A EQUAÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO

July 2007

Um investidor quer lhe dar dinheiro por uma certa porcentagem de sua startup. Você deve aceitar? Você está prestes a contratar seu primeiro funcionário. Quanto estoque você deve dar a ele?

Essas são algumas das perguntas mais difíceis que os fundadores enfrentam. E ainda ambas têm a mesma resposta:

1/(1 - n)

Sempre que você estiver negociando ações de sua empresa por qualquer coisa, seja dinheiro ou um funcionário ou um acordo com outra empresa, o teste para saber se deve fazê-lo é o mesmo. Você deve abrir mão de n% de sua empresa se o que você negocia por ela melhorar seu resultado médio o suficiente para que os (100 - n)% restantes valham mais do que a empresa inteira valia antes.

Por exemplo, se um investidor quiser comprar metade de sua empresa, quanto esse investimento tem que melhorar seu resultado médio para que você tenha um retorno positivo? Obviamente, ele tem que dobrar: se você negociar metade de sua empresa por algo que mais do que dobre o resultado médio da empresa, você está à frente. Você tem metade de uma participação em algo que vale mais do que o dobro.

No caso geral, se n é a fração da empresa que você está abrindo mão, o negócio é bom se ele fizer a empresa valer mais do que 1/(1 - n).

Por exemplo, suponha que o Y Combinator oferece financiar você em troca de 7% de sua empresa. Nesse caso, n é .07 e 1/(1 - n) é 1.075. Então você deve aceitar o negócio se acreditar que podemos melhorar seu resultado médio em mais de 7,5%. Se melhorarmos seu resultado em 10%, você está à frente, porque os .93 restantes que você possui valem .93 x 1.1 = 1.023. [1]

Uma das coisas que a equação do patrimônio líquido nos mostra é que, financeiramente pelo menos, receber dinheiro de uma empresa de capital de risco de primeira linha pode ser um ótimo negócio. Greg Mcadoo, da Sequoia, disse recentemente em um jantar do YC que quando a Sequoia investe sozinha, ela gosta de levar cerca de 30% de uma empresa. 1/.7 = 1.43, o que significa que o negócio vale a pena se eles puderem melhorar seu resultado em mais de 43%. Para a startup média, isso seria uma pechincha extraordinária. Isso melhoraria as perspectivas da startup média em mais de 43% apenas por poder dizer que foi financiada pela Sequoia, mesmo que nunca tenha realmente recebido o dinheiro.

O motivo pelo qual a Sequoia é um negócio tão bom é que a porcentagem de a empresa que eles levam é artificialmente baixa. Eles nem tentam obter o preço de mercado por seu investimento; eles limitam suas participações para deixar os fundadores com ações suficientes para sentir que a empresa ainda é deles.

O problema é que a Sequoia recebe cerca de 6.000 planos de negócios por ano e financia cerca de 20 deles, então as chances de conseguir esse ótimo negócio são de 1 em 300. As empresas que passam não são startups médias.

Claro, existem outros fatores a serem considerados em um negócio de capital de risco. É nunca é apenas uma troca direta de dinheiro por ações. Mas se fosse, receber dinheiro de uma empresa de primeira linha geralmente seria uma pechincha.

Você pode usar a mesma fórmula ao dar ações para funcionários, mas ela funciona na outra direção. Se i é o resultado médio para a empresa com a adição de alguma pessoa nova, então eles valem n tal que i = 1/(1 - n). O que significa que n = (i - 1)/i.

Por exemplo, suponha que você seja apenas dois fundadores e queira contratar um hacker adicional que é tão bom que você sente que ele aumentará o resultado médio de toda a empresa em 20%. n = (1.2 - 1)/1.2 = .167. Então você terá um retorno positivo se negociar 16.7% da empresa por ele.

Isso não significa que 16.7% seja a quantidade certa de ações para dar a ele. As ações não são o único custo de contratar alguém: geralmente há salário e encargos gerais também. E se a empresa apenas tiver um retorno positivo no negócio, não há razão para fazê-lo.

Acho que para traduzir salário e encargos gerais em ações, você deve multiplicar a taxa anual por cerca de 1,5. A maioria das startups cresce rápido ou morre; se você morrer, não precisa pagar o cara, e se você crescer rápido você estará pagando o salário do próximo ano com a avaliação do próximo ano, que deve ser 3x este ano. Se sua avaliação crescer 3x por ano, o custo total em ações do salário e encargos gerais de uma nova contratação é 1,5 anos de custo na avaliação atual. [2]

Quanto de uma margem adicional a empresa precisa como "energia de ativação" para o negócio? Como isso é, na verdade, o lucro da empresa em uma contratação, o mercado determinará isso: se você é uma oportunidade quente, pode cobrar mais.

Vamos passar por um exemplo. Suponha que a empresa queira fazer um "lucro" de 50% na nova contratação mencionada acima. Então subtraia um terço de 16.7% e temos 11.1% como seu preço "de varejo". Suponha ainda que ele vai custar US$ 60.000 por ano em salário e encargos gerais, x 1.5 = US$ 90.000 no total. Se a avaliação da empresa for de US$ 2 milhões, US$ 90.000 é 4.5%. 11.1% - 4.5% = uma oferta de 6.6%.

Aliás, note como é importante para os primeiros funcionários receberem pouco salário. Isso sai direto das ações que poderiam ser dadas a eles.

Obviamente, há muita variação nesses números. Eu não estou afirmando que as concessões de ações agora podem ser reduzidas a uma fórmula. No final das contas você sempre tem que adivinhar. Mas pelo menos saiba o que você está adivinhando. Se você escolher um número com base em sua intuição ou em uma tabela de tamanhos típicos de concessões fornecidas por uma empresa de capital de risco, entenda o que essas são estimativas de.

E, de forma mais geral, quando você tomar qualquer decisão envolvendo patrimônio líquido, execute-a em 1/(1 - n) para ver se faz sentido. Você deve sempre se sentir mais rico depois de negociar patrimônio líquido. Se a negociação não aumentou o valor de suas ações restantes o suficiente para colocá-lo à frente, você não teria (ou não deveria ter) feito isso.

Notas

[1] É por isso que não acreditamos que alguém pensaria que o Y Combinator era um mau negócio. Alguém realmente acha que somos tão inúteis que em três meses não podemos melhorar as perspectivas de uma startup em 7,5%?

[2] A escolha óbvia para sua avaliação atual é a avaliação pós-dinheiro de sua última rodada de financiamento. Isso provavelmente subestima a empresa, no entanto, porque (a) a menos que sua última rodada tenha acabado de acontecer, a empresa está presumivelmente valendo mais, e (b) a avaliação de uma rodada de financiamento inicial geralmente reflete alguma outra contribuição dos investidores.

Agradecimentos a Sam Altman, Trevor Blackwell, Paul Buchheit, Hutch Fishman, David Hornik, Paul Kedrosky, Jessica Livingston, Gary Sabot e Joshua Schachter por ler rascunhos deste.