O FUTURO DO FINANCIAMENTO DE STARTUPS

Agosto de 2010

Há dois anos, escrevi sobre o que chamei de "uma enorme oportunidade inexplorada no financiamento de startups": a crescente desconexão entre os VCs, cujo modelo de negócios atual exige que invistam grandes quantias, e uma grande classe de startups que precisam de menos do que antes. Cada vez mais, as startups querem algumas centenas de milhares de dólares, não alguns milhões. [ 1 ]

A oportunidade está muito menos inexplorada agora. Investidores entraram nesse território de ambas as direções. VCs estão muito mais propensos a fazer investimentos do tamanho de um anjo do que há um ano. E enquanto isso, o ano passado viu um aumento dramático em um novo tipo de investidor: o super-anjo, que opera como um anjo, mas usando o dinheiro de outras pessoas, como um VC.

Embora muitos investidores estejam entrando neste território, ainda há espaço para mais. A distribuição de investidores deve espelhar a distribuição de startups, que tem a queda usual da lei de potência. Portanto, deve haver muito mais pessoas investindo dezenas ou centenas de milhares do que milhões. [ 2 ]

Na verdade, pode ser bom para os anjos que haja mais pessoas fazendo negócios do tamanho de anjos, porque se as rodadas de anjos se tornarem mais legítimas, então as startups podem começar a optar por rodadas de anjos mesmo quando poderiam, se quisessem, levantar rodadas de série A de VCs. Uma razão pela qual as startups preferem rodadas de série A é que elas são mais prestigiosas. Mas se os investidores anjos se tornarem mais ativos e mais conhecidos, eles serão cada vez mais capazes de competir com os VCs em marca.

Claro, prestígio não é a principal razão para preferir uma rodada série A. Uma startup provavelmente receberá mais atenção dos investidores em uma rodada série A do que em uma rodada anjo. Então, se uma startup está escolhendo entre uma rodada anjo e uma rodada A de um bom fundo de capital de risco, eu geralmente aconselho que escolha a rodada A. [ 3 ]

Mas enquanto as rodadas da série A não vão embora, acho que os VCs deveriam estar mais preocupados com os super-anjos do que vice-versa. Apesar do nome, os super-anjos são realmente mini fundos de VC, e eles claramente têm VCs existentes na mira.

Eles parecem ter a história do seu lado. O padrão aqui parece o mesmo que vemos quando startups e empresas estabelecidas entram em um novo mercado. O vídeo online se torna possível, e o YouTube mergulha de cabeça, enquanto as empresas de mídia existentes o abraçam apenas meio voluntariamente, movidas mais pelo medo do que pela esperança, e visando mais proteger seu território do que fazer grandes coisas para os usuários. O mesmo vale para o PayPal. Esse padrão se repete várias vezes, e geralmente são os invasores que vencem. Nesse caso, os superanjos são os invasores. As rodadas de anjos são todo o seu negócio, assim como o vídeo online era para o YouTube. Enquanto os VCs que fazem investimentos de anjos o fazem principalmente como uma forma de gerar fluxo de negócios para rodadas da série A. [ 4 ]

Por outro lado, o investimento em startups é um negócio muito estranho. Quase todos os retornos são concentrados em alguns grandes vencedores. Se os superanjos simplesmente não investirem (e até certo ponto produzirem) os grandes vencedores, eles estarão fora do mercado, mesmo que invistam em todos os outros.

VCs

Por que os VCs não começam a fazer rodadas menores de série A? O ponto crítico são os assentos no conselho. Em uma rodada tradicional de série A, o parceiro cujo negócio é assume um assento no conselho da startup. Se assumirmos que a startup média dura 6 anos e um parceiro pode suportar estar em 12 conselhos ao mesmo tempo, então um fundo de VC pode fazer 2 negócios de série A por parceiro por ano.

Sempre me pareceu que a solução é assumir menos assentos no conselho. Você não precisa estar no conselho para ajudar uma startup. Talvez os VCs sintam que precisam do poder que vem com a participação no conselho para garantir que seu dinheiro não seja desperdiçado. Mas eles testaram essa teoria? A menos que tenham tentado não assumir assentos no conselho e descoberto que seus retornos são menores, eles não estão colocando o problema entre parênteses.

Não estou dizendo que os VCs não ajudam as startups. Os bons os ajudam muito. O que estou dizendo é que o tipo de ajuda que importa, você pode não ter que ser um membro do conselho para dar. [ 5 ]

Como tudo isso vai se desenrolar? Alguns VCs provavelmente vão se adaptar, fazendo mais negócios menores. Eu não ficaria surpreso se, ao simplificar seu processo de seleção e ocupar menos assentos no conselho, os fundos de VC pudessem fazer de 2 a 3 vezes mais rodadas da série A sem perda de qualidade.

Mas outros VCs não farão mais do que mudanças superficiais. Os VCs são conservadores, e a ameaça a eles não é mortal. Os fundos de VC que não se adaptarem não serão violentamente deslocados. Eles irão gradualmente para um negócio diferente sem perceber. Eles ainda farão o que chamarão de rodadas da série A, mas estas serão cada vez mais rodadas da série B de fato. [ 6 ]

Em tais rodadas, eles não receberão os 25 a 40% da empresa que recebem agora. Você não desiste de tanto da empresa em rodadas posteriores, a menos que algo esteja seriamente errado. Como os VCs que não se adaptam investirão mais tarde, seus retornos dos vencedores podem ser menores. Mas investir mais tarde também deve significar que eles têm menos perdedores. Então, sua proporção de risco para retorno pode ser a mesma ou até melhor. Eles apenas se tornarão um tipo de investimento diferente e mais conservador.

Anjos

Nas grandes rodadas de anjos que competem cada vez mais com as rodadas da série A, os investidores não vão assumir tanto capital quanto os VCs fazem agora. E os VCs que tentam competir com os anjos fazendo mais negócios menores provavelmente descobrirão que precisam assumir menos capital para fazer isso. O que é uma boa notícia para os fundadores: eles vão ficar com mais da empresa.

Os termos do acordo das rodadas de financiamento de investidores anjos também se tornarão menos restritivos — não apenas menos restritivos do que os termos da série A, mas menos restritivos do que os termos de investidores anjos têm sido tradicionalmente.

No futuro, as rodadas de angels serão menos frequentemente para quantias específicas ou terão um investidor líder. Antigamente, o mo padrão para startups era encontrar um angel para atuar como investidor líder. Você negociaria um tamanho de rodada e avaliação com o líder, que forneceria parte, mas não todo o dinheiro. Então, a startup e o líder cooperariam para encontrar o resto.

O futuro das rodadas de investidores anjos parece mais com isto: em vez de um tamanho fixo de rodada, as startups farão um fechamento contínuo, onde elas pegam dinheiro dos investidores um de cada vez até que sintam que têm o suficiente. [ 7 ] E embora haja um investidor que lhes dará o primeiro cheque, e sua ajuda no recrutamento de outros investidores certamente será bem-vinda, este investidor inicial não será mais o líder no antigo sentido de gerenciar a rodada. A startup agora fará isso sozinha.

Continuará a haver investidores líderes no sentido de investidores que assumem a liderança na consultoria de uma startup. Eles também podem fazer o maior investimento. Mas eles nem sempre terão que ser aqueles com quem os termos são negociados, ou ser o primeiro a receber o dinheiro, como fizeram no passado. A papelada padronizada acabará com a necessidade de negociar qualquer coisa, exceto a avaliação, e isso também ficará mais fácil.

Se vários investidores tiverem que compartilhar uma avaliação, será qualquer coisa que a startup puder obter do primeiro a assinar um cheque, limitado por seu palpite sobre se isso fará com que investidores posteriores recuem. Mas pode não ter que haver apenas uma avaliação. As startups estão cada vez mais levantando dinheiro em notas conversíveis, e notas conversíveis não têm avaliações, mas no máximo limites de avaliação: limites sobre qual será a avaliação efetiva quando a dívida for convertida em capital (em uma rodada posterior, ou na aquisição, se isso acontecer primeiro). Essa é uma diferença importante porque significa que uma startup pode fazer várias notas ao mesmo tempo com limites diferentes. Isso está começando a acontecer agora, e prevejo que se tornará mais comum.

Ovelha

A razão pela qual as coisas estão se movendo dessa forma é que o jeito antigo era péssimo para startups. Os leads podiam (e usavam) uma rodada de tamanho fixo como uma forma aparentemente legítima de dizer o que todos os fundadores odeiam ouvir: investirei se outras pessoas o fizerem. A maioria dos investidores, incapazes de julgar startups por si mesmos, confiam nas opiniões de outros investidores. Se todos querem entrar, eles também querem; se não, não. Os fundadores odeiam isso porque é uma receita para o impasse, e atraso é a coisa que uma startup menos pode pagar. A maioria dos investidores sabe que esse modus operandi é ruim, e poucos dizem abertamente que estão fazendo isso. Mas os mais astutos alcançam o mesmo resultado se oferecendo para liderar rodadas de tamanho fixo e fornecendo apenas parte do dinheiro. Se a startup não puder levantar o resto, o lead também está fora. Como eles poderiam prosseguir com o negócio? A startup ficaria subfinanciada!

No futuro, os investidores serão cada vez mais incapazes de oferecer investimentos sujeitos a contingências como outras pessoas investindo. Ou melhor, os investidores que fizerem isso ficarão em último lugar na fila. As startups irão até eles apenas para preencher rodadas que estão em sua maioria inscritas. E como as startups quentes tendem a ter rodadas que estão superinscritas, ser o último da fila significa que provavelmente perderão os negócios quentes. Negócios quentes e startups bem-sucedidas não são idênticos, mas há uma correlação significativa. [ 8 ] Portanto, os investidores que não investirem unilateralmente terão retornos mais baixos.

Os investidores provavelmente descobrirão que se saem melhor quando privados dessa muleta de qualquer maneira. Perseguir negócios quentes não faz os investidores escolherem melhor; apenas os faz se sentirem melhor sobre suas escolhas. Já vi frenesis de alimentação se formarem e se desfazerem muitas vezes e, até onde posso dizer, são principalmente aleatórios. [ 9 ] Se os investidores não puderem mais confiar em seus instintos de rebanho, eles terão que pensar mais sobre cada startup antes de investir. Eles podem se surpreender com o quão bem isso funciona.

O impasse não era a única desvantagem de deixar um investidor líder gerenciar uma rodada de anjos. Os investidores não raramente conspiravam para empurrar para baixo a avaliação. E as rodadas demoravam muito para fechar, porque, por mais motivado que o líder estivesse para fechar a rodada, ele não estava nem um décimo tão motivado quanto a startup.

Cada vez mais, as startups estão assumindo o controle de suas próprias rodadas de investidores anjos. Apenas algumas o fazem até agora, mas acho que já podemos declarar o método antigo morto, porque essas poucas são as melhores startups. Elas são as que estão em posição de dizer aos investidores como a rodada vai funcionar. E se as startups nas quais você quer investir fazem as coisas de uma certa maneira, que diferença faz o que as outras fazem?

Tração

Na verdade, pode ser um pouco enganoso dizer que as rodadas de anjos tomarão cada vez mais o lugar das rodadas da série A. O que realmente está acontecendo é que as rodadas controladas por startups estão tomando o lugar das rodadas controladas por investidores.

Este é um exemplo de uma metatendência muito importante, uma na qual o próprio Y Combinator se baseou desde o início: os fundadores estão se tornando cada vez mais poderosos em relação aos investidores. Então, se você quiser prever como será o futuro do financiamento de risco, pergunte: como os fundadores gostariam que fosse? Uma por uma, todas as coisas que os fundadores não gostam em levantar dinheiro serão eliminadas. [ 10 ]

Usando essa heurística, vou prever mais algumas coisas. Uma delas é que os investidores serão cada vez mais incapazes de esperar que as startups tenham "tração" antes de investirem dinheiro significativo. É difícil prever com antecedência quais startups terão sucesso. Então, a maioria dos investidores prefere, se puderem, esperar até que a startup já esteja tendo sucesso, e então entrar rapidamente com uma oferta. As startups também odeiam isso, em parte porque tende a criar um impasse e em parte porque parece meio viscoso. Se você é uma startup promissora, mas ainda não tem um crescimento significativo, todos os investidores são seus amigos em palavras, mas poucos são em ações. Todos dizem que amam você, mas todos esperam para investir. Então, quando você começa a ver crescimento, eles alegam que foram seus amigos o tempo todo e ficam horrorizados com a ideia de que você seria tão desleal a ponto de deixá-los fora da sua rodada. Se os fundadores se tornarem mais poderosos, eles poderão fazer os investidores darem a eles mais dinheiro adiantado.

(A pior variante desse comportamento é o acordo em tranches, onde o investidor faz um pequeno investimento inicial, com mais a seguir se a startup tiver um bom desempenho. Na verdade, essa estrutura dá ao investidor uma opção gratuita na próxima rodada, que ele só aceitará se for pior para a startup do que conseguiria no mercado aberto. Os acordos em tranches são um abuso. Eles são cada vez mais raros e vão ficar mais raros.) [ 11 ]

Os investidores não gostam de tentar prever quais startups terão sucesso, mas cada vez mais eles terão que fazer isso. Embora a maneira como isso aconteça não seja necessariamente que o comportamento dos investidores existentes mude; pode ser que eles sejam substituídos por outros investidores com comportamento diferente — que investidores que entendem as startups bem o suficiente para assumir o difícil problema de prever sua trajetória tenderão a deslocar ternos cujas habilidades residem mais em levantar dinheiro de LPs.

Velocidade

A outra coisa que os fundadores mais odeiam na captação de recursos é o tempo que demora. Então, conforme os fundadores se tornam mais poderosos, as rodadas devem começar a fechar mais rápido.

A captação de recursos ainda é terrivelmente distrativa para startups. Se você é um fundador no meio de uma rodada, a rodada é a ideia principal em sua mente , o que significa que trabalhar na empresa não é. Se uma rodada leva 2 meses para fechar, o que é razoavelmente rápido para os padrões atuais, isso significa 2 meses durante os quais a empresa está basicamente pisando na água. Essa é a pior coisa que uma startup pode fazer.

Então, se os investidores querem obter os melhores negócios, a maneira de fazer isso será fechar mais rápido. Os investidores não precisam de semanas para se decidirem de qualquer maneira. Decidimos com base em cerca de 10 minutos de leitura de um requerimento mais 10 minutos de entrevista pessoal, e só nos arrependemos de cerca de 10% de nossas decisões. Se podemos decidir em 20 minutos, certamente a próxima rodada de investidores pode decidir em alguns dias. [ 12 ]

Há muitos atrasos institucionalizados no financiamento de startups: a dança de acasalamento de várias semanas com investidores; a distinção entre termos e acordos; o fato de que cada série A tem uma papelada enormemente elaborada e personalizada. Tanto fundadores quanto investidores tendem a tomar isso como garantido. É assim que as coisas sempre foram. Mas, no final das contas, a razão pela qual esses atrasos existem é que eles são para a vantagem dos investidores. Mais tempo dá aos investidores mais informações sobre a trajetória de uma startup e também tende a tornar as startups mais flexíveis nas negociações, já que geralmente estão com pouco dinheiro.

Essas convenções não foram projetadas para prolongar o processo de financiamento, mas é por isso que elas podem persistir. A lentidão é uma vantagem para os investidores, que no passado eram os que tinham mais poder. Mas não há necessidade de rodadas levarem meses ou mesmo semanas para fechar, e quando os fundadores perceberem isso, isso vai parar. Não apenas em rodadas de anjos, mas também em rodadas da série A. O futuro é simples, negócios com termos padrão, feitos rapidamente.

Um pequeno abuso que será corrigido no processo são os pools de opções. Em uma rodada tradicional da série A, antes que os VCs invistam, eles fazem a empresa reservar um bloco de ações para futuras contratações — geralmente entre 10 e 30% da empresa. O ponto é garantir que essa diluição seja suportada pelos acionistas existentes. A prática não é desonesta; os fundadores sabem o que está acontecendo. Mas torna os negócios desnecessariamente complicados. Na verdade, a avaliação é de 2 números. Não há necessidade de continuar fazendo isso. [ 13 ]

A última coisa que os fundadores querem é poder vender algumas de suas próprias ações em rodadas posteriores. Isso não será uma mudança, porque a prática agora é bem comum. Muitos investidores odiaram a ideia, mas o mundo não explodiu como resultado, então isso vai acontecer mais e mais abertamente.

Surpresa

Falei aqui sobre um monte de mudanças que serão impostas aos investidores conforme os fundadores se tornam mais poderosos. Agora, as boas notícias: os investidores podem realmente ganhar mais dinheiro como resultado.

Alguns dias atrás, um entrevistador me perguntou se fundadores tendo mais poder seria melhor ou pior para o mundo. Fiquei surpreso, porque nunca tinha considerado essa questão. Melhor ou pior, está acontecendo. Mas depois de um segundo de reflexão, a resposta pareceu óbvia. Os fundadores entendem suas empresas melhor do que os investidores, e tem que ser melhor se as pessoas com mais conhecimento tiverem mais poder.

Um dos erros que pilotos novatos cometem é controlar demais a aeronave: aplicar correções com muita força, de modo que a aeronave oscila em torno da configuração desejada em vez de se aproximar dela assintoticamente. Parece provável que os investidores tenham, até agora, em média, controlado demais suas empresas de portfólio. Em muitas startups, a maior fonte de estresse para os fundadores não são os concorrentes, mas os investidores. Certamente foi para nós na Viaweb. E esse não é um fenômeno novo: os investidores também eram o maior problema de James Watt. Se ter menos poder impede os investidores de controlar demais as startups, isso deve ser melhor não apenas para os fundadores, mas também para os investidores.

Os investidores podem acabar com menos ações por startup, mas as startups provavelmente se sairão melhor com fundadores mais no controle, e quase certamente haverá mais deles. Os investidores competem entre si por negócios, mas eles não são os principais concorrentes uns dos outros. Nosso principal concorrente são os empregadores. E até agora esse concorrente está nos esmagando. Apenas uma pequena fração das pessoas que poderiam começar uma startup o fazem. Quase todos os clientes escolhem o produto concorrente, um emprego. Por quê? Bem, vamos dar uma olhada no produto que estamos oferecendo. Uma análise imparcial seria mais ou menos assim:

Começar uma startup lhe dá mais liberdade e a oportunidade de ganhar muito mais dinheiro do que um emprego, mas também é um trabalho duro e, às vezes, muito estressante.

Grande parte do estresse vem de lidar com investidores. Se a reforma do processo de investimento removesse esse estresse, tornaríamos nosso produto muito mais atraente. O tipo de pessoa que dá bons fundadores de startups não se importa em lidar com problemas técnicos — eles gostam de problemas técnicos — mas odeiam o tipo de problema que os investidores causam.

Os investidores não têm ideia de que quando maltratam uma startup, estão impedindo que outras 10 aconteçam, mas estão. Indiretamente, mas estão. Então, quando os investidores param de tentar espremer um pouco mais de seus negócios existentes, eles descobrirão que estão na frente, porque muitos outros novos negócios aparecem.

Um dos nossos axiomas na Y Combinator é não pensar no fluxo de negócios como um jogo de soma zero. Nosso foco principal é encorajar mais startups a acontecerem, não ganhar uma fatia maior do fluxo existente. Achamos esse princípio muito útil e achamos que, à medida que ele se espalha, ajudará também os investidores em estágios posteriores.

"Faça algo que as pessoas queiram" também se aplica a nós.

Notas

[ 1 ] Neste ensaio, estou falando principalmente sobre startups de software. Esses pontos não se aplicam a tipos de startups que ainda são caras para começar, por exemplo, em energia ou biotecnologia.

Mesmo os tipos baratos de startups geralmente levantam grandes quantias em algum momento, quando querem contratar muitas pessoas. O que mudou é o quanto elas conseguem fazer antes disso.

[ 2 ] Não é a distribuição de boas startups que tem uma queda de lei de potência, mas a distribuição de startups potencialmente boas, ou seja, bons negócios. Há muitos vencedores potenciais, dos quais alguns vencedores reais emergem com certeza superlinear.

[ 3 ] Enquanto escrevia isto, perguntei a alguns fundadores que tinham participado em rodadas de investimento da série A dos principais fundos de capital de risco se valia a pena, e eles disseram unanimemente que sim.

A qualidade do investidor é mais importante do que o tipo de rodada, no entanto. Eu escolheria uma rodada de anjos bons em vez de uma série A de um VC medíocre.

[ 4 ] Os fundadores também se preocupam que receber um investimento anjo de um VC significa que eles ficarão mal se o VC se recusar a participar da próxima rodada. A tendência do investimento anjo de VC é tão nova que é difícil dizer o quão justificada é essa preocupação.

Outro perigo, apontado por Mitch Kapor, é que se os VCs estão apenas fazendo negócios de anjos para gerar fluxo de negócios da série A, então seus incentivos não estão alinhados com os dos fundadores. Os fundadores querem que a avaliação da próxima rodada seja alta, e os VCs querem que seja baixa. Novamente, é difícil dizer ainda o quanto isso será um problema.

[ 5 ] Josh Kopelman salientou que outra forma de estar em menos conselhos de administração ao mesmo tempo é ocupar cargos nos conselhos por períodos mais curtos.

[ 6 ] O Google era, nesse aspecto, como tantos outros, o padrão para o futuro. Seria ótimo para os VCs se a similaridade se estendesse aos retornos. Provavelmente é esperar demais, mas os retornos podem ser um pouco maiores, como explico mais tarde.

[ 7 ] Fazer um rolling close não significa que a empresa está sempre levantando dinheiro. Isso seria uma distração. O objetivo de um rolling close é fazer com que a captação de recursos leve menos tempo, não mais. Com uma rodada clássica de tamanho fixo, você não recebe dinheiro até que todos os investidores concordem, e isso geralmente cria uma situação em que todos ficam esperando os outros agirem. Um rolling close geralmente evita isso.

[ 8 ] Existem duas causas (não exclusivas) para negócios quentes: a qualidade da empresa e os efeitos dominó entre os investidores. A primeira é obviamente um melhor preditor de sucesso.

[ 9 ] Parte da aleatoriedade é ocultada pelo facto de o investimento ser uma profecia auto-realizável.

[ 10 ] A mudança de poder para os fundadores é exagerada agora porque é um mercado de vendedores. Na próxima queda, parecerá que exagerei no caso. Mas na próxima alta depois disso, os fundadores parecerão mais poderosos do que nunca.

[ 11 ] De forma mais geral, será menos comum que o mesmo investidor invista em rodadas sucessivas, exceto quando exercer uma opção para manter sua porcentagem. Quando o mesmo investidor investe em rodadas sucessivas, isso geralmente significa que a startup não está obtendo o preço de mercado. Eles podem não se importar; eles podem preferir trabalhar com um investidor que já conhecem; mas à medida que o mercado de investimentos se torna mais eficiente, será cada vez mais fácil obter o preço de mercado se eles quiserem. O que, por sua vez, significa que a comunidade de investimentos tenderá a se tornar mais estratificada.

[ 12 ] Os dois 10 minutos têm 3 semanas de intervalo para que os fundadores possam obter passagens aéreas baratas, mas, exceto por isso, eles poderiam ser adjacentes.

[ 13 ] Não estou dizendo que os pools de opções em si irão desaparecer. Eles são uma conveniência administrativa. O que irá desaparecer são os investidores que os exigem.

Agradecimentos a Sam Altman, John Bautista, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Jeff Clavier, Patrick Collison, Ron Conway, Matt Cohler, Chris Dixon, Mitch Kapor, Josh Kopelman, Pete Koomen, Carolynn Levy, Jessica Livingston, Ariel Poler, Geoff Ralston, Naval Ravikant, Dan Siroker, Harj Taggar e Fred Wilson pela leitura dos rascunhos.