TENDÊNCIAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

June 2013

(Esta palestra foi escrita para um público de investidores.)

A Y Combinator já financiou 564 startups, incluindo o lote atual, que tem 53. O valor total das 287 que têm avaliações (seja por levantar uma rodada de capital, ser adquirida ou morrer) é de cerca de US$ 11,7 bilhões, e as 511 anteriores ao lote atual levantaram coletivamente cerca de US$ 1,7 bilhão. [1]

Como de costume, esses números são dominados por alguns grandes vencedores. As 10 principais startups representam 8,6 desses 11,7 bilhões. Mas há um pelotão de startups mais jovens atrás delas. Existem cerca de 40 outras que têm chance de se tornar realmente grandes.

As coisas ficaram um pouco fora de controle no verão passado, quando tínhamos 84 empresas no lote, então apertamos nosso filtro para diminuir o tamanho do lote. [2] Vários jornalistas tentaram interpretar isso como evidência de alguma história macro que estavam contando, mas o motivo não tinha nada a ver com nenhuma tendência externa. O motivo era que descobrimos que estávamos usando um algoritmo n², e precisávamos comprar tempo para consertá-lo. Felizmente, desenvolvemos várias técnicas para fragmentar a YC, e o problema agora parece estar resolvido. Com um novo modelo mais escalável e apenas 53 empresas, o lote atual parece um passeio no parque. Eu acho que podemos crescer mais 2 ou 3 vezes antes de atingir o próximo gargalo. [3]

Uma consequência de financiar um número tão grande de startups é que vemos tendências cedo. E como a captação de recursos é uma das principais coisas que ajudamos as startups, estamos em uma boa posição para notar tendências no investimento.

Vou tentar descrever para onde essas tendências estão levando. Vamos começar com a pergunta mais básica: o futuro será melhor ou pior que o passado? Os investidores, no agregado, farão mais ou menos dinheiro?

Eu acho que mais. Existem várias forças em ação, algumas das quais diminuirão os retornos e outras que os aumentarão. Não posso prever com certeza quais forças prevalecerão, mas vou descrevê-las e você pode decidir por si mesmo.

Existem duas grandes forças impulsionando a mudança no financiamento de startups: está se tornando mais barato iniciar uma startup e as startups estão se tornando algo mais normal de se fazer.

Quando me formei na faculdade em 1986, havia essencialmente duas opções: conseguir um emprego ou fazer pós-graduação. Agora há uma terceira: abrir sua própria empresa. Essa é uma grande mudança. Em princípio, era possível abrir sua própria empresa em 1986 também, mas não parecia uma possibilidade real. Parecia possível abrir uma empresa de consultoria ou uma empresa de produtos de nicho, mas não parecia possível abrir uma empresa que se tornaria grande. [4]

Esse tipo de mudança, de 2 caminhos para 3, é o tipo de grande mudança social que só acontece a cada poucas gerações. Acho que ainda estamos no início desta. É difícil prever o quão grande será. Tão grande quanto a Revolução Industrial? Talvez. Provavelmente não. Mas será uma mudança grande o suficiente para pegar quase todos de surpresa, porque essas grandes mudanças sociais sempre o fazem.

Uma coisa que podemos dizer com certeza é que haverá muito mais startups. As empresas monolíticas e hierárquicas da metade do século 20 estão sendo substituídas por redes de empresas menores. Esse processo não é apenas algo que está acontecendo agora no Vale do Silício. Ele começou há décadas e está acontecendo em lugares tão distantes quanto a indústria automobilística. Ele tem um longo caminho a percorrer. [5]

O outro grande motor de mudança é que as startups estão se tornando mais baratas de iniciar. E, na verdade, as duas forças estão relacionadas: o custo decrescente de iniciar uma startup é uma das razões pelas quais as startups estão se tornando algo mais normal de se fazer.

O fato de as startups precisarem de menos dinheiro significa que os fundadores terão cada vez mais a vantagem sobre os investidores. Você ainda precisa da mesma quantidade de energia e imaginação deles, mas eles não precisam de tanto do seu dinheiro. Como os fundadores têm a vantagem, eles manterão uma participação cada vez maior das ações e controle de suas empresas. O que significa que os investidores receberão menos ações e menos controle.

Isso significa que os investidores farão menos dinheiro? Não necessariamente, porque haverá mais startups boas. A quantidade total de ações de startups desejáveis ​​disponíveis para investidores provavelmente aumentará, porque o número de startups desejáveis ​​provavelmente crescerá mais rápido do que a porcentagem que eles vendem para investidores diminui.

Existe uma regra prática no negócio de capital de risco de que existem cerca de 15 empresas por ano que serão realmente bem-sucedidas. Embora muitos investidores inconscientemente tratem esse número como se fosse uma espécie de constante cosmológica, tenho certeza de que não é. Provavelmente existem limites para a taxa na qual a tecnologia pode se desenvolver, mas esse não é o fator limitante agora. Se fosse, cada startup bem-sucedida seria fundada no mês em que se tornou possível, e esse não é o caso. No momento, o fator limitante no número de grandes sucessos é o número de fundadores suficientemente bons iniciando empresas, e esse número pode e aumentará. Ainda há muitas pessoas que seriam ótimos fundadores e que nunca acabam abrindo uma empresa. Você pode ver isso pela forma como algumas das startups mais bem-sucedidas começaram aleatoriamente. Tantas das maiores startups quase não aconteceram que deve haver muitas startups igualmente boas que realmente não aconteceram.

Pode haver 10x ou até 50x mais bons fundadores por aí. À medida que mais deles seguirem em frente e iniciarem startups, esses 15 grandes sucessos por ano poderiam facilmente se tornar 50 ou até 100. [6]

E quanto aos retornos, então? Estamos caminhando para um mundo em que os retornos serão prejudicados por avaliações cada vez mais altas? Acho que as empresas de ponta realmente farão mais dinheiro do que fizeram no passado. Altos retornos não vêm de investir em baixas avaliações. Eles vêm de investir nas empresas que realmente se saem bem. Então, se houver mais dessas para serem obtidas a cada ano, os melhores selecionadores devem ter mais sucessos.

Isso significa que deve haver mais variabilidade no negócio de capital de risco. As empresas que podem reconhecer e atrair as melhores startups se sairão ainda melhor, porque haverá mais delas para reconhecer e atrair. Enquanto as empresas ruins receberão as sobras, como fazem agora, e ainda pagarão um preço mais alto por elas.

Nem acho que será um problema que os fundadores mantenham o controle de suas empresas por mais tempo. As evidências empíricas sobre isso já são claras: os investidores ganham mais dinheiro como "cadelas" dos fundadores do que como seus chefes. Embora um pouco humilhante, essa é realmente uma boa notícia para os investidores, porque leva menos tempo para servir os fundadores do que para microgerenciá-los.

E quanto aos anjos? Acho que há muita oportunidade lá. Costumava ser péssimo ser um investidor anjo. Você não conseguia acesso às melhores ofertas, a menos que tivesse sorte como Andy Bechtolsheim, e quando você investia em uma startup, os VCs poderiam tentar tirar suas ações quando chegassem mais tarde. Agora, um anjo pode ir a algo como o Demo Day ou o AngelList e ter acesso às mesmas ofertas que os VCs. E os dias em que os VCs podiam expulsar os anjos da tabela de capital já se foram.

Acho que uma das maiores oportunidades inexploradas no investimento em startups agora são investimentos do tamanho de anjos feitos rapidamente. Poucos investidores entendem o custo que a captação de recursos deles impõe às startups. Quando a empresa consiste apenas nos fundadores, tudo para de repente durante a captação de recursos, o que pode facilmente levar 6 semanas. O alto custo atual da captação de recursos significa que há espaço para investidores de baixo custo subestimarem o resto. E nesse contexto, baixo custo significa decidir rapidamente. Se houvesse um investidor de renome que investisse US$ 100.000 em boas condições e prometesse decidir sim ou não em 24 horas, ele teria acesso a quase todas as melhores ofertas, porque todas as boas startups o procurariam primeiro. Caberia a ele escolher, porque todas as startups ruins também o procurariam primeiro, mas pelo menos ele veria tudo. Enquanto isso, se um investidor é conhecido por levar muito tempo para tomar uma decisão ou negociar muito sobre a avaliação, os fundadores o guardarão para o final. E no caso das startups mais promissoras, que tendem a ter facilidade em levantar dinheiro, o último pode facilmente se tornar nunca.

O número de grandes sucessos crescerá linearmente com o número total de novas startups? Provavelmente não, por dois motivos. Um é que o medo de iniciar uma startup nos velhos tempos era um filtro bastante eficaz. Agora que o custo de falhar está se tornando menor, devemos esperar que os fundadores o façam mais. Isso não é algo ruim. É comum na tecnologia que uma inovação que diminui o custo de falha aumente o número de falhas e ainda deixe você no lucro.

A outra razão pela qual o número de grandes sucessos não crescerá proporcionalmente ao número de startups é que começará a haver um número crescente de colisões de ideias. Embora a finitude do número de boas ideias não seja a razão pela qual existem apenas 15 grandes sucessos por ano, o número tem que ser finito, e quanto mais startups houver, mais veremos várias empresas fazendo a mesma coisa ao mesmo tempo. Será interessante, de uma forma ruim, se as colisões de ideias se tornarem muito mais comuns. [7]

Principalmente por causa do número crescente de falhas precoces, o negócio de startups do futuro não será simplesmente a mesma forma, ampliada. O que costumava ser um obelisco se tornará uma pirâmide. Será um pouco mais largo no topo, mas muito mais largo na base.

O que isso significa para os investidores? Uma coisa que significa é que haverá mais oportunidades para investidores no estágio inicial, porque é aí que o volume do nosso sólido imaginário está crescendo mais rápido. Imagine o obelisco de investidores que corresponde ao obelisco de startups. À medida que ele se alarga em uma pirâmide para combinar com a pirâmide de startups, todo o conteúdo está aderindo ao topo, deixando um vácuo na base.

Essa oportunidade para investidores significa principalmente uma oportunidade para novos investidores, porque o grau de risco que um investidor ou empresa existente se sente confortável em assumir é uma das coisas mais difíceis para eles mudarem. Diferentes tipos de investidores são adaptados a diferentes graus de risco, mas cada um tem seu grau específico de risco profundamente impresso nele, não apenas nos procedimentos que seguem, mas nas personalidades das pessoas que trabalham lá.

Acho que o maior perigo para os VCs, e também a maior oportunidade, está no estágio Série A. Ou melhor, o que costumava ser o estágio Série A antes que as Séries A se transformassem em rodadas de Série B de fato.

Agora, os VCs muitas vezes investem conscientemente muito dinheiro no estágio Série A. Eles fazem isso porque sentem que precisam obter uma grande parte de cada empresa da Série A para compensar o custo de oportunidade da cadeira no conselho que ela consome. O que significa que, quando há muita competição por um negócio, o número que se move é a avaliação (e, portanto, o valor investido) em vez da porcentagem da empresa que está sendo vendida. O que significa, especialmente no caso de startups mais promissoras, que os investidores da Série A muitas vezes fazem as empresas receberem mais dinheiro do que querem.

Alguns VCs mentem e afirmam que a empresa realmente precisa de tanto. Outros são mais sinceros e admitem que seus modelos financeiros exigem que eles possuam uma certa porcentagem de cada empresa. Mas todos sabemos que os valores que estão sendo levantados nas rodadas da Série A não são determinados perguntando o que seria melhor para as empresas. Eles são determinados pelos VCs começando pela quantidade da empresa que eles querem possuir, e o mercado definindo a avaliação e, portanto, o valor investido.

Como muitas coisas ruins, isso não aconteceu intencionalmente. O negócio de capital de risco chegou a isso à medida que suas suposições iniciais se tornaram gradualmente obsoletas. As tradições e os modelos financeiros do negócio de capital de risco foram estabelecidos quando os fundadores precisavam mais de investidores. Naqueles dias, era natural que os fundadores vendessem aos VCs uma grande parte de sua empresa na rodada da Série A. Agora, os fundadores prefeririam vender menos, e os VCs estão se agarrando porque não têm certeza se podem ganhar dinheiro comprando menos de 20% de cada empresa da Série A.

A razão pela qual descrevo isso como um perigo é que os investidores da Série A estão cada vez mais em desacordo com as startups que supostamente servem, e isso tende a voltar para te morder eventualmente. A razão pela qual descrevo isso como uma oportunidade é que agora há muita energia potencial acumulada, à medida que o mercado se afastou do modelo de negócios tradicional dos VCs. O que significa que o primeiro VC a romper com as fileiras e começar a fazer rodadas da Série A por tanta participação quanto os fundadores quiserem vender (e sem "pool de opções" que vem apenas das ações dos fundadores) tem o potencial de colher grandes benefícios.

O que acontecerá com o negócio de capital de risco quando isso acontecer? Deus me livre. Mas aposto que aquela empresa em particular acabará na frente. Se uma empresa de capital de risco de primeira linha começasse a fazer rodadas da Série A que começassem pela quantia que a empresa precisava levantar e deixassem a porcentagem adquirida variar com o mercado, em vez do contrário, ela instantaneamente obteria quase todas as melhores startups. E é aí que está o dinheiro.

Você não pode lutar contra as forças do mercado para sempre. Na última década, vimos a porcentagem da empresa vendida nas rodadas da Série A diminuir inexoravelmente. 40% costumava ser comum. Agora, os VCs estão lutando para manter a linha em 20%. Mas estou esperando diariamente que a linha desmorone. Vai acontecer. Você pode muito bem antecipar isso e parecer ousado.

Quem sabe, talvez os VCs ganhem mais dinheiro fazendo a coisa certa. Não seria a primeira vez que isso acontece. O capital de risco é um negócio em que sucessos ocasionais e grandes geram retornos de cem vezes. Quanta confiança você realmente pode ter em modelos financeiros para algo assim? Os grandes sucessos só precisam se tornar um pouco menos ocasionais para compensar uma redução de 2x nas ações vendidas nas rodadas da Série A.

Se você quiser encontrar novas oportunidades de investimento, procure coisas de que os fundadores reclamam. Os fundadores são seus clientes, e as coisas de que eles reclamam são demanda insatisfeita. Dei dois exemplos de coisas de que os fundadores mais reclamam - investidores que levam muito tempo para tomar uma decisão e diluição excessiva nas rodadas da Série A - então esses são bons lugares para procurar agora. Mas a receita mais geral é: faça algo que os fundadores queiram.

Notas

[1] Eu percebo que receita e não captação de recursos é o teste adequado de sucesso para uma startup. A razão pela qual citamos estatísticas sobre captação de recursos é porque esses são os números que temos. Não poderíamos falar significativamente sobre receitas sem incluir os números das startups mais bem-sucedidas, e não temos esses números. Muitas vezes discutimos o crescimento da receita com as startups em estágio inicial, porque é assim que avaliamos seu progresso, mas quando as empresas atingem um certo tamanho, fica presunçoso para um investidor inicial fazer isso.

De qualquer forma, os valores de mercado das empresas eventualmente se tornam uma função das receitas, e as avaliações pós-dinheiro das rodadas de financiamento são pelo menos palpites de profissionais sobre onde esses valores de mercado acabarão.

A razão pela qual apenas 287 têm avaliações é que o resto levantou dinheiro principalmente em notas conversíveis, e embora as notas conversíveis muitas vezes tenham limites de avaliação, um limite de avaliação é apenas um limite superior para uma avaliação.

[2] Não tentamos aceitar um número específico. Não temos como fazer isso, mesmo que quiséssemos. Apenas tentamos ser significativamente mais exigentes.

[3] Embora você nunca saiba com gargalos, estou adivinhando que o próximo será coordenar esforços entre parceiros.

[4] Eu percebo que iniciar uma empresa não precisa significar iniciar uma startup. Haverá muitas pessoas abrindo empresas normais também. Mas isso não é relevante para um público de investidores.

Geoff Ralston relata que no Vale do Silício parecia pensável iniciar uma startup no meio da década de 1980. Teria começado lá. Mas eu sei que não aconteceu para os alunos de graduação na Costa Leste.

[5] Essa tendência é uma das principais causas do aumento da desigualdade econômica nos EUA desde meados do século XX. A pessoa que em 1950 teria sido o gerente geral da divisão x da Megacorp agora é o fundador da empresa x e possui ações significativas nela.

[6] Se o Congresso aprovar o visto de fundador em uma forma não quebrada, isso sozinho poderia, em princípio, nos levar a 20x, já que 95% da população mundial vive fora dos EUA.

[7] Se as colisões de ideias ficassem ruins o suficiente, isso poderia mudar o que significa ser uma startup. Atualmente, aconselhamos as startups principalmente a ignorar os concorrentes. Dizemos a eles que as startups são competitivas como corrida, não como futebol; você não precisa ir e roubar a bola do outro time. Mas se as colisões de ideias se tornassem comuns o suficiente, talvez você começasse a ter que fazer isso. Isso seria lamentável.

Obrigado a Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston e Garry Tan por lerem rascunhos disso.