O FUTURO DO FINANCIAMENTO DE STARTUPS

Augusto de 2010

Há dois anos, eu escrevi sobre o que chamei de "uma enorme e inexplorada oportunidade no financiamento de startups": a crescente desconexão entre VCs, cujo modelo de negócios atual exige que eles invistam grandes quantias, e uma grande classe de startups que precisam de menos do que costumavam. Cada vez mais, as startups querem algumas centenas de milhares de dólares, não alguns milhões. [1]

A oportunidade é muito menos inexplorada agora. Investidores têm inundado esse território de ambas as direções. VCs são muito mais propensos a fazer investimentos do tamanho de anjos do que eram há um ano. E, enquanto isso, o ano passado viu um aumento dramático em um novo tipo de investidor: o super-anjo, que opera como um anjo, mas usando o dinheiro de outras pessoas, como um VC.

Embora muitos investidores estejam entrando nesse território, há ainda espaço para mais. A distribuição de investidores deve espelhar a distribuição de startups, que tem a queda usual da lei de potência. Então, deve haver muito mais pessoas investindo dezenas ou centenas de milhares do que milhões. [2]

Na verdade, pode ser bom para os anjos que haja mais pessoas fazendo negócios do tamanho de anjos, porque se as rodadas de anjos se tornarem mais legítimas, então as startups podem começar a optar por rodadas de anjos mesmo quando elas poderiam, se quisessem, levantar rodadas da série A de VCs. Uma razão pelas quais as startups preferem rodadas da série A é que elas são mais prestigiadas. Mas se os investidores-anjo se tornarem mais ativos e mais conhecidos, eles serão cada vez mais capazes de competir com os VCs em termos de marca.

Claro, o prestígio não é a principal razão para preferir uma série A rodada. Uma startup provavelmente receberá mais atenção de investidores em uma rodada da série A do que em uma rodada de anjo. Então, se uma startup está escolhendo entre uma rodada de anjo e uma rodada A de um bom fundo de VC, eu geralmente aconselho-os a pegar a rodada A. [3]

Mas, embora as rodadas da série A não estejam desaparecendo, acho que os VCs devem ser mais preocupados com os super-anjos do que vice-versa. Apesar de seu nome, os super-anjos são realmente fundos de VC em miniatura, e eles claramente têm VCs existentes em seus pontos de mira.

Eles parecem ter a história ao seu lado. O padrão aqui parece o mesmo que vemos quando startups e empresas estabelecidas entram em um novo mercado. O vídeo online se torna possível, e o YouTube mergulha direto nele, enquanto as empresas de mídia existentes o abraçam apenas pela metade, impulsionadas mais pelo medo do que pela esperança, e visando mais proteger seu território do que fazer grandes coisas para os usuários. O mesmo vale para o PayPal. Este padrão se repete várias e várias vezes, e geralmente são os invasores que vencem. Neste caso, os super-anjos são os invasores. Rodadas de anjo são todo o seu negócio, como o vídeo online era para o YouTube. Enquanto os VCs que fazem investimentos de anjo o fazem principalmente como uma forma de gerar fluxo de negócios para rodadas da série A. [4]

Por outro lado, o investimento em startups é um negócio muito estranho. Quase todos os retornos estão concentrados em alguns grandes vencedores. Se os super-anjos simplesmente não investirem em (e em certa medida produzirem) os grandes vencedores, eles estarão fora do negócio, mesmo que eles invistam em todos os outros.

VCs

Por que os VCs não começam a fazer rodadas da série A menores? O ponto de atrito são as cadeiras no conselho. Em uma rodada tradicional da série A, o sócio cujo negócio é ele assume uma cadeira no conselho da startup. Se assumirmos que a startup média dura 6 anos e um sócio pode suportar estar em 12 conselhos ao mesmo tempo, então um fundo de VC pode fazer 2 negócios da série A por sócio por ano.

Sempre me pareceu que a solução é assumir menos cadeiras no conselho. Você não precisa estar no conselho para ajudar uma startup. Talvez os VCs sintam que precisam do poder que vem com a participação no conselho para garantir que seu dinheiro não seja desperdiçado. Mas eles testaram essa teoria? A menos que eles tenham tentado não assumir cadeiras no conselho e descoberto que seus retornos são mais baixos, eles não estão delimitando o problema.

Não estou dizendo que os VCs não ajudam as startups. Os bons ajudam muito. O que estou dizendo é que o tipo de ajuda que importa, você pode não precisar ser membro do conselho para dar. [5]

Como tudo isso vai acontecer? Alguns VCs provavelmente se adaptarão, fazendo mais negócios menores. Não ficaria surpreso se, ao otimizar seu processo de seleção e assumindo menos cadeiras no conselho, os fundos de VC pudessem fazer de 2 a 3 vezes mais rodadas da série A sem perda de qualidade.

Mas outros VCs não farão mais do que mudanças superficiais. VCs são conservadores, e a ameaça a eles não é mortal. Os fundos de VC que não se adaptarem não serão violentamente deslocados. Eles vão se mover gradualmente para um negócio diferente sem perceber. Eles ainda farão o que eles chamarão de rodadas da série A, mas essas serão cada vez mais rodadas da série B de fato. [6]

Nesses rounds, eles não receberão de 25 a 40% da empresa como fazem agora. Você não abre mão de tanta parte da empresa em rodadas posteriores a menos que algo esteja seriamente errado. Como os VCs que não se adaptarem estarão investindo mais tarde, seus retornos dos vencedores podem ser menores. Mas investir mais tarde também deve significar que eles têm menos perdedores. Então sua proporção de risco para retorno pode ser a mesma ou até melhor. Eles simplesmente se tornarão um tipo diferente, mais conservador, de investimento.

Anjos

Nas grandes rodadas de anjos que cada vez mais competem com as rodadas da série A rodadas, os investidores não assumirão tanta participação como os VCs fazem agora. E VCs que tentam competir com anjos fazendo mais negócios menores provavelmente descobrirão que precisam assumir menos participação para fazer isso. O que é uma boa notícia para os fundadores: eles poderão manter mais da empresa.

Os termos do negócio das rodadas de anjo se tornarão menos restritivos também - não apenas menos restritivos do que os termos da série A, mas menos restritivos do que os termos de anjo têm sido tradicionalmente.

No futuro, as rodadas de anjo serão menos frequentes para quantias específicas ou ter um investidor líder. Nos velhos tempos, o m.o. padrão para startups era encontrar um anjo para atuar como investidor líder. Você negociaria um tamanho de rodada e avaliação com o líder, que forneceria algum, mas não todo o dinheiro. Então, a startup e o líder cooperariam para encontrar o resto.

O futuro das rodadas de anjo parece mais com isso: em vez de um fixo tamanho da rodada, as startups farão um fechamento contínuo, onde elas pegam dinheiro de investidores um de cada vez até que sintam que têm o suficiente. [7] E embora haja um investidor que lhes dará o primeiro cheque, e sua ajuda na recrutamento de outros investidores será certamente bem-vinda, esse investidor inicial não será mais o líder no sentido antigo de gerenciar a rodada. A startup agora fará isso sozinha.

Continuará a haver investidores líderes no sentido de investidores que assumem a liderança em aconselhar uma startup. Eles também podem fazer o maior investimento. Mas eles nem sempre terão que ser aqueles com quem os termos são negociados, ou ser o primeiro dinheiro, como eles têm no passado. A papelada padronizada eliminará a necessidade de negociar qualquer coisa, exceto a avaliação, e isso também ficará mais fácil.

Se vários investidores tiverem que compartilhar uma avaliação, será o que a startup conseguir do primeiro a escrever um cheque, limitado por sua suposição de que isso fará com que os investidores posteriores hesitam. Mas pode não haver apenas uma avaliação. As startups estão cada vez mais levantando dinheiro em notas conversíveis, e as notas conversíveis não têm avaliações, mas no máximo limites de avaliação: limites sobre o que a avaliação efetiva será quando a dívida se converter em ações (em um rodada posterior, ou em aquisição se isso acontecer primeiro). Isso é uma diferença importante porque significa que uma startup poderia fazer várias notas ao mesmo tempo com diferentes limites. Isso está começando a acontecer agora, e prevejo que se tornará mais comum.

Ovelhas

A razão pela qual as coisas estão se movendo dessa maneira é que a maneira antiga era péssima para startups. Os líderes poderiam (e faziam) usar uma rodada de tamanho fixo como uma maneira legítima de dizer o que todos os fundadores odeiam ouvir: Invertirei se outras pessoas investirem. A maioria dos investidores, incapazes de julgar startups por si mesmos, confiam em vez disso nas opiniões de outros investidores. Se todos quiserem entrar, eles também querem entrar; se não, não. Os fundadores odeiam isso porque é uma receita para o impasse, e o atraso é a coisa que uma startup menos pode se dar ao luxo. A maioria dos investidores sabe que isso m.o. é fraco, e poucos dizem abertamente que estão fazendo isso. Mas o mais esperto deles consegue o mesmo resultado oferecendo liderar rodadas de tamanho fixo e fornecendo apenas parte do dinheiro. Se a startup não conseguir levantar o resto, o líder também está fora. Como eles poderiam seguir em frente com o negócio? A startup estaria subcapitalizada!

No futuro, os investidores serão cada vez mais incapazes de oferecer investimento sujeito a contingências como outras pessoas investindo. Ou melhor, os investidores que fazem isso ficarão em último lugar na fila. As startups só irão a eles para completar rodadas que estão principalmente assinadas. E como as startups quentes tendem a ter rodadas que são superassinadas, ser o último na fila significa que eles provavelmente perderão o negócios quentes. Negócios quentes e startups de sucesso não são idênticos, mas há uma correlação significativa. [8] Então, os investidores que não investirem unilateralmente terão retornos mais baixos.

Os investidores provavelmente descobrirão que se sairão melhor quando privados dessa muleta de qualquer maneira. Perseguir negócios quentes não faz com que os investidores escolham melhor; apenas os faz se sentirem melhor sobre suas escolhas. Eu vi frenesis alimentares se formarem e se desfazerem muitas vezes, e até onde eu posso dizer, eles são principalmente aleatórios. [9] Se os investidores puderem não mais confiar em seus instintos de rebanho, eles terão que pensar mais sobre cada startup antes de investir. Eles podem se surpreender com o quão bem isso funciona.

O impasse não era a única desvantagem de deixar um investidor líder gerenciar uma rodada de anjo. Os investidores não raramente se conluiram para pressionar a avaliação para baixo. E as rodadas levavam muito tempo para fechar, porque, por mais motivado que o líder estivesse para fechar a rodada, ele não era nem um décimo tão motivado quanto a startup.

Cada vez mais, as startups estão assumindo o controle de suas próprias rodadas de anjo. Apenas algumas o fazem até agora, mas acho que já podemos declarar a velha forma morta, porque essas poucas são as melhores startups. Eles são aqueles que estão em posição de dizer aos investidores como a rodada vai funcionar. E se as startups em que você quer investir fazem as coisas de uma certa maneira, qual a diferença do que os outros fazem?

Tração

Na verdade, pode ser um pouco enganoso dizer que as rodadas de anjo irão cada vez mais substituir as rodadas da série A. O que realmente está acontecendo é que as rodadas controladas por startups estão substituindo as rodadas controladas por investidores.

Este é um exemplo de uma meta-tendência muito importante, uma que Y Combinator em si tem sido baseado desde o início: os fundadores estão se tornando cada vez mais poderosos em relação aos investidores. Então, se você quiser prever como será o futuro do financiamento de capital de risco, pergunte: como os fundadores gostariam que fosse? Uma a uma, todas as coisas que os fundadores não gostam de levantar dinheiro serão eliminadas. [10]

Usando essa heurística, prevejo mais algumas coisas. Uma é que os investidores serão cada vez mais incapazes de esperar que as startups tenham "tração" antes de investirem dinheiro significativo. É difícil prever com antecedência quais startups serão bem-sucedidas. Então, a maioria dos investidores prefere, se puder, esperar até que a startup já esteja tendo sucesso, então pule rapidamente com uma oferta. As startups odeiam isso também, em parte porque tende a criar impasse, e em parte porque parece meio esquisito. Se você é uma startup promissora, mas ainda não tem crescimento significativo, todos os investidores são seus amigos em palavras, mas poucos são em ações. Todos dizem que te amam, mas todos esperam para investir. Então, quando você começa a ver o crescimento, eles afirmam que eram seus amigos o tempo todo, e ficam horrorizados com a ideia de que você seria tão desleal a ponto de deixá-los de fora da sua rodada. Se os fundadores se tornarem mais poderosos, eles serão capazes de fazer os investidores darem a eles mais dinheiro adiantado.

(A pior variante desse comportamento é o negócio em tranches, onde o investidor faz um pequeno investimento inicial, com mais a seguir se a startup se sair bem. Na verdade, essa estrutura dá ao investidor uma opção gratuita na próxima rodada, que eles só tomarão se for pior para a startup do que eles poderiam conseguir no mercado aberto. Negócios em tranches são um abuso. Eles são cada vez mais raros, e eles vão ficar mais raros.) [11]

Os investidores não gostam de tentar prever quais startups serão bem-sucedidas, mas cada vez mais eles terão que fazer isso. Embora a maneira como isso aconteça não seja necessariamente que o comportamento dos investidores existentes mude; pode ser que eles sejam substituídos por outros investidores com comportamento diferente - que os investidores que entendem startups bem o suficiente para assumir o problema difícil de prever sua trajetória tenderão a deslocar os ternos cujas habilidades residem mais em levantar dinheiro de LPs.

Velocidade

A outra coisa que os fundadores mais odeiam sobre a captação de recursos é o tempo que leva. Então, à medida que os fundadores se tornam mais poderosos, as rodadas devem começar a fechar mais rápido.

A captação de recursos ainda é terrivelmente distraente para as startups. Se você é um fundador no meio de levantar uma rodada, a rodada é a principal ideia em sua mente, o que significa trabalhar na empresa não é. Se uma rodada leva 2 meses para fechar, o que é razoavelmente rápido pelos padrões atuais, isso significa 2 meses durante os quais a empresa está basicamente pisando na água. Essa é a pior coisa que uma startup poderia fazer.

Então, se os investidores quiserem conseguir os melhores negócios, a maneira de fazer isso será fechar mais rápido. Os investidores não precisam de semanas para tomar uma decisão de qualquer maneira. Decidimos com base em cerca de 10 minutos de leitura de um aplicativo mais 10 minutos de entrevista pessoal, e só nos arrependemos de cerca de 10% de nossas decisões. Se pudermos decidir em 20 minutos, certamente a próxima rodada de investidores pode decidir em alguns dias. [12]

Existem muitos atrasos institucionalizados no financiamento de startups: o dança de acasalamento de várias semanas com investidores; a distinção entre termos e negócios; o fato de que cada série A tem enormemente papelada personalizada elaborada. Tanto os fundadores quanto os investidores tendem a considerar isso como certo. É assim que as coisas sempre foram. Mas em última análise, a razão pela qual esses atrasos existem é que eles são para o benefício dos investidores. Mais tempo dá aos investidores mais informações sobre a trajetória de uma startup, e também tende a tornar as startups mais flexíveis nas negociações, já que geralmente estão com pouco dinheiro.

Essas convenções não foram projetadas para arrastar o processo de financiamento, mas é por isso que elas são permitidas persistir. A lentidão é para o benefício dos investidores, que no passado eram aqueles com o maior poder. Mas não há necessidade de as rodadas levarem meses ou até semanas para fechar, e uma vez que os fundadores perceberem isso, isso vai parar. Não apenas em rodadas de anjo, mas também em rodadas da série A. O futuro são negócios simples com termos padrão, feitos rapidamente.

Um pequeno abuso que será corrigido no processo são os pools de opções. Em uma rodada tradicional da série A, antes que os VCs invistam, eles fazem a empresa reservar um bloco de ações para contratações futuras - geralmente entre 10 e 30% da empresa. O objetivo é garantir que isso diluição é suportada pelos acionistas existentes. A prática não é desonesta; os fundadores sabem o que está acontecendo. Mas isso torna os negócios desnecessariamente complicados. Na verdade, a avaliação é de 2 números. Não há necessidade de continuar fazendo isso. [13]

A última coisa que os fundadores querem é poder vender algumas de suas próprias ações em rodadas posteriores. Esta não será uma mudança, porque a prática é agora bastante comum. Muitos investidores odiavam a ideia, mas o mundo não explodiu como resultado, então isso acontecerá mais, e mais abertamente.

Surpresa

Falei aqui sobre uma série de mudanças que serão forçadas sobre os investidores à medida que os fundadores se tornarem mais poderosos. Agora a boa notícia: os investidores podem realmente ganhar mais dinheiro como resultado.

Há alguns dias, um entrevistador me perguntou se os fundadores terem mais poder seria melhor ou pior para o mundo. Fiquei surpreso, porque nunca tinha considerado essa pergunta. Melhor ou pior, está acontecendo. Mas depois de um segundo de reflexão, a resposta pareceu óbvia. Os fundadores entendem suas empresas melhor do que os investidores, e tem que ser melhor se as pessoas com mais conhecimento tiverem mais poder.

Um dos erros que os pilotos novatos cometem é controlar demais a aeronave: aplicando correções com muita força, de modo que a aeronave oscila em torno da configuração desejada em vez de se aproximar dela assintoticamente. Parece provável que os investidores tenham até agora em média controlado demais suas empresas de portfólio. Em um monte de startups, a maior fonte de estresse para os fundadores é não concorrentes, mas investidores. Certamente foi para nós na Viaweb. E este não é um fenômeno novo: os investidores eram o maior problema de James Watt também. Se ter menos poder impede os investidores de controlar demais as startups, deve ser melhor não apenas para os fundadores, mas também para os investidores.

Os investidores podem acabar com menos ações por startup, mas as startups provavelmente se sairão melhor com os fundadores mais no controle, e haverá quase certamente mais deles. Todos os investidores competem uns com os outros por negócios, mas eles não são o principal concorrente uns dos outros. Nosso principal concorrente são os empregadores. E até agora esse concorrente está nos esmagando. Apenas uma pequena fração das pessoas que poderiam iniciar uma startup o faz. Quase todos os clientes escolhem o produto concorrente, um emprego. Por quê? Bem, vamos dar uma olhada no produto que estamos oferecendo. Uma revisão imparcial seria algo como:

Iniciar uma startup lhe dá mais liberdade e a oportunidade de ganhar muito mais dinheiro do que um emprego, mas também é um trabalho árduo e às vezes muito estressante.

Muito do estresse vem de lidar com investidores. Se reformar o processo de investimento removesse esse estresse, tornaríamos nosso produto muito mais atraente. O tipo de pessoa que faz bons fundadores de startups não se importa em lidar com problemas técnicos - eles gostam de problemas técnicos - mas odeiam o tipo de problema que os investidores causam.

Os investidores não têm ideia de que, quando maltratam uma startup, estão impedindo 10 outras de acontecerem, mas estão. Indiretamente, mas estão. Então quando os investidores pararem de tentar tirar um pouco mais de seus negócios existentes, eles descobrirão que estão à frente, porque tantos mais novos negócios aparecem.

Um de nossos axiomas no Y Combinator é não pensar no fluxo de negócios como um jogo de soma zero. Nosso foco principal é encorajar mais startups a acontecerem, não para ganhar uma fatia maior do fluxo existente. Descobrimos que este princípio é muito útil, e achamos que, à medida que se espalha para fora, ele ajudará investidores de estágio posterior também.

"Faça algo que as pessoas queiram" também se aplica a nós.

Notas

[1] Neste ensaio, estou falando principalmente de startups de software. Esses pontos não se aplicam a tipos de startups que ainda são caras para iniciar, por exemplo, em energia ou biotecnologia.

Mesmo os tipos baratos de startups geralmente levantarão grandes quantias em algum momento, quando quiserem contratar muitas pessoas. O que tem mudado é o quanto eles podem fazer antes disso.

[2] Não é a distribuição de boas startups que tem uma queda na lei de potência, mas a distribuição de startups potencialmente boas, ou seja, bons negócios. Existem muitos vencedores em potencial, dos quais alguns vencedores reais emergem com certeza superlinear.

[3] Enquanto escrevia isso, perguntei a alguns fundadores que haviam pegado rodadas da série A de fundos de VC de primeira linha se valia a pena, e eles disseram unanimemente que sim.

A qualidade do investidor é mais importante do que o tipo de rodada, no entanto. Eu pegaria uma rodada de anjo de bons anjos em vez de uma série A de um VC medíocre.

[4] Os fundadores também temem que receber um investimento de anjo de um VC significa que eles ficarão mal se o VC recusar participar do próxima rodada. A tendência de investimento de anjo de VC é tão nova que é difícil dizer o quão justificada é essa preocupação.

Outro perigo, apontado por Mitch Kapor, é que se os VCs estão apenas fazendo negócios de anjo para gerar fluxo de negócios da série A, então seus incentivos não estão alinhados com os dos fundadores. Os fundadores querem que a avaliação da próxima rodada seja alta, e os VCs querem que seja baixa. Novamente, é difícil dizer ainda o quanto esse problema será.

[5] Josh Kopelman apontou que outra maneira de estar em menos conselhos ao mesmo tempo é assumir cadeiras no conselho por períodos mais curtos.

[6] O Google foi nesse sentido, como em tantos outros, o padrão para o futuro. Seria ótimo para os VCs se a semelhança se estendesse aos retornos. Isso é provavelmente pedir muito, mas os retornos podem ser um pouco mais altos, como explico mais tarde.

[7] Fazer um fechamento contínuo não significa que a empresa está sempre levantando dinheiro. Isso seria uma distração. O objetivo de um fechamento contínuo é fazer com que a captação de recursos leve menos tempo, não mais. Com um clássico round de tamanho fixo, você não recebe nenhum dinheiro até que todos os investidores concordem, e isso muitas vezes cria uma situação em que todos ficam esperando que os outros ajam. Um fechamento contínuo geralmente impede isso.

[8] Existem duas (não exclusivas) causas de negócios quentes: a qualidade da empresa e os efeitos dominó entre os investidores. O primeiro é obviamente um melhor preditor de sucesso.

[9] Parte da aleatoriedade é ocultada pelo fato de que o investimento é uma profecia autossuficiente.

[10] A mudança de poder para os fundadores é exagerada agora porque é um mercado de vendedores. Na próxima queda, parecerá que eu exagerei o caso. Mas na próxima alta depois disso, os fundadores parecerão mais poderosos do que nunca.

[11] De forma mais geral, será menos comum que o mesmo investidor invista em rodadas sucessivas, exceto ao exercer uma opção para manter sua porcentagem. Quando o mesmo investidor investe em rodadas sucessivas, isso geralmente significa que a startup não está recebendo o preço de mercado. Eles podem não se importar; eles podem preferir trabalhar com um investidor que já conhecem; mas à medida que o mercado de investimento se torna mais eficiente, ficará cada vez mais fácil obter o preço de mercado se eles quiserem. O que, por sua vez, significa que a comunidade de investimento tenderá a se tornar mais estratificada.

[12] Os dois 10 minutos têm 3 semanas entre eles, para que os fundadores possam conseguir passagens aéreas baratas, mas, exceto por isso, eles poderiam ser adjacentes.

[13] Não estou dizendo que os pools de opções em si desaparecerão. Eles são uma conveniência administrativa. O que vai desaparecer são os investidores exigindo-os.

Obrigado a Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar e Fred Wilson por ler rascunhos disso.