O FUTURO DO FINANCIAMENTO DE STARTUPS

Agosto de 2010

Há dois anos eu escrevi sobre o que eu chamei de "uma enorme oportunidade inexplorada no financiamento de startups:" o crescente descompasso entre os VCs, cujo modelo de negócios atual exige que eles invistam grandes quantias, e uma grande classe de startups que precisam de menos do que eles costumavam precisar. Cada vez mais, as startups querem alguns cem mil dólares, não alguns milhões. [1]

A oportunidade é muito menos inexplorada agora. Os investidores têm se lançado nesse território a partir de ambas as direções. Os VCs são muito mais propensos a fazer investimentos do tamanho de um anjo do que eram há um ano. E, entretanto, o ano passado viu um aumento dramático em um novo tipo de investidor: o super-anjo, que opera como um anjo, mas usando o dinheiro de outras pessoas, como um VC.

Embora muitos investidores estejam entrando nesse território, ainda há espaço para mais. A distribuição de investidores deve espelhar a distribuição de startups, que tem a queda de potência usual. Então deve haver muito mais pessoas investindo dezenas ou centenas de milhares do que milhões. [2]

Na verdade, pode ser bom para os anjos que haja mais pessoas fazendo negócios do tamanho de um anjo, porque se os rounds de anjo se tornarem mais legítimos, então as startups podem começar a optar por rounds de anjo mesmo quando elas poderiam, se quisessem, levantar rounds de série A de VCs. Uma razão as startups preferem rounds de série A é que eles são mais prestigiosos. Mas se os investidores anjo se tornarem mais ativos e mais conhecidos, eles cada vez mais serão capazes de competir com os VCs em marca.

Claro, o prestígio não é a principal razão para preferir um round de série A. Uma startup provavelmente receberá mais atenção de investidores em um round de série A do que em um round de anjo. Então, se uma startup está escolhendo entre um round de anjo e um round A de um bom fundo de VC, eu geralmente aconselho-as a aceitar o round A. [3]

Mas, enquanto os rounds de série A não estão desaparecendo, acho que os VCs deveriam estar mais preocupados com os super-anjos do que o contrário. Apesar de seu nome, os super-anjos são realmente mini fundos de VC, e eles claramente têm os VCs existentes em seu alvo.

Eles pareceriam ter a história a seu favor. O padrão aqui parece o mesmo que vemos quando startups e empresas estabelecidas entram em um novo mercado. O vídeo online se torna possível, e o YouTube mergulha direto nele, enquanto as empresas de mídia existentes o abraçam apenas com relutância, impulsionadas mais pelo medo do que pela esperança, e visando mais proteger seu território do que fazer grandes coisas para os usuários. O mesmo acontece com o PayPal. Esse padrão se repete vezes sem conta, e geralmente são os invasores que vencem. Neste caso, os super-anjos são os invasores. Os rounds de anjo são seu negócio todo, assim como o vídeo online era para o YouTube. Enquanto os VCs que fazem investimentos de anjo, em sua maioria, o fazem como uma maneira de gerar fluxo de negócios para os rounds de série A. [4]

Por outro lado, o investimento em startups é um negócio muito estranho. Quase todos os retornos estão concentrados em alguns poucos grandes vencedores. Se os super-anjos simplesmente deixarem de investir (e, em certa medida, produzir) os grandes vencedores, eles estarão fora do negócio, mesmo que eles invistam em todos os outros.

VCs

Por que os VCs não começam a fazer rounds de série A menores? O ponto de estrangulamento são os assentos no conselho. Em um round de série A tradicional, o sócio cujo negócio é esse assume um assento no conselho da startup. Se assumirmos que a startup média dura 6 anos e um sócio pode suportar estar em 12 conselhos de uma vez, então um fundo de VC pode fazer 2 negócios de série A por sócio por ano.

Sempre me pareceu que a solução é assumir menos assentos no conselho. Você não precisa estar no conselho para ajudar uma startup. Talvez os VCs sintam que precisam do poder que vem com a participação no conselho para garantir que seu dinheiro não seja desperdiçado. Mas eles já testaram essa teoria? A menos que tenham tentado não assumir assentos no conselho e descoberto que seus retornos são menores, eles não estão delimitando o problema.

Não estou dizendo que os VCs não ajudam as startups. Os bons ajudam muito. O que estou dizendo é que o tipo de ajuda que importa, você pode não precisar ser membro do conselho para dar. [5]

Como isso tudo vai se desenrolar? Alguns VCs provavelmente se adaptarão, fazendo mais negócios menores. Não me surpreenderia se, ao simplificar seu processo de seleção e assumir menos assentos no conselho, os fundos de VC pudessem fazer de 2 a 3 vezes mais rodadas de série A sem perda de qualidade.

Mas outros VCs não farão mais do que mudanças superficiais. Os VCs são conservadores e a ameaça a eles não é mortal. Os fundos de VC que não se adaptarem não serão violentamente deslocados. Eles gradualmente entrarão em um negócio diferente sem perceber. Eles ainda farão o que chamarão de rodadas de série A, mas estas serão cada vez mais de fato rodadas de série B. [6]

Nessas rodadas, eles não obterão os 25 a 40% da empresa que fazem agora. Você não abre mão de tanto da empresa em rodadas posteriores, a menos que algo esteja seriamente errado. Como os VCs que não se adaptarem estarão investindo mais tarde, seus retornos dos vencedores podem ser menores. Mas investir mais tarde também deve significar que eles têm menos perdedores. Portanto, sua relação de risco e retorno pode ser a mesma ou até melhor. Eles simplesmente se tornaram um tipo de investimento diferente, mais conservador.

Anjos

Nas grandes rodadas de anjos que cada vez mais competem com as rodadas de série A, os investidores não assumirão tanto capital próprio quanto os VCs fazem agora. E os VCs que tentarem competir com os anjos fazendo mais negócios menores provavelmente descobrirão que precisam assumir menos capital próprio para fazê-lo. O que é uma boa notícia para os fundadores: eles poderão manter mais da empresa.

Os termos dos negócios das rodadas de anjos também se tornarão menos restritivos - não apenas menos restritivos do que os termos da série A, mas menos restritivos do que os termos de anjos tradicionalmente têm sido.

No futuro, as rodadas de anjos menos frequentemente serão por valores específicos ou terão um investidor líder. Nos velhos tempos, o padrão para startups era encontrar um anjo para atuar como investidor líder. Você negociaria um tamanho de rodada e uma avaliação com o líder, que forneceria algum, mas não todo o dinheiro. Então a startup e o líder cooperariam para encontrar o restante.

O futuro das rodadas de anjos parece mais com isso: em vez de um tamanho de rodada fixo, as startups farão um fechamento contínuo, onde elas receberão dinheiro de investidores um a um até sentirem que têm o suficiente. [7] E embora haja um investidor que lhes dará o primeiro cheque, e sua ajuda no recrutamento de outros investidores certamente será bem-vinda, esse investidor inicial não será mais o líder no velho sentido de gerenciar a rodada. A startup agora fará isso sozinha.

Continuará havendo investidores líderes no sentido de investidores que assumem a liderança em aconselhar uma startup. Eles também podem fazer o maior investimento. Mas nem sempre terão que ser aqueles com quem os termos são negociados, ou ser o primeiro dinheiro, como no passado. A documentação padronizada acabará com a necessidade de negociar qualquer coisa, exceto a avaliação, e isso também ficará mais fácil.

Se vários investidores tiverem que compartilhar uma avaliação, será o que a startup puder obter do primeiro a escrever um cheque, limitado por sua suposição de que isso não fará com que os investidores posteriores recuem. Mas pode não ter que haver apenas uma avaliação. As startups estão cada vez mais levantando dinheiro em notas conversíveis, e as notas conversíveis não têm avaliações, mas no máximo tetos de avaliação: tetos sobre o que a avaliação efetiva será quando a dívida se converter em capital próprio (em uma rodada posterior ou na aquisição, se isso acontecer primeiro). Essa é uma diferença importante porque significa que uma startup poderia fazer várias notas ao mesmo tempo com diferentes tetos. Isso já está começando a acontecer e eu prevejo que se tornará mais comum.

Ovelhas

A razão pela qual as coisas estão se movendo nessa direção é que o antigo modo era ruim para startups. Os investidores poderiam (e faziam) usar um round de tamanho fixo como uma maneira aparentemente legítima de dizer o que todos os fundadores odeiam ouvir: eu investirei se outras pessoas também investirem. A maioria dos investidores, incapaz de julgar as startups por si mesmos, confia em vez disso nas opiniões de outros investidores. Se todo mundo quer entrar, eles também querem; se não, não. Os fundadores odeiam isso porque é uma receita para o impasse, e o atraso é a coisa que uma startup menos pode se dar ao luxo. A maioria dos investidores sabe que esse modo de operação é lamentável, e poucos dizem abertamente que estão fazendo isso. Mas os mais astutos alcançam o mesmo resultado oferecendo liderar rodadas de tamanho fixo e fornecer apenas parte do dinheiro. Se a startup não conseguir levantar o restante, o líder também está fora. Como eles poderiam prosseguir com o negócio? A startup ficaria subfinanciada!

No futuro, os investidores serão cada vez mais incapazes de oferecer investimento sujeito a contingências como outras pessoas investindo. Ou melhor, os investidores que fizerem isso ficarão em último lugar na fila. As startups irão procurá-los apenas para preencher rodadas que já estão em grande parte subscritas. E como as startups quentes tendem a ter rodadas que são supersubscritas, estar no final da fila significa que provavelmente perderão os negócios quentes. Negócios quentes e startups bem-sucedidas não são idênticos, mas há uma correlação significativa. [8] Portanto, os investidores que não investirem unilateralmente terão retornos mais baixos.

Os investidores provavelmente descobrirão que se saem melhor quando privados dessa muleta, de qualquer maneira. Perseguir negócios quentes não faz com que os investidores escolham melhor; apenas os faz se sentirem melhor sobre suas escolhas. Eu vi alimentar frenesis se formarem e se desfazerem muitas vezes, e, na medida do que posso dizer, eles são em grande parte aleatórios. [9] Se os investidores não puderem mais confiar em seus instintos de rebanho, terão que pensar mais sobre cada startup antes de investir. Eles podem ficar surpresos com o quão bem isso funciona.

O impasse não era a única desvantagem de deixar um investidor líder gerenciar uma rodada de anjo. Os investidores não raro coludiam para empurrar o valor para baixo. E as rodadas demoravam muito tempo para serem fechadas, porque por mais motivado que o líder estivesse em fechar a rodada, ele não estava um décimo tão motivado quanto a startup.

Cada vez mais, as startups estão assumindo o controle de suas próprias rodadas de anjo. Apenas algumas o fazem até agora, mas acho que já podemos declarar o antigo modo morto, porque essas poucas são as melhores startups. Elas estão em posição de dizer aos investidores como a rodada vai funcionar. E se as startups que você quer investir fazem as coisas de uma certa maneira, que diferença faz o que os outros fazem?

Tração

Na verdade, pode ser um pouco enganoso dizer que as rodadas de anjo substituirão cada vez mais as rodadas da série A. O que está realmente acontecendo é que as rodadas controladas pelas startups estão substituindo as rodadas controladas pelos investidores.

Esse é um exemplo de uma tendência meta muito importante, na qual o próprio Y Combinator se baseou desde o início: os fundadores estão se tornando cada vez mais poderosos em relação aos investidores. Então, se você quiser prever como será o futuro do financiamento de risco, basta perguntar: como os fundadores gostariam que fosse? Um por um, todas as coisas que os fundadores não gostam sobre levantar dinheiro serão eliminadas. [10]

Usando essa heurística, vou prever mais algumas coisas. Uma é que os investidores serão cada vez mais incapazes de esperar que as startups tenham "tração" antes de colocar dinheiro significativo. É difícil prever de antemão quais startups terão sucesso. Então a maioria dos investidores prefere, se puder, esperar até que a startup já esteja tendo sucesso, depois entrar rapidamente com uma oferta. As startups odeiam isso também, em parte porque tende a criar impasse, e em parte porque parece meio nojento. Se você é uma startup promissora, mas ainda não tem crescimento significativo, todos os investidores são seus amigos em palavras, mas poucos em ações. Eles dizem que te amam, mas todos esperam para investir. Então, quando você começa a ver crescimento, eles afirmam que eram seus amigos o tempo todo, e ficam horrorizados com a ideia de que você seria tão desleal a ponto de deixá-los de fora da sua rodada. Se os fundadores se tornarem mais poderosos, eles poderão fazer os investidores lhes darem mais dinheiro antecipadamente.

(A pior variante desse comportamento é o negócio em tranches, onde o investidor faz um pequeno investimento inicial, com mais a seguir se a startup for bem. Nesse caso, essa estrutura dá ao investidor uma opção gratuita na próxima rodada, que eles só exercerão se for pior para a startup do que poderiam obter no mercado aberto. Negócios em tranches são um abuso. Eles são cada vez mais raros e ficarão ainda mais raros.) [11]

Os investidores não gostam de tentar prever quais startups terão sucesso, mas cada vez mais eles terão que fazer isso. Embora a maneira como isso acontece não seja necessariamente que o comportamento dos investidores existentes mudará; em vez disso, pode ser que eles sejam substituídos por outros investidores com comportamento diferente - que os investidores que entendem startups o suficiente para enfrentar o difícil problema de prever sua trajetória tenderão a deslocar os executivos cujas habilidades estão mais em levantar dinheiro de LPs.

Velocidade

A outra coisa que os fundadores mais odeiam sobre a captação de recursos é o quanto tempo leva. Então, à medida que os fundadores se tornam mais poderosos, as rodadas devem começar a ser concluídas mais rapidamente.

A captação de recursos ainda é terrivelmente distrativa para as startups. Se você é um fundador no meio de uma rodada de captação, a rodada é a principal ideia em sua mente, o que significa que trabalhar na empresa não é. Se uma rodada leva 2 meses para ser concluída, o que é razoavelmente rápido pelos padrões atuais, isso significa 2 meses durante os quais a empresa está basicamente patinando. Essa é a pior coisa que uma startup pode fazer.

Então, se os investidores quiserem obter os melhores negócios, a maneira de fazer isso será fechar mais rápido. Os investidores não precisam de semanas para tomar suas decisões de qualquer maneira. Decidimos com base em cerca de 10 minutos de leitura de um aplicativo, mais 10 minutos de entrevista presencial, e só nos arrependemos de cerca de 10% de nossas decisões. Se pudermos decidir em 20 minutos, certamente a próxima geração de investidores pode decidir em alguns dias. [12]

Existem muitos atrasos institucionalizados no financiamento de startups: a dança de acasalamento de várias semanas com os investidores; a distinção entre termsheets e negócios; o fato de que cada série A tem papelada enormemente elaborada e personalizada. Tanto os fundadores quanto os investidores tendem a dar esses atrasos como certos. É assim que as coisas sempre foram. Mas, em última análise, a razão pela qual esses atrasos existem é que eles são vantajosos para os investidores. Mais tempo dá aos investidores mais informações sobre a trajetória de uma startup, e também tende a tornar as startups mais maleáveis nas negociações, uma vez que geralmente estão com falta de dinheiro.

Essas convenções não foram projetadas para prolongar o processo de financiamento, mas é por isso que elas são permitidas a persistir. A lentidão é vantajosa para os investidores, que no passado foram os que tiveram mais poder. Mas não há necessidade de as rodadas levarem meses ou mesmo semanas para serem concluídas, e assim que os fundadores perceberem isso, isso vai parar. Não apenas em rodadas angel, mas também em rodadas de série A. O futuro são negócios simples com termos padrão, feitos rapidamente.

Um pequeno abuso que será corrigido nesse processo são os pools de opções. Em uma rodada tradicional de série A, antes que os VCs invistam, eles fazem a empresa reservar um bloco de ações para contratações futuras - geralmente entre 10 e 30% da empresa. O objetivo é garantir que essa diluição seja suportada pelos acionistas existentes. A prática não é desonesta; os fundadores sabem o que está acontecendo. Mas isso torna os negócios desnecessariamente complicados. Na prática, a avaliação é 2 números. Não há necessidade de continuar fazendo isso. [13]

A última coisa que os fundadores querem é poder vender parte de suas próprias ações em rodadas posteriores. Isso não será uma mudança, pois a prática já é bastante comum. Muitos investidores odiaram a ideia, mas o mundo não explodiu como resultado, então isso acontecerá mais, e de forma mais aberta.

Surpresa

Eu falei aqui sobre uma série de mudanças que serão impostas aos investidores à medida que os fundadores se tornarem mais poderosos. Agora a boa notícia: os investidores podem realmente ganhar mais dinheiro como resultado.

Há alguns dias, um entrevistador me perguntou se ter mais poder para os fundadores seria melhor ou pior para o mundo. Fiquei surpreso, pois nunca havia considerado essa questão. Melhor ou pior, está acontecendo. Mas após uma breve reflexão, a resposta pareceu óbvia. Os fundadores entendem suas empresas melhor do que os investidores, e tem que ser melhor se as pessoas com mais conhecimento tiverem mais poder.

Um dos erros que os pilotos novatos cometem é o supercontrole da aeronave: aplicar correções com muita força, de modo que a aeronave oscile em torno da configuração desejada, em vez de se aproximar assintoticamente. Parece provável que os investidores até agora, em média, tenham supercontrolado suas empresas do portfólio. Em muitas startups, a maior fonte de estresse para os fundadores não são os concorrentes, mas os investidores. Certamente foi assim para nós na Viaweb. E isso não é um fenômeno novo: os investidores também foram o maior problema de James Watt. Se ter menos poder impedir que os investidores supercontrolem as startups, isso deve ser melhor não apenas para os fundadores, mas também para os próprios investidores.

Os investidores podem acabar com menos ações por startup, mas as startups provavelmente se sairão melhor com os fundadores tendo mais controle, e quase certamente haverá mais delas. Os investidores competem uns com os outros por negócios, mas não são os principais concorrentes uns dos outros. Nosso principal concorrente são os empregadores. E até agora esse concorrente está nos esmagando. Apenas uma pequena fração das pessoas que poderiam iniciar uma startup o fazem. Quase todos os clientes escolhem o produto concorrente, um emprego. Por quê? Bem, vamos analisar o produto que estamos oferecendo.

Uma análise imparcial seria algo assim:

Iniciar uma startup lhe dá mais liberdade e a oportunidade de ganhar muito mais dinheiro do que um emprego, mas também é um trabalho árduo e, às vezes, muito estressante.

Grande parte do estresse vem de lidar com os investidores. Se reformar o processo de investimento removesse esse estresse, tornaríamos nosso produto muito mais atraente. O tipo de pessoas que fazem bons fundadores de startups não se importa de lidar com problemas técnicos - eles gostam de problemas técnicos -, mas eles odeiam o tipo de problemas que os investidores causam.

Os investidores não têm ideia de que, quando maltratam uma startup, eles estão impedindo outras 10 de acontecerem, mas estão. Indiretamente, mas estão. Então, quando os investidores pararem de tentar extrair um pouco mais de seus negócios existentes, eles descobrirão que estão à frente, pois muitos mais novos negócios aparecerão.

Um de nossos axiomas no Y Combinator é não pensar no fluxo de negócios como um jogo de soma zero. Nosso principal foco é incentivar o surgimento de mais startups, não conquistar uma parcela maior do fluxo existente. Descobrimos que esse princípio é muito útil, e acreditamos que, à medida que se espalhar, também ajudará os investidores em estágios posteriores.

"Faça algo que as pessoas queiram" se aplica a nós também.

Notas

[1] Neste ensaio, estou falando principalmente sobre startups de software. Esses pontos não se aplicam a tipos de startups que ainda são caras de iniciar, por exemplo, em energia ou biotecnologia.

Mesmo os tipos mais baratos de startups geralmente levantarão grandes quantias em algum momento, quando quiserem contratar muitas pessoas. O que mudou é o quanto elas podem fazer antes disso.

[2] Não é a distribuição de startups boas que tem uma queda de poder lei, mas a distribuição de startups potencialmente boas, ou seja, bons negócios. Existem muitos vencedores potenciais, dos quais alguns vencedores reais emergem com certeza superlinear.

[3] Enquanto eu estava escrevendo isso, perguntei a alguns fundadores que haviam recebido rodadas de série A de principais fundos de VC se valeu a pena, e eles disseram unanimemente que sim.

A qualidade do investidor é mais importante do que o tipo de rodada, no entanto. Eu preferiria uma rodada de anjo de bons anjos a uma série A de um VC medíocre.

[4] Os fundadores também se preocupam que receber um investimento anjo de um VC significa que eles parecerão mal se o VC recusar a participar no próxima rodada. A tendência de investimento anjo de VC é tão nova que é difícil dizer o quão justificada essa preocupação é.

Outro perigo, apontado por Mitch Kapor, é que se os VCs estiverem fazendo apenas negócios anjo para gerar fluxo de negócios da série A, então seus incentivos não estão alinhados com os dos fundadores. Os fundadores querem que a avaliação da próxima rodada seja alta, e os VCs querem que seja baixa. Novamente, é difícil dizer ainda o quanto isso será um problema.

[5] Josh Kopelman apontou que outra maneira de estar em menos conselhos de uma vez é assumir assentos no conselho por períodos mais curtos.

[6] A Google foi neste aspecto, como em tantos outros, o padrão para o futuro. Seria ótimo para os VCs se a semelhança se estendesse aos retornos. Isso provavelmente é pedir demais, mas os retornos podem ser um pouco mais altos, como eu explico mais tarde.

[7] Fazer um fechamento contínuo não significa que a empresa está sempre levantando dinheiro. Isso seria uma distração. O ponto de um fechamento contínuo é fazer com que o levantamento de fundos leve menos tempo, não mais. Com uma rodada fixa clássica, você não recebe dinheiro até que todos os investidores concordem, e isso muitas vezes cria uma situação em que eles todos ficam esperando que os outros ajam. Um fechamento contínuo geralmente evita isso.

[8] Existem duas (não exclusivas) causas de negócios quentes: a qualidade da empresa e os efeitos dominó entre os investidores. O primeiro é obviamente um melhor preditor de sucesso.

[9] Parte da aleatoriedade é ocultada pelo fato de que o investimento é uma profecia autorrealizável.

[10] A mudança de poder para os fundadores é exagerada agora porque é um mercado de vendedores. Na próxima queda, parecerá que eu exagerei o caso. Mas na próxima alta depois disso, os fundadores parecerão mais poderosos do que nunca.

[11] De modo mais geral, será menos comum o mesmo investidor investir em rodadas sucessivas, exceto quando exercer uma opção para manter sua porcentagem. Quando o mesmo investidor investe em rodadas sucessivas, muitas vezes significa que a startup não está obtendo o preço de mercado. Eles podem não se importar; eles podem preferir trabalhar com um investidor que já conhecem; mas à medida que o mercado de investimentos se torna mais eficiente, será cada vez mais fácil obter o preço de mercado se eles quiserem. O que, por sua vez, significa que a comunidade de investimento tenderá a se tornar mais estratificada.

[12] Os dois 10 minutos têm 3 semanas entre eles, para que os fundadores possam comprar passagens aéreas mais baratas, mas, exceto por isso, eles poderiam ser adjacentes.

[13] Não estou dizendo que os pools de opções em si vão desaparecer. Eles são uma conveniência administrativa. O que vai desaparecer é os investidores exigirem-los.

Agradecimentos a Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar e Fred Wilson por lerem rascunhos deste.