O FUTURO DO FINANCIAMENTO DE STARTUPS

Agosto de 2010

Dois anos atrás eu escrevi sobre o que chamei de "uma enorme oportunidade não explorada no financiamento de startups:" a crescente desconexão entre os VCs, cujo modelo de negócio atual exige que eles invistam grandes quantias, e uma grande classe de startups que precisa de menos do que precisavam antes. Cada vez mais, as startups querem algumas centenas de milhares de dólares, não alguns milhões. [1]

A oportunidade é muito menos não explorada agora. Investidores têm entrado nesse território de ambas as direções. Os VCs estão muito mais propensos a fazer investimentos do tamanho de anjos do que estavam há um ano. E, enquanto isso, o ano passado viu um aumento dramático em um novo tipo de investidor: o super-anjo, que opera como um anjo, mas usando o dinheiro de outras pessoas, como um VC.

Embora muitos investidores estejam entrando nesse território, ainda há espaço para mais. A distribuição de investidores deve espelhar a distribuição de startups, que tem a habitual queda em lei de potência. Portanto, deve haver muito mais pessoas investindo dezenas ou centenas de milhares do que milhões. [2]

Na verdade, pode ser bom para os anjos que haja mais pessoas fazendo negócios do tamanho de anjos, porque se as rodadas de anjos se tornarem mais legítimas, então as startups podem começar a optar por rodadas de anjos mesmo quando poderiam, se quisessem, levantar rodadas série A de VCs. Uma razão pela qual as startups preferem rodadas série A é que elas são mais prestigiadas. Mas se os investidores anjos se tornarem mais ativos e mais conhecidos, eles cada vez mais poderão competir com os VCs em marca.

Claro, prestígio não é a principal razão para preferir uma rodada série A. Uma startup provavelmente receberá mais atenção de investidores em uma rodada série A do que em uma rodada de anjo. Portanto, se uma startup está escolhendo entre uma rodada de anjo e uma rodada A de um bom fundo de VC, eu geralmente aconselho que eles aceitem a rodada A. [3]

Mas enquanto as rodadas série A não estão desaparecendo, eu acho que os VCs deveriam estar mais preocupados com os super-anjo do que vice-versa. Apesar de seu nome, os super-anjo são realmente mini fundos de VC, e eles claramente têm VCs existentes em seu alvo.

Eles parecem ter a história ao seu lado. O padrão aqui parece ser o mesmo que vemos quando startups e empresas estabelecidas entram em um novo mercado. O vídeo online se torna possível, e o YouTube mergulha de cabeça, enquanto as empresas de mídia existentes o abraçam apenas meio dispostas, impulsionadas mais pelo medo do que pela esperança, e visando mais proteger seu território do que fazer grandes coisas para os usuários. O mesmo vale para o PayPal. Esse padrão se repete várias vezes, e geralmente são os invasores que vencem. Neste caso, os super-anjo são os invasores. As rodadas de anjo são todo o seu negócio, assim como o vídeo online foi para o YouTube. Enquanto os VCs que fazem investimentos anjos geralmente o fazem como uma forma de gerar fluxo de negócios para rodadas série A. [4]

Por outro lado, investir em startups é um negócio muito estranho. Quase todos os retornos estão concentrados em alguns grandes vencedores. Se os super-anjo simplesmente falharem em investir em (e até certo ponto produzir) os grandes vencedores, eles estarão fora do negócio, mesmo que invistam em todos os outros.

VCs

Por que os VCs não começam a fazer rodadas série A menores? O ponto crítico são os assentos no conselho. Em uma rodada série A tradicional, o parceiro cujo negócio é assume um assento no conselho da startup. Se assumirmos que a startup média funciona por 6 anos e um parceiro pode suportar estar em 12 conselhos ao mesmo tempo, então um fundo de VC pode fazer 2 negócios série A por parceiro por ano.

Sempre me pareceu que a solução é assumir menos assentos no conselho. Você não precisa estar no conselho para ajudar uma startup. Talvez os VCs sintam que precisam do poder que vem com a participação no conselho para garantir que seu dinheiro não seja desperdiçado. Mas eles testaram essa teoria? A menos que tenham tentado não assumir assentos no conselho e descobriram que seus retornos são menores, eles não estão abordando o problema.

Não estou dizendo que os VCs não ajudam as startups. Os bons ajudam muito. O que estou dizendo é que o tipo de ajuda que importa, você pode não precisar ser um membro do conselho para dar. [5]

Como tudo isso vai se desenrolar? Alguns VCs provavelmente se adaptarão, fazendo mais negócios menores. Eu não ficaria surpreso se, ao simplificar seu processo de seleção e assumir menos assentos no conselho, os fundos de VC pudessem fazer de 2 a 3 vezes mais rodadas série A sem perda de qualidade.

Mas outros VCs farão não mais do que mudanças superficiais. Os VCs são conservadores, e a ameaça para eles não é mortal. Os fundos de VC que não se adaptarem não serão violentamente deslocados. Eles vão se mover gradualmente para um negócio diferente sem perceber. Eles ainda farão o que chamarão de rodadas série A, mas essas serão cada vez mais de fato rodadas série B. [6]

Nessas rodadas, eles não conseguirão os 25 a 40% da empresa que conseguem agora. Você não abre mão de tanto da empresa em rodadas posteriores a menos que algo esteja seriamente errado. Como os VCs que não se adaptam estarão investindo mais tarde, seus retornos de vencedores podem ser menores. Mas investir mais tarde também deve significar que eles têm menos perdedores. Portanto, sua relação de risco para retorno pode ser a mesma ou até melhor. Eles apenas se tornaram um tipo diferente, mais conservador, de investimento.

Anjos

Nas grandes rodadas de anjos que cada vez mais competem com as rodadas série A, os investidores não tomarão tanto capital quanto os VCs fazem agora. E os VCs que tentam competir com os anjos fazendo mais negócios menores provavelmente descobrirão que precisam tomar menos capital para fazê-lo. O que é uma boa notícia para os fundadores: eles poderão manter mais da empresa.

Os termos dos negócios de anjo também se tornarão menos restritivos também—não apenas menos restritivos do que os termos série A, mas menos restritivos do que os termos de anjo têm sido tradicionalmente.

No futuro, as rodadas de anjo serão menos frequentemente para quantias específicas ou terão um investidor líder. Nos velhos tempos, o padrão era encontrar um anjo para atuar como o investidor líder. Você negociaria um tamanho de rodada e avaliação com o líder, que forneceria algum, mas não todo o dinheiro. Então a startup e o líder cooperariam para encontrar o resto.

O futuro das rodadas de anjo parece mais assim: em vez de um tamanho de rodada fixo, as startups farão um fechamento contínuo, onde pegam dinheiro de investidores um de cada vez até sentirem que têm o suficiente. [7] E embora haja um investidor que lhes dê o primeiro cheque, e sua ajuda em recrutar outros investidores será certamente bem-vinda, esse investidor inicial não será mais o líder no antigo sentido de gerenciar a rodada. A startup agora fará isso sozinha.

Continuará a haver investidores líderes no sentido de investidores que assumem a liderança em aconselhar uma startup. Eles também podem fazer o maior investimento. Mas eles não precisarão sempre ser aqueles com quem os termos são negociados, ou ser o primeiro dinheiro a entrar, como fizeram no passado. A documentação padronizada eliminará a necessidade de negociar qualquer coisa, exceto a avaliação, e isso também ficará mais fácil.

Se vários investidores tiverem que compartilhar uma avaliação, será o que a startup conseguir do primeiro que escrever um cheque, limitado por sua suposição sobre se isso fará com que investidores posteriores hesitem. Mas pode não haver apenas uma avaliação. As startups estão cada vez mais levantando dinheiro com notas conversíveis, e notas conversíveis não têm avaliações, mas no máximo tampões de avaliação: tampões sobre qual será a avaliação efetiva quando a dívida se converter em capital (em uma rodada posterior, ou na aquisição se isso acontecer primeiro). Isso é uma diferença importante porque significa que uma startup poderia fazer várias notas ao mesmo tempo com diferentes tampões. Isso já está começando a acontecer, e eu prevejo que se tornará mais comum.

Ovelhas

A razão pela qual as coisas estão se movendo dessa forma é que a antiga maneira era ruim para as startups. Os líderes poderiam (e faziam) usar uma rodada de tamanho fixo como uma maneira que parecia legítima de dizer o que todos os fundadores odeiam ouvir: Eu investirei se outras pessoas investirem. A maioria dos investidores, incapazes de julgar startups por si mesmos, confia em vez disso nas opiniões de outros investidores. Se todos querem entrar, eles também querem entrar; se não, não. Os fundadores odeiam isso porque é uma receita para o impasse, e o atraso é a coisa que uma startup pode menos se permitir. A maioria dos investidores sabe que esse modo de operação é fraco, e poucos dizem abertamente que estão fazendo isso. Mas os mais astutos conseguem o mesmo resultado oferecendo-se para liderar rodadas de tamanho fixo e fornecendo apenas parte do dinheiro. Se a startup não conseguir levantar o resto, o líder também sai. Como poderiam seguir em frente com o negócio? A startup estaria subfinanciada!

No futuro, os investidores estarão cada vez mais incapazes de oferecer investimentos sujeitos a contingências como outros investidores investindo. Ou melhor, investidores que fizerem isso ficarão em último lugar na fila. As startups irão até eles apenas para preencher rodadas que estão principalmente subscritas. E como startups quentes tendem a ter rodadas que estão super-subscritas, estar em último lugar significa que provavelmente perderão os negócios quentes. Negócios quentes e startups bem-sucedidas não são idênticos, mas há uma correlação significativa. [8] Portanto, investidores que não investirão unilateralmente terão retornos menores.

Os investidores provavelmente descobrirão que se saem melhor quando privados dessa muleta de qualquer maneira. Perseguir negócios quentes não faz os investidores escolherem melhor; apenas os faz se sentir melhor sobre suas escolhas. Eu já vi frenezas de alimentação se formarem e se desmancharem muitas vezes, e até onde posso dizer, elas são principalmente aleatórias. [9] Se os investidores não puderem mais contar com seus instintos de rebanho, terão que pensar mais sobre cada startup antes de investir. Eles podem se surpreender com o quão bem isso funciona.

O impasse não era a única desvantagem de deixar um investidor líder gerenciar uma rodada de anjo. Os investidores não raramente se uniam para empurrar a avaliação para baixo. E as rodadas demoravam muito para fechar, porque, por mais motivado que o líder estivesse para fechar a rodada, ele não estava nem a décima parte tão motivado quanto a startup.

Cada vez mais, as startups estão assumindo o controle de suas próprias rodadas de anjo. Apenas algumas fazem isso até agora, mas eu acho que já podemos declarar a antiga maneira morta, porque essas poucas são as melhores startups. Elas são as que estão em posição de dizer aos investidores como a rodada vai funcionar. E se as startups nas quais você quer investir fazem as coisas de uma certa maneira, que diferença faz o que os outros fazem?

Tração

Na verdade, pode ser ligeiramente enganoso dizer que as rodadas de anjo substituirão cada vez mais as rodadas série A. O que realmente está acontecendo é que as rodadas controladas por startups estão substituindo as rodadas controladas por investidores.

Este é um exemplo de uma tendência meta muito importante, uma que a Y Combinator em si tem se baseado desde o início: os fundadores estão se tornando cada vez mais poderosos em relação aos investidores. Portanto, se você quiser prever como será o futuro do financiamento de risco, basta perguntar: como os fundadores gostariam que fosse? Um a um, todas as coisas que os fundadores não gostam sobre levantar dinheiro serão eliminadas. [10]

Usando essa heurística, vou prever mais algumas coisas. Uma é que os investidores estarão cada vez mais incapazes de esperar que as startups tenham "tração" antes de colocarem dinheiro significativo. É difícil prever com antecedência quais startups terão sucesso. Portanto, a maioria dos investidores prefere, se puder, esperar até que a startup já esteja tendo sucesso, então entrar rapidamente com uma oferta. As startups odeiam isso também, em parte porque tende a criar impasse, e em parte porque parece meio desonesto. Se você é uma startup promissora, mas ainda não tem crescimento significativo, todos os investidores são seus amigos em palavras, mas poucos são em ações. Todos dizem que te amam, mas todos esperam para investir. Então, quando você começa a ver crescimento, eles afirmam que sempre foram seus amigos, e ficam horrorizados com a ideia de que você seria tão desleal a ponto de deixá-los de fora de sua rodada. Se os fundadores se tornarem mais poderosos, eles poderão fazer com que os investidores lhes deem mais dinheiro antecipadamente.

(A pior variante desse comportamento é o negócio em tranches, onde o investidor faz um pequeno investimento inicial, com mais a seguir se a startup for bem. Na prática, essa estrutura dá ao investidor uma opção gratuita na próxima rodada, que eles só aceitarão se for pior para a startup do que poderiam conseguir no mercado aberto. Negócios em tranches são um abuso. Eles estão se tornando cada vez mais raros, e vão se tornar ainda mais raros.) [11]

Os investidores não gostam de tentar prever quais startups terão sucesso, mas cada vez mais terão que fazê-lo. Embora a maneira como isso aconteça não seja necessariamente que o comportamento dos investidores existentes mudará; pode ser que eles sejam substituídos por outros investidores com comportamentos diferentes—que investidores que entendem startups bem o suficiente para enfrentar o difícil problema de prever sua trajetória tenderão a deslocar os executivos cujas habilidades estão mais em levantar dinheiro de LPs.

Velocidade

A outra coisa que os fundadores mais odeiam sobre arrecadar fundos é quanto tempo leva. Portanto, à medida que os fundadores se tornam mais poderosos, as rodadas devem começar a fechar mais rápido.

Arrecadar fundos ainda é terrivelmente distrativo para as startups. Se você é um fundador no meio de levantar uma rodada, a rodada é a principal ideia em sua mente, o que significa que trabalhar na empresa não é. Se uma rodada leva 2 meses para fechar, o que é razoavelmente rápido pelos padrões atuais, isso significa 2 meses durante os quais a empresa está basicamente patinando. Essa é a pior coisa que uma startup poderia fazer.

Portanto, se os investidores querem obter os melhores negócios, a maneira de fazê-lo será fechar mais rápido. Os investidores não precisam de semanas para tomar suas decisões de qualquer maneira. Nós decidimos com base em cerca de 10 minutos de leitura de uma aplicação mais 10 minutos de entrevista pessoal, e só nos arrependemos de cerca de 10% de nossas decisões. Se podemos decidir em 20 minutos, certamente a próxima rodada de investidores pode decidir em alguns dias. [12]

Há muitos atrasos institucionalizados no financiamento de startups: a dança de acasalamento de várias semanas com investidores; a distinção entre termos e negócios; o fato de que cada rodada série A tem uma documentação enormemente elaborada e personalizada. Tanto os fundadores quanto os investidores tendem a dar isso como certo. É assim que as coisas sempre foram. Mas no final, a razão pela qual esses atrasos existem é que eles são vantajosos para os investidores. Mais tempo dá aos investidores mais informações sobre a trajetória de uma startup, e também tende a tornar as startups mais maleáveis nas negociações, uma vez que geralmente estão com falta de dinheiro.

Essas convenções não foram projetadas para prolongar o processo de financiamento, mas é por isso que elas são permitidas a persistir. A lentidão é vantajosa para os investidores, que no passado foram os que tiveram mais poder. Mas não há necessidade de que as rodadas levem meses ou até semanas para fechar, e uma vez que os fundadores percebam isso, isso vai parar. Não apenas nas rodadas de anjo, mas também nas rodadas série A. O futuro são negócios simples com termos padrão, feitos rapidamente.

Um pequeno abuso que será corrigido no processo são os pools de opções. Em uma rodada série A tradicional, antes que os VCs invistam, eles fazem a empresa reservar um bloco de ações para futuras contratações—geralmente entre 10 e 30% da empresa. O objetivo é garantir que essa diluição seja suportada pelos acionistas existentes. A prática não é desonesta; os fundadores sabem o que está acontecendo. Mas isso torna os negócios desnecessariamente complicados. Na prática, a avaliação é 2 números. Não há necessidade de continuar fazendo isso. [13]

A última coisa que os fundadores querem é poder vender algumas de suas próprias ações em rodadas posteriores. Isso não será uma mudança, porque a prática já é bastante comum. Muitos investidores odeiam a ideia, mas o mundo não explodiu como resultado, então isso acontecerá mais, e de forma mais aberta.

Surpresa

Falei aqui sobre uma série de mudanças que serão forçadas sobre os investidores à medida que os fundadores se tornem mais poderosos. Agora a boa notícia: os investidores podem realmente ganhar mais dinheiro como resultado.

Há alguns dias, um entrevistador me perguntou se os fundadores terem mais poder seria melhor ou pior para o mundo. Fiquei surpreso, porque nunca considerei essa questão. Melhor ou pior, isso está acontecendo. Mas após um segundo de reflexão, a resposta parecia óbvia. Os fundadores entendem suas empresas melhor do que os investidores, e tem que ser melhor se as pessoas com mais conhecimento tiverem mais poder.

Um dos erros que pilotos novatos cometem é sobrecontrolar a aeronave: aplicar correções com muita vigor, de modo que a aeronave oscile em torno da configuração desejada em vez de se aproximar dela assintoticamente. Parece provável que os investidores até agora em média tenham sobrecontrolado suas empresas de portfólio. Em muitas startups, a maior fonte de estresse para os fundadores não são os concorrentes, mas os investidores. Certamente foi assim para nós na Viaweb. E isso não é um fenômeno novo: os investidores foram o maior problema de James Watt também. Se ter menos poder impede os investidores de sobrecontrolar as startups, isso deve ser melhor não apenas para os fundadores mas também para os investidores.

Os investidores podem acabar com menos ações por startup, mas as startups provavelmente se sairão melhor com os fundadores mais no controle, e haverá quase certamente mais delas. Os investidores competem todos entre si por negócios, mas não são os principais concorrentes uns dos outros. Nosso principal concorrente são os empregadores. E até agora esse concorrente está destruindo-nos. Apenas uma fração minúscula das pessoas que poderiam iniciar uma startup o fazem. Quase todos os clientes escolhem o produto concorrente, um emprego. Por quê? Bem, vamos olhar para o produto que estamos oferecendo. Uma avaliação imparcial seria algo assim:

Iniciar uma startup lhe dá mais liberdade e a oportunidade de ganhar muito mais dinheiro do que um emprego, mas também é um trabalho duro e em alguns momentos muito estressante.

Grande parte do estresse vem de lidar com investidores. Se reformar o processo de investimento removesse esse estresse, tornaríamos nosso produto muito mais atraente. O tipo de pessoas que se tornam bons fundadores de startups não se importam em lidar com problemas técnicos—elas gostam de problemas técnicos—mas odeiam o tipo de problemas que os investidores causam.

Os investidores não têm ideia de que, quando maltratam uma startup, estão impedindo 10 outras de acontecer, mas estão. Indiretamente, mas estão. Portanto, quando os investidores pararem de tentar extrair um pouco mais de seus negócios existentes, descobrirão que estão à frente, porque muitos mais novos negócios aparecem.

Um de nossos axiomas na Y Combinator é não pensar no fluxo de negócios como um jogo de soma zero. Nosso foco principal é incentivar mais startups a acontecer, não ganhar uma maior parte do fluxo existente. Descobrimos que esse princípio é muito útil, e acreditamos que, à medida que se espalha, ajudará também investidores em estágios posteriores.

"Faça algo que as pessoas queiram" se aplica a nós também.

Notas

[1] Neste ensaio, estou falando principalmente sobre startups de software. Esses pontos não se aplicam a tipos de startups que ainda são caras para iniciar, por exemplo, em energia ou biotecnologia.

Mesmo os tipos baratos de startups geralmente levantarão grandes quantias em algum momento, quando quiserem contratar muitas pessoas. O que mudou é quanto elas podem realizar antes disso.

[2] Não é a distribuição de boas startups que tem uma queda em lei de potência, mas a distribuição de startups potencialmente boas, ou seja, bons negócios. Existem muitos potenciais vencedores, dos quais alguns vencedores reais emergem com certeza superlinear.

[3] Enquanto eu escrevia isso, perguntei a alguns fundadores que haviam feito rodadas série A de fundos de VC de topo se valeu a pena, e eles disseram unanimemente que sim.

A qualidade do investidor é mais importante do que o tipo de rodada, porém. Eu aceitaria uma rodada de anjo de bons anjos em vez de uma série A de um VC medíocre.

[4] Os fundadores também se preocupam que aceitar um investimento anjo de um VC signifique que eles parecerão mal se o VC recusar participar da próxima rodada. A tendência de investimento anjo de VC é tão nova que é difícil dizer quão justificada essa preocupação é.

Outro perigo, apontado por Mitch Kapor, é que se os VCs estão apenas fazendo negócios de anjo para gerar fluxo de negócios série A, então seus incentivos não estão alinhados com os dos fundadores. Os fundadores querem que a avaliação da próxima rodada seja alta, e os VCs querem que seja baixa. Novamente, é difícil dizer ainda quão grande será esse problema.

[5] Josh Kopelman apontou que outra maneira de estar em menos conselhos ao mesmo tempo é assumir assentos no conselho por períodos mais curtos.

[6] O Google foi, a esse respeito, como tantos outros, o padrão para o futuro. Seria ótimo para os VCs se a semelhança se estendesse aos retornos. Isso provavelmente é esperar demais, mas os retornos podem ser um pouco maiores, como explico mais adiante.

[7] Fazer um fechamento contínuo não significa que a empresa está sempre levantando dinheiro. Isso seria uma distração. O objetivo de um fechamento contínuo é fazer com que a arrecadação de fundos leve menos tempo, não mais. Com uma rodada de tamanho fixo clássica, você não recebe nenhum dinheiro até que todos os investidores concordem, e isso muitas vezes cria uma situação em que todos ficam esperando que os outros ajam. Um fechamento contínuo geralmente evita isso.

[8] Existem duas (não exclusivas) causas de negócios quentes: a qualidade da empresa e efeitos dominó entre investidores. A primeira é obviamente um melhor preditor de sucesso.

[9] Parte da aleatoriedade é ocultada pelo fato de que o investimento é uma profecia autorrealizável.

[10] A mudança de poder para os fundadores é exagerada agora porque é um mercado de vendedores. Na próxima queda parecerá que eu exagerei. Mas na próxima alta depois disso, os fundadores parecerão mais poderosos do que nunca.

[11] De maneira mais geral, se tornará menos comum que o mesmo investidor invista em rodadas sucessivas, exceto ao exercer uma opção para manter sua porcentagem. Quando o mesmo investidor investe em rodadas sucessivas, muitas vezes significa que a startup não está recebendo o preço de mercado. Eles podem não se importar; podem preferir trabalhar com um investidor que já conhecem; mas à medida que o mercado de investimento se torna mais eficiente, será cada vez mais fácil obter o preço de mercado se quiserem. O que, por sua vez, significa que a comunidade de investimento tenderá a se tornar mais estratificada.

[12] Os dois 10 minutos têm 3 semanas entre eles para que os fundadores possam conseguir passagens aéreas baratas, mas exceto por isso poderiam ser adjacentes.

[13] Não estou dizendo que os pools de opções em si desaparecerão. Eles são uma conveniência administrativa. O que desaparecerá é a exigência deles.

Agradecimentos a Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar, e Fred Wilson por lerem rascunhos disso.