新しい資金調達の風景

2010年10月

数十年間ほとんど変わらなかったスタートアップ資金調達ビジネスは、今や比較的に見れば混乱の時代にあると言えるでしょう。Y Combinatorでは、スタートアップの資金調達環境に劇的な変化を見てきました。幸いなことに、その一つははるかに高い評価額です。

私たちが見ているトレンドは、おそらくYC特有のものではありません。そう言えたらいいのですが、主な原因はおそらく私たちがトレンドを最初に見るからです。部分的には、私たちが資金を提供するスタートアップがバレーに非常に密接に関わっており、新しいものをすぐに活用するため、また部分的には、私たちが資金を提供するスタートアップが非常に多いため、パターンを明確に見るための十分なデータポイントがあるからです。

今私たちが見ていることは、皆さんもおそらく次の数年で見ることになるでしょう。ですので、私たちが見ていること、そしてそれがあなたが資金を調達しようとしたときに何を意味するのかを説明します。

スーパーヴァンジェル

まず、スタートアップ資金調達の世界がどのように見えたかを説明します。かつては、エンジェルとベンチャーキャピタリストという二つの明確に区別されたタイプの投資家が存在していました。エンジェルは、自分のお金の少額を投資する個人の裕福な人々であり、VCは他人のお金を大きく投資するファンドの従業員です。

数十年間、これらの二つのタイプの投資家しか存在しませんでしたが、今ではその間に位置する第三のタイプが現れました。それがいわゆるスーパーヴァンジェルです。 [1] そして、VCは彼らの登場に刺激されて、エンジェルスタイルの投資を多く行うようになりました。したがって、エンジェルとVCの間の以前の明確な境界線は、無惨にぼやけてしまいました。

エンジェルとVCの間には無人地帯がありました。エンジェルは一人あたり20万ドルから50万ドルを投資し、VCは通常100万ドル以上を投資していました。したがって、エンジェルラウンドは、合計で約20万ドルになるエンジェル投資の集まりを意味し、VCラウンドは、単一のVCファンド（または時折二つ）が100万ドルから500万ドルを投資するシリーズAラウンドを意味していました。

エンジェルとVCの間の無人地帯は、スタートアップにとって非常に不便でした。なぜなら、それは多くのスタートアップが調達したい金額と一致していたからです。デモデイから出たほとんどのスタートアップは、約40万ドルを調達したいと考えていました。しかし、その金額をエンジェル投資から集めるのは面倒であり、ほとんどのVCはそのような小規模な投資には興味がありませんでした。これがスーパーヴァンジェルが現れた根本的な理由です。彼らは市場に応じて反応しています。

新しいタイプの投資家の登場は、スタートアップにとって大きなニュースです。なぜなら、かつては二つしか存在せず、互いに競争することはほとんどなかったからです。スーパーヴァンジェルは、エンジェルとVCの両方と競争します。これは資金調達のルールを変えることになるでしょう。新しいルールが何になるかはまだわかりませんが、ほとんどの変化は良い方向に向かうようです。

スーパーヴァンジェルは、エンジェルのいくつかの特性とVCのいくつかの特性を持っています。彼らは通常、エンジェルのように個人です。実際、現在のスーパーヴァンジェルの多くは、最初はクラシックなタイプのエンジェルでした。しかし、VCのように、彼らは他人のお金を投資します。これにより、エンジェルよりも大きな金額を投資することができます。現在、典型的なスーパーヴァンジェルの投資額は約10万ドルです。彼らはエンジェルのように迅速に投資判断を下します。そして、VCよりもパートナーあたりの投資数がはるかに多く、最大で10倍です。

スーパーヴァンジェルが他人のお金を投資するという事実は、VCにとって二重に脅威です。彼らはスタートアップのためだけでなく、投資家のためにも競争しています。スーパーヴァンジェルは、実際には迅速に動く軽量のVCファンドの新しい形態です。そして、テクノロジーの世界にいる私たちは、そのように説明できる何かが現れたときに通常何が起こるかを知っています。通常、それは置き換えられるものです。

そうなるのでしょうか？現在、スーパーヴァンジェルから資金を受け取るスタートアップのほとんどは、VCの資金を受け取ることを排除していません。彼らはただそれを延期しているだけです。しかし、それはVCにとって依然として問題です。VC資金調達を延期するスタートアップの中には、調達したエンジェルマネーでうまくいくため、さらに資金を調達することを気にしないかもしれません。そして、VCラウンドを調達するスタートアップは、調達する際により高い評価額を得ることができるでしょう。もし最高のスタートアップがシリーズAラウンドで10倍の評価額を得るなら、それはVCの勝者からのリターンを少なくとも10倍に減少させることになります。 [2]

したがって、私はVCファンドがスーパーヴァンジェルによって深刻に脅かされていると思います。しかし、彼らをある程度救うかもしれない一つのことは、スタートアップの成果の不均等な分布です。実際、すべてのリターンは数少ない大成功に集中しています。スタートアップの期待値は、それがGoogleである確率のパーセンテージです。したがって、勝利が絶対的なリターンの問題である限り、スーパーヴァンジェルは個々のスタートアップに対する戦いでほぼすべての戦闘に勝つことができるかもしれませんが、もし彼らが数少ない大勝者を得られなければ、戦争に負けることになります。そして、そうなる可能性があります。なぜなら、トップVCファンドはより良いブランドを持ち、ポートフォリオ企業に対してもより多くのことを行うことができるからです。 [3]

スーパーヴァンジェルがパートナーあたりの投資数が多いため、彼らは投資あたりのパートナーが少なくなります。彼らは、あなたのボードにいるVCができるほどあなたに注意を払うことができません。その追加の注意はどれくらいの価値があるのでしょうか？それはパートナーによって大きく異なります。一般的なケースではまだ合意がありません。したがって、今のところこれはスタートアップが個別に決定していることです。

これまで、VCの主張は、彼らがどれだけの価値を追加したかについて、政府の主張のようなものでした。おそらく彼らはあなたを気分良くさせたかもしれませんが、もしあなたがVCしか提供できない規模の資金が必要な場合、あなたには選択肢がありませんでした。今やVCには競争相手がいるため、彼らが提供する助けに市場価格がつくことになります。興味深いことに、誰もまだそれが何になるかを知りません。

本当に大きくなりたいスタートアップは、トップVCしか提供できないようなアドバイスやコネクションが必要なのでしょうか？それとも、スーパーヴァンジェルマネーでも同じようにうまくいくのでしょうか？VCはあなたに彼らが必要だと言い、スーパーヴァンジェルはそうではないと言います。しかし、真実は、誰もまだわからないということです。VCやスーパーヴァンジェル自身でさえも。すべてのスーパーヴァンジェルが知っているのは、彼らの新しいモデルが試す価値があるほど有望に見えるということだけであり、すべてのVCが知っているのは、それが心配する価値があるほど有望に見えるということです。

ラウンド

結果がどうであれ、VCとスーパーヴァンジェルの間の対立は、創業者にとって良いニュースです。そして、より明白な理由だけでなく、取引の競争が増えることでより良い条件が得られるからです。取引の全体的な形が変わっています。

エンジェルとVCの間の最大の違いの一つは、彼らがあなたの会社のどれだけを欲しがるかです。VCは多くを欲しがります。シリーズAラウンドでは、彼らはできればあなたの会社の3分の1を欲しがります。彼らはそれに対してどれだけ支払うかはあまり気にしませんが、シリーズA投資の数が非常に少ないため、多くを欲しがります。伝統的なシリーズA投資では、少なくとも一人のパートナーがあなたのボードに座ります。 [4] ボードの席は約5年間続き、各パートナーは同時に約10席以上を扱うことができないため、VCファンドは各パートナーあたり年間約2件のシリーズA取引しか行えません。したがって、彼らは各取引でできるだけ多くの会社を取得する必要があります。あなたがほんの数パーセントのためにVCが彼の10のボード席の一つを使うようにするには、非常に有望なスタートアップでなければなりません。

エンジェルは一般的にボード席を取らないため、彼らにはこの制約がありません。彼らはあなたのほんの数パーセントを購入することに満足しています。そして、スーパーヴァンジェルはほとんどの点でミニVCファンドですが、彼らはエンジェルのこの重要な特性を保持しています。彼らはボード席を取らないため、あなたの会社の大きな割合を必要としません。

それは、彼らからの注意が相応に少なくなることを意味しますが、他の点では良いニュースです。創業者は、VCが欲しがるほどの株式を放棄することを本当に好んでいませんでした。それは一度に放棄するには多くの会社でした。シリーズA取引を行うほとんどの創業者は、半分の株式のために半分の資金を受け取り、その後、最初の半分の資金を使用してその価値を高めた後に、株式の後半のためにどのような評価を得られるかを見たいと考えています。しかし、VCはそのオプションを提供しませんでした。

今、スタートアップには別の選択肢があります。今では、シリーズAラウンドの約半分のサイズのエンジェルラウンドを調達するのが簡単です。私たちが資金を提供する多くのスタートアップがこのルートを選んでおり、私はそれが一般的なスタートアップにも当てはまると予測しています。

典型的な大規模エンジェルラウンドは、評価キャップが400万ドルの転換社債で60万ドルかもしれません。つまり、その社債が株式に転換されるとき（後のラウンドまたは買収時）、そのラウンドの投資家は0.6 / 4.6、つまり会社の13%を取得します。これは、通常、シリーズAラウンドで放棄する30%から40%の会社の割合よりもはるかに少ないです。 [5]

しかし、これらの中規模ラウンドの利点は、単に希薄化が少ないだけではありません。あなたはまた、コントロールを失うことも少なくなります。エンジェルラウンドの後、創業者はほとんど常に会社のコントロールを持っていますが、シリーズAラウンドの後はしばしば持っていません。シリーズAラウンド後の伝統的なボード構成は、二人の創業者、二人のVC、そして（理論上は）中立的な五人目の人物です。さらに、シリーズAの条件は通常、投資家に会社の売却を含むさまざまな重要な決定に対する拒否権を与えます。創業者は通常、物事がうまくいっている限り、シリーズAの後に多くの事実上のコントロールを持っています。しかし、それは以前のように自分のやりたいことをすることができるのとは同じではありません。

エンジェルラウンドのもう一つの重要な利点は、資金調達がストレスが少ないことです。伝統的なシリーズAラウンドの資金調達には、過去に数週間、場合によっては数ヶ月かかりました。VCファームが年間にパートナーあたり2件の取引しか行えない場合、彼らはどの取引を行うかに注意を払います。伝統的なシリーズAラウンドを取得するには、一連の会議を経て、最終的にはファーム全体がイエスかノーを言う完全なパートナー会議に至る必要があります。これは創業者にとって本当に怖い部分です。シリーズAラウンドが長くかかるだけでなく、この長いプロセスの最後にVCがまだノーと言う可能性があるからです。完全なパートナー会議の後に拒否される確率は、平均して約25%です。一部のファームでは50%を超えています。

幸いなことに、創業者にとって、VCは非常に迅速になっています。最近では、バレーのVCは2ヶ月よりも2週間を選ぶ可能性が高くなっています。しかし、彼らはまだエンジェルやスーパーヴァンジェルほど速くはなく、最も決定的な者は時には数時間で決定します。

エンジェルラウンドの資金調達は、迅速であるだけでなく、進行中にフィードバックを得ることができます。エンジェルラウンドは、シリーズAのような全か無かのものではありません。さまざまな真剣さの度合いを持つ複数の投資家で構成されており、明確にコミットする立派な投資家から、「ラウンドを埋めるために戻ってきてください」と言うような人まで様々です。通常、最もコミットした投資家からお金を集め始め、ラウンドが埋まるにつれて、あいまいな投資家に向かって進んでいきます。

しかし、各ポイントで自分の進捗状況がわかります。投資家が冷たくなると、少なくとも少ない資金を調達する必要があるかもしれませんが、エンジェルラウンドの投資家が冷たくなると、プロセスは少なくとも優雅に劣化し、VCファンドから完全なパートナー会議の後に拒否されて何も得られないようなことにはなりません。投資家が熱心に見える場合、ラウンドをより早く閉じるだけでなく、転換社債が標準になりつつある今、実際に需要を反映して価格を上げることができます。

評価

しかし、VCにはスーパーヴァンジェルに対抗するための武器があり、彼らはそれを使い始めています。VCはエンジェルサイズの投資を行い始めました。「エンジェルラウンド」という用語は、そのラウンドのすべての投資家がエンジェルであることを意味するわけではなく、ラウンドの構造を説明するだけです。ますます多くの参加者が、10万ドルや20万ドルの投資を行うVCを含んでいます。そして、VCがエンジェルラウンドに投資するとき、彼らはスーパーヴァンジェルが好まないことを行うことができます。VCはエンジェルラウンドにおいて評価に対して非常に鈍感です。これは、一般的にそうであることと、エンジェルラウンドのリターンにあまり関心がないためです。彼らはそれを主に後のシリーズAラウンドのためにスタートアップをリクルートする方法と見なしています。したがって、エンジェルラウンドに投資するVCは、エンジェルやスーパーヴァンジェルが投資する評価を吹き飛ばすことができます。 [6]

一部のスーパーヴァンジェルは評価を気にしているようです。いくつかは、評価が高すぎるためにデモデイの後にYC資金提供のスタートアップを断りました。これはスタートアップにとって問題ではありません。定義上、高い評価は、十分な投資家がそれを受け入れる意志があることを意味します。しかし、スーパーヴァンジェルが評価について言い争うのは不思議でした。彼らは、大きなリターンが数少ない大成功から来ることを理解していないのでしょうか？したがって、どのスタートアップを選ぶかが、いくら支払うかよりもはるかに重要であることを理解していないのでしょうか？

しばらく考え、他のいくつかの兆候を観察した後、スーパーヴァンジェルが見かけよりも賢い理由を説明する理論があります。彼らが早期に買収されるスタートアップに投資することを望んでいる場合、スーパーヴァンジェルが低い評価を望むのは理にかなっています。次のGoogleを狙っているなら、評価が2000万ドルであっても気にするべきではありません。しかし、3000万ドルで買収される会社を探しているなら、気にします。20万ドルで投資し、会社が3000万ドルで買収されると、あなたは1.5倍しか得られません。Appleを買った方が良いかもしれません。

したがって、一部のスーパーヴァンジェルが迅速に買収される可能性のある会社を探している場合、それが評価を気にする理由を説明します。しかし、なぜ彼らはそれを探しているのでしょうか？それは、「迅速に」という意味によって、実際には非常に利益をもたらす可能性があるからです。3000万ドルで買収される会社は、VCにとっては失敗ですが、エンジェルにとっては10倍のリターンであり、さらに迅速な10倍のリターンです。投資において重要なのはリターンの率です。得られる倍数ではなく、年あたりの倍数です。スーパーヴァンジェルが1年で10倍を得るなら、それはVCが上場するのに6年かかる会社から得られるリターンの率よりも高いです。同じリターンの率を得るには、VCは10^6の倍数を得る必要があります—100万倍です。Googleでさえ、それには近づきませんでした。

したがって、少なくとも一部のスーパーヴァンジェルは、買収される会社を探していると思います。それが、正しい会社ではなく、正しい評価を得ることに焦点を当てる唯一の合理的な説明です。そして、そうであれば、彼らはVCとは異なる扱いを受けるでしょう。彼らは評価に対して厳しくなりますが、早期に売却したい場合にはより柔軟になります。

予後

スーパーヴァンジェルとVCのどちらが勝つのでしょうか？その答えは、両方の一部だと思います。彼らは互いにより似ていくでしょう。スーパーヴァンジェルはより大きな金額を投資し始め、VCは徐々により多くの小規模な投資を迅速に行う方法を見つけるでしょう。10年後には、プレーヤーを区別するのが難しくなり、おそらく各グループから生き残りが出るでしょう。

それは創業者にとって何を意味するのでしょうか？それが意味する一つのことは、スタートアップが現在得ている高い評価が永遠に続くわけではないかもしれないということです。評価が価格に鈍感なVCによって押し上げられている限り、VCがスーパーヴァンジェルに似てきて、評価に対してよりけちになると、再び下がるでしょう。幸いなことに、これが起こる場合でも、数年かかるでしょう。

短期的な予測は、投資家間の競争が増えることであり、これはあなたにとって良いニュースです。スーパーヴァンジェルは、より迅速に行動することでVCを弱体化させようとし、VCは評価を押し上げることでスーパーヴァンジェルを弱体化させようとします。これは創業者にとって、資金調達ラウンドが迅速に閉じ、高い評価を得るという完璧な組み合わせをもたらします。

しかし、その組み合わせを得るためには、あなたのスタートアップがスーパーヴァンジェルとVCの両方にアピールする必要があります。もしあなたが上場する可能性がないように見えるなら、エンジェルラウンドの評価を押し上げるためにVCを利用することはできません。

エンジェルラウンドにVCがいることには危険があります。それがいわゆるシグナリングリスクです。もしVCが後でより多く投資することを期待しているだけなら、彼らが投資しなかった場合、他のすべての人にあなたがダメだと思っているという信号になります。

それについてどれくらい心配すべきでしょうか？シグナリングリスクの深刻さは、あなたがどれだけ進んでいるかによります。次に資金を調達する必要があるときに、月ごとに収益やトラフィックが上昇しているグラフがあれば、既存の投資家が送る信号について心配する必要はありません。あなたの結果が自分自身を語るでしょう。 [7]

次に資金を調達する必要があるときに、具体的な結果がまだ得られていない場合、投資家がさらに投資しない場合に送るかもしれないメッセージについてもっと考える必要があるかもしれません。このVCがエンジェル投資を行うという現象は非常に新しいため、どれくらい心配する必要があるかはまだわかりません。しかし、私の直感は、あまり心配する必要はないと言っています。シグナリングリスクは、創業者が心配するが実際には問題ではないものの一つのように思えます。一般的に、良いスタートアップを殺すことができる唯一のものは、そのスタートアップ自身です。スタートアップは、競合他社が彼らを傷つけるよりも、はるかに頻繁に自分自身を傷つけます。私は、シグナリングリスクもこのカテゴリーに入ると疑っています。

YC資金提供のスタートアップが、エンジェルラウンドでVCから資金を受け取るリスクを軽減するために行っている一つのことは、どのVCからもあまり多くを受け取らないことです。おそらく、それが役立つでしょう。もしお金を断る余裕があるなら。

幸いなことに、ますます多くのスタートアップがそうするでしょう。数十年にわたる競争は、最も良く説明できるのは内部競争でしたが、スタートアップ資金調達ビジネスはついに本当の競争を得ています。それは少なくとも数年間続くはずであり、もっと長く続くかもしれません。巨大な市場の崩壊がない限り、次の数年間はスタートアップが資金を調達するのに良い時期になるでしょう。そして、それは多くのスタートアップが生まれることを意味するので、興奮します。

ノート

[1] 彼らは「ミニVC」や「マイクロVC」とも呼ばれるのを聞いたことがあります。どの名前が定着するかはわかりません。

いくつかの前例がありました。ロン・コンウェイは1990年代にエンジェルファンドを持っており、ある意味ではファーストラウンドキャピタルはVCファンドよりもスーパーヴァンジェルに近いです。

[2] 彼らの全体的なリターンを10倍に減少させることはありません。なぜなら、後で投資することで（a）失敗した投資での損失が少なくなり、（b）現在のようにスタートアップの大きな割合を取得できなくなる可能性があるからです。したがって、彼らのリターンに何が起こるかを正確に予測するのは難しいです。

[3] 投資家のブランドは、主に彼らのポートフォリオ企業の成功から派生します。したがって、トップVCはスーパーヴァンジェルに対して大きなブランドの利点を持っています。彼らは、すべての最高の新しいスタートアップを得るためにそれを自己持続的にすることができます。しかし、私は彼らがそうできるとは思いません。すべての最高のスタートアップを得るには、彼らがあなたを望むだけでなく、あなたも彼らを望む必要があります。彼らを見たときに認識する必要があり、それははるかに難しいです。スーパーヴァンジェルは、VCが見逃すスターをつかむでしょう。そして、それはトップVCとスーパーヴァンジェルの間のブランドギャップを徐々に縮小させるでしょう。

[4] 伝統的なシリーズAラウンドでは、VCがあなたのボードに二人のパートナーを置く場合でも、VCがエンジェルラウンドのボードに切り替えることでボード席を節約し始める兆候があります。これは、彼らが会社を引き続きコントロールできる場合、創業者にとっても有利です。

[5] シリーズAラウンドでは、通常、VCが購入する株式の実際の量以上のものを放棄しなければなりません。なぜなら、彼らは「オプションプール」を設定するために希薄化することを要求するからです。しかし、私はこの慣行が徐々に消えると予測しています。

[6] 創業者にとって最良のことは、もし可能であれば、評価キャップが全くない転換社債です。その場合、エンジェルラウンドに投資されたお金は、次のラウンドの評価で株式に転換されます。エンジェルやスーパーヴァンジェルは、評価のない社債を好まない傾向があります。彼らは、どれだけの会社を購入しているのかわからないからです。会社がうまくいき、次のラウンドの評価が高い場合、彼らはほんの一部しか得られないかもしれません。したがって、評価を気にしないVCが評価のない社債に同意することで、スーパーヴァンジェルがマッチするのが嫌なオファーを作ることができます。

[7] 明らかに、シグナリングリスクは、もしあなたがこれ以上の資金を調達する必要がない場合には問題ではありません。しかし、スタートアップはしばしばそれについて誤解しています。

感謝サム・アルトマン、ジョン・バウティスタ、パトリック・コリソン、ジェームズ・リンデンバウム、リード・ホフマン、ジェシカ・リビングストン、ハージ・タッガーにこの草稿を読んでもらったことに感謝します。