COMO SER UM INVESTIDOR ANJO

Março de 2009

(Este ensaio é derivado de uma palestra no AngelConf.)

Quando vendemos nossa startup em 1998, pensei que um dia faria alguns investimentos de anjo. Sete anos depois, ainda não havia começado. Adiei porque parecia misterioso e complicado. Acontece que é mais fácil do que eu esperava, e também mais interessante.

A parte que eu achava difícil, a mecânica de investir, realmente não é. Você dá dinheiro para uma startup e eles te dão ações. Você provavelmente receberá ações preferenciais, o que significa ações com direitos extras, como receber seu dinheiro de volta primeiro em uma venda, ou dívida conversível, o que significa (no papel) que você está emprestando dinheiro para a empresa, e a dívida se converte em ações na próxima rodada de financiamento suficientemente grande. [1]

Às vezes, existem pequenas vantagens táticas em usar um ou outro. A papelada para dívida conversível é mais simples. Mas realmente não importa muito qual você usa. Não perca muito tempo se preocupando com os detalhes dos termos do negócio, especialmente quando você começa a investir em anjo. Não é assim que você ganha neste jogo. Quando você ouve as pessoas falando sobre um investidor anjo de sucesso, elas não estão dizendo "Ele conseguiu uma preferência de liquidação de 4x". Eles estão dizendo "Ele investiu no Google".

É assim que você ganha: investindo nas startups certas. Isso é muito mais importante do que qualquer outra coisa que eu me preocupo em estar enganando você ao falar sobre outras coisas.

Mecânica

Os investidores anjos costumam sindicar negócios, o que significa que eles se juntam para investir nos mesmos termos. Em um sindicato, geralmente há um investidor "líder" que negocia os termos com a startup. Mas nem sempre: às vezes, a startup junta um sindicato de investidores que os abordam independentemente, e o advogado da startup fornece a papelada.

A maneira mais fácil de começar a investir em anjo é encontrar um amigo que já o faz e tentar ser incluído em seus sindicatos. Então tudo o que você precisa fazer é escrever cheques.

No entanto, não se sinta obrigado a se juntar a um sindicato. Não é tão difícil fazer isso sozinho. Você pode simplesmente usar o padrão série AA documentos que Wilson Sonsini e Y Combinator publicaram online. Você deve, é claro, ter seu advogado revisando tudo. Tanto você quanto a startup devem ter advogados. Mas os advogados não precisam criar o acordo do zero. [2]

Quando você negocia termos com uma startup, há dois números que você se importa: quanto dinheiro você está colocando e a avaliação da empresa. A avaliação determina quantas ações você recebe. Se você colocar US$ 50.000 em uma empresa com uma avaliação pré-dinheiro de US$ 1 milhão, então a avaliação pós-dinheiro é de US$ 1,05 milhão, e você recebe .05/1,05, ou 4,76% das ações da empresa.

Se a empresa levantar mais dinheiro depois, o novo investidor levará uma parte da empresa de todos os acionistas existentes, assim como você fez. Se na próxima rodada eles venderem 10% da empresa para um novo investidor, seus 4,76% serão reduzidos para 4,28%.

Tudo bem. A diluição é normal. O que o salva de ser maltratado em rodadas futuras, geralmente, é que você está no mesmo barco que os fundadores. Eles não podem te diluir sem se diluir tanto quanto você. E eles não se diluirão a menos que acabem à frente. Então, em teoria, cada rodada adicional de investimento o deixa com uma parte menor de uma empresa ainda mais valiosa, até que, após várias rodadas, você termine com 0,5% da empresa no momento em que ela abre o capital, e você fica muito feliz porque seus US$ 50.000 se tornaram US$ 5 milhões. [3]

O acordo pelo qual você investe deve ter disposições que permitam que você contribua para rodadas futuras para manter sua porcentagem. Então é sua escolha se você é diluído. [4] Se a empresa realmente fizer bem, eventualmente você será, porque eventualmente as avaliações ficarão tão altas que não valerá a pena para você.

Quanto um anjo investe? Isso varia enormemente, de US$ 10.000 a centenas de milhares ou, em casos raros, até milhões. O limite superior é obviamente o valor total que os fundadores desejam levantar. O limite inferior é 5-10% do total ou US$ 10.000, o que for maior. Uma rodada de anjo típica hoje em dia pode ser de US$ 150.000 levantados de 5 pessoas.

As avaliações não variam tanto. Para rodadas de anjo, é raro ver uma avaliação inferior a meio milhão ou superior a 4 ou 5 milhões. 4 milhões está começando a ser território de capital de risco.

Como você decide qual avaliação oferecer? Se você faz parte de um rodada liderada por outra pessoa, esse problema está resolvido para você. Mas e se você estiver investindo sozinho? Não há uma resposta real. Não há uma maneira racional de avaliar uma startup em estágio inicial. O avaliação não reflete nada além da força da empresa posição de barganha. Se eles realmente quiserem você, seja porque eles precisam desesperadamente de dinheiro, ou você é alguém que pode ajudá-los muito, eles deixarão você investir em uma avaliação baixa. Se eles não precisarem de você, será mais alto. Então adivinhe. A startup pode não ter mais ideia do que o número deveria ser do que você. [5]

Em última análise, não importa muito. Quando os anjos ganham muito dinheiro de um negócio, não é porque eles investiram em uma avaliação de US$ 1,5 milhão em vez de US$ 3 milhões. É porque a empresa era realmente bem sucedido.

Não posso enfatizar isso o suficiente. Não se prenda à mecânica ou termos do negócio. O que você deve gastar seu tempo pensando é se a empresa é boa.

(Da mesma forma, os fundadores também não devem se prender ao negócio termos, mas devem gastar seu tempo pensando em como fazer o empresa boa.)

Há um segundo componente menos óbvio de um investimento de anjo: quanto você espera ajudar a startup. Como o valor que você investir, isso pode variar muito. Você não precisa fazer nada se você não quiser; você pode simplesmente ser uma fonte de dinheiro. Ou você pode tornar-se um funcionário de fato da empresa. Certifique-se de que você e a startup concordem antecipadamente sobre aproximadamente quanto você fará para eles.

Empresas realmente quentes às vezes têm padrões altos para anjos. O aqueles que todos querem investir praticamente fazem audições de investidores, e só aceitam dinheiro de pessoas que são famosas e/ou vão trabalhar duro para eles. Mas não se sinta obrigado a colocar muito tempo ou você não conseguirá investir em nenhuma startup boa. Existe uma surpreendente falta de correlação entre o quão quente um negócio é uma startup e como ele acaba fazendo. Muitas startups quentes acabarão fracassando, e muitas startups que ninguém gosta acabarão tendo sucesso. E os últimos estão tão desesperados por dinheiro que vão pegar de qualquer um em uma avaliação baixa. [6]

Escolhendo Vencedores

Seria bom poder escolher aqueles, não seria? O parte do investimento de anjo que tem mais efeito em seus retornos, escolhendo as empresas certas, também é a mais difícil. Então você deve praticamente ignorar (ou mais precisamente, arquivar, no sentido do Gmail) tudo Eu te disse até agora. Você pode precisar se referir a ele em algum momento, mas não é o problema central.

O problema central é escolher as startups certas. O que "Faça algo que as pessoas querem" é para startups, "Escolha as startups certas" é para investidores. Combinados, eles produzem "Escolha as startups que farão algo que as pessoas querem".

Como você faz isso? Não é tão simples quanto escolher startups que já estão fazendo algo incrivelmente popular. Até então é tarde demais para anjos. Os VCs já estarão em cima deles. Como um anjo, você tem que escolher startups antes que elas tenham um sucesso - seja porque eles fizeram algo ótimo, mas os usuários não percebem isso ainda, como o Google no início, ou porque eles ainda são uma iteração ou duas longe do grande sucesso, como o Paypal quando estavam fazendo software para transferir dinheiro entre PDAs.

Para ser um bom investidor anjo, você tem que ser um bom juiz de potencial. É nisso que se resume. Os VCs podem ser seguidores rápidos. A maioria deles não tenta prever o que vai vencer. Eles apenas tentam notar rapidamente quando algo já está ganhando. Mas os anjos têm que ser capaz de prever. [7]

Uma consequência interessante desse fato é que existem muitas pessoas por aí que nunca fizeram um investimento de anjo e ainda são melhores investidores anjos do que eles percebem. Alguém que não sabe nada sobre a mecânica de financiamento de risco, mas sabe como um fundador de startup de sucesso parece é realmente muito à frente de alguém que conhece termosheets de dentro para fora, mas pensa "hacker" significa alguém que invade computadores. Se você puder reconhecer bons fundadores de startups se colocando no lugar deles com eles - se vocês dois ressoam na mesma frequência - então você pode já ser um melhor selecionador de startups do que o profissional mediano VC. [8]

Paul Buchheit, por exemplo, começou a investir em anjo cerca de um ano depois de mim, e ele foi quase imediatamente tão bom quanto eu em escolher startups. Meu ano extra de experiência foi um erro de arredondamento em comparação com nossa capacidade de nos colocar no lugar dos fundadores.

O que torna um bom fundador? Se houvesse uma palavra que significasse o oposto de infeliz, essa seria a palavra. Fundadores ruins parecem infelizes. Eles podem ser inteligentes, ou não, mas de alguma forma os eventos os dominam e eles ficam desanimados e desistem. Bons fundadores fazem as coisas acontecerem do jeito que eles querem. O que não quer dizer que eles forcem as coisas a acontecerem de uma maneira predefinida. Bons fundadores têm um saudável respeito pela realidade. Mas eles são implacavelmente criativos. Isso é o mais próximo que consigo chegar ao oposto de infeliz. Você quer financiar pessoas que são implacavelmente criativas.

Observe que começamos falando sobre coisas, e agora estamos falando sobre pessoas. Existe um debate contínuo entre os investidores que é mais importante, as pessoas, ou a ideia - ou mais precisamente, o mercado. Alguns, como Ron Conway, dizem que são as pessoas - que a ideia vai mudar, mas as pessoas são a base da empresa. Enquanto Marc Andreessen diz que apoiaria fundadores ok em um mercado quente sobre grandes fundadores em um ruim. [9]

Essas duas posições não estão tão distantes quanto parecem, porque boas pessoas encontram bons mercados. Bill Gates provavelmente teria acabado bastante rico mesmo que a IBM não tivesse acontecido de deixar cair o padrão de PC em seu colo.

Pensei muito sobre o desacordo entre os investidores que preferem apostar em pessoas e aqueles que preferem apostar em mercados. É meio surpreendente que isso até exista. Você esperaria opiniões ter convergido mais.

Mas acho que descobri o que está acontecendo. Os três mais pessoas proeminentes que conheço que favorecem os mercados são Marc, Jawed Karim, e Joe Kraus. E todos os três, em suas próprias startups, basicamente voaram para um térmico: eles atingiram um mercado crescendo tão rápido que era tudo o que eles podiam fazer para acompanhar. Esse tipo de experiência é difícil de ignorar. Além disso, acho que eles se subestimam: eles pensam sobre o quão fácil foi andar naquele enorme térmico para cima, e eles pensam "qualquer um poderia ter feito isso". Mas isso não é verdade; eles não são pessoas comuns.

Então, como investidor anjo, acho que você quer ir com Ron Conway e apostar em pessoas. Os térmicos acontecem, sim, mas ninguém pode prever eles - nem mesmo os fundadores, e certamente não você como um investidor. E só as pessoas boas podem andar nos térmicos se eles atingirem eles de qualquer maneira.

Fluxo de Negócios

Claro que a questão de como escolher startups pressupõe que você tem startups para escolher entre. Como você os encontra? Este é outro problema que é resolvido para você por sindicatos. Se você seguir os investimentos de um amigo, você não precisa encontrar startups.

O problema não é encontrar startups, exatamente, mas encontrar um fluxo de startups de qualidade razoavelmente alta. A maneira tradicional de fazer isso é através de contatos. Se você é amigo de muitos investidores e fundadores, eles enviarão negócios para você. O Vale basicamente funciona em indicações. E uma vez que você começa a ser conhecido como confiável, investidor útil, as pessoas enviarão muitos negócios para você. Eu certamente vou.

Também existe uma maneira mais nova de encontrar startups, que é ir a eventos como o Demo Day do Y Combinator, onde um lote de recém-criados startups se apresenta para investidores de uma só vez. Temos dois Demo Days por ano, um em março e outro em agosto. Esses são basicamente em massa indicações.

Mas eventos como o Demo Day só representam uma fração das correspondências entre startups e investidores. A indicação pessoal ainda é a rota mais comum. Então, se você quiser ouvir sobre novas startups, o melhor jeito de fazer isso é conseguir muitas indicações.

A melhor maneira de conseguir muitas indicações é investir em startups. Não importa o quão inteligente e legal você pareça, os insiders serão relutantes em enviar indicações para você até que você tenha provado seu valor fazendo um par investimentos. Alguns caras inteligentes e legais acabam sendo instáveis, investidores de alta manutenção. Mas uma vez que você prova seu valor como um bom investidor, o fluxo de negócios, como eles chamam, aumentará rapidamente em qualidade e quantidade. No extremo, para alguém como Ron Conway, é basicamente idêntico ao fluxo de negócios de todo o Vale.

Então, se você quiser investir seriamente, a maneira de começar é se auto-impulsionar com suas conexões existentes, ser um bom investidor nas startups que você conhece dessa forma, e eventualmente você começará uma reação em cadeia. Bons investidores são raros, mesmo no Vale do Silício. Provavelmente não existem mais do que algumas centenas de anjos sérios em todo o Vale, e ainda assim eles são provavelmente o único ingrediente mais importante em fazer do Vale o que ele é. Os anjos são o reagente limitante na formação de startups.

Se houver apenas algumas centenas de anjos sérios no Vale, então, ao decidir se tornar um, você poderia, sozinho, tornar o pipeline para startups no Vale do Silício significativamente mais amplo. Isso é tipo de tirar o fôlego.

Sendo Bom

Como você pode ser um bom investidor anjo? A primeira coisa que você precisa é ser decisivo. Quando conversamos com os fundadores sobre bons e ruins investidores, uma das maneiras como descrevemos os bons é dizer "ele escreve cheques". Isso não significa que o investidor diga sim para todos. Longe disso. Isso significa que ele toma uma decisão rapidamente, e segue em frente. Você pode estar pensando, quão difícil isso poderia ser? Você verá quando tentar. Segue-se da natureza do anjo investir que as decisões são difíceis. Você tem que adivinhar cedo, no estágio em que as ideias mais promissoras ainda parecem contra-intuitivas, porque se fossem obviamente boas, os VCs já teriam financiado eles.

Suponha que seja 1998. Você encontra uma startup fundada por um casal alunos de pós-graduação. Eles dizem que vão trabalhar em pesquisa na Internet. Já existem várias grandes empresas públicas fazendo pesquisa. Como esses alunos de pós-graduação podem competir com eles? E faz pesquisa até importa? Todos os mecanismos de pesquisa estão tentando fazer as pessoas começarem a chamá-los de "portais" em vez disso. Por que você faria quer investir em uma startup dirigida por um casal de anônimos que estão tentando competir com empresas grandes e agressivas em uma área que eles eles próprios declararam ultrapassado? E ainda assim os alunos de pós-graduação parecem bastante inteligente. O que você faz?

Há um hack para ser decisivo quando você é inexperiente: diminua o tamanho do seu investimento até que seja um valor que você não se importaria muito em perder. Para cada pessoa rica (você provavelmente não deve tentar investir em anjo a menos que você se considere rico) há algum valor que seria indolor, embora irritante, de perder. Até você se sentir confortável investindo, não invista mais do que isso por startup.

Por exemplo, se você tiver US$ 5 milhões em ativos investidos, seria provavelmente indolor (embora irritante) perder US$ 15.000. Isso é menos de 0,3% do seu patrimônio líquido. Então comece fazendo 3 ou 4 de US$ 15.000 investimentos. Nada vai te ensinar sobre investimento de anjo como experiência. Trate os primeiros como uma despesa educacional. US$ 60.000 é menos do que muitos programas de pós-graduação. Além disso, você recebe ações.

O que é realmente sem graça é ser estrategicamente indeciso: amarrar fundadores enquanto tenta reunir mais informações sobre o trajetória da startup. [10] Há sempre uma tentação de fazer isso, porque você tem tão pouco para seguir, mas você tem que conscientemente resistir a isso. A longo prazo, é para seu benefício ser bom.

O outro componente de ser um bom investidor anjo é simplesmente ser uma boa pessoa. O investimento de anjo não é um negócio onde você faz dinheiro enganando as pessoas. As startups criam riqueza, e criar riqueza não é um jogo de soma zero. Ninguém precisa perder para você ganhar. Na verdade, se você maltratar os fundadores em quem investe, eles simplesmente ficarão desmoralizados e a empresa ficará pior. Além disso, seu indicações secarão. Então eu recomendo ser bom.

Os investidores anjos de maior sucesso que conheço são todos basicamente bons pessoas. Uma vez que eles investem em uma empresa, tudo o que eles querem fazer é ajudar ela. E eles ajudarão as pessoas em quem não investiram também. Quando eles fazem favores, eles não parecem acompanhar. É muito sobrecarga. Eles apenas tentam ajudar todos e assumem que coisas boas voltarão para eles de alguma forma. Empiricamente, isso parece funcionar.

Notas

[1] A dívida conversível pode ser limitada a uma determinada avaliação, ou pode ser feito com desconto em relação a qualquer avaliação que se torne ser quando ele se converte. Por exemplo, dívida conversível com desconto de 30% significa que, quando ele se converte, você recebe ações como se tivesse investido em uma avaliação de 30% mais baixo. Isso pode ser útil em casos em que você não pode ou não quer descobrir qual deve ser a avaliação. Você deixa para o próximo investidor. Por outro lado, muitos investidores querem saber exatamente o que estão recebendo, então eles só farão dívida conversível com um limite.

[2] A parte cara de criar um acordo do zero é não escrever o acordo, mas discutir por várias centenas de dólares por hora sobre os detalhes. É por isso que a papelada da série AA visa um meio-termo. Você pode simplesmente começar com o compromisso que você teria alcançado após muitas idas e vindas.

Quando você financia uma startup, seus advogados devem ser especialistas em startups. Não use advogados corporativos comuns para isso. Seu falta de experiência os faz superconstruir: eles criarão enormes, supercomplicados acordos, e passarão horas discutindo sobre coisas irrelevantes.

No Vale, os principais escritórios de advocacia de startups são Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer e Cooley Godward. Em Boston os melhores são Goodwin Procter, Wilmer Hale e Foley Hoag.

[3] Sua quilometragem pode variar.

[4] Essas disposições de proteção contra diluição também o protegem contra truques como um investidor posterior tentando roubar a empresa fazendo outra rodada que avalia a empresa em US$ 1. Se você tiver um competente advogado de startup para lidar com o negócio para você, você deve ser protegido contra tais truques inicialmente. Mas isso pode se tornar um problema depois. Se uma grande empresa de capital de risco quiser investir na startup depois de você, eles podem tentar fazer você retirar suas proteções contra diluição. E se eles fizerem, a startup estará pressionando você para concordar. Eles vão te dizer que se você não fizer isso, você vai matar o negócio deles com o VC. Eu recomendo que você resolva esse problema tendo um acordo de cavalheiros com os fundadores: concorde com eles antecipadamente que você não vai desistir de suas proteções contra diluição. Então cabe a eles para dizer aos VCs desde o início.

A razão pela qual você não quer desistir deles é o seguinte cenário. Os VCs recapitalizam a empresa, ou seja, dão a ela financiamento adicional em uma avaliação pré-dinheiro de zero. Isso apaga o acionistas existentes, incluindo você e os fundadores. Eles então concedem aos fundadores muitas opções, porque eles precisam deles para ficar por perto, mas você não recebe nada.

Obviamente, isso não é uma coisa legal de se fazer. Não acontece com frequência. VCs de marca não recapitalizariam uma empresa apenas para roubar algumas porcentagem de um anjo. Mas há um continuum aqui. A menos VC de nível inferior e menos respeitável pode ser tentado a fazer isso para roubar um grande parte das ações.

Não estou dizendo que você deve sempre se recusar absolutamente a desistir de seu proteções contra diluição. Tudo é uma negociação. Se você é parte de um sindicato poderoso, você pode ser capaz de desistir de legal proteções e confiar em sociais. Se você investir em um negócio liderado por um grande anjo como Ron Conway, por exemplo, você está bem protegido contra ser maltratado, porque qualquer VC pensaria duas vezes antes de cruzá-lo. Esse tipo de proteção é uma das razões anjos gostam de investir em sindicatos.

[5] Não invista tanto, ou em uma avaliação tão baixa, que você termine com uma participação excessivamente grande em uma startup, a menos que você seja certo de que seu dinheiro será o último que eles precisarão. Mais tarde os investidores não investirão em uma empresa se os fundadores não tiverem suficiente capital restante para motivá-los. Conversei com um VC recentemente que disse que havia se encontrado com uma empresa que ele realmente gostava, mas ele recusou eles porque os investidores já possuíam mais da metade. Esses investidores provavelmente pensaram que tinham sido bem espertos ao conseguir uma parte tão grande dessa empresa desejável, mas na verdade eles estavam se atirando no pé.

[6] A qualquer momento, conheço pelo menos 3 ou 4 ex-alunos do YC que eu acredito que serão grandes sucessos, mas que estão funcionando a vapor, financeiramente, porque os investidores ainda não entendem o que eles estão fazendo. (E não, infelizmente, não posso te dizer quem são. Eu não posso referir uma startup para um investidor que eu não conheço.)

[7] Existem alguns VCs que podem prever em vez de reagir. Não surpreendentemente, esses são os mais bem-sucedidos.

[8] É um pouco traiçoeiro da minha parte colocar dessa forma, porque o VC mediano perde dinheiro. Essa é uma das coisas mais surpreendentes Eu aprendi sobre VC enquanto trabalhava no Y Combinator. Apenas uma fração de VCs até têm retornos positivos. O resto existe para satisfazer a demanda entre os gestores de fundos por capital de risco como uma classe de ativos. Aprendendo isso explicou muito sobre alguns dos VCs que encontrei quando nós estavam trabalhando no Viaweb.

[9] Os VCs também geralmente dizem que preferem grandes mercados a grandes pessoas. Mas o que eles realmente estão dizendo é que querem os dois. Eles são tão seletivos que só consideram grandes pessoas. Então quando eles dizem que se importam acima de tudo com grandes mercados, eles querem dizer que é assim como eles escolhem entre grandes pessoas.

[10] Os fundadores, com razão, não gostam do tipo de investidor que diz que é interessado em investir, mas não quer liderar. Existem circunstâncias em que esta é uma desculpa aceitável, mas mais frequentemente do que não, o que significa "Não, mas se você se tornar um negócio quente, Eu quero poder reivindicar retroativamente que disse sim".

Se você gosta de uma startup o suficiente para investir nela, então invista nela. Basta usar o padrão série AA termos e escreva um cheque para eles.

Obrigado a Sam Altman, Paul Buchheit, Jessica Livingston, Robert Morris e Fred Wilson por lerem rascunhos deste.

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