COMO SER UM INVESTIDOR-ANJO

Março de 2009

(Este ensaio é derivado de uma palestra na AngelConf.)

Quando vendemos nossa startup em 1998, pensei que um dia eu faria alguns investimentos-anjo. Sete anos depois, ainda não havia começado. Eu adiava porque parecia misterioso e complicado. Afinal, é mais fácil do que eu esperava e também mais interessante.

A parte que eu achava difícil, a mecânica do investimento, realmente não é. Você dá dinheiro a uma startup e eles lhe dão ações. Você provavelmente receberá ações preferenciais, o que significa ações com direitos extras, como receber seu dinheiro de volta primeiro em uma venda, ou dívida conversível, o que significa (no papel) que você está emprestando dinheiro para a empresa, e a dívida se converte em ações na próxima rodada de financiamento suficientemente grande. [1]

Às vezes, há pequenas vantagens táticas em usar uma ou outra. A documentação para dívida conversível é mais simples. Mas realmente não importa muito qual você usar. Não gaste muito tempo se preocupando com os detalhes dos termos do negócio, especialmente quando você começar a investir como anjo. Não é assim que você vence neste jogo. Quando você ouve as pessoas falando sobre um investidor-anjo bem-sucedido, elas não estão dizendo "Ele conseguiu uma preferência de liquidação de 4x". Elas estão dizendo "Ele investiu no Google".

É assim que você vence: investindo nas startups certas. Isso é muito mais importante do que qualquer outra coisa, a ponto de eu me preocupar em estar lhe enganando ao falar sobre outras coisas.

Mecânica

Os investidores-anjo muitas vezes sindicam negócios, o que significa que eles se juntam para investir nos mesmos termos. Em um sindicato, geralmente há um investidor "líder" que negocia os termos com a startup. Mas nem sempre: às vezes, a startup reúne um sindicato de investidores que se aproximam deles independentemente, e o advogado da startup fornece a documentação.

A maneira mais fácil de começar a investir como anjo é encontrar um amigo que já faça isso e tentar ser incluído em seus sindicatos. Então, tudo o que você precisa fazer é escrever cheques.

Não se sinta obrigado a se juntar a um sindicato, no entanto. Não é tão difícil fazer isso sozinho. Você pode simplesmente usar os documentos padrão série AA publicados online pela Wilson Sonsini e pelo Y Combinator. Você deve, é claro, ter seu advogado revisando tudo. Tanto você quanto a startup devem ter advogados. Mas os advogados não precisam criar o acordo do zero. [2]

Quando você negocia os termos com uma startup, há dois números que você se importa: quanto dinheiro você está colocando e a avaliação da empresa. A avaliação determina quanto de ações você recebe. Se você colocar $50.000 em uma empresa com uma avaliação pré-dinheiro de $1 milhão, então a avaliação pós-dinheiro será de $1,05 milhão, e você receberá 0,05/1,05, ou 4,76% das ações da empresa.

Se a empresa levantar mais dinheiro posteriormente, o novo investidor tomará uma parte da empresa de todos os acionistas existentes, assim como você fez. Se na próxima rodada eles venderem 10% da empresa para um novo investidor, sua participação de 4,76% será reduzida para 4,28%.

Isso está tudo bem. A diluição é normal. O que o salva de ser mal tratado em rodadas futuras, geralmente, é que você está no mesmo barco que os fundadores. Eles não podem diluí-lo sem se diluírem tanto quanto você. E eles não se diluirão a menos que acabem líquidos na frente. Então, em teoria, cada nova rodada de investimento deixa você com uma participação menor em uma empresa ainda mais valiosa, até que, após várias rodadas, você acabe com 0,5% da empresa no ponto em que ela faz oferta pública inicial, e você fica muito feliz porque seus $50.000 se tornaram $5 milhões. [3]

O acordo pelo qual você investe deve ter disposições que lhe permitam contribuir para rodadas futuras para manter sua porcentagem. Portanto, é sua escolha se você será diluído. [4] Se a empresa tiver um ótimo desempenho, eventualmente você será, porque eventualmente as avaliações ficarão tão altas que não valerá a pena para você.

Como um anjo investe? Isso varia enormemente, de $10.000 a centenas de milhares ou, em casos raros, até milhões. O limite superior é obviamente o valor total que os fundadores querem levantar. O limite inferior é 5-10% do total ou $10.000, o que for maior. Uma rodada típica de anjo nesses dias pode ser de $150.000 levantados de 5 pessoas.

As avaliações não variam tanto. Para rodadas de anjo, é raro ver uma avaliação inferior a meio milhão ou superior a 4 ou 5 milhões. 4 milhões já está começando a ser território de VC.

Como você decide que avaliação oferecer? Se você fizer parte de uma rodada liderada por outra pessoa, esse problema está resolvido para você. Mas e se você estiver investindo sozinho? Não há resposta real. Não há uma maneira racional de avaliar uma startup em estágio inicial. A avaliação não reflete nada além da força da posição de negociação da empresa. Se eles realmente te querem, seja porque precisam desesperadamente de dinheiro ou porque você é alguém que pode ajudá-los muito, eles te deixarão investir a uma avaliação baixa. Se eles não precisam de você, será mais alta. Então, chute. A startup pode não ter muito mais ideia do que o número deve ser do que você. [5]

No final, isso não importa muito. Quando os anjos ganham muito dinheiro em um negócio, não é porque investiram em uma avaliação de $1,5 milhão em vez de $3 milhões. É porque a empresa foi realmente bem-sucedida.

Não posso enfatizar isso o suficiente. Não fique preso a mecânicas ou termos de negócios. O que você deve gastar seu tempo pensando é se a empresa é boa.

(Da mesma forma, os fundadores também não devem ficar presos a termos de negócios, mas devem gastar seu tempo pensando em como tornar a empresa boa.)

Há um segundo componente menos óbvio de um investimento de anjo: quanto se espera que você ajude a startup. Assim como o valor que você investe, isso pode variar muito. Você não precisa fazer nada se não quiser; você poderia simplesmente ser uma fonte de dinheiro. Ou você pode se tornar um funcionário de fato da empresa. Apenas certifique-se de que você e a startup concordem antecipadamente sobre mais ou menos quanto você fará por eles.

Empresas realmente quentes às vezes têm altos padrões para anjos. As que todo mundo quer investir praticamente fazem uma seleção de investidores e só aceitam dinheiro de pessoas famosas e/ou que trabalharão duro por elas. Mas não se sinta obrigado a dedicar muito tempo ou você não poderá investir em boas startups. Há uma surpreendente falta de correlação entre o quão quente é um negócio de uma startup e o quão bem ela acaba se saindo. Muitas startups quentes acabarão falhando, e muitas startups que ninguém gosta acabarão tendo sucesso. E estas últimas estão tão desesperadas por dinheiro que aceitarão de qualquer um a uma avaliação baixa. [6]

Escolhendo os Vencedores

Seria bom poder escolher esses, não é? A parte do investimento de anjo que mais afeta seus retornos, escolher as empresas certas, também é a mais difícil. Então você deve praticamente ignorar (ou mais precisamente, arquivar, no sentido do Gmail) tudo o que eu lhe disse até agora. Você pode precisar consultá-lo em algum momento, mas não é a questão central.

A questão central é escolher as startups certas. O que "Criar algo que as pessoas querem" é para startups, "Escolher as startups certas" é para investidores. Combinados, eles resultam em "Escolher as startups que criarão algo que as pessoas querem".

Como você faz isso? Não é tão simples quanto escolher startups que já estão fazendo algo incrivelmente popular. Nessa altura, já é tarde demais para os anjos. Os VCs já estarão em cima deles. Como anjo, você tem que escolher startups antes de elas terem um sucesso - seja porque elas criaram algo ótimo, mas os usuários ainda não perceberam, como o Google no início, ou porque elas ainda estão a uma ou duas iterações do grande sucesso, como o Paypal quando estavam desenvolvendo software para transferir dinheiro entre PDAs.

Para ser um bom investidor-anjo, você precisa ser um bom juiz do potencial. É nisso que tudo se resume. Os VCs podem ser seguidores rápidos. A maioria deles não tenta prever o que vai vencer. Eles apenas tentam notar rapidamente quando algo já está vencendo. Mas os anjos têm que ser capazes de prever. [7]

Uma consequência interessante desse fato é que existem muitas pessoas lá fora que nunca fizeram nem mesmo um investimento-anjo e, no entanto, já são melhores investidores-anjo do que imaginam. Alguém que não sabe nada sobre a mecânica do financiamento de risco, mas sabe como é um fundador de startup bem-sucedido, está na verdade muito à frente de alguém que conhece os contratos de investimento de ponta a ponta, mas pensa que "hacker" significa alguém que invade computadores. Se você consegue reconhecer bons fundadores de startups empatizando com eles - se você vibra na mesma frequência -, então você já pode ser um melhor selecionador de startups do que a mediana dos VCs profissionais. [8]

Paul Buchheit, por exemplo, começou a investir como anjo cerca de um ano depois de mim, e ele era praticamente tão bom quanto eu em escolher startups. Meu ano extra de experiência foi um erro insignificante em comparação à nossa capacidade de empatizar com os fundadores.

O que faz um bom fundador? Se houvesse uma palavra que significasse o oposto de desajeitado, essa seria a palavra. Os maus fundadores parecem desajeitados. Eles podem ser inteligentes ou não, mas de alguma forma os eventos os superam e eles ficam desanimados e desistem. Os bons fundadores fazem as coisas acontecerem do jeito que eles querem. O que não quer dizer que eles forçam as coisas a acontecerem de uma maneira predefinida. Os bons fundadores têm um saudável respeito pela realidade. Mas eles são incansavelmente criativos. Essa é a forma mais próxima que eu consigo chegar do oposto de desajeitado. Você quer financiar pessoas que são incansavelmente criativas.

Observe que começamos falando sobre coisas e agora estamos falando sobre pessoas. Há um debate contínuo entre investidores sobre o que é mais importante, as pessoas ou a ideia - ou, mais precisamente, o mercado. Alguns, como Ron Conway, dizem que são as pessoas - que a ideia vai mudar, mas as pessoas são a base da empresa. Enquanto Marc Andreessen diz que ele apoiaria fundadores razoáveis em um mercado quente em vez de ótimos fundadores em um mercado ruim. [9]

Essas duas posições não estão tão distantes assim, pois as boas pessoas encontram bons mercados. Bill Gates provavelmente teria ficado bastante rico mesmo que a IBM não tivesse deixado cair o padrão do PC no colo dele.

Eu tenho pensado muito sobre o desacordo entre os investidores que preferem apostar em pessoas e os que preferem apostar em mercados. É meio surpreendente que ele exista. Você esperaria que as opiniões tivessem convergido mais.

Mas acho que descobri o que está acontecendo. As três pessoas mais proeminentes que conheço que favorecem os mercados são Marc, Jawed Karim e Joe Kraus. E os três, em suas próprias startups, basicamente voaram em uma térmica: eles atingiram um mercado crescendo tão rápido que tudo o que puderam fazer foi acompanhá-lo. Esse tipo de experiência é difícil de ignorar. Além disso, acho que eles se subestimam: eles pensam no quão fácil foi cavalgar essa enorme térmica para cima e pensam "qualquer um poderia ter feito isso". Mas isso não é verdade; eles não são pessoas comuns.

Então, como investidor-anjo, acho que você deve apostar em pessoas, como Ron Conway. As térmicas acontecem, sim, mas ninguém pode prevê-las - nem mesmo os fundadores, e certamente não você como investidor. E apenas as boas pessoas podem cavalgar as térmicas, se as encontrarem de qualquer maneira.

Fluxo de Negócios

Claro, a questão de como escolher startups pressupõe que você tenha startups para escolher. Como você as encontra? Este é mais um problema que é resolvido para você por meio de sindicatos. Se você acompanhar os investimentos de um amigo, você não precisa encontrar startups.

O problema não é exatamente encontrar startups, mas encontrar um fluxo de startups de qualidade razoavelmente alta. O caminho tradicional para fazer isso é por meio de contatos. Se você for amigo de muitos investidores e fundadores, eles enviarão negócios para você. O Vale basicamente funciona por meio de indicações. E assim que você começar a ser conhecido como um investidor confiável e útil, as pessoas indicarão muitos negócios para você. Eu certamente farei isso.

Há também uma maneira mais recente de encontrar startups, que é comparecer a eventos como o Demo Day do Y Combinator, onde um lote de startups recém-criadas se apresenta a investidores de uma só vez. Temos dois Demo Days por ano, um em março e outro em agosto. Esses são basicamente indicações em massa.

Mas eventos como o Demo Day representam apenas uma fração dos matches entre startups e investidores. A indicação pessoal ainda é a rota mais comum. Então, se você quiser saber sobre novas startups, a melhor maneira de fazer isso é obter muitas indicações.

A melhor maneira de obter muitas indicações é investir em startups. Não importa o quão inteligente e simpático você pareça, os insiders relutarão em enviar-lhe indicações até que você tenha provado a si mesmo fazendo alguns investimentos. Alguns caras inteligentes e simpáticos acabam sendo investidores voláteis e exigentes. Mas uma vez que você se prove um bom investidor, o fluxo de negócios, como eles chamam, aumentará rapidamente em qualidade e quantidade. No extremo, para alguém como Ron Conway, é basicamente idêntico ao fluxo de negócios de todo o Vale.

Então, se você quiser investir seriamente, a maneira de começar é se impulsionar a partir de suas conexões existentes, ser um bom investidor nas startups que você conhecer dessa forma e, eventualmente, você iniciará uma reação em cadeia. Bons investidores são raros, mesmo no Vale do Silício. Provavelmente não há mais de algumas centenas de anjos sérios em todo o Vale, e no entanto eles são provavelmente o ingrediente mais importante para fazer do Vale o que ele é. Os anjos são o reagente limitante na formação de startups.

Se houver apenas algumas centenas de anjos sérios no Vale, então, ao decidir se tornar um, você poderia, por conta própria, tornar o pipeline para startups no Vale do Silício significativamente mais amplo. Isso é meio que surpreendente.

Ser Bom

Como você se torna um bom investidor-anjo? A primeira coisa de que você precisa é ser decisivo. Quando falamos com fundadores sobre bons e maus investidores, uma das maneiras de descrever os bons é dizer "ele assina cheques". Isso não significa que o investidor diz sim a todos. Longe disso. Significa que ele toma decisões rapidamente e as concretiza. Você pode estar pensando: como isso pode ser difícil? Você verá quando tentar. Decorre da natureza do investimento-anjo que as decisões sejam difíceis. Você precisa adivinhar cedo, no estágio em que as ideias mais promissoras ainda parecem contraintuitivas, porque se fossem obviamente boas, os VCs já as teriam financiado.

Suponha que seja 1998. Você se depara com uma startup fundada por um par de estudantes de pós-graduação. Eles dizem que vão trabalhar em busca na Internet. Já existem várias grandes empresas públicas fazendo busca. Como esses estudantes de pós-graduação podem competir com elas? E a busca realmente importa de qualquer maneira? Todos os mecanismos de busca estão tentando fazer as pessoas começarem a chamá-los de "portais" em vez disso. Por que você investiria em uma startup dirigida por um par de ninguéns que estão tentando competir com grandes e agressivas empresas em uma área que eles mesmos declararam ultrapassada? E, no entanto, os estudantes de pós-graduação parecem bastante inteligentes. O que você faz?

Existe um truque para ser decisivo quando você é inexperiente: diminua o tamanho do seu investimento até que seja um valor que você não se importaria muito de perder. Para cada pessoa rica (você provavelmente não deve tentar o investimento-anjo a menos que se considere rico), há uma certa quantia que seria dolorosa, embora irritante, de perder. Até que você se sinta confortável investindo, não invista mais do que isso por startup.

Por exemplo, se você tiver $5 milhões em ativos investíveis, provavelmente seria indolor (embora irritante) perder $15.000. Isso é menos de 0,3% do seu patrimônio líquido. Então comece fazendo 3 ou 4 investimentos de $15.000. Nada lhe ensinará sobre investimento-anjo como a experiência. Trate os primeiros como uma despesa educacional. $60.000 é menos do que muitos programas de pós-graduação. Além disso, você obtém participação acionária.

O que realmente não é legal é ser estrategicamente indeciso: enrolar os fundadores enquanto tenta reunir mais informações sobre a trajetória da startup. [10] Sempre há a tentação de fazer isso, porque você simplesmente tem tão pouco a se basear, mas você precisa resistir a isso conscientemente. No longo prazo, é vantajoso para você ser bom.

O outro componente de ser um bom investidor-anjo é simplesmente ser uma boa pessoa. O investimento-anjo não é um negócio em que você ganha dinheiro prejudicando as pessoas. As startups criam riqueza e criar riqueza não é um jogo de soma zero. Ninguém precisa perder para você ganhar. Na verdade, se você maltratar os fundadores em que você investe, eles ficarão desmoralizados e a empresa irá pior. Além disso, suas indicações vão secar. Então, eu recomendo ser bom.

Os investidores-anjo mais bem-sucedidos que conheço são todos basicamente boas pessoas. Uma vez que investem em uma empresa, tudo o que querem fazer é ajudá-la. E eles também ajudarão as pessoas em que não investiram. Quando fazem favores, não parecem mantê-los no registro. É muito trabalho. Eles apenas tentam ajudar a todos e assumem que coisas boas voltarão para eles de alguma forma. Empiricamente, isso parece funcionar.

Notas

[1] A dívida conversível pode ser limitada a uma determinada avaliação ou pode ser feita com um desconto em relação ao que a avaliação se revelar quando for convertida. Por exemplo, dívida conversível com um desconto de 30% significa que, quando for convertida, você receberá ações como se tivesse investido com uma avaliação 30% menor. Isso pode ser útil em casos em que você não pode ou não quer determinar qual deve ser a avaliação. Você deixa isso para o próximo investidor. Por outro lado, muitos investidores querem saber exatamente o que estão recebendo, então eles só farão dívida conversível com um limite.

[2] A parte cara de criar um acordo do zero não é escrever o acordo, mas discutir os detalhes a centenas de dólares por hora. É por isso que a documentação da série AA visa um meio-termo. Você pode simplesmente começar a partir do compromisso que você teria alcançado após muita discussão.

Quando você financia uma startup, ambos os seus advogados devem ser especialistas em startups. Não use advogados corporativos comuns para isso. A inexperiência deles os faz sobrecarregar: eles criarão acordos enormes e sobrecarregados e gastarão horas discutindo sobre coisas irrelevantes.

No Vale do Silício, as principais empresas de advocacia de startups são a Wilson Sonsini, Orrick, Fenwick & West, Gunderson Dettmer e Cooley Godward. Em Boston, os melhores são a Goodwin Procter, Wilmer Hale e Foley Hoag.

[3] Seus resultados podem variar.

[4] Essas provisões anti-diluição também o protegem contra truques como um investidor posterior tentando roubar a empresa fazendo outra rodada que avalie a empresa em $1. Se você tiver um advogado de startups competente cuidando do negócio para você, você deve estar protegido contra esses truques inicialmente. Mas isso pode se tornar um problema mais tarde. Se uma grande empresa de capital de risco quiser investir na startup depois de você, eles podem tentar fazer você retirar suas proteções anti-diluição. E se eles fizerem isso, a startup vai pressioná-lo a concordar. Eles dirão que, se você não concordar, você vai matar o negócio deles com a empresa de capital de risco. Eu recomendo que você resolva esse problema tendo um acordo de cavalheiros com os fundadores: concorde com eles antecipadamente que você não vai desistir de suas proteções anti-diluição. Então, cabe a eles informar as empresas de capital de risco desde o início.

A razão pela qual você não quer desistir deles é o seguinte cenário. As empresas de capital de risco recapitalizam a empresa, o que significa que elas dão a ela financiamento adicional a uma avaliação pré-dinheiro de zero. Isso elimina os acionistas existentes, incluindo você e os fundadores. Eles então concedem aos fundadores muitas opções, porque precisam que eles permaneçam, mas você não recebe nada.

Obviamente, isso não é uma coisa legal de se fazer. Isso não acontece com frequência. Empresas de capital de risco de marca não recapitalizariam uma empresa apenas para roubar alguns por cento de um anjo. Mas há um continuum aqui. Uma empresa de capital de risco menos respeitável e de menor nível pode ser tentada a fazê-lo para roubar uma grande parcela de ações.

Não estou dizendo que você sempre deve se recusar absolutamente a abrir mão de suas proteções contra diluição. Tudo é uma negociação. Se você faz parte de um sindicato poderoso, talvez possa abrir mão de proteções legais e confiar em proteções sociais. Se você investir em um negócio liderado por um grande anjo como Ron Conway, por exemplo, você estará bem protegido contra maus-tratos, pois qualquer VC pensaria duas vezes antes de cruzá-lo. Este tipo de proteção é uma das razões pelas quais os anjos gostam de investir em sindicatos.

[5] Não invista tanto, ou em uma avaliação tão baixa, que você acabe com uma participação excessivamente grande em uma startup, a menos que tenha certeza de que seu dinheiro será o último de que eles precisarão. Investidores em estágio mais avançado não investirão em uma empresa se os fundadores não tiverem participação acionária suficiente para motivá-los. Conversei recentemente com um VC que disse ter se reunido com uma empresa de que gostava muito, mas a recusou porque os investidores já possuíam mais da metade dela. Esses investidores provavelmente acharam que tinham sido bastante espertos ao obter uma grande fatia dessa empresa desejável, mas na verdade estavam atirando no próprio pé.

[6] A qualquer momento, conheço pelo menos 3 ou 4 ex-alunos do YC que acredito que terão grandes sucessos, mas que estão funcionando no limite, financeiramente, porque os investidores ainda não entendem o que eles estão fazendo. (E não, infelizmente, não posso lhe dizer quem são. Não posso indicar uma startup a um investidor que não conheço.)

[7] Existem alguns VCs que podem prever em vez de reagir. Não é surpreendente que esses sejam os mais bem-sucedidos.

[8] É um tanto sorrateiro da minha parte colocar dessa forma, pois a mediana dos VCs perde dinheiro. Essa é uma das coisas mais surpreendentes que aprendi sobre VC enquanto trabalhava no Y Combinator. Apenas uma fração dos VCs tem retornos positivos. O resto existe para satisfazer a demanda dos gestores de fundos por capital de risco como uma classe de ativos. Aprender isso explicou muito sobre alguns dos VCs que encontramos quando trabalhávamos na Viaweb.

[9] Os VCs também geralmente dizem que preferem ótimos mercados a ótimas pessoas. Mas o que eles realmente estão dizendo é que querem ambos. Eles são tão seletivos que só consideram pessoas excelentes. Então, quando dizem que se importam acima de tudo com grandes mercados, querem dizer que é assim que escolhem entre pessoas excelentes.

[10] Os fundadores com razão não gostam do tipo de investidor que diz estar interessado em investir, mas não quer liderar. Existem circunstâncias em que essa é uma desculpa aceitável, mas, na maioria das vezes, o que isso significa é "Não, mas se você se tornar um negócio quente, quero poder reivindicar retroativamente que disse sim".

Se você gosta de uma startup o suficiente para investir nela, então invista nela. Basta usar os termos padrão da série AA e enviar-lhes um cheque.

Agradecimentos a Sam Altman, Paul Buchheit, Jessica Livingston, Robert Morris e Fred Wilson por lerem rascunhos deste texto.

Comentário sobre este ensaio.