o YC, e o problema agora parece estar resolvido. Com um novo modelo mais escalável e apenas 53 empresas, a turma atual parece um passeio no parque. Eu apostaria que podemos crescer mais 2 ou 3x antes de atingir o próximo gargalo. [3]

Uma consequência de financiar um número tão grande de startups é que vemos tendências cedo. E como a captação de recursos é uma das principais coisas com as quais ajudamos as startups, estamos em uma boa posição para notar tendências em investimentos.

Vou tentar descrever para onde essas tendências estão levando. Vamos começar com a pergunta mais básica: o futuro será melhor ou pior do que o passado? Os investidores, em média, ganharão mais dinheiro ou menos?

Eu acho que mais. Existem múltiplas forças em ação, algumas das quais diminuirão os retornos, e algumas das quais os aumentarão. Eu não posso prever com certeza quais forças prevalecerão, mas vou descrevê-las e você pode decidir por si mesmo.

Existem duas grandes forças impulsionando mudanças no financiamento de startups: está ficando mais barato começar uma startup, e as startups estão se tornando uma coisa mais normal de se fazer.

Quando me formei na faculdade em 1986, havia essencialmente duas opções: conseguir um emprego ou ir para a pós-graduação. Agora há uma terceira: começar sua própria empresa. Essa é uma grande mudança. Em princípio, era possível começar sua própria empresa em 1986 também, mas não parecia uma possibilidade real. Parecia possível começar uma empresa de consultoria ou uma empresa de produto de nicho, mas não parecia possível começar uma empresa que se tornaria grande. [4]

Esse tipo de mudança, de 2 caminhos para 3, é o tipo de grande mudança social que só acontece uma vez a cada poucas gerações. Eu acho que ainda estamos no começo desta. É difícil prever quão grande será isso. Tão grande quanto a Revolução Industrial? Talvez. Provavelmente não. Mas será grande o suficiente para que pegue quase todo mundo de surpresa, porque essas grandes mudanças sociais sempre fazem isso.

Uma coisa que podemos afirmar com certeza é que haverá muitas mais startups. As empresas monolíticas e hierárquicas do meio do século 20 estão sendo substituídas por redes de empresas menores. Esse processo não é apenas algo que está acontecendo agora no Vale do Silício. Começou há décadas, e está acontecendo tão longe quanto a indústria automobilística. Ainda tem um longo caminho a percorrer. [5]

O outro grande motor de mudança é que as startups estão se tornando mais baratas de começar. E, de fato, as duas forças estão relacionadas: o custo decrescente de começar uma startup é uma das razões pelas quais as startups estão se tornando uma coisa mais normal de se fazer.

O fato de que as startups precisam de menos dinheiro significa que os fundadores terão cada vez mais a vantagem sobre os investidores. Você ainda precisa da mesma quantidade de energia e imaginação deles, mas eles não precisam tanto do seu dinheiro. Como os fundadores têm a vantagem, eles manterão uma participação cada vez maior das ações e controle de suas empresas. O que significa que os investidores receberão menos ações e menos controle.

Isso significa que os investidores ganharão menos dinheiro? Não necessariamente, porque haverá mais boas startups. A quantidade total de ações de startups desejáveis disponíveis para os investidores provavelmente aumentará, porque o número de startups desejáveis provavelmente crescerá mais rápido do que a porcentagem que elas vendem para os investidores diminui.

Há uma regra prática no negócio de VC que diz que há cerca de 15 empresas por ano que serão realmente bem-sucedidas. Embora muitos investidores tratem inconscientemente esse número como se fosse algum tipo de constante cosmológica, tenho certeza de que não é. Existem provavelmente limites na taxa em que a tecnologia pode se desenvolver, mas esse não é o fator limitante agora. Se fosse, cada startup bem-sucedida seria fundada no mês em que se tornasse possível, e isso não é o caso. Neste momento, o fator limitante no número de grandes sucessos é o número de fundadores suficientemente bons começando empresas, e esse número pode e vai aumentar. Ainda há muitas pessoas que seriam ótimos fundadores que nunca acabam começando uma empresa. Você pode ver isso pela forma aleatória como algumas das startups mais bem-sucedidas foram iniciadas. Tantas das maiores startups quase não aconteceram que deve haver muitas startups igualmente boas que realmente não aconteceram.

Pode haver 10x ou até 50x mais bons fundadores por aí. À medida que mais deles decidirem começar startups, esses 15 grandes sucessos por ano podem facilmente se tornar 50 ou até 100. [6]

E quanto aos retornos? Estamos caminhando para um mundo em que os retornos serão comprimidos por avaliações cada vez mais altas? Eu acho que as principais empresas realmente ganharão mais dinheiro do que ganharam no passado. Altos retornos não vêm de investir em avaliações baixas. Eles vêm de investir nas empresas que se saem realmente bem. Então, se houver mais dessas a cada ano, os melhores selecionadores devem ter mais acertos.

Isso significa que deve haver mais variabilidade no negócio de VC. As empresas que podem reconhecer e atrair as melhores startups farão ainda melhor, porque haverá mais delas para reconhecer e atrair. Enquanto isso, as empresas ruins ficarão com as sobras, como fazem agora, e ainda pagarão um preço mais alto por elas.

Nem eu acho que será um problema que os fundadores mantenham o controle de suas empresas por mais tempo. A evidência empírica sobre isso já é clara: os investidores ganham mais dinheiro como "bichos de estimação" dos fundadores do que como seus chefes. Embora um pouco humilhante, isso é na verdade uma boa notícia para os investidores, porque leva menos tempo para atender os fundadores do que para microgerenciá-los.

E quanto aos anjos? Eu acho que há muitas oportunidades lá. Era ruim ser um investidor anjo. Você não conseguia acesso aos melhores negócios, a menos que tivesse sorte como Andy Bechtolsheim, e quando você investia em uma startup, os VCs podiam tentar tirar suas ações quando chegassem mais tarde. Agora um anjo pode ir a algo como o Demo Day ou AngelList e ter acesso aos mesmos negócios que os VCs. E os dias em que os VCs podiam excluir os anjos da tabela de capital já se foram.

Eu acho que uma das maiores oportunidades não exploradas em investimento em startups agora é investimentos de tamanho anjo feitos rapidamente. Poucos investidores entendem o custo que levantar dinheiro deles impõe às startups. Quando a empresa consiste apenas nos fundadores, tudo para durante a captação de recursos, que pode facilmente levar 6 semanas. O alto custo atual de captação de recursos significa que há espaço para investidores de baixo custo subcotarem os demais. E nesse contexto, baixo custo significa decidir rapidamente. Se houvesse um investidor respeitável que investisse $100k em boas condições e prometesse decidir sim ou não em 24 horas, eles teriam acesso a quase todos os melhores negócios, porque toda boa startup se aproximaria deles primeiro. Caberia a eles escolher, porque toda má startup também se aproximaria deles primeiro, mas pelo menos eles veriam tudo. Enquanto se um investidor é notório por demorar muito para tomar uma decisão ou negociar muito sobre avaliação, os fundadores os deixarão por último. E no caso das startups mais promissoras, que tendem a ter facilidade para levantar dinheiro, "último" pode facilmente se tornar "nunca".

O número de grandes sucessos crescerá linearmente com o número total de novas startups? Provavelmente não, por duas razões. Uma é que o medo de começar uma startup nos velhos tempos era um filtro bastante eficaz. Agora que o custo de falhar está se tornando menor, devemos esperar que os fundadores façam isso mais. Isso não é uma coisa ruim. É comum na tecnologia que uma inovação que diminui o custo de falha aumente o número de falhas e ainda assim deixe você com um saldo positivo.

A outra razão pela qual o número de grandes sucessos não crescerá proporcionalmente ao número de startups é que começará a haver um número crescente de conflitos de ideias. Embora a finitude do número de boas ideias não seja a razão pela qual há apenas 15 grandes sucessos por ano, o número deve ser finito, e quanto mais startups houver, mais veremos várias empresas fazendo a mesma coisa ao mesmo tempo. Será interessante, de uma maneira ruim, se os conflitos de ideias se tornarem muito mais comuns. [7]

Principalmente por causa do número crescente de falhas iniciais, o negócio de startups do futuro não será simplesmente a mesma forma, ampliada. O que costumava ser um obelisco se tornará uma pirâmide. Será um pouco mais largo no topo, mas muito mais largo na base.

O que isso significa para os investidores? Uma coisa que significa é que haverá mais oportunidades para investidores no estágio mais inicial, porque é onde o volume de nosso sólido imaginário está crescendo mais rápido. Imagine o obelisco de investidores que corresponde ao obelisco de startups. À medida que se alarga em uma pirâmide para corresponder à pirâmide de startups, todo o conteúdo está aderindo ao topo, deixando um vácuo na base.

Essa oportunidade para investidores significa principalmente uma oportunidade para novos investidores, porque o grau de risco que um investidor ou empresa existente está confortável em assumir é uma das coisas mais difíceis para eles mudarem. Diferentes tipos de investidores estão adaptados a diferentes graus de risco, mas cada um tem seu grau específico de risco profundamente imprimido nele, não apenas nos procedimentos que seguem, mas nas personalidades das pessoas que trabalham lá.

Eu acho que o maior perigo para os VCs, e também a maior oportunidade, está no estágio da série A. Ou melhor, o que costumava ser o estágio da série A antes que as séries As se transformassem em rodadas de série B de fato.

Neste momento, os VCs muitas vezes investem conscientemente dinheiro demais na série A. Eles fazem isso porque sentem que precisam obter uma grande parte de cada empresa da série A para compensar o custo de oportunidade do assento no conselho que consome. O que significa que, quando há muita competição por um negócio, o número que se move é a avaliação (e assim o montante investido) em vez da porcentagem da empresa sendo vendida. O que significa, especialmente no caso de startups mais promissoras, que os investidores da série A muitas vezes fazem as empresas aceitarem mais dinheiro do que desejam.

Alguns VCs mentem e afirmam que a empresa realmente precisa de tanto. Outros são mais francos e admitem que seus modelos financeiros exigem que possuam uma certa porcentagem de cada empresa. Mas todos sabemos que os montantes levantados em rodadas de série A não são determinados perguntando o que seria melhor para as empresas. Eles são determinados pelos VCs começando pela quantidade da empresa que desejam possuir, e o mercado definindo a avaliação e, assim, o montante investido.

Como muitas coisas ruins, isso não aconteceu intencionalmente. O negócio de VC se apoiou nisso à medida que suas suposições iniciais gradualmente se tornaram obsoletas. As tradições e modelos financeiros do negócio de VC foram estabelecidos quando os fundadores precisavam mais dos investidores. Naqueles dias, era natural que os fundadores vendessem aos VCs uma grande parte de sua empresa na rodada da série A. Agora os fundadores prefeririam vender menos, e os VCs estão se segurando porque não têm certeza se podem ganhar dinheiro comprando menos de 20% de cada empresa da série A.

A razão pela qual descrevo isso como um perigo é que os investidores da série A estão cada vez mais em desacordo com as startups que supostamente servem, e isso tende a voltar para te morder eventualmente. A razão pela qual descrevo isso como uma oportunidade é que agora há muita energia potencial acumulada, à medida que o mercado se afastou do modelo de negócios tradicional dos VCs. O que significa que o primeiro VC a romper fileiras e começar a fazer rodadas de série A por tanto patrimônio quanto os fundadores desejam vender (e sem "pool de opções" que vem apenas das ações dos fundadores) tem grandes benefícios a colher.

O que acontecerá com o negócio de VC quando isso acontecer? Não faço ideia. Mas aposto que essa empresa em particular acabará à frente. Se uma empresa de VC de primeira linha começasse a fazer rodadas de série A que começassem pela quantidade que a empresa precisava levantar e deixasse a porcentagem adquirida variar com o mercado, em vez do contrário, eles instantaneamente obteriam quase todas as melhores startups. E é aí que está o dinheiro.

Você não pode lutar contra as forças do mercado para sempre. Ao longo da última década, vimos a porcentagem da empresa vendida em rodadas de série A cair inexoravelmente. 40% costumava ser comum. Agora os VCs estão lutando para manter a linha em 20%. Mas estou diariamente esperando que a linha desmorone. Isso vai acontecer. Você pode muito bem antecipar isso, e parecer ousado.

Quem sabe, talvez os VCs ganhem mais dinheiro fazendo a coisa certa. Não seria a primeira vez que isso acontece. O capital de risco é um negócio onde sucessos grandes ocasionais geram retornos de cem vezes. Quanta confiança você realmente pode ter em modelos financeiros para algo assim, de qualquer maneira? Os grandes sucessos só precisam se tornar um pouquinho menos ocasionais para compensar uma diminuição de 2x nas ações vendidas em rodadas de série A.

Se você quiser encontrar novas oportunidades de investimento, procure coisas sobre as quais os fundadores reclamam. Os fundadores são seus clientes, e as coisas sobre as quais eles reclamam são demanda insatisfeita. Eu dei dois exemplos de coisas sobre as quais os fundadores mais reclamam—investidores que demoram muito para tomar decisões e diluição excessiva em rodadas de série A—então esses são bons lugares para olhar agora. Mas a receita mais geral é: faça algo que os fundadores queiram.

Notas

[1] Eu percebo que a receita e não a captação de recursos é o teste adequado de sucesso para uma startup. A razão pela qual citamos estatísticas sobre captação de recursos é porque esses são os números que temos. Não poderíamos falar de forma significativa sobre receitas sem incluir os números das startups mais bem-sucedidas, e não temos esses números. Muitas vezes discutimos o crescimento da receita com as startups em estágios iniciais, porque é assim que avaliamos seu progresso, mas quando as empresas atingem um certo tamanho, torna-se presunçoso para um investidor seed fazer isso.

De qualquer forma, as capitalizações de mercado das empresas eventualmente se tornam uma função das receitas, e as avaliações pós-dinheiro das rodadas de financiamento são pelo menos chutes de profissionais sobre onde essas capitalizações de mercado acabarão.

A razão pela qual apenas 287 têm avaliações é que o restante levantou dinheiro principalmente por meio de notas conversíveis, e embora as notas conversíveis geralmente tenham tetos de avaliação, um teto de avaliação é apenas um limite superior em uma avaliação.

[2] Não tentamos aceitar um número específico. Não temos como fazer isso, mesmo que quiséssemos. Apenas tentamos ser significativamente mais exigentes.

[3] Embora você nunca saiba com gargalos, estou adivinhando que o próximo será coordenar esforços entre os parceiros.

[4] Eu percebo que começar uma empresa não precisa significar começar uma startup. Haverá muitas pessoas começando empresas normais também. Mas isso não é relevante para um público de investidores.

Geoff Ralston relata que no Vale do Silício parecia pensável começar uma startup em meados da década de 1980. Teria começado lá. Mas eu sei que não parecia para os graduandos na Costa Leste.

[5] Essa tendência é uma das principais causas do aumento da desigualdade econômica nos EUA desde meados do século XX. A pessoa que em 1950 teria sido o gerente geral da divisão x da Megacorp agora é o fundador da empresa x, e possui equidade significativa nela.

[6] Se o Congresso aprovar o visto para fundadores em uma forma não quebrada, isso poderia, em princípio, nos levar a até 20x, já que 95% da população mundial vive fora dos EUA.

[7] Se os conflitos de ideias se tornarem ruins o suficiente, isso pode mudar o que significa ser uma startup. Atualmente, aconselhamos as startups principalmente a ignorar concorrentes. Dizemos a elas que as startups são competitivas como correr, não como futebol; você não precisa ir e roubar a bola do outro time. Mas se os conflitos de ideias se tornarem comuns o suficiente, talvez você comece a ter que fazê-lo. Isso seria lamentável.

Agradecimentos a Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston e Garry Tan por lerem rascunhos disso.