ベンチャーキャピタルの圧迫

2005年11月

今後数年間、ベンチャーキャピタルファンドは四方八方から圧迫されることになるだろう。バブルの終わりに巨額の資金を調達し、まだ投資していないため、すでに売り手市場に陥っている。これだけでは世界の終わりではない。実際、これは VC 業界の常態である、あまりに多くの資金があまりに少ない取引を追いかけるという状況の、より極端なバージョンにすぎない。

残念ながら、スタートアップを始めるのがあまりにも安くなっているため、今ではそうした少数の取引先が求める資金はますます少なくなっています。その原因は 4 つあります。ソフトウェアを無料にするオープンソース、ハードウェアを幾何学的に無料に近づけるムーアの法則、優秀であればプロモーションが無料になる Web、そして開発コストを大幅に削減するより優れた言語です。

1995 年に私たちが起業したとき、最初の 3 つの費用が最も大きな出費でした。当時、安全な http 接続をサポートする唯一のソフトウェアである Netscape Commerce Server に 5,000 ドルを支払わなければなりませんでした。90 MHz のプロセッサと 32 MB のメモリを搭載したサーバーに 3,000 ドルを支払いました。また、立ち上げの宣伝のために PR 会社に約 30,000 ドルを支払いました。

今では、これら 3 つすべてを無料で手に入れることができます。ソフトウェアは無料で入手できます。最初のサーバーよりも高性能なコンピューターは捨てられてしまいます。また、何か良いものを作れば、最初の PR 会社が印刷メディアを通じて得たトラフィックの 10 倍を口コミでオンラインに生み出すことができます。

そしてもちろん、平均的なスタートアップにとってのもう 1 つの大きな変化は、プログラミング言語が向上したことです。正確に言うと、平均的な言語が向上したということです。10 年前、ほとんどのスタートアップでは、ソフトウェア開発とは、10 人のプログラマーが C++ でコードを書くことを意味していました。今では、同じ作業を 1 人か 2 人のプログラマーが Python や Ruby を使って行うかもしれません。

バブルの頃、スタートアップ企業がインドに開発をアウトソースすると多くの人が予想していました。私は、未来のより良いモデルは、より強力な言語に開発をアウトソースした David Heinemeier Hansson だと思います。BaseCamp など、現在では多くの有名なアプリケーションが 1 人のプログラマーによって書かれています。そして、1 人のプログラマーは 10 人のプログラマーよりも 10 倍以上安いです。なぜなら、(a) 会議で時間を無駄にしないし、(b) おそらく創業者なので自分には給料を払わないからです。

スタートアップの立ち上げは非常に安価であるため、ベンチャーキャピタリストはスタートアップが受け取りたい金額よりも多くの資金をスタートアップに提供しようとすることがよくあります。ベンチャーキャピタリストは一度に数百万ドルを投資することを好みます。しかし、あるベンチャーキャピタリストは、自分が資金提供したスタートアップが約 50 万ドルしか必要としなかった後に私にこう言いました。「どうしたらいいのかわかりません。おそらく、いくらか返さなければならないでしょう。」つまり、資金を提供した機関投資家にいくらかを返すということです。全額を投資するのは不可能だからです。

このすでに悪い状況に、3 番目の問題、サーベンス・オクスリー法が加わります。サーベンス・オクスリー法はバブル崩壊後に可決された法律で、上場企業に対する規制上の負担を大幅に増加させます。また、少なくとも年間 200 万ドルのコンプライアンス費用に加え、この法律は企業役員に恐ろしい法的リスクをもたらします。私が知っている経験豊富な CFO は、きっぱりこう言いました。「私は今、上場企業の CFO にはなりたくない。」

責任ある企業統治はやり過ぎてはいけない分野だと思うかもしれない。しかし、どんな法律でもやり過ぎはあり得る。この発言を聞いて、サーベンス・オクスリー法もやり過ぎているに違いないと確信した。この CFO は、私が知る限り最も賢く、最も高潔な金銭管理人だ。サーベンス・オクスリー法が彼のような人物を上場企業の CFO にすることを思いとどまらせているのなら、それは同法が機能していないことの十分な証拠だ。

サーベンス・オクスリー法の影響で、今では上場するスタートアップ企業はほとんどない。実質的には、今や成功するということは買収されるということだ。つまり、ベンチャーキャピタルは今や、有望な2～3人のスタートアップ企業を見つけ、買収に1億ドルかかる企業に育て上げるビジネスに携わっている。彼らはこのビジネスに携わるつもりはなかった。彼らのビジネスがこう進化しただけだ。

4 番目の問題は、買収側が卸売りで買収できることに気づき始めたことです。なぜ、VC が希望するスタートアップ企業を高価にするのを待つ必要があるのでしょうか? VC が追加するもののほとんどは、買収側が欲しくないものです。買収側はすでにブランド認知度と人事部門を持っています。彼らが本当に欲しいのはソフトウェアと開発者であり、スタートアップ企業は初期段階にあるのです。つまり、ソフトウェアと開発者が集中しているのです。

典型的には、Google が最初にこのことに気づいたようだ。「スタートアップを早めに私たちに持ってきてください」とStartup Schoolの Google の講演者は言った。彼らはその点をかなり明確にしている。彼らは、スタートアップをシリーズ A ラウンドのちょうどその時点で買収したいのだ。(シリーズ A ラウンドは、実際の VC 資金調達の最初のラウンドで、通常は最初の年に行われる。) これは素晴らしい戦略であり、他の大手テクノロジー企業も間違いなく真似しようとするだろう。Google にさらに食い物にされたくないなら別だが。

もちろん、Google はスタートアップ企業を買収する上で有利な立場にある。そこにいる人の多くは裕福であるか、オプションが付与されたら裕福になると予想されるからだ。普通の従業員は買収を勧めるのが非常に難しい。自分たちがまだ給料のために働いているときに、20 歳の若者たちが裕福になるのを見るのはあまりにも腹立たしい。たとえそれが会社にとって正しいことであったとしても。

解決策

現状は悪いように見えますが、VC が自らを救う方法はあります。VC は 2 つのことをする必要があります。1 つは驚くようなことではなく、もう 1 つは忌み嫌われるようなことです。

まずは明白なことから始めましょう。サーベンス・オクスリー法の緩和を働きかけることです。この法律は将来のエンロンを防ぐために制定されたものであり、IPO 市場を破壊するために制定されたものではありません。この法律が可決されたとき、IPO 市場は事実上死んでいたため、どのような悪影響があるか予想できた人はほとんどいませんでした。しかし、テクノロジー業界が前回の不況から回復した今、サーベンス・オクスリー法がボトルネックになっていることがはっきりとわかります。

スタートアップは脆弱な植物、つまり苗木です。これらの苗木は保護する価値があります。なぜなら、経済の樹木に成長するからです。経済の成長の多くは、これらの苗木の成長によるものです。ほとんどの政治家はそれを理解していると思います。しかし、スタートアップがいかに脆弱であるか、また、他の問題を解決することを目的とした法律によっていかに簡単に巻き添え被害を受ける可能性があるかは、政治家には理解されていません。

さらに危険なのは、スタートアップを潰してもほとんど騒がれないことだ。石炭産業の足を引っ張っても、その話は聞かれるだろう。しかし、うっかりスタートアップ業界を潰してしまうと、次の Google の創業者たちが会社を立ち上げる代わりに大学院に留まるだけだ。

2 つ目の提案は、VC にとっては衝撃的なものに思えるでしょう。それは、シリーズ A ラウンドで創業者に部分的に現金化できるようにすることです。現在、VC がスタートアップに投資すると、取得する株式はすべて新規発行され、そのお金はすべて会社に渡ります。創業者から直接株式を購入することもできます。

ほとんどの VC は、これに対してほとんど宗教的なルールを設けています。VC は、会社が売却されるか株式公開されるまで、創業者に一銭も渡さないことを望んでいます。VC は支配に執着しており、創業者にお金があれば、創業者に対する影響力が弱まることを懸念しています。

これは愚かな計画です。実際、創業者に株式を少し早めに売却させた方が、会社にとって一般的には良いでしょう。なぜなら、リスクに対する創業者とベンチャーキャピタルの姿勢が一致するからです。現状では、リスクに対する彼らの姿勢は正反対になる傾向があります。何も持っていない創業者は、100% の確率で 1000 万ドルを得ることよりも、20% の確率で 1,000 万ドルを得ることを好むでしょう。一方、ベンチャーキャピタルは「合理的」になる余裕があり、後者を好むのです。

彼らが何を言おうと、創業者がシリーズ A ラウンドではなく早期に会社を売却する理由は、前払い金が支払われるからです。最初の 100 万ドルは、その後の 100 万ドルよりもはるかに価値があります。創業者が早期に少量の株式を売却できれば、喜んで VC の資金を受け取り、残りをより大きな成果に賭けるでしょう。

では、なぜ最初の 100 万ドル、または少なくとも 50 万ドルを創業者に渡さないのでしょうか。ベンチャーキャピタルは、そのお金に対して同じ数の株式を取得します。お金の一部が会社ではなく創業者に渡ったとしても、どうなるでしょうか。

VC の中には、これは考えられない、つまり、資金のすべてを会社の成長に充てたいと言う人もいるでしょう。しかし、実際のところ、現在の VC 投資の巨額は、スタートアップのニーズではなく、VC ファンドの構造によって決定されています。多くの場合、これらの大規模な投資は、会社を成長させるのではなく、破壊することになります。

私たちのスタートアップに資金を提供してくれたエンジェル投資家は、創業者たちが直接株式を売ることを許可してくれました。これは誰にとっても良い取引でした。エンジェルたちはその投資で大きな利益を得たので満足しています。そして私たち創業者にとっては、スタートアップの恐ろしい「すべてか無か」という感覚が鈍くなりました。それは、そのままの状態ではモチベーションよりも気を散らすものなのです。

VC が創業者に部分的に現金化を認めるという考えに恐れを抱いているのであれば、さらに恐ろしいことを伝えましょう。つまり、あなた方は今や Google と直接競合しているのです。

この原稿を読んでくださった Trevor Blackwell、Sarah Harlin、Jessica Livingston、Robert Morris に感謝します。