TENDÊNCIAS DE INVESTIMENTO EM STARTUPS

Junho de 2013

(Este discurso foi escrito para uma audiência de investidores.)

O Y Combinator financiou agora 564 startups, incluindo o lote atual, que tem 53. O valor total das 287 que têm avaliação (seja por levantar uma rodada de capital, ser adquirida ou fechar) é de cerca de US$ 11,7 bilhões, e as 511 anteriores ao lote atual levantaram coletivamente cerca de US$ 1,7 bilhão. [1]

Como de costume, esses números são dominados por alguns grandes vencedores. As 10 melhores startups representam 8,6 desses 11,7 bilhões. Mas há um pelotão de startups mais jovens atrás delas. Há cerca de 40 outras que têm chance de se tornarem realmente grandes.

As coisas ficaram um pouco fora de controle no verão passado, quando tínhamos 84 empresas no lote, então apertamos nosso filtro para diminuir o tamanho do lote. [2] Vários jornalistas tentaram interpretar isso como evidência de alguma história macro que estavam contando, mas a razão não tinha nada a ver com nenhuma tendência externa. A razão era que descobrimos que estávamos usando um algoritmo n², e precisávamos comprar tempo para consertá-lo. Felizmente, desenvolvemos várias técnicas para dividir o YC em partes, e o problema agora parece estar resolvido. Com um novo modelo mais escalável e apenas 53 empresas, o lote atual parece um passeio no parque. Eu chutaria que podemos crescer mais 2 ou 3 vezes antes de atingir o próximo gargalo. [3]

Uma consequência de financiar um número tão grande de startups é que vemos tendências cedo. E como o levantamento de fundos é uma das principais coisas que ajudamos as startups, estamos em boa posição para notar tendências de investimento.

Vou tentar descrever para onde essas tendências estão levando. Vamos começar com a pergunta mais básica: o futuro será melhor ou pior que o passado? Os investidores, no agregado, ganharão mais ou menos dinheiro?

Eu acho que mais. Existem múltiplas forças em ação, algumas das quais diminuirão os retornos e outras aumentarão. Não posso prever com certeza quais forças prevalecerão, mas vou descrevê-las e você pode decidir por si mesmo.

Existem duas grandes forças impulsionando a mudança no financiamento de startups: está ficando mais barato iniciar uma startup e as startups estão se tornando uma coisa mais normal de se fazer.

Quando me formei na faculdade em 1986, havia essencialmente duas opções: conseguir um emprego ou ir para a pós-graduação. Agora há uma terceira: iniciar sua própria empresa. Essa é uma grande mudança. Em princípio, era possível iniciar sua própria empresa em 1986 também, mas não parecia uma possibilidade real. Parecia possível iniciar uma empresa de consultoria ou uma empresa de produtos de nicho, mas não parecia possível iniciar uma empresa que se tornaria grande. [4]

Esse tipo de mudança, de 2 caminhos para 3, é o tipo de grande mudança social que só acontece uma vez a cada poucas gerações. Acho que ainda estamos no início dessa. É difícil prever quão grande será. Tão grande quanto a Revolução Industrial? Talvez. Provavelmente não. Mas será grande o suficiente para surpreender quase todo mundo, porque essas grandes mudanças sociais sempre fazem isso.

Uma coisa que podemos afirmar com certeza é que haverá muito mais startups. As empresas monolíticas e hierárquicas do meio do século XX estão sendo substituídas por redes de empresas menores. Esse processo não é apenas algo que está acontecendo agora no Vale do Silício. Ele começou há décadas e está acontecendo em setores tão distantes quanto a indústria automotiva. Ele ainda tem um longo caminho a percorrer. [5]

O outro grande impulsionador da mudança é que as startups estão ficando mais baratas de iniciar. E de fato, as duas forças estão relacionadas: o custo decrescente de iniciar uma startup é uma das razões pelas quais as startups estão se tornando uma coisa mais normal de se fazer.

O fato de que as startups precisam de menos dinheiro significa que os fundadores terão cada vez mais a vantagem sobre os investidores. Você ainda precisa de tanta energia e imaginação deles, mas eles não precisam de tanto do seu dinheiro. Como os fundadores têm a vantagem, eles reterão uma parcela cada vez maior das ações e controle de suas empresas. O que significa que os investidores receberão menos ações e menos controle.

Isso significa que os investidores ganharão menos dinheiro? Não necessariamente, porque haverá mais startups boas. A quantidade total de ações de startups desejáveis disponíveis para os investidores provavelmente aumentará, porque o número de startups desejáveis provavelmente crescerá mais rápido do que a porcentagem que eles vendem aos investidores diminui.

Existe uma regra geral no negócio de capital de risco de que há cerca de 15 empresas por ano que terão muito sucesso. Embora muitos investidores inconscientemente tratem esse número como se fosse uma espécie de constante cosmológica, tenho certeza de que não é. Provavelmente existem limites na taxa em que a tecnologia pode se desenvolver, mas esse não é o fator limitante agora. Se fosse, cada startup bem-sucedida seria fundada no mês em que se tornasse possível, e esse não é o caso. Atualmente, o fator limitante no número de grandes sucessos é o número de fundadores suficientemente bons que estão começando empresas, e esse número pode e vai aumentar. Ainda há muitas pessoas que fariam ótimos fundadores, mas nunca acabam fundando uma empresa. Você pode ver isso por quão aleatoriamente algumas das startups de maior sucesso foram iniciadas. Tantas das maiores startups quase não aconteceram que deve haver muitas outras igualmente boas que realmente não aconteceram.

Pode haver 10 vezes ou até 50 vezes mais bons fundadores lá fora. À medida que mais deles avançarem e iniciarem startups, esses 15 grandes sucessos por ano poderiam facilmente se tornar 50 ou até 100. [6]

E quanto aos retornos, então? Estamos caminhando para um mundo em que os retornos serão apertados por avaliações cada vez mais altas? Acho que as principais empresas na verdade ganharão mais dinheiro do que no passado. Os altos retornos não vêm de investir em avaliações baixas. Eles vêm de investir nas empresas que realmente se saem muito bem. Então, se houver mais delas a serem obtidas a cada ano, os melhores selecionadores devem ter mais acertos.

Isso significa que deve haver mais variabilidade no negócio de capital de risco. As empresas que conseguem reconhecer e atrair as melhores startups se sairão ainda melhor, porque haverá mais delas para reconhecer e atrair. Enquanto as empresas ruins ficarão com os restos, como fazem agora, e ainda pagarão um preço mais alto por eles.

Também não acho que será um problema os fundadores manterem o controle de suas empresas por mais tempo. As evidências empíricas sobre isso já são claras: os investidores ganham mais dinheiro como escravos dos fundadores do que como seus chefes. Embora um tanto humilhante, essa é na verdade uma boa notícia para os investidores, porque leva menos tempo servir os fundadores do que gerenciá-los.

E quanto aos anjos? Acho que há muita oportunidade lá. Costumava ser ruim ser um investidor-anjo. Você não conseguia acesso aos melhores negócios, a menos que tivesse sorte como Andy Bechtolsheim, e quando investia em uma startup, os VCs poderiam tentar tirar você de suas ações quando chegassem depois. Agora um anjo pode ir a algo como um Demo Day ou AngelList e ter acesso aos mesmos negócios que os VCs. E os dias em que os VCs podiam lavar os anjos da tabela de capital ficaram no passado.

Eu acho que uma das maiores oportunidades inexploradas em investimentos em startups agora é o investimento em anjo de tamanho rápido. Poucos investidores entendem o custo que levantar dinheiro deles impõe às startups. Quando a empresa consiste apenas nos fundadores, tudo para durante a captação de recursos, o que pode facilmente levar 6 semanas. O alto custo atual da captação de recursos significa que há espaço para investidores de baixo custo para cortar os outros. E neste contexto, baixo custo significa decidir rapidamente. Se houvesse um investidor respeitável que investisse US$ 100 mil em bons termos e prometesse decidir sim ou não em 24 horas, eles teriam acesso a quase todos os melhores negócios, porque toda boa startup os abordaria primeiro. Caberia a eles escolher, porque toda startup ruim os abordaria primeiro também, mas pelo menos eles veriam tudo. Enquanto se um investidor é conhecido por demorar muito para tomar uma decisão ou negociar muito sobre a avaliação, os fundadores os deixarão por último. E no caso das startups mais promissoras, que tendem a ter facilidade em levantar dinheiro, por último pode facilmente se tornar nunca.

O número de grandes sucessos crescerá linearmente com o número total de novas startups? Provavelmente não, por duas razões. Uma é que o medo de começar uma startup nos velhos tempos era um filtro bastante eficaz. Agora que o custo de falhar está se tornando menor, devemos esperar que os fundadores o façam mais. Isso não é uma coisa ruim. É comum na tecnologia que uma inovação que diminui o custo da falha aumente o número de falhas e ainda assim deixe você líquido à frente.

A outra razão pela qual o número de grandes sucessos não crescerá proporcionalmente ao número de startups é que começará a haver um número crescente de choques de ideias. Embora a finitude do número de boas ideias não seja o motivo pelo qual há apenas 15 grandes sucessos por ano, o número tem que ser finito, e quanto mais startups houver, mais veremos várias empresas fazendo a mesma coisa ao mesmo tempo. Será interessante, de uma maneira ruim, se os choques de ideias se tornarem muito mais comuns. [7]

Principalmente devido ao aumento do número de falhas iniciais, o negócio de startups do futuro não será simplesmente o mesmo formato, ampliado. O que costumava ser um obelisco se tornará uma pirâmide. Será um pouco mais largo no topo, mas muito mais largo na base.

O que isso significa para os investidores? Uma coisa que isso significa é que haverá mais oportunidades para os investidores no estágio mais inicial, porque é onde o volume do nosso sólido imaginário está crescendo mais rápido. Imagine o obelisco de investidores que corresponde ao obelisco de startups. À medida que ele se expande em uma pirâmide para combinar com a pirâmide de startups, todo o conteúdo está aderindo ao topo, deixando um vácuo na base.

Essa oportunidade para os investidores significa principalmente uma oportunidade para novos investidores, porque o grau de risco que um investidor ou firma existente se sente confortável em assumir é uma das coisas mais difíceis para eles mudarem. Diferentes tipos de investidores são adaptados a diferentes graus de risco, mas cada um tem seu grau específico de risco profundamente impresso, não apenas nos procedimentos que seguem, mas nas personalidades das pessoas que trabalham lá.

Acho que o maior perigo para os VCs, e também a maior oportunidade, está no estágio da série A. Ou melhor, o que costumava ser o estágio da série A antes que as séries A se transformassem em rodadas de fato da série B.

Atualmente, os VCs muitas vezes investem conscientemente demais dinheiro no estágio da série A. Eles fazem isso porque sentem que precisam obter uma grande fatia de cada empresa da série A para compensar o custo de oportunidade da cadeira do conselho que ela consome. O que significa que quando há muita concorrência por um negócio, o número que se move é a avaliação (e, portanto, o valor investido) em vez da porcentagem da empresa sendo vendida. O que significa, especialmente no caso de startups mais promissoras, que os investidores da série A muitas vezes fazem as empresas aceitarem mais dinheiro do que querem.

Alguns VCs mentem e afirmam que a empresa realmente precisa desse tanto. Outros são mais francos e admitem que seus modelos financeiros exigem que eles possuam uma certa porcentagem de cada empresa. Mas todos sabemos que os valores sendo levantados em rodadas da série A não são determinados perguntando o que seria melhor para as empresas. Eles são determinados pelos VCs partindo da quantidade da empresa que eles querem possuir, e o mercado definindo a avaliação e, portanto, o valor investido.

Como muitas coisas ruins, isso não aconteceu intencionalmente. O negócio de capital de risco entrou nisso à medida que suas suposições iniciais se tornaram gradualmente obsoletas. As tradições e modelos financeiros do negócio de capital de risco foram estabelecidos quando os fundadores precisavam mais de investidores. Naqueles dias, era natural que os fundadores vendessem aos investidores de capital de risco uma grande parte de sua empresa na rodada série A. Agora, os fundadores prefeririam vender menos, e os investidores de capital de risco estão se recusando a ceder, pois não têm certeza se podem ganhar dinheiro comprando menos de 20% de cada empresa da série A.

A razão pela qual eu descrevo isso como um perigo é que os investidores da série A estão cada vez mais em desacordo com as startups que supostamente servem, e isso tende a voltar para morder você eventualmente. A razão pela qual eu o descrevo como uma oportunidade é que agora há muita energia potencial acumulada, à medida que o mercado se afastou do modelo de negócios tradicional dos investidores de capital de risco. O que significa que o primeiro investidor de capital de risco a se separar e começar a fazer rodadas da série A por tanto capital próprio quanto os fundadores queiram vender (e sem "pool de opções" que venha apenas das ações dos fundadores) terá enormes benefícios.

O que acontecerá com o negócio de capital de risco quando isso acontecer? Nem eu sei. Mas eu aposto que essa empresa em particular acabará à frente. Se uma das principais empresas de capital de risco começasse a fazer rodadas da série A que partissem do valor que a empresa precisava levantar e deixassem a porcentagem adquirida variar com o mercado, em vez do contrário, eles instantaneamente obteriam quase todas as melhores startups. E é aí que está o dinheiro.

Você não pode lutar contra as forças do mercado para sempre. Na última década, vimos a porcentagem da empresa vendida em rodadas da série A cair inexoravelmente. 40% costumava ser comum. Agora, os investidores de capital de risco estão lutando para manter a linha em 20%. Mas eu estou esperando diariamente que a linha desmorone. Isso vai acontecer. Você pode muito bem antecipar isso e parecer ousado.

Quem sabe, talvez os investidores de capital de risco ganhem mais dinheiro fazendo a coisa certa. Não seria a primeira vez que isso acontecesse. O capital de risco é um negócio em que ocasionais grandes sucessos geram retornos cem vezes maiores. Quanta confiança você realmente pode ter em modelos financeiros para algo assim, de qualquer maneira? Os grandes sucessos só precisam ficar um pouco menos ocasionais para compensar uma diminuição de 2x no estoque vendido em rodadas da série A.

Se você quiser encontrar novas oportunidades de investimento, procure coisas de que os fundadores reclamam. Os fundadores são seus clientes, e as coisas de que eles reclamam são demanda insatisfeita. Eu dei dois exemplos de coisas de que os fundadores mais reclamam - investidores que demoram muito para tomar decisões e diluição excessiva em rodadas da série A - então esses são bons lugares para procurar agora. Mas a receita mais geral é: faça algo que os fundadores queiram.

Notas

[1] Eu sei que a receita e não o levantamento de fundos é o teste adequado de sucesso para uma startup. A razão pela qual citamos estatísticas sobre levantamento de fundos é porque esses são os números que temos. Não poderíamos falar de maneira significativa sobre receitas sem incluir os números das startups mais bem-sucedidas, e não temos esses. Muitas vezes discutimos o crescimento da receita com as startups em estágio inicial, porque é assim que avaliamos seu progresso, mas quando as empresas atingem um certo tamanho, fica presunçoso para um investidor semente fazer isso.

De qualquer forma, as capitalizações de mercado das empresas acabam se tornando uma função das receitas, e as avaliações pós-dinheiro das rodadas de financiamento são pelo menos palpites de profissionais sobre onde essas capitalizações de mercado acabarão.

A razão pela qual apenas 287 têm avaliações é que o restante levantou dinheiro principalmente em notas conversíveis, e embora as notas conversíveis muitas vezes tenham tetos de avaliação, um teto de avaliação é apenas um limite superior de uma avaliação.

[2] Não tentamos aceitar um número específico. Não temos como fazer isso, mesmo que quiséssemos. Apenas tentamos ser significativamente mais seletivos.

[3] Embora você nunca saiba com gargalos, eu acho que o próximo será coordenar esforços entre os parceiros.

[4] Eu percebo que começar uma empresa não precisa significar começar uma startup. Haverá muitas pessoas começando empresas normais também. Mas isso não é relevante para uma audiência de investidores.

Geoff Ralston relata que no Vale do Silício parecia plausível começar uma startup no meio da década de 1980. Teria começado lá. Mas eu sei que não era o caso para estudantes universitários na Costa Leste.

[5] Esta tendência é uma das principais causas do aumento da desigualdade econômica nos EUA desde meados do século XX. A pessoa que em 1950 teria sido o gerente geral da divisão x da Megacorp agora é o fundador da empresa x e possui participação significativa nela.

[6] Se o Congresso aprovar o visto de fundador em uma forma não quebrada, isso sozinho poderia, em princípio, nos levar a 20x, já que 95% da população mundial vive fora dos EUA.

[7] Se os choques de ideias ficassem ruins o suficiente, poderiam mudar o significado de ser uma startup. Atualmente aconselhamos startups a ignorar concorrentes. Dizemos a elas que startups são competitivas como corrida, não como futebol; você não precisa ir e roubar a bola da outra equipe. Mas se os choques de ideias se tornassem comuns o suficiente, talvez você tivesse que começar a fazer isso. Isso seria infeliz.

Obrigado a Sam Altman, Paul Buchheit, Dalton Caldwell, Patrick Collison, Jessica Livingston, Andrew Mason, Geoff Ralston e Garry Tan por lerem rascunhos deste.