TENDÊNCIAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

Junho de 2013

(Esta palestra foi escrita para um público de investidores.)

A Y Combinator já financiou 564 startups, incluindo o lote atual, que tem 53. A avaliação total das 287 que têm avaliações (seja por meio de uma rodada de capital, aquisição ou extinção) é de cerca de US$ 11,7 bilhões, e as 511 anteriores ao lote atual levantaram coletivamente cerca de US$ 1,7 bilhão. [ 1 ]

Como de costume, esses números são dominados por alguns grandes vencedores. As 10 maiores startups respondem por 8,6 desses 11,7 bilhões. Mas há um pelotão de startups mais jovens por trás delas. Há cerca de mais 40 que têm uma chance de ser realmente grandes.

As coisas saíram um pouco do controle no verão passado, quando tínhamos 84 empresas no lote, então apertamos nosso filtro para diminuir o tamanho do lote. [ 2 ] Vários jornalistas tentaram interpretar isso como evidência de alguma história macro que estavam contando, mas o motivo não tinha nada a ver com nenhuma tendência externa. O motivo foi que descobrimos que estávamos usando um algoritmo n² e precisávamos ganhar tempo para consertá-lo. Felizmente, criamos várias técnicas para fragmentar YC, e o problema agora parece estar corrigido. Com um novo modelo mais escalável e apenas 53 empresas, o lote atual parece um passeio no parque. Acho que podemos crescer mais 2 ou 3 vezes antes de atingir o próximo gargalo. [ 3 ]

Uma consequência de financiar um número tão grande de startups é que vemos tendências cedo. E como a captação de recursos é uma das principais coisas com as quais ajudamos startups, estamos em uma boa posição para perceber tendências em investimentos.

Vou tentar descrever para onde essas tendências estão levando. Vamos começar com a pergunta mais básica: o futuro será melhor ou pior que o passado? Os investidores, no agregado, ganharão mais dinheiro ou menos?

Eu acho mais. Há múltiplas forças em ação, algumas das quais diminuirão os retornos, e algumas das quais os aumentarão. Não posso prever com certeza quais forças prevalecerão, mas as descreverei e você pode decidir por si mesmo.

Há duas grandes forças impulsionando a mudança no financiamento de startups: está ficando mais barato abrir uma startup, e startups estão se tornando uma coisa mais normal de se fazer.

Quando me formei na faculdade em 1986, havia essencialmente duas opções: conseguir um emprego ou fazer pós-graduação. Agora há uma terceira: abrir sua própria empresa. Essa é uma grande mudança. Em princípio, era possível abrir sua própria empresa em 1986 também, mas não parecia uma possibilidade real. Parecia possível abrir uma empresa de consultoria, ou uma empresa de produtos de nicho, mas não parecia possível abrir uma empresa que se tornaria grande. [ 4 ]

Esse tipo de mudança, de 2 caminhos para 3, é o tipo de grande mudança social que só acontece uma vez a cada poucas gerações. Acho que ainda estamos no começo disso. É difícil prever o quão grande será o negócio. Tão grande quanto a Revolução Industrial? Talvez. Provavelmente não. Mas será um negócio grande o suficiente para pegar quase todo mundo de surpresa, porque essas grandes mudanças sociais sempre acontecem.

Uma coisa que podemos dizer com certeza é que haverá muito mais startups. As empresas monolíticas e hierárquicas de meados do século XX estão sendo substituídas por redes de empresas menores. Esse processo não é algo que acontece apenas agora no Vale do Silício. Começou há décadas e está acontecendo em lugares tão distantes quanto a indústria automobilística. Tem um longo caminho a percorrer. [ 5 ]

O outro grande impulsionador da mudança é que startups estão se tornando mais baratas de começar. E, de fato, as duas forças estão relacionadas: o custo decrescente de começar uma startup é uma das razões pelas quais startups estão se tornando uma coisa mais normal de se fazer.

O fato de que startups precisam de menos dinheiro significa que os fundadores terão cada vez mais vantagem sobre os investidores. Você ainda precisa da mesma quantidade de energia e imaginação deles, mas eles não precisam de tanto do seu dinheiro. Como os fundadores têm vantagem, eles reterão uma parcela cada vez maior das ações e do controle de suas empresas. O que significa que os investidores terão menos ações e menos controle.

Isso significa que os investidores ganharão menos dinheiro? Não necessariamente, porque haverá mais startups boas. A quantidade total de ações de startups desejáveis disponíveis para investidores provavelmente aumentará, porque o número de startups desejáveis provavelmente crescerá mais rápido do que a porcentagem que elas vendem para investidores diminui.

Há uma regra geral no negócio de VC de que há cerca de 15 empresas por ano que serão realmente bem-sucedidas. Embora muitos investidores inconscientemente tratem esse número como se fosse algum tipo de constante cosmológica, tenho certeza de que não é. Provavelmente há limites na taxa em que a tecnologia pode se desenvolver, mas esse não é o fator limitante agora. Se fosse, cada startup bem-sucedida seria fundada no mês em que se tornasse possível, e esse não é o caso. No momento, o fator limitante no número de grandes sucessos é o número de fundadores suficientemente bons iniciando empresas, e esse número pode e vai aumentar. Ainda há muitas pessoas que seriam ótimos fundadores que nunca acabam iniciando uma empresa. Você pode ver isso pela forma aleatória como algumas das startups mais bem-sucedidas começaram. Muitas das maiores startups quase não aconteceram, então deve haver muitas startups igualmente boas que na verdade não aconteceram.

Pode haver 10x ou até 50x mais bons fundadores por aí. À medida que mais deles avançam e iniciam startups, esses 15 grandes sucessos por ano podem facilmente se tornar 50 ou até 100. [ 6 ]

E quanto aos retornos, no entanto? Estamos caminhando para um mundo em que os retornos serão comprimidos por avaliações cada vez mais altas? Acho que as principais empresas realmente ganharão mais dinheiro do que no passado. Altos retornos não vêm de investimentos em avaliações baixas. Eles vêm de investimentos em empresas que realmente se saem bem. Então, se houver mais dessas a serem obtidas a cada ano, os melhores selecionadores devem ter mais sucessos.

Isso significa que deve haver mais variabilidade no negócio de VC. As empresas que conseguem reconhecer e atrair as melhores startups se sairão ainda melhor, porque haverá mais delas para reconhecer e atrair. Enquanto as empresas ruins ficarão com as sobras, como fazem agora, e ainda pagarão um preço mais alto por elas.

Nem acho que será um problema que os fundadores mantenham o controle de suas empresas por mais tempo. A evidência empírica sobre isso já é clara: os investidores ganham mais dinheiro como cadelas dos fundadores do que seus chefes. Embora um tanto humilhante, isso é, na verdade, uma boa notícia para os investidores, porque leva menos tempo para servir os fundadores do que para microgerenciá-los.

E os anjos? Acho que há muitas oportunidades aí. Costumava ser uma droga ser um investidor anjo. Você não conseguia ter acesso aos melhores negócios, a menos que tivesse sorte como Andy Bechtolsheim, e quando você investia em uma startup, os VCs podiam tentar tirar suas ações quando chegassem mais tarde. Agora, um anjo pode ir a algo como Demo Day ou AngelList e ter acesso aos mesmos negócios que os VCs têm. E os dias em que os VCs podiam tirar os anjos da tabela de capitalização já se foram.

Acredito que uma das maiores oportunidades inexploradas em investimentos em startups atualmente são os investimentos de anjos feitos rapidamente. Poucos investidores entendem o custo que levantar dinheiro deles impõe às startups. Quando a empresa consiste apenas dos fundadores, tudo para durante a captação de recursos, o que pode facilmente levar 6 semanas. O alto custo atual da captação de recursos significa que há espaço para investidores de baixo custo minar o resto. E neste contexto, baixo custo significa decidir rapidamente. Se houvesse um investidor respeitável que investisse US$ 100 mil em bons termos e prometesse decidir sim ou não em 24 horas, ele teria acesso a quase todos os melhores negócios, porque toda boa startup o abordaria primeiro. Caberia a eles escolher, porque toda startup ruim também o abordaria primeiro, mas pelo menos eles veriam tudo. Enquanto isso, se um investidor é famoso por demorar muito para se decidir ou negociar muito sobre avaliação, os fundadores o guardarão para o final. E no caso das startups mais promissoras, que tendem a ter facilidade para levantar dinheiro, o último pode facilmente se tornar nunca.

O número de grandes sucessos crescerá linearmente com o número total de novas startups? Provavelmente não, por dois motivos. Um é que o medo de começar uma startup antigamente era um filtro bem eficaz. Agora que o custo de fracassar está se tornando menor, devemos esperar que os fundadores façam isso mais. Isso não é algo ruim. É comum na tecnologia que uma inovação que diminui o custo do fracasso aumente o número de fracassos e ainda deixe você com uma vantagem líquida.

A outra razão pela qual o número de grandes sucessos não crescerá proporcionalmente ao número de startups é que começará a haver um número crescente de conflitos de ideias. Embora a finitude do número de boas ideias não seja a razão pela qual há apenas 15 grandes sucessos por ano, o número tem que ser finito, e quanto mais startups houver, mais veremos várias empresas fazendo a mesma coisa ao mesmo tempo. Será interessante, de um jeito ruim, se os conflitos de ideias se tornarem muito mais comuns. [ 7 ]

Principalmente por causa do número crescente de falhas iniciais, o negócio de startups do futuro não será simplesmente o mesmo formato, ampliado. O que costumava ser um obelisco se tornará uma pirâmide. Será um pouco mais largo no topo, mas muito mais largo na base.

O que isso significa para os investidores? Uma coisa que isso significa é que haverá mais oportunidades para investidores no estágio inicial, porque é onde o volume do nosso sólido imaginário está crescendo mais rápido. Imagine o obelisco de investidores que corresponde ao obelisco de startups. À medida que ele se alarga em uma pirâmide para combinar com a pirâmide de startups, todos os conteúdos estão aderindo ao topo, deixando um vácuo na parte inferior.

Essa oportunidade para investidores significa principalmente uma oportunidade para novos investidores, porque o grau de risco que um investidor ou empresa existente se sente confortável em assumir é uma das coisas mais difíceis para eles mudarem. Diferentes tipos de investidores são adaptados a diferentes graus de risco, mas cada um tem seu grau específico de risco profundamente impresso nele, não apenas nos procedimentos que seguem, mas nas personalidades das pessoas que trabalham lá.

Acho que o maior perigo para os VCs, e também a maior oportunidade, está na fase da série A. Ou melhor, o que costumava ser a fase da série A antes da série A se transformar em rodadas de fato da série B.

No momento, os VCs muitas vezes investem conscientemente muito dinheiro no estágio da série A. Eles fazem isso porque sentem que precisam obter uma grande fatia de cada empresa da série A para compensar o custo de oportunidade do assento do conselho que ela consome. O que significa que quando há muita competição por um acordo, o número que se move é a avaliação (e, portanto, o valor investido) em vez da porcentagem da empresa que está sendo vendida. O que significa, especialmente no caso de startups mais promissoras, que os investidores da série A muitas vezes fazem as empresas pegarem mais dinheiro do que querem.

Alguns VCs mentem e alegam que a empresa realmente precisa disso. Outros são mais sinceros e admitem que seus modelos financeiros exigem que eles possuam uma certa porcentagem de cada empresa. Mas todos nós sabemos que os valores levantados nas rodadas da série A não são determinados perguntando o que seria melhor para as empresas. Eles são determinados pelos VCs a partir do valor da empresa que eles querem possuir, e o mercado definindo a avaliação e, portanto, o valor investido.

Como muitas coisas ruins, isso não aconteceu intencionalmente. O negócio de VC recuou conforme suas suposições iniciais gradualmente se tornaram obsoletas. As tradições e modelos financeiros do negócio de VC foram estabelecidos quando os fundadores precisavam mais de investidores. Naquela época, era natural que os fundadores vendessem aos VCs uma grande parte de sua empresa na rodada da série A. Agora, os fundadores preferem vender menos, e os VCs estão se firmando porque não têm certeza se podem ganhar dinheiro comprando menos de 20% de cada empresa da série A.

A razão pela qual descrevo isso como um perigo é que os investidores da série A estão cada vez mais em desacordo com as startups que supostamente atendem, e isso tende a voltar para mordê-lo eventualmente. A razão pela qual descrevo isso como uma oportunidade é que agora há muita energia potencial acumulada, à medida que o mercado se afastou do modelo de negócios tradicional dos VCs. O que significa que o primeiro VC a romper as fileiras e começar a fazer rodadas da série A por tanto capital quanto os fundadores quiserem vender (e sem um "pool de opções" que venha apenas das ações dos fundadores) está prestes a colher enormes benefícios.

O que vai acontecer com o negócio de VC quando isso acontecer? O inferno se eu sei. Mas aposto que essa empresa em particular vai acabar na frente. Se uma empresa de VC de primeira linha começasse a fazer rodadas de série A que começassem com o valor que a empresa precisava levantar e deixassem a porcentagem adquirida variar com o mercado, em vez do contrário, eles obteriam instantaneamente quase todas as melhores startups. E é aí que está o dinheiro.

Você não pode lutar contra as forças do mercado para sempre. Na última década, vimos a porcentagem da empresa vendida em rodadas da série A cair inexoravelmente. 40% costumava ser comum. Agora, os VCs estão lutando para manter a linha em 20%. Mas estou diariamente esperando a linha entrar em colapso. Isso vai acontecer. Você pode muito bem antecipar e parecer ousado.

Quem sabe, talvez os VCs ganhem mais dinheiro fazendo a coisa certa. Não seria a primeira vez que isso aconteceria. O capital de risco é um negócio em que grandes sucessos ocasionais geram retornos cem vezes maiores. Quanta confiança você pode realmente ter em modelos financeiros para algo assim, afinal? Os grandes sucessos só precisam ficar um pouquinho menos ocasionais para compensar uma redução de 2x nas ações vendidas nas rodadas da série A.

Se você quer encontrar novas oportunidades de investimento, procure coisas das quais os fundadores reclamam. Os fundadores são seus clientes, e as coisas das quais eles reclamam são demanda insatisfeita. Dei dois exemplos de coisas das quais os fundadores mais reclamam — investidores que demoram muito para se decidir e diluição excessiva em rodadas da série A — então esses são bons lugares para procurar agora. Mas a receita mais geral é: faça algo que os fundadores queiram.

Notas

[ 1 ] Eu percebo que a receita e não a captação de recursos é o teste adequado de sucesso para uma startup. A razão pela qual citamos estatísticas sobre captação de recursos é porque esses são os números que temos. Não poderíamos falar significativamente sobre receitas sem incluir os números das startups mais bem-sucedidas, e não os temos. Frequentemente discutimos o crescimento da receita com as startups em estágio inicial, porque é assim que medimos seu progresso, mas quando as empresas atingem um certo tamanho, torna-se presunçoso para um investidor semente fazer isso.

Em qualquer caso, os limites de mercado das empresas acabam se tornando uma função das receitas, e as avaliações pós-financiamento das rodadas de financiamento são, no mínimo, palpites dos profissionais sobre onde esses limites de mercado acabarão.

O motivo pelo qual apenas 287 têm avaliações é que o restante levantou dinheiro principalmente em notas conversíveis e, embora as notas conversíveis geralmente tenham limites de avaliação, um limite de avaliação é apenas um limite superior para uma avaliação.

[ 2 ] Não tentamos aceitar um número em particular. Não temos como fazer isso, mesmo se quiséssemos. Apenas tentamos ser significativamente mais exigentes.

[ 3 ] Embora nunca se saiba quando surgem gargalos, imagino que o próximo será coordenar esforços entre parceiros.

[ 4 ] Eu percebo que começar uma empresa não significa necessariamente começar uma startup . Haverá muitas pessoas começando empresas normais também. Mas isso não é relevante para um público de investidores.

Geoff Ralston relata que no Vale do Silício parecia pensável começar uma startup em meados dos anos 1980. Teria começado lá. Mas sei que não começou para os estudantes de graduação na Costa Leste.

[ 5 ] Esta tendência é uma das principais causas do aumento da desigualdade económica nos EUA desde meados do século XX. A pessoa que em 1950 teria sido o gerente geral da divisão x da Megacorp é agora o fundador da empresa x e detém uma participação significativa na mesma.

[ 6 ] Se o Congresso aprovar o visto de fundador de forma ininterrupta, isso por si só poderia, em princípio, aumentar em até 20x, já que 95% da população mundial vive fora dos EUA.

[ 7 ] Se os conflitos de ideias piorassem o suficiente, isso poderia mudar o que significa ser uma startup. Atualmente, aconselhamos as startups a ignorarem os concorrentes. Dizemos a elas que as startups são competitivas como correr, não como futebol; você não precisa ir roubar a bola do outro time. Mas se os conflitos de ideias se tornassem comuns o suficiente, talvez você começasse a ter que fazer isso. Isso seria lamentável.

Agradecimentos a Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston e Garry Tan pela leitura dos rascunhos.