COMO SER UM INVESTIDOR ANJO

Março de 2009

(Esse ensaio é derivado de uma palestra na AngelConf.)

Quando vendemos nossa startup em 1998, pensei que um dia faria alguns investimentos anjo. Sete anos depois, eu ainda não tinha começado. Eu adiei porque parecia misterioso e complicado. Acontece que é mais fácil do que eu esperava e também mais interessante.

A parte que eu achava difícil, a mecânica do investimento, na verdade não é. Você dá dinheiro a uma startup e eles te dão ações. Provavelmente você receberá ações preferenciais, o que significa ações com direitos extras, como receber seu dinheiro de volta primeiro em uma venda, ou dívida conversível, que significa (no papel) que você está emprestando dinheiro à empresa, e a dívida se converte em ações na próxima rodada de financiamento suficientemente grande. [1]

Às vezes, há pequenas vantagens táticas em usar uma ou outra. A papelada para dívida conversível é mais simples. Mas, na verdade, não importa muito qual você use. Não passe muito tempo se preocupando com os detalhes dos termos do acordo, especialmente quando você começa a investir como anjo. Não é assim que você vence neste jogo. Quando você ouve pessoas falando sobre um investidor anjo bem-sucedido, elas não estão dizendo "Ele obteve uma preferência de liquidação de 4x." Elas estão dizendo "Ele investiu no Google."

É assim que você vence: investindo nas startups certas. Isso é muito mais importante do que qualquer outra coisa, e eu me preocupo em estar te enganando ao falar sobre outras coisas.

Mecânica

Os investidores anjo costumam sindicar negócios, o que significa que se juntam para investir nos mesmos termos. Em uma sindicância, geralmente há um investidor "líder" que negocia os termos com a startup. Mas nem sempre: às vezes a startup junta uma sindicância de investidores que se aproximam dela de forma independente, e o advogado da startup fornece a papelada.

A maneira mais fácil de começar a investir como anjo é encontrar um amigo que já faz isso e tentar ser incluído em suas sindicâncias. Então, tudo o que você precisa fazer é escrever cheques.

Não sinta que precisa se juntar a uma sindicância, no entanto. Não é tão difícil fazer isso sozinho. Você pode simplesmente usar os documentos padrão da série AA que Wilson Sonsini e Y Combinator publicaram online. Você deve, é claro, ter seu advogado revisando tudo. Tanto você quanto a startup devem ter advogados. Mas os advogados não precisam criar o acordo do zero. [2]

Quando você negocia termos com uma startup, há dois números que você se importa: quanto dinheiro você está colocando e a avaliação da empresa. A avaliação determina quantas ações você recebe. Se você colocar $50.000 em uma empresa com uma avaliação pré-money de $1 milhão, então a avaliação pós-money é de $1,05 milhão, e você recebe .05/1.05, ou 4,76% das ações da empresa.

Se a empresa levantar mais dinheiro depois, o novo investidor tomará uma parte da empresa de todos os acionistas existentes, assim como você fez. Se na próxima rodada eles venderem 10% da empresa para um novo investidor, seus 4,76% serão reduzidos para 4,28%.

Tudo bem. A diluição é normal. O que te salva de ser maltratado em rodadas futuras, geralmente, é que você está no mesmo barco que os fundadores. Eles não podem te diluir sem se diluírem tanto quanto você. E eles não se diluirão a menos que acabem liquido à frente. Então, em teoria, cada nova rodada de investimento deixa você com uma participação menor de uma empresa ainda mais valiosa, até que, após várias rodadas, você acabe com 0,5% da empresa no momento em que ela faz IPO, e você está muito feliz porque seus $50.000 se tornaram $5 milhões. [3]

O acordo pelo qual você investe deve ter disposições que permitam que você contribua para futuras rodadas para manter sua porcentagem. Então, é sua escolha se você será diluído. [4] Se a empresa for realmente bem, você eventualmente será, porque eventualmente as avaliações ficarão tão altas que não valerá a pena para você.

Quanto um anjo investe? Isso varia enormemente, de $10.000 a centenas de milhares ou, em casos raros, até milhões. O limite superior é, obviamente, o total que os fundadores querem levantar. O limite inferior é 5-10% do total ou $10.000, o que for maior. Uma rodada típica de anjo hoje em dia pode ser de $150.000 levantados de 5 pessoas.

As avaliações não variam tanto. Para rodadas de anjo, é raro ver uma avaliação inferior a meio milhão ou superior a 4 ou 5 milhões. 4 milhões está começando a ser território de VC.

Como você decide qual avaliação oferecer? Se você faz parte de uma rodada liderada por outra pessoa, esse problema é resolvido para você. Mas e se você estiver investindo sozinho? Não há uma resposta real. Não há uma maneira racional de avaliar uma startup em estágio inicial. A avaliação reflete nada mais do que a força da posição de negociação da empresa. Se eles realmente querem você, seja porque precisam desesperadamente de dinheiro, ou porque você é alguém que pode ajudá-los muito, eles deixarão você investir a uma avaliação baixa. Se eles não precisarem de você, será mais alta. Então, adivinhe. A startup pode não ter mais ideia de qual deve ser o número do que você. [5]

No final, não importa muito. Quando os anjos ganham muito dinheiro com um negócio, não é porque investiram a uma avaliação de $1,5 milhão em vez de $3 milhões. É porque a empresa foi realmente bem-sucedida.

Não posso enfatizar isso demais. Não se prenda a mecânicas ou termos de negócios. O que você deve passar seu tempo pensando é se a empresa é boa.

(De forma semelhante, os fundadores também não devem se prender a termos de negócios, mas devem passar seu tempo pensando em como tornar a empresa boa.)

Há um segundo componente menos óbvio de um investimento anjo: quanto se espera que você ajude a startup. Assim como o valor que você investe, isso pode variar muito. Você não precisa fazer nada se não quiser; você pode simplesmente ser uma fonte de dinheiro. Ou você pode se tornar um funcionário de fato da empresa. Apenas certifique-se de que você e a startup concordem com antecedência sobre aproximadamente quanto você fará por eles.

Empresas realmente quentes às vezes têm padrões altos para anjos. Aqueles em que todos querem investir praticamente fazem audições para investidores e só aceitam dinheiro de pessoas que são famosas e/ou que trabalharão duro por elas. Mas não sinta que precisa dedicar muito tempo ou não conseguirá investir em boas startups. Há uma surpreendente falta de correlação entre quão quente é um negócio de uma startup e quão bem ela acaba se saindo. Muitas startups quentes acabarão falhando, e muitas startups que ninguém gosta acabarão tendo sucesso. E estas últimas estão tão desesperadas por dinheiro que aceitarão de qualquer um a uma avaliação baixa. [6]

Escolhendo Vencedores

Seria bom poder escolher essas startups, não seria? A parte do investimento anjo que tem mais efeito em seus retornos, escolher as empresas certas, é também a mais difícil. Então você deve praticamente ignorar (ou mais precisamente, arquivar, no sentido do Gmail) tudo o que eu te disse até agora. Você pode precisar se referir a isso em algum momento, mas não é a questão central.

A questão central é escolher as startups certas. O que "Faça algo que as pessoas queiram" é para startups, "Escolha as startups certas" é para investidores. Combinadas, elas resultam em "Escolha as startups que farão algo que as pessoas queiram."

Como você faz isso? Não é tão simples quanto escolher startups que já estão fazendo algo extremamente popular. Nesse ponto, já é tarde demais para os anjos. Os VCs já estarão de olho nelas. Como um anjo, você tem que escolher startups antes que elas tenham um sucesso—ou porque elas fizeram algo ótimo, mas os usuários ainda não perceberam, como o Google no início, ou porque ainda estão a uma ou duas iterações do grande sucesso, como o Paypal quando estavam fazendo software para transferir dinheiro entre PDAs.

Para ser um bom investidor anjo, você precisa ser um bom juiz de potencial. É disso que se trata. Os VCs podem ser seguidores rápidos. A maioria deles não tenta prever o que vai vencer. Eles apenas tentam notar rapidamente quando algo já está vencendo. Mas os anjos têm que ser capazes de prever. [7]

Uma consequência interessante desse fato é que há muitas pessoas por aí que nunca fizeram um investimento anjo e ainda assim são investidores anjo melhores do que percebem. Alguém que não sabe a primeira coisa sobre a mecânica do financiamento de risco, mas sabe como é um fundador de startup bem-sucedido, está na verdade muito à frente de alguém que conhece os termos de cor, mas pensa que "hacker" significa alguém que invade computadores. Se você pode reconhecer bons fundadores de startups ao se identificar com eles—se vocês dois ressoam na mesma frequência—então você pode já ser um selecionador de startups melhor do que o profissional médio de VC. [8]

Paul Buchheit, por exemplo, começou a investir como anjo cerca de um ano depois de mim, e ele foi praticamente imediatamente tão bom quanto eu em escolher startups. Meu ano extra de experiência foi um erro de arredondamento comparado à nossa capacidade de nos identificarmos com os fundadores.

O que faz um bom fundador? Se houvesse uma palavra que significasse o oposto de desamparado, essa seria a palavra. Fundadores ruins parecem desamparados. Eles podem ser inteligentes ou não, mas de alguma forma os eventos os sobrecarregam e eles ficam desanimados e desistem. Bons fundadores fazem as coisas acontecerem da maneira que querem. O que não significa que eles forçam as coisas a acontecerem de uma maneira predefinida. Bons fundadores têm um respeito saudável pela realidade. Mas eles são incansavelmente engenhosos. Essa é a mais próxima que posso chegar do oposto de desamparado. Você quer financiar pessoas que são incansavelmente engenhosas.

Note que começamos falando sobre coisas, e agora estamos falando sobre pessoas. Há um debate em andamento entre investidores sobre o que é mais importante, as pessoas ou a ideia—ou mais precisamente, o mercado. Alguns, como Ron Conway, dizem que são as pessoas—que a ideia mudará, mas as pessoas são a base da empresa. Enquanto Marc Andreessen diz que ele apoiaria fundadores medianos em um mercado quente em vez de grandes fundadores em um mercado ruim. [9]

Essas duas posições não estão tão distantes quanto parecem, porque boas pessoas encontram bons mercados. Bill Gates provavelmente teria acabado bastante rico mesmo que a IBM não tivesse deixado o padrão de PC em seu colo.

Eu pensei muito sobre a discordância entre os investidores que preferem apostar em pessoas e aqueles que preferem apostar em mercados. É meio surpreendente que isso até exista. Você esperaria que as opiniões tivessem convergido mais.

Mas eu acho que descobri o que está acontecendo. As três pessoas mais proeminentes que conheço que favorecem mercados são Marc, Jawed Karim e Joe Kraus. E todos os três, em suas próprias startups, basicamente voaram para um térmico: eles atingiram um mercado crescendo tão rápido que era tudo o que podiam fazer para acompanhar. Esse tipo de experiência é difícil de ignorar. Além disso, acho que eles subestimam a si mesmos: eles pensam de volta em como foi fácil surfar naquele enorme térmico ascendente, e pensam "qualquer um poderia ter feito isso." Mas isso não é verdade; eles não são pessoas comuns.

Então, como um investidor anjo, acho que você deve seguir Ron Conway e apostar em pessoas. Térmicos acontecem, sim, mas ninguém pode prever. Não mesmo os fundadores, e certamente não você como investidor. E apenas boas pessoas podem surfar os térmicos se eles os atingirem de qualquer maneira.

Fluxo de Negócios

Claro, a questão de como escolher startups presume que você tenha startups para escolher. Como você as encontra? Este é mais um problema que é resolvido para você pelas sindicâncias. Se você acompanhar os investimentos de um amigo, não precisa encontrar startups.

O problema não é exatamente encontrar startups, mas encontrar um fluxo de startups razoavelmente de alta qualidade. A maneira tradicional de fazer isso é através de contatos. Se você é amigo de muitos investidores e fundadores, eles enviarão negócios para você. O Vale basicamente funciona com referências. E uma vez que você comece a ser conhecido como um investidor confiável e útil, as pessoas referenciarão muitos negócios para você. Eu certamente farei.

Há também uma maneira mais nova de encontrar startups, que é participar de eventos como o Demo Day do Y Combinator, onde um lote de startups recém-criadas se apresenta a investidores de uma só vez. Temos dois Demo Days por ano, um em março e um em agosto. Esses são basicamente referências em massa.

Mas eventos como o Demo Day representam apenas uma fração das correspondências entre startups e investidores. A referência pessoal ainda é a rota mais comum. Então, se você quiser ouvir sobre novas startups, a melhor maneira de fazer isso é obter muitas referências.

A melhor maneira de obter muitas referências é investir em startups. Não importa quão inteligente e legal você pareça, os insiders serão relutantes em enviar referências até que você prove a si mesmo fazendo alguns investimentos. Alguns caras inteligentes e legais acabam se revelando investidores instáveis e de alta manutenção. Mas uma vez que você prove ser um bom investidor, o fluxo de negócios, como eles chamam, aumentará rapidamente tanto em qualidade quanto em quantidade. No extremo, para alguém como Ron Conway, é basicamente idêntico ao fluxo de negócios de todo o Vale.

Então, se você quiser investir seriamente, a maneira de começar é se apoiar em suas conexões existentes, ser um bom investidor nas startups que você encontra dessa forma, e eventualmente você iniciará uma reação em cadeia. Bons investidores são raros, mesmo no Vale do Silício. Provavelmente não há mais do que algumas centenas de anjos sérios em todo o Vale, e ainda assim eles são provavelmente o único ingrediente mais importante para fazer o Vale ser o que é. Anjos são o reagente limitante na formação de startups.

Se há apenas algumas centenas de anjos sérios no Vale, então, ao decidir se tornar um, você poderia, sozinho, tornar o pipeline para startups no Vale do Silício significativamente mais amplo. Isso é meio impressionante.

Ser Bom

Como você se torna um bom investidor anjo? A primeira coisa que você precisa é ser decisivo. Quando falamos com fundadores sobre bons e maus investidores, uma das maneiras que descrevemos os bons é dizer "ele escreve cheques." Isso não significa que o investidor diz sim a todos. Longe disso. Significa que ele toma sua decisão rapidamente e cumpre. Você pode estar pensando, quão difícil isso pode ser? Você verá quando tentar. Segue da natureza do investimento anjo que as decisões são difíceis. Você tem que adivinhar cedo, na fase em que as ideias mais promissoras ainda parecem contra-intuitivas, porque se fossem obviamente boas, os VCs já teriam financiado.

Suponha que seja 1998. Você se depara com uma startup fundada por alguns estudantes de pós-graduação. Eles dizem que vão trabalhar em busca na Internet. Já existem várias grandes empresas públicas fazendo busca. Como esses estudantes de pós-graduação poderiam competir com elas? E a busca realmente importa, de qualquer maneira? Todos os motores de busca estão tentando fazer com que as pessoas comecem a chamá-los de "portais" em vez disso. Por que você gostaria de investir em uma startup dirigida por alguns desconhecidos que estão tentando competir com grandes empresas agressivas em uma área que eles mesmos declararam ultrapassada? E ainda assim os estudantes de pós-graduação parecem bastante inteligentes. O que você faz?

Há uma estratégia para ser decisivo quando você é inexperiente: diminua o tamanho do seu investimento até que seja um valor que você não se importaria muito em perder. Para cada pessoa rica (você provavelmente não deveria tentar investir como anjo a menos que se considere rico), há um valor que seria indolor, embora irritante, perder. Até que você se sinta confortável investindo, não invista mais do que isso por startup.

Por exemplo, se você tem $5 milhões em ativos investíveis, provavelmente seria indolor (embora irritante) perder $15.000. Isso é menos de 0,3% do seu patrimônio líquido. Então comece fazendo 3 ou 4 investimentos de $15.000. Nada ensinará você sobre investimento anjo como a experiência. Trate os primeiros como uma despesa educacional. $60.000 é menos do que muitos programas de pós-graduação. Além disso, você recebe ações.

O que realmente não é legal é ser estrategicamente indeciso: enrolar os fundadores enquanto tenta reunir mais informações sobre a trajetória da startup. [10] Sempre há uma tentação de fazer isso, porque você tem tão pouco com que contar, mas você deve resistir conscientemente. A longo prazo, é do seu interesse ser bom.

O outro componente de ser um bom investidor anjo é simplesmente ser uma boa pessoa. Investir como anjo não é um negócio onde você ganha dinheiro prejudicando as pessoas. Startups criam riqueza, e criar riqueza não é um jogo de soma zero. Ninguém precisa perder para você ganhar. Na verdade, se você maltratar os fundadores em que investe, eles ficarão desmotivados e a empresa se sairá pior. Além disso, suas referências secarão. Então, eu recomendo ser bom.

Os investidores anjo mais bem-sucedidos que conheço são todos basicamente boas pessoas. Uma vez que eles investem em uma empresa, tudo o que querem fazer é ajudar. E eles ajudarão pessoas em que não investiram também. Quando fazem favores, não parecem acompanhar. É muita sobrecarga. Eles apenas tentam ajudar a todos e assumem que coisas boas voltarão para eles de alguma forma. Empiricamente, isso parece funcionar.

Notas

[1] A dívida conversível pode ser limitada a uma avaliação particular ou pode ser feita com um desconto em relação a qualquer que seja a avaliação quando se converte. Por exemplo, dívida conversível com um desconto de 30% significa que, quando se converte, você recebe ações como se tivesse investido a uma avaliação 30% mais baixa. Isso pode ser útil em casos onde você não pode ou não quer descobrir qual deve ser a avaliação. Você deixa isso para o próximo investidor. Por outro lado, muitos investidores querem saber exatamente o que estão recebendo, então eles só farão dívida conversível com um limite.

[2] A parte cara de criar um acordo do zero não é escrever o acordo, mas discutir a várias centenas de dólares por hora sobre os detalhes. É por isso que a papelada da série AA visa um meio-termo. Você pode simplesmente começar a partir do compromisso que teria alcançado após muitas idas e vindas.

Quando você financia uma startup, ambos os seus advogados devem ser especialistas em startups. Não use advogados corporativos comuns para isso. A inexperiência deles faz com que eles construam demais: eles criarão acordos enormes e complicados demais, e passarão horas discutindo sobre coisas irrelevantes.

No Vale, os principais escritórios de advocacia de startups são Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer e Cooley Godward. Em Boston, os melhores são Goodwin Procter, Wilmer Hale e Foley Hoag.

[3] Seu desempenho pode variar.

[4] Essas disposições anti-diluição também te protegem contra truques como um investidor posterior tentando roubar a empresa fazendo outra rodada que avalia a empresa em $1. Se você tiver um advogado de startup competente cuidando do negócio para você, você deve estar protegido contra tais truques inicialmente. Mas isso pode se tornar um problema mais tarde. Se uma grande empresa de VC quiser investir na startup depois de você, eles podem tentar fazer você abrir mão de suas proteções anti-diluição. E se eles fizerem isso, a startup estará pressionando você a concordar. Eles dirão que, se você não concordar, você vai acabar com o negócio deles com o VC. Eu recomendo que você resolva esse problema tendo um acordo de cavalheiros com os fundadores: concorde com eles antecipadamente que você não vai abrir mão de suas proteções anti-diluição. Então, cabe a eles avisar os VCs desde o início.

A razão pela qual você não quer abrir mão delas é o seguinte cenário. Os VCs recapitalizam a empresa, o que significa que eles dão financiamento adicional a uma avaliação pré-money de zero. Isso elimina os acionistas existentes, incluindo você e os fundadores. Eles então concedem aos fundadores muitas opções, porque precisam que eles fiquem por perto, mas você não recebe nada.

Obviamente, isso não é uma coisa legal de se fazer. Não acontece com frequência. VCs de marca não recapitalizariam uma empresa apenas para roubar alguns por cento de um anjo. Mas há um continuum aqui. Um VC menos respeitável e de nível inferior pode ser tentado a fazer isso para roubar uma grande parte das ações.

Não estou dizendo que você deve sempre recusar absolutamente abrir mão de suas proteções anti-diluição. Tudo é uma negociação. Se você faz parte de uma sindicância poderosa, pode ser que você consiga abrir mão das proteções legais e confiar nas sociais. Se você investir em um negócio liderado por um grande anjo como Ron Conway, por exemplo, você estará bastante protegido contra ser maltratado, porque qualquer VC pensaria duas vezes antes de cruzá-lo. Esse tipo de proteção é uma das razões pelas quais os anjos gostam de investir em sindicâncias.

[5] Não invista tanto, ou a uma avaliação tão baixa, que você acabe com uma participação excessivamente grande em uma startup, a menos que tenha certeza de que seu dinheiro será o último que eles precisarão. Investidores em estágios posteriores não investirão em uma empresa se os fundadores não tiverem ações suficientes para motivá-los. Eu conversei recentemente com um VC que disse que se encontrou com uma empresa que realmente gostou, mas a recusou porque os investidores já possuíam mais da metade dela. Esses investidores provavelmente pensaram que foram bastante espertos ao conseguir uma parte tão grande dessa empresa desejável, mas, na verdade, estavam se prejudicando.

[6] A qualquer momento, conheço pelo menos 3 ou 4 ex-alunos do YC que acredito que serão grandes sucessos, mas que estão operando no limite, financeiramente, porque os investidores ainda não entendem o que estão fazendo. (E não, infelizmente, não posso te dizer quem são. Não posso referir uma startup a um investidor que não conheço.)

[7] Há alguns VCs que podem prever em vez de reagir. Não surpreendentemente, esses são os mais bem-sucedidos.

[8] É um pouco traiçoeiro da minha parte colocar dessa forma, porque o VC mediano perde dinheiro. Essa é uma das coisas mais surpreendentes que aprendi sobre VC enquanto trabalhava no Y Combinator. Apenas uma fração dos VCs tem retornos positivos. O resto existe para satisfazer a demanda entre os gestores de fundos por capital de risco como uma classe de ativos. Aprender isso explicou muito sobre alguns dos VCs que encontrei quando estávamos trabalhando no Viaweb.

[9] Os VCs também geralmente dizem que preferem grandes mercados a grandes pessoas. Mas o que eles realmente estão dizendo é que querem ambos. Eles são tão seletivos que só consideram grandes pessoas. Então, quando dizem que se importam acima de tudo com grandes mercados, querem dizer que é assim que escolhem entre grandes pessoas.

[10] Os fundadores, com razão, não gostam do tipo de investidor que diz que está interessado em investir, mas não quer liderar. Existem circunstâncias em que essa é uma desculpa aceitável, mas mais frequentemente do que não, o que isso significa é "Não, mas se você acabar sendo um negócio quente, quero poder reivindicar retroativamente que disse sim."

Se você gosta o suficiente de uma startup para investir nela, então invista nela. Apenas use os termos padrão da série AA e escreva um cheque para eles.

Agradecimentos a Sam Altman, Paul Buchheit, Jessica Livingston, Robert Morris e Fred Wilson por lerem rascunhos disso.

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