COMO SER UM INVESTIDOR ANJO

Março de 2009

(Este ensaio é derivado de uma palestra na AngelConf .)

Quando vendemos nossa startup em 1998, pensei que um dia faria algum investimento anjo. Sete anos depois, eu ainda não tinha começado. Adiei porque parecia misterioso e complicado. Acabou sendo mais fácil do que eu esperava, e também mais interessante.

A parte que eu achava difícil, a mecânica do investimento, realmente não é. Você dá dinheiro a uma startup e ela lhe dá ações. Você provavelmente receberá ações preferenciais, o que significa ações com direitos extras, como receber seu dinheiro de volta primeiro em uma venda, ou dívida conversível, o que significa (no papel) que você está emprestando dinheiro à empresa, e a dívida se converte em ações na próxima rodada de financiamento suficientemente grande. [ 1 ]

Às vezes, há pequenas vantagens táticas em usar um ou outro. A papelada para dívida conversível é mais simples. Mas, na verdade, não importa muito qual você usa. Não gaste muito tempo se preocupando com os detalhes dos termos do acordo, especialmente quando você começa a investir como anjo. Não é assim que você ganha neste jogo. Quando você ouve as pessoas falando sobre um investidor anjo bem-sucedido, elas não estão dizendo "Ele obteve uma preferência de liquidação de 4x". Elas estão dizendo "Ele investiu no Google".

É assim que você ganha: investindo nas startups certas. Isso é muito mais importante do que qualquer outra coisa, então me preocupo em estar enganando você ao falar sobre outras coisas.

Mecânica

Os investidores anjos geralmente sindicalizam acordos, o que significa que eles se juntam para investir nos mesmos termos. Em um sindicato, geralmente há um investidor "líder" que negocia os termos com a startup. Mas nem sempre: às vezes, a startup reúne um sindicato de investidores que os abordam de forma independente, e o advogado da startup fornece a papelada.

A maneira mais fácil de começar a investir como anjo é encontrar um amigo que já faça isso e tentar ser incluído em seus sindicatos. Então, tudo o que você precisa fazer é assinar cheques.

Não sinta que precisa se juntar a um sindicato, no entanto. Não é tão difícil fazer isso sozinho. Você pode simplesmente usar os documentos padrão da série AA que Wilson Sonsini e Y Combinator publicaram online. Você deve, é claro, pedir para seu advogado revisar tudo. Tanto você quanto a startup devem ter advogados. Mas os advogados não precisam criar o acordo do zero. [ 2 ]

Quando você negocia termos com uma startup, há dois números com os quais você se importa: quanto dinheiro você está investindo e a avaliação da empresa. A avaliação determina quantas ações você obtém. Se você colocar $ 50.000 em uma empresa com uma avaliação pré-dinheiro de $ 1 milhão, então a avaliação pós-dinheiro é de $ 1,05 milhão, e você obtém 0,05/1,05, ou 4,76% das ações da empresa.

Se a empresa levantar mais dinheiro depois, o novo investidor tirará um pedaço da empresa de todos os acionistas existentes, assim como você fez. Se na próxima rodada eles venderem 10% da empresa para um novo investidor, seus 4,76% serão reduzidos para 4,28%.

Tudo bem. Diluição é normal. O que evita que você seja maltratado em rodadas futuras, geralmente, é que você está no mesmo barco que os fundadores. Eles não podem diluí-lo sem diluí-los tanto quanto. E eles não vão se diluir a menos que acabem na frente líquida . Então, em teoria, cada rodada adicional de investimento deixa você com uma parcela menor de uma empresa ainda mais valiosa, até que depois de várias rodadas você acabe com 0,5% da empresa no ponto em que ela faz o IPO, e você fica muito feliz porque seus $ 50.000 se tornaram $ 5 milhões. [ 3 ]

O acordo pelo qual você investe deve ter disposições que permitam que você contribua para rodadas futuras para manter sua porcentagem. Então é sua escolha se você será diluído. [ 4 ] Se a empresa for realmente bem, você eventualmente será, porque eventualmente as avaliações ficarão tão altas que não valerá a pena para você.

Quanto um anjo investe? Isso varia enormemente, de $ 10.000 a centenas de milhares ou, em casos raros, até milhões. O limite superior é, obviamente, o valor total que os fundadores querem levantar. O limite inferior é de 5-10% do total ou $ 10.000, o que for maior. Uma rodada típica de anjo hoje em dia pode ser de $ 150.000 levantados de 5 pessoas.

As avaliações não variam tanto. Para rodadas de anjos, é raro ver uma avaliação menor que meio milhão ou maior que 4 ou 5 milhões. 4 milhões está começando a ser território de VC.

Como você decide qual avaliação oferecer? Se você faz parte de uma rodada liderada por outra pessoa, esse problema está resolvido para você. Mas e se você estiver investindo sozinho? Não há uma resposta real. Não há uma maneira racional de avaliar uma startup em estágio inicial. A avaliação não reflete nada mais do que a força da posição de barganha da empresa. Se eles realmente querem você, seja porque precisam desesperadamente de dinheiro, ou você é alguém que pode ajudá-los muito, eles deixarão você investir em uma avaliação baixa. Se eles não precisam de você, será maior. Então, adivinhe. A startup pode não ter mais ideia de qual deve ser o número do que você. [ 5 ]

No final das contas, não importa muito. Quando os anjos ganham muito dinheiro com um acordo, não é porque eles investiram em uma avaliação de $ 1,5 milhão em vez de $ 3 milhões. É porque a empresa foi realmente bem-sucedida.

Não posso enfatizar isso o suficiente. Não fique preso à mecânica ou aos termos do acordo. O que você deve gastar seu tempo pensando é se a empresa é boa.

(Da mesma forma, os fundadores também não devem se prender aos termos do acordo, mas devem investir seu tempo pensando em como tornar a empresa boa.)

Há um segundo componente menos óbvio de um investimento anjo: o quanto você espera ajudar a startup. Assim como o valor que você investe, isso pode variar muito. Você não precisa fazer nada se não quiser; você pode simplesmente ser uma fonte de dinheiro. Ou você pode se tornar um funcionário de fato da empresa. Apenas certifique-se de que você e a startup concordem com antecedência sobre aproximadamente quanto você fará por eles.

Empresas realmente boas às vezes têm altos padrões para investidores-anjo. Aquelas em que todos querem investir praticamente fazem testes com investidores e só aceitam dinheiro de pessoas famosas e/ou que trabalharão duro para elas. Mas não sinta que precisa investir muito tempo ou não conseguirá investir em nenhuma boa startup. Há uma surpreendente falta de correlação entre o quão bom é um negócio de uma startup e o quão bem ela acaba se saindo. Muitas startups boas acabarão fracassando, e muitas startups que ninguém gosta acabarão tendo sucesso. E estas últimas estão tão desesperadas por dinheiro que o aceitarão de qualquer um com uma avaliação baixa. [ 6 ]

Escolhendo vencedores

Seria legal poder escolher essas, não é? A parte do investimento anjo que tem mais efeito em seus retornos, escolher as empresas certas, também é a mais difícil. Então você deve praticamente ignorar (ou mais precisamente, arquivar, no sentido do Gmail) tudo o que eu disse até agora. Você pode precisar consultar isso em algum momento, mas não é a questão central.

A questão central é escolher as startups certas. O que "Faça algo que as pessoas queiram" é para startups, "Escolha as startups certas" é para investidores. Combinados, eles produzem "Escolha as startups que farão algo que as pessoas queiram".

Como você faz isso? Não é tão simples quanto escolher startups que já estão fazendo algo extremamente popular. Aí já é tarde demais para os anjos. Os VCs já estarão atrás deles. Como um anjo, você tem que escolher startups antes que elas tenham um sucesso — seja porque elas fizeram algo ótimo, mas os usuários ainda não perceberam, como o Google no começo, ou porque elas ainda estão a uma ou duas iterações do grande sucesso, como o Paypal quando eles estavam fazendo software para transferir dinheiro entre PDAs.

Para ser um bom investidor anjo, você tem que ser um bom juiz de potencial. É nisso que tudo se resume. VCs podem ser seguidores rápidos. A maioria deles não tenta prever o que vai ganhar. Eles apenas tentam perceber rapidamente quando algo já está ganhando. Mas os anjos têm que ser capazes de prever. [ 7 ]

Uma consequência interessante desse fato é que há muitas pessoas por aí que nunca fizeram um investimento anjo e, ainda assim, já são melhores investidores anjo do que imaginam. Alguém que não sabe nada sobre a mecânica do financiamento de risco, mas sabe como é um fundador de startup bem-sucedido, está na verdade muito à frente de alguém que conhece termsheets de cabo a rabo, mas acha que "hacker" significa alguém que invade computadores. Se você consegue reconhecer bons fundadores de startups tendo empatia por eles — se ambos ressoam na mesma frequência — então você já pode ser um melhor selecionador de startups do que o VC profissional mediano. [ 8 ]

Paul Buchheit, por exemplo, começou a investir como anjo cerca de um ano depois de mim, e ele era praticamente tão bom quanto eu em escolher startups. Meu ano extra de experiência era um erro de arredondamento comparado à nossa capacidade de ter empatia com os fundadores.

O que faz um bom fundador? Se houvesse uma palavra que significasse o oposto de infeliz, seria essa. Fundadores ruins parecem infelizes. Eles podem ser inteligentes ou não, mas de alguma forma os eventos os sobrecarregam e eles ficam desanimados e desistem. Bons fundadores fazem as coisas acontecerem do jeito que querem. O que não quer dizer que eles forçam as coisas a acontecerem de uma maneira predefinida. Bons fundadores têm um respeito saudável pela realidade. Mas eles são implacavelmente engenhosos. Isso é o mais próximo que posso chegar do oposto de infeliz. Você quer financiar pessoas que são implacavelmente engenhosas.

Observe que começamos falando sobre coisas, e agora estamos falando sobre pessoas. Há um debate em andamento entre investidores sobre o que é mais importante, as pessoas, ou a ideia — ou mais precisamente, o mercado. Alguns, como Ron Conway, dizem que são as pessoas — que a ideia mudará, mas as pessoas são a base da empresa. Enquanto Marc Andreessen diz que apoiaria fundadores ok em um mercado aquecido em vez de grandes fundadores em um mercado ruim. [ 9 ]

Essas duas posições não são tão distantes quanto parecem, porque pessoas boas encontram bons mercados. Bill Gates provavelmente teria ficado bem rico mesmo se a IBM não tivesse derrubado o padrão PC no seu colo.

Pensei muito sobre a discordância entre os investidores que preferem apostar em pessoas e aqueles que preferem apostar em mercados. É meio surpreendente que ela exista. Você esperaria que as opiniões tivessem convergido mais.

Mas acho que descobri o que está acontecendo. As três pessoas mais proeminentes que conheço que favorecem os mercados são Marc, Jawed Karim e Joe Kraus. E todos os três, em suas próprias startups, basicamente voaram para uma térmica: eles atingiram um mercado crescendo tão rápido que era tudo o que podiam fazer para acompanhá-lo. Esse tipo de experiência é difícil de ignorar. Além disso, acho que eles se subestimam: eles pensam em como era fácil surfar naquela enorme térmica para cima e pensam "qualquer um poderia ter feito isso". Mas isso não é verdade; eles não são pessoas comuns.

Então, como um investidor anjo, acho que você quer ir com Ron Conway e apostar nas pessoas. Térmicas acontecem, sim, mas ninguém pode prevê-las — nem mesmo os fundadores, e certamente não você como investidor. E somente pessoas boas podem surfar nas térmicas se elas as atingirem de qualquer maneira.

Fluxo de negócios

Claro que a questão de como escolher startups pressupõe que você tenha startups para escolher. Como encontrá-las? Este é mais um problema que é resolvido para você por sindicatos. Se você acompanha os investimentos de um amigo, não precisa encontrar startups.

O problema não é encontrar startups, exatamente, mas encontrar um fluxo de startups de qualidade razoavelmente alta. A maneira tradicional de fazer isso é por meio de contatos. Se você é amigo de muitos investidores e fundadores, eles enviarão negócios para você. O Vale basicamente funciona com indicações. E quando você começar a se tornar conhecido como um investidor confiável e útil, as pessoas indicarão muitos negócios para você. Eu certamente farei isso.

Há também uma maneira mais nova de encontrar startups, que é ir a eventos como o Demo Day da Y Combinator, onde um grupo de startups recém-criadas se apresenta para investidores de uma só vez. Temos dois Demo Days por ano, um em março e um em agosto. São basicamente indicações em massa.

Mas eventos como o Demo Day representam apenas uma fração das correspondências entre startups e investidores. A indicação pessoal ainda é a rota mais comum. Então, se você quiser ouvir sobre novas startups, a melhor maneira de fazer isso é obter muitas indicações.

A melhor maneira de obter muitas indicações é investir em startups. Não importa o quão inteligente e legal você pareça, os insiders ficarão relutantes em lhe enviar indicações até que você tenha provado seu valor fazendo alguns investimentos. Alguns caras inteligentes e legais acabam se tornando investidores instáveis e de alta manutenção. Mas uma vez que você se prove um bom investidor, o fluxo de negócios, como eles chamam, aumentará rapidamente em qualidade e quantidade. No extremo, para alguém como Ron Conway, é basicamente idêntico ao fluxo de negócios de todo o Vale.

Então, se você quer investir seriamente, a maneira de começar é se autofinanciar com suas conexões existentes, ser um bom investidor nas startups que você conhece dessa forma e, eventualmente, você começará uma reação em cadeia. Bons investidores são raros, mesmo no Vale do Silício. Provavelmente não há mais do que algumas centenas de anjos sérios em todo o Vale, e ainda assim eles são provavelmente o ingrediente mais importante para fazer do Vale o que ele é. Anjos são o reagente limitante na formação de startups.

Se houver apenas algumas centenas de anjos sérios no Vale, então, ao decidir se tornar um, você poderia, sozinho, tornar o pipeline para startups no Vale do Silício significativamente mais amplo. Isso é meio alucinante.

Ser bom

Como você se torna um bom investidor anjo? A primeira coisa que você precisa é ser decisivo. Quando falamos com fundadores sobre bons e maus investidores, uma das maneiras de descrever os bons é dizer "ele assina cheques". Isso não significa que o investidor diz sim para todos. Longe disso. Significa que ele toma uma decisão rapidamente e segue adiante. Você pode estar pensando, quão difícil isso pode ser? Você verá quando tentar. Segue da natureza do investimento anjo que as decisões são difíceis. Você tem que adivinhar cedo, no estágio em que as ideias mais promissoras ainda parecem contraintuitivas, porque se fossem obviamente boas, os VCs já as teriam financiado.

Suponha que seja 1998. Você se depara com uma startup fundada por dois estudantes de pós-graduação. Eles dizem que vão trabalhar com pesquisa na Internet. Já existem várias grandes empresas públicas fazendo pesquisa. Como esses estudantes de pós-graduação podem competir com eles? E a pesquisa importa mesmo? Todos os mecanismos de busca estão tentando fazer com que as pessoas comecem a chamá-los de "portais". Por que você iria querer investir em uma startup administrada por dois zés-ninguéns que estão tentando competir com empresas grandes e agressivas em uma área que eles próprios declararam ultrapassada? E ainda assim os estudantes de pós-graduação parecem bem espertos. O que você faz?

Existe um truque para ser decisivo quando você é inexperiente: diminua o tamanho do seu investimento até que seja uma quantia que você não se importaria muito em perder. Para cada pessoa rica (você provavelmente não deveria tentar investimento anjo a menos que se considere rico), há uma quantia que seria indolor, embora irritante, perder. Até que você se sinta confortável investindo, não invista mais do que isso por startup.

Por exemplo, se você tem US$ 5 milhões em ativos investíveis, provavelmente seria indolor (embora irritante) perder US$ 15.000. Isso é menos de 0,3% do seu patrimônio líquido. Então comece fazendo 3 ou 4 investimentos de US$ 15.000. Nada vai lhe ensinar sobre investimento anjo como a experiência. Trate os primeiros como uma despesa educacional. US$ 60.000 é menos do que muitos programas de pós-graduação. Além disso, você ganha capital.

O que é realmente chato é ser estrategicamente indeciso: enrolar fundadores enquanto tenta reunir mais informações sobre a trajetória da startup. [ 10 ] Há sempre uma tentação de fazer isso, porque você tem muito pouco para prosseguir, mas você tem que resistir conscientemente. A longo prazo, é vantajoso para você ser bom.

O outro componente de ser um bom investidor anjo é simplesmente ser uma boa pessoa. Investimento anjo não é um negócio onde você ganha dinheiro enganando as pessoas. Startups criam riqueza, e criar riqueza não é um jogo de soma zero. Ninguém precisa perder para você ganhar. Na verdade, se você maltratar os fundadores em quem investe, eles ficarão desmoralizados e a empresa se sairá pior. Além disso, suas referências secarão. Então, eu recomendo ser bom.

Os investidores anjos mais bem-sucedidos que conheço são basicamente pessoas boas. Uma vez que investem em uma empresa, tudo o que querem fazer é ajudá-la. E eles ajudarão pessoas em quem não investiram também. Quando fazem favores, eles parecem não mantê-los sob controle. É muita sobrecarga. Eles apenas tentam ajudar a todos e presumem que coisas boas fluirão de volta para eles de alguma forma. Empiricamente, isso parece funcionar.

Notas

[ 1 ] A dívida conversível pode ser limitada a uma avaliação específica ou pode ser feita com um desconto em relação a qualquer que seja a avaliação quando for convertida. Por exemplo, dívida conversível com um desconto de 30% significa que quando ela é convertida você obtém ações como se tivesse investido em uma avaliação 30% menor. Isso pode ser útil em casos em que você não pode ou não quer descobrir qual deve ser a avaliação. Você deixa isso para o próximo investidor. Por outro lado, muitos investidores querem saber exatamente o que estão recebendo, então eles só farão dívida conversível com um limite.

[ 2 ] A parte cara de criar um acordo do zero não é escrevê-lo, mas sim discutir por várias centenas de dólares por hora sobre os detalhes. É por isso que a papelada da série AA visa um meio termo. Você pode simplesmente começar do acordo que teria alcançado depois de muitas idas e vindas.

Quando você financia uma startup, ambos os seus advogados devem ser especialistas em startups. Não use advogados corporativos comuns para isso. A inexperiência deles os faz construir demais: eles criarão acordos enormes e complicados, e passarão horas discutindo sobre coisas irrelevantes.

No Vale, os principais escritórios de advocacia de startups são Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer e Cooley Godward. Em Boston, os melhores são Goodwin Procter, Wilmer Hale e Foley Hoag.

[ 3 ] Sua milhagem pode variar.

[ 4 ] Essas disposições antidiluição também protegem você contra truques como um investidor posterior tentando roubar a empresa fazendo outra rodada que avalia a empresa em $ 1. Se você tiver um advogado de startup competente para lidar com o negócio para você, você deve estar protegido contra tais truques inicialmente. Mas isso pode se tornar um problema mais tarde. Se uma grande empresa de VC quiser investir na startup depois de você, eles podem tentar fazer você tirar suas proteções antidiluição. E se eles fizerem, a startup estará pressionando você a concordar. Eles dirão que se você não fizer isso, você vai acabar com o negócio deles com o VC. Eu recomendo que você resolva esse problema tendo um acordo de cavalheiros com os fundadores: concorde com eles antecipadamente que você não vai abrir mão de suas proteções antidiluição. Então cabe a eles contar aos VCs desde o início.

O motivo pelo qual você não quer desistir deles é o seguinte cenário. Os VCs recapitalizam a empresa, o que significa que eles dão a ela financiamento adicional a uma avaliação pré-dinheiro de zero. Isso elimina os acionistas existentes, incluindo você e os fundadores. Eles então concedem aos fundadores muitas opções, porque precisam que eles fiquem por perto, mas você não ganha nada.

Obviamente, isso não é algo legal de se fazer. Não acontece com frequência. VCs de marca não recapitalizariam uma empresa só para roubar alguns por cento de um anjo. Mas há um continuum aqui. Um VC menos íntegro e de nível inferior pode ficar tentado a fazer isso para roubar uma grande parte das ações.

Não estou dizendo que você deve sempre se recusar a abrir mão de suas proteções antidiluição. Tudo é uma negociação. Se você faz parte de um sindicato poderoso, pode ser capaz de abrir mão de proteções legais e confiar nas sociais. Se você investir em um negócio liderado por um grande anjo como Ron Conway, por exemplo, você está muito bem protegido contra ser maltratado, porque qualquer VC pensaria duas vezes antes de cruzá-lo. Esse tipo de proteção é uma das razões pelas quais os anjos gostam de investir em sindicatos.

[ 5 ] Não invista tanto, ou com uma avaliação tão baixa, que você acabe com uma parte excessivamente grande de uma startup, a menos que tenha certeza de que seu dinheiro será o último que eles precisarão. Investidores em estágio avançado não investirão em uma empresa se os fundadores não tiverem capital suficiente para motivá-los. Conversei com um VC recentemente que disse que conheceu uma empresa da qual realmente gostou, mas recusou porque os investidores já possuíam mais da metade dela. Esses investidores provavelmente pensaram que tinham sido muito espertos ao obter uma fatia tão grande dessa empresa desejável, mas na verdade estavam atirando no próprio pé.

[ 6 ] Em qualquer momento, conheço pelo menos 3 ou 4 ex-alunos do YC que acredito que serão grandes sucessos, mas que estão se esgotando financeiramente, porque os investidores ainda não entenderam o que estão fazendo. (E não, infelizmente, não posso dizer quem são. Não posso indicar uma startup para um investidor que não conheço.)

[ 7 ] Existem alguns VCs que conseguem prever em vez de reagir. Não é de surpreender que estes sejam os mais bem-sucedidos.

[ 8 ] É um tanto sorrateiro da minha parte colocar dessa forma, porque o VC mediano perde dinheiro. Essa é uma das coisas mais surpreendentes que aprendi sobre VC enquanto trabalhava na Y Combinator. Apenas uma fração dos VCs tem retornos positivos. O restante existe para satisfazer a demanda entre gestores de fundos por capital de risco como uma classe de ativos. Aprender isso explicou muito sobre alguns dos VCs que encontrei quando trabalhávamos na Viaweb.

[ 9 ] Os VCs também geralmente dizem que preferem grandes mercados a grandes pessoas. Mas o que eles estão realmente dizendo é que querem ambos. Eles são tão seletivos que só consideram grandes pessoas. Então, quando dizem que se importam acima de tudo com grandes mercados, querem dizer que é assim que escolhem entre grandes pessoas.

[ 10 ] Os fundadores, com razão, não gostam do tipo de investidor que diz estar interessado em investir, mas não quer liderar. Há circunstâncias em que esta é uma desculpa aceitável, mas, na maioria das vezes, o que significa é "Não, mas se você se revelar um bom negócio, quero poder alegar retroativamente que disse sim".

Se você gosta de uma startup o suficiente para investir nela, então invista nela. Basta usar os termos padrão da série AA e escrever um cheque para eles.

Obrigado a Sam Altman, Paul Buchheit, Jessica Livingston, Robert Morris e Fred Wilson pela leitura dos rascunhos.

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