ベンチャーキャピタルの締め付け

2005年11月

今後数年で、ベンチャーキャピタルファンドは4つの方向から締め付けられることになるだろう。彼らはすでに、バブルの終わりに調達した莫大な資金をまだ投資しておらず、売り手市場に縛られている。これはそれ自体が世界の終わりではない。実際、これはVCビジネスの標準のより極端なバージョンに過ぎない。あまりにも多くの資金が、あまりにも少ない取引を追いかけているのだ。

残念ながら、それらのわずかな取引は、今ではますます少ない資金を求めている。なぜなら、スタートアップを始めることが非常に安価になってきているからだ。その4つの原因は、ソフトウェアを無料にするオープンソース、ハードウェアを幾何学的に無料に近いものにするムーアの法則、上手ければ宣伝を無料にするウェブ、そして開発をはるかに安価にするより良い言語である。

1995年に私たちがスタートアップを始めたとき、最初の3つは私たちにとって最大の費用だった。私たちは、セキュアなhttp接続をサポートしていた唯一のソフトウェアであるNetscape Commerce Serverに5000ドルを支払わなければならなかった。私たちは、90MHzのプロセッサと32メガのメモリを搭載したサーバーに3000ドルを支払った。そして、私たちは、立ち上げを宣伝するためにPR会社に約30,000ドルを支払った。

今では、その3つすべてを無料で手に入れることができる。ソフトウェアは無料で手に入れることができる。人々は、私たちの最初のサーバーよりも強力なコンピュータを捨てている。そして、もしあなたが何か良いものを作れば、私たちの最初のPR会社が印刷媒体を通じて得たよりも10倍多くのトラフィックを口コミでオンラインで生成することができる。

そしてもちろん、平均的なスタートアップにとってもう1つの大きな変化は、プログラミング言語が改善されたことだ。あるいは、中央値の言語が改善されたということだ。10年前のほとんどのスタートアップでは、ソフトウェア開発は、10人のプログラマーがC++でコードを書くことを意味していた。今では、同じ作業を1人または2人がPythonやRubyを使って行うことができる。

バブルの間に、多くの人がスタートアップはインドに開発をアウトソーシングすると予測していた。私は、将来のより良いモデルは、David Heinemeier Hanssonだと考えている。彼は、開発をより強力な言語にアウトソーシングしたのだ。BaseCampのような多くの有名なアプリケーションは、今ではたった1人のプログラマーによって書かれている。そして、1人の男は10人よりも10倍以上安い。なぜなら、(a)彼は会議で時間を無駄にしないし、(b)彼はおそらく創業者なので、自分自身に何も支払う必要がないからだ。

スタートアップを始めることが非常に安価になったため、ベンチャーキャピタリストは、今ではスタートアップが受け入れたいよりも多くの資金をスタートアップに提供したいと考えていることが多い。VCは、一度に数百万ドルを投資したいと考えている。しかし、あるVCが私に言ったように、彼が資金を提供したスタートアップが約50万ドルしか受け入れなかった後、「私たちはこれからどうすればいいのかわからない。おそらく、その一部を返却するしかないだろう。」つまり、資金を供給した機関投資家にファンドの一部を返却する必要があるということだ。なぜなら、すべてを投資することが不可能だったからだ。

このすでに悪い状況に、3番目の問題が加わる。それは、サーベンス・オクスリー法である。サーベンス・オクスリー法は、バブル後に制定された法律であり、公開会社の規制負担を大幅に増加させるものである。そして、コンプライアンスのコスト（年間少なくとも200万ドル）に加えて、この法律は、企業役員にとって恐ろしい法的責任を導入する。私が知っている経験豊富なCFOは、平然とこう言った。「私は今、公開会社のCFOにはなりたくない。」

あなたは、責任ある企業統治は、行き過ぎることができない分野だと思うかもしれない。しかし、どんな法律でも行き過ぎることができ、この発言は、サーベンス・オクスリー法は行き過ぎているに違いないと私を確信させた。このCFOは、私が知っている中で最も賢く、最も立派な金持ちだ。もしサーベンス・オクスリー法が、彼のような人々が公開会社のCFOになるのを阻止するなら、それはこの法律が壊れていることの十分な証拠だ。

サーベンス・オクスリー法のせいで、今ではほとんどのスタートアップが上場していない。実際上、成功とは、買収されることを意味する。つまり、VCは、有望な2～3人の小さなスタートアップを見つけ、1億ドルで買収されるような会社に育て上げるビジネスをしているのだ。彼らは、このビジネスをするつもりはなかった。それは、彼らのビジネスが進化した結果なのだ。

したがって、4番目の問題は、買収者が、卸売で買収できることに気づき始めたことだ。なぜ彼らは、VCが彼らが望むスタートアップをより高価にするまで待つ必要があるのだろうか？VCが追加するもののほとんどは、買収者はそもそも望んでいない。買収者はすでにブランド認知度と人事部門を持っている。彼らが本当に欲しいのは、ソフトウェアと開発者であり、それはスタートアップが初期段階にあるものだ。集中したソフトウェアと開発者である。

Googleは、典型的な例として、最初にこのことに気づいたようだ。スタートアップスクールでGoogleの講演者は、「あなたのスタートアップを早期に私たちに持ってきてください。」と言った。彼らは、そのことについて非常に明確だ。彼らは、スタートアップがシリーズAラウンドを行うまさにその時点で、スタートアップを買収したいと考えている。（シリーズAラウンドは、最初の本格的なVC資金調達ラウンドであり、通常は最初の年に発生する。）これは、素晴らしい戦略であり、他の大規模なテクノロジー企業も間違いなく模倣しようとするだろう。彼らが、Googleにさらにランチを奪われたくないのでない限り。

もちろん、Googleはスタートアップを買収する際に有利な点がある。そこには、多くの人が裕福であるか、オプションが権利行使されたときに裕福になることを期待している。普通の従業員は、買収を勧めることは非常に難しい。なぜなら、自分がまだ給料のために働いているのに、20代の若者が一攫千金になるのを見るのは、あまりにも腹立たしいからだ。たとえそれが、自分の会社にとって正しいことだとしても。

解決策

今の状況は悪いように見えるが、VCが自分自身を救う方法がある。彼らは、1つは彼らを驚かせないこと、もう1つは彼らにとって異端のように思えること、の2つのことをする必要がある。

まずは、明白なことから始めよう。サーベンス・オクスリー法の緩和をロビー活動する必要がある。この法律は、将来のエンロンを防ぐために作られたものであり、IPO市場を破壊するためのものではない。この法律が制定されたとき、IPO市場は事実上死んでいたため、それがどのような悪影響を及ぼすのかを理解している人はほとんどいなかった。しかし、テクノロジーが前回の不況から回復した今、サーベンス・オクスリー法がいかにボトルネックになっているかがはっきりとわかるようになった。

スタートアップは、繊細な植物だ。実際には、苗木だ。これらの苗木は、経済の樹木に成長するため、保護する価値がある。経済の成長の多くは、彼らの成長である。私は、ほとんどの政治家はそれを認識していると思う。しかし、彼らは、スタートアップがいかに繊細で、他の問題を解決するための法律の巻き添えになりやすいのかを認識していない。

さらに危険なことに、スタートアップを破壊すると、ほとんど騒音は発生しない。もしあなたが石炭産業の足を踏んだら、あなたはそれを聞くことになるだろう。しかし、もしあなたが不注意にもスタートアップ産業を潰してしまったとしても、起こるのは、次のGoogleの創業者たちが、会社を設立する代わりに大学院に残ることだけだ。

私の2番目の提案は、VCにとって衝撃的なもののように思えるだろう。創業者にシリーズAラウンドで部分的に現金化を許可することだ。現在、VCがスタートアップに投資するとき、彼らが取得するすべての株式は新たに発行されたものであり、すべての資金は会社に渡される。彼らは、創業者から直接株式を一部購入することもできる。

ほとんどのVCは、これに対してほとんど宗教的なルールを持っている。彼らは、会社が売却されるか上場するまで、創業者に1セントも払いたくないと考えている。VCは、コントロールに執着しており、創業者に資金があれば、創業者に対する影響力が弱くなると心配している。

これは、愚かな計画だ。実際、創業者に早期に少しの株式を売却することを許可すれば、一般的に会社にとって良いことだ。なぜなら、それは、創業者のリスクに対する態度をVCのそれと一致させることになるからだ。現状では、彼らのリスクに対する態度は、正反対になりがちだ。何も持っていない創業者たちは、100万ドルの100%の確率よりも、1000万ドルの20%の確率を好むだろう。一方、VCは「合理的」である余裕があり、後者を好む。

彼らが何を言おうとも、創業者たちがシリーズAラウンドを行うのではなく、早期に会社を売却している理由は、彼らが前払いされるからだ。最初の100万ドルは、その後の100万ドルよりもはるかに価値がある。もし創業者たちが早期に少しの株式を売却することができれば、彼らは喜んでVCの資金を受け入れ、より大きな成果に賭けるだろう。

では、なぜ創業者に最初の100万ドル、あるいは少なくとも50万ドルを許可しないのだろうか？VCは、同じ金額で同じ数の株式を取得するだろう。もし、資金の一部が会社ではなく創業者に渡ったとしても、どうだろうか？

一部のVCは、これは考えられないことだと言うだろう。彼らは、すべての資金を会社の成長に役立てたいと考えている。しかし、実際には、現在のVC投資の巨大な規模は、構造によって決まっている。スタートアップのニーズではなく、VCファンドの構造によって決まっているのだ。多くの場合、これらの大規模な投資は、会社を成長させるのではなく、破壊するために使われている。

私たちのスタートアップに資金を提供してくれたエンジェル投資家は、創業者たちが彼らに直接株式を売却することを許可し、それはすべての人にとって良い取引だった。エンジェルたちは、その投資から莫大なリターンを得たので、彼らは満足している。そして、私たち創業者にとって、それは、スタートアップの恐ろしいオール・オア・ナッシングを和らげるものだった。それは、その生の形では、動機付けよりもむしろ気を散らすものだった。

もしVCが、創業者に部分的に現金化を許可するという考えに怯えているなら、私は彼らにさらに恐ろしいことを教えてあげよう。あなたは今、Googleと直接競争しているのだ。

謝辞 Trevor Blackwell、Sarah Harlin、Jessica Livingston、Robert Morrisに、この原稿を読んでくれたことに感謝します。