新しい資金調達環境

2010年10月

数十年にわたってほとんど変化がなかったスタートアップの資金調達ビジネスは、少なくとも比較すれば、混乱の中にあります。Y Combinatorでは、スタートアップの資金調達環境に劇的な変化が見られました。幸いなことに、その変化の1つは、はるかに高い評価額です。

私たちが見続けてきたトレンドは、おそらくYC特有のものではありません。そうであってほしいと願っていますが、主な原因はおそらく、私たちが最初にトレンドに気づくからでしょう。それは、私たちが資金を提供するスタートアップがシリコンバレーに深く根ざしており、新しいものをすぐに利用しようとするため、そして、私たちが非常に多くのスタートアップに資金を提供しているため、パターンを明確に把握できるだけのデータポイントを持っているからです。

私たちが今見ていることは、おそらく誰もが今後数年で目にすることになるでしょう。そこで、私たちが見ていること、そして、資金調達を試みる際にそれがあなたにとって何を意味するのかを説明します。

スーパーエンジェル

スタートアップの資金調達の世界が以前どうだったのかを説明することから始めましょう。以前は、エンジェルとベンチャーキャピタリストという、明確に区別された2種類の投資家が存在していました。エンジェルは、自分の資金を少量投資する富裕な個人であり、VCは、他人の資金を多額に投資するファンドの従業員です。

数十年にわたって、この2種類の投資家しかいませんでしたが、今では、その中間に位置する第3のタイプが登場しました。いわゆるスーパーエンジェルです。 [1] そして、VCは、スーパーエンジェルの登場によって、自分たちもエンジェルスタイルの投資を多く行うようになりました。そのため、エンジェルとVCの間の以前の明確な境界線が、完全に曖昧になってしまいました。

エンジェルとVCの間には、かつては「ノーマンズランド」がありました。エンジェルは1人あたり2万ドルから5万ドルを投資し、VCは通常100万ドル以上を投資していました。そのため、エンジェルラウンドは、合計で20万ドル程度になるエンジェルの投資を集めたものであり、VCラウンドは、単一のVCファンド（またはまれに2つ）が100万ドルから500万ドルを投資するシリーズAラウンドを意味していました。

エンジェルとVCの間の「ノーマンズランド」は、スタートアップにとって非常に不便なものでした。なぜなら、それは、多くのスタートアップが調達したい金額と一致していたからです。デモデーから出てきたほとんどのスタートアップは、約40万ドルを調達したいと考えていました。しかし、エンジェルの投資からその金額をまとめるのは大変でしたし、ほとんどのVCは、それほど小さな投資には興味がありませんでした。これが、スーパーエンジェルが登場した根本的な理由です。彼らは市場のニーズに応えているのです。

新しいタイプの投資家の登場は、スタートアップにとって大きなニュースです。なぜなら、以前は2種類しか存在せず、ほとんど競争していなかったからです。スーパーエンジェルは、エンジェルとVCの両方と競争しています。これは、資金調達のルールを変えることになるでしょう。新しいルールがどうなるのかはまだわかりませんが、ほとんどの変化は、スタートアップにとって良い方向に向かうように思えます。

スーパーエンジェルは、エンジェルの特徴とVCの特徴を兼ね備えています。彼らは、エンジェルのように、通常は個人です。実際、現在のスーパーエンジェルの多くは、当初は従来型のエンジェルでした。しかし、VCのように、彼らは他人の資金を投資しています。これにより、エンジェルよりも多額の投資が可能になります。現在のスーパーエンジェルの投資は、通常約10万ドルです。彼らは、エンジェルのように、迅速に投資判断を行います。そして、VCよりもパートナーあたりの投資件数がはるかに多く、最大で10倍も多いのです。

スーパーエンジェルが他人の資金を投資しているという事実は、VCにとって2倍も恐ろしいものです。彼らは、スタートアップの獲得を競うだけでなく、投資家の獲得も競うのです。スーパーエンジェルとは、実際には、高速で軽量な新しいタイプのVCファンドなのです。そして、テクノロジー業界にいる私たちは、このような言葉で説明できるものが登場したときに、通常何が起こるかを知っています。通常、それは置き換えられるのです。

そうなるのでしょうか？現時点では、スーパーエンジェルから資金を受け取ったスタートアップのほとんどは、VCからの資金を受け取ることを排除していません。彼らは、単にそれを延期しているだけです。しかし、それは依然としてVCにとって問題です。VCからの資金調達を延期するスタートアップの中には、調達したエンジェル資金で非常にうまくいくため、それ以上調達する必要がない場合もあります。そして、VCラウンドを調達するスタートアップは、調達する際に、より高い評価額を得ることができるでしょう。最高のスタートアップがシリーズAラウンドで10倍高い評価額を得ることができれば、VCの勝者からのリターンは少なくとも10分の1に減少するでしょう。 [2]

そのため、私は、VCファンドはスーパーエンジェルによって深刻な脅威にさらされていると考えています。しかし、VCをある程度救う可能性のある1つの要素は、スタートアップの成果の不均等な分布です。実際、リターンのほとんどは、少数の大きな成功に集中しています。スタートアップの期待値は、それがGoogleになる確率です。そのため、勝利が絶対リターンを左右するものである限り、スーパーエンジェルは、個々のスタートアップの獲得ではほとんどすべての戦いに勝利する可能性がありますが、それでも、少数の大きな勝者を獲得できなかった場合、戦争に負ける可能性があります。そして、それは起こる可能性があります。なぜなら、トップVCファンドはより優れたブランドを持ち、ポートフォリオ企業のためにより多くのことができるからです。 [3]

スーパーエンジェルは、パートナーあたりの投資件数が多いため、投資あたりのパートナー数が少なくなります。彼らは、VCの取締役会にいるパートナーほど、あなたに多くの注意を払うことはできません。その追加の注意は、どれだけの価値があるのでしょうか？それは、パートナーによって大きく異なります。一般的なケースでは、まだコンセンサスがありません。そのため、現時点では、これはスタートアップが個別に判断していることです。

これまで、VCがどれだけ価値を追加したかという主張は、政府の主張のようなものでした。彼らは、あなたを気分良くさせたのかもしれませんが、VCだけが供給できる規模の資金が必要な場合、あなたは選択肢がありませんでした。今では、VCには競合相手がいるため、VCが提供する支援に市場価格がつけられるようになるでしょう。興味深いことに、誰もまだそれがどうなるのかを知りません。

本当に大きく成長したいスタートアップは、トップVCだけが提供できるようなアドバイスやコネクションを必要とするのでしょうか？それとも、スーパーエンジェルの資金でも十分なのでしょうか？VCは、あなたは彼らを必要としていると言うでしょうし、スーパーエンジェルは、あなたは必要としていないと言うでしょう。しかし、真実は、誰もまだ知りません。VCやスーパーエンジェル自身でさえもです。スーパーエンジェルが知っているのは、彼らの新しいモデルは、試してみる価値があるほど有望に見えるということです。そして、VCが知っているのは、それは心配するほど有望に見えるということです。

ラウンド

結果がどうなるにせよ、VCとスーパーエンジェルの対立は、創業者にとって朗報です。それは、取引に対する競争が激化すれば、より良い条件になるという明白な理由だけではありません。取引全体の様相が変化しています。

エンジェルとVCの最も大きな違いの1つは、彼らがあなたの会社のどれだけの割合を望んでいるかということです。VCは、多くの割合を望んでいます。シリーズAラウンドでは、彼らは、可能であれば、あなたの会社の3分の1を望んでいます。彼らは、そのためにいくら支払うかにはあまり関心がありませんが、多くの割合を望んでいます。なぜなら、彼らが実行できるシリーズA投資の数は非常に少ないからです。従来のシリーズA投資では、VCファンドのパートナーの少なくとも1人が、あなたの取締役会に席を得ます。 [4] 取締役会の任期は約5年であり、各パートナーが一度に担当できるのは約10席までであるため、VCファンドは、パートナーあたり年間約2件のシリーズA取引しか実行できません。つまり、彼らは、各取引でできるだけ多くの会社の割合を得る必要があるのです。あなたは、非常に有望なスタートアップでなければ、VCに、あなたの会社のわずか数パーセントのために、彼の10席の取締役会の席の1つを使用させることはできません。

エンジェルは、一般的に取締役会の席を得ないため、この制約はありません。彼らは、あなたの会社のわずか数パーセントしか購入することに関心がありません。そして、スーパーエンジェルは、ほとんどの点でミニVCファンドですが、エンジェルのこの重要な特性を保持しています。彼らは取締役会の席を得ないため、あなたの会社の大きな割合を必要としません。

これは、彼らから相応に少ない注意しか得られないことを意味しますが、他の点では朗報です。創業者たちは、VCが望むほど多くの株式を譲渡することに、実際には決して満足していませんでした。それは、一度に譲渡する会社の割合が多すぎました。シリーズA取引を行うほとんどの創業者たちは、株式の半分に対して半分のお金を調達し、その後、最初のお金を使って価値を高めた後の株式の残りの半分に対して、どのような評価額を得ることができるかを確認することを好みます。しかし、VCは、その選択肢を提供したことはありませんでした。

今では、スタートアップには別の選択肢があります。今では、シリーズAラウンドの半分程度の規模のエンジェルラウンドを簡単に調達できます。私たちが資金を提供しているスタートアップの多くは、このルートを採用しており、私は、それが一般的なスタートアップにも当てはまるようになると予測しています。

典型的な大規模なエンジェルラウンドは、400万ドルのプレマネー評価額キャップ付きの転換社債で60万ドルかもしれません。つまり、社債が株式に転換されたとき（後のラウンドで、または買収時に）、そのラウンドの投資家は、0.6 / 4.6、つまり会社の13％を取得します。これは、非常に早い段階でシリーズAラウンドを行う場合に、通常譲渡する会社の30％から40％よりもはるかに少ないです。 [5]

しかし、これらの中規模ラウンドの利点は、希薄化が少なくなるだけではありません。あなたは、コントロールもそれほど失いません。エンジェルラウンドの後、創業者たちは、ほとんどの場合、依然として会社の支配権を握っていますが、シリーズAラウンドの後では、しばしばそうではありません。シリーズAラウンド後の従来の取締役会構造は、創業者2人、VC2人、そして（本来は）中立的な第5の人物です。さらに、シリーズAの条件は、通常、投資家に、会社の売却を含む、さまざまな重要な決定に対する拒否権を与えます。創業者たちは、シリーズAの後、物事がうまくいっている限り、事実上多くのコントロールを握っています。しかし、それは、シリーズA以前のように、自分がしたいことを自由にできるのと同じではありません。

エンジェルラウンドの第3の、そして非常に重要な利点は、調達するストレスが少ないことです。従来のシリーズAラウンドの調達には、過去には数週間、場合によっては数か月かかっていました。VCファンドがパートナーあたり年間2件の取引しか実行できない場合、彼らは、どの取引を行うかについて慎重になります。従来のシリーズAラウンドを獲得するには、一連の会議を経て、ファンド全体が賛成か反対かを決定するフルパートナーミーティングで締めくくる必要があります。これが、創業者にとって本当に怖い部分です。シリーズAラウンドが非常に時間がかかるだけでなく、この長いプロセスの最後に、VCがそれでも「ノー」と言う可能性があるからです。フルパートナーミーティングで拒否される確率は、平均して約25％です。一部のファンドでは、50％を超えています。

創業者にとって幸いなことに、VCは、はるかに迅速になってきました。現在、シリコンバレーのVCは、2か月ではなく、2週間で決定を下す可能性が高くなっています。しかし、彼らは、最も決断力のあるエンジェルやスーパーエンジェルほど迅速ではありません。最も決断力のあるエンジェルやスーパーエンジェルは、時には数時間で決定を下すこともあります。

エンジェルラウンドの調達には、時間がかかるだけでなく、進行状況に応じてフィードバックを得ることができます。エンジェルラウンドは、シリーズAのように、すべてか無しかではありません。それは、確固たるコミットメントを持つ投資家から、曖昧なコミットメントを持つ投資家まで、さまざまな真剣さの度合いを持つ複数の投資家から構成されています。曖昧なコミットメントを持つ投資家は、ラウンドが埋まるにつれて関心が高まります。

しかし、どの時点でも、あなたは自分の状況を把握しています。投資家が冷たくなれば、あなたは調達額を減らす必要があるかもしれませんが、エンジェルラウンドの投資家が冷たくなっても、プロセスは少なくとも徐々に悪化するだけです。シリーズAのように、あなたの顔に爆発して何も残らないことはありません。シリーズAでは、フルパートナーミーティングでVCファンドに拒否された場合、そのようなことが起こります。一方、投資家が熱心な場合は、ラウンドをより迅速にクローズできるだけでなく、転換社債が標準になりつつあるため、実際に価格を引き上げることができます。これは、需要を反映したものです。

評価額

しかし、VCには、スーパーエンジェルに対して使用できる武器があり、彼らはそれを使い始めています。VCは、エンジェル規模の投資も開始しました。「エンジェルラウンド」という用語は、そのラウンドのすべての投資家がエンジェルであることを意味するわけではありません。それは、ラウンドの構造を説明するだけです。参加者には、10万ドルまたは20万ドルの投資を行うVCが増えています。そして、VCがエンジェルラウンドに投資する場合、彼らはスーパーエンジェルが好まないことができることを行うことができます。VCは、エンジェルラウンドでは、評価額にあまり関心がありません。それは、彼らが一般的に評価額にあまり関心がなく、エンジェルラウンドのリターンにはあまり関心がなく、エンジェルラウンドを、主に後のシリーズAラウンドでスタートアップを獲得するための手段と見なしているためです。そのため、エンジェルラウンドに投資するVCは、エンジェルラウンドに投資するエンジェルやスーパーエンジェルの評価額を押し上げることができます。 [6]

一部のスーパーエンジェルは、評価額に関心を持っているようです。デモデーの後、いくつかのスーパーエンジェルは、YCが資金を提供したスタートアップを、評価額が高すぎるという理由で断りました。これは、スタートアップにとっては問題ではありませんでした。定義上、高い評価額は、十分な数の投資家がそれを受け入れる意思があることを意味します。しかし、スーパーエンジェルが評価額について議論しているのは、私にとって不可解でした。彼らは、大きなリターンは、少数の大きな成功から生まれるものであり、そのため、どのスタートアップを選ぶかの方が、いくらで買うかよりもはるかに重要であることを理解していなかったのでしょうか？

しばらく考えて、他のいくつかの兆候を観察した結果、私は、スーパーエンジェルが思っているよりも賢いかもしれないという理論を思いつきました。スーパーエンジェルが、早期に買収される可能性のあるスタートアップに投資することを期待している場合、低い評価額を望むことは理にかなっています。次のGoogleを期待しているなら、評価額が2,000万ドルであっても気にするべきではありません。しかし、3,000万ドルで買収される可能性のある企業を探しているなら、あなたは気にするでしょう。2,000万ドルで投資し、会社が3,000万ドルで買収された場合、あなたは1.5倍しか得られません。あなたは、Appleを買った方が良いでしょう。

そのため、一部のスーパーエンジェルが、迅速に買収される可能性のある企業を探していたとすれば、なぜ彼らが評価額を気にするのかが説明できます。しかし、なぜ彼らはそうした企業を探しているのでしょうか？それは、「迅速」の意味によっては、実際には非常に有利な可能性があるからです。3,000万ドルで買収された企業は、VCにとっては失敗ですが、エンジェルにとっては10倍のリターンになる可能性があり、さらに、迅速な10倍のリターンになる可能性があります。投資において重要なのは、リターンの割合であり、得られる倍率ではなく、1年あたりの倍率です。スーパーエンジェルが1年で10倍のリターンを得ることができれば、それは、VCが6年かけて上場した企業から得られる可能性のあるリターンよりも高い割合です。同じ割合のリターンを得るためには、VCは10^6倍、つまり100万倍のリターンを得なければなりません。Googleでさえ、それに近いところには至っていません。

そのため、私は、少なくとも一部のスーパーエンジェルは、買収される可能性のある企業を探していると考えています。それが、正しい企業ではなく、正しい評価額に焦点を当てることの唯一の合理的な説明です。そして、もしそうなら、彼らはVCとは異なるやり方で取引することになるでしょう。彼らは、評価額については厳しくなるでしょうが、早期に売却したい場合は、より融通が利くでしょう。

予後

スーパーエンジェルとVCのどちらが勝つのでしょうか？私は、その答えは、それぞれの一部が勝つだろうと考えています。彼らは、互いに似てくるでしょう。スーパーエンジェルは、より多額の投資を開始し、VCは、より多く、より小規模な投資をより迅速に行う方法を徐々に理解するでしょう。10年後には、プレーヤーは区別がつかなくなり、おそらく両方のグループから生き残りが現れるでしょう。

それは、創業者にとって何を意味するのでしょうか？それは、スタートアップが現在得ている高い評価額が、永遠に続くとは限らないことを意味しています。評価額が、価格に無関心なVCによって押し上げられている限り、VCがスーパーエンジェルに近づき、評価額についてよりけちになるようになれば、評価額は再び下がるでしょう。幸いなことに、これが起こったとしても、数年はかかるでしょう。

短期的な予測は、投資家間の競争が激化するということです。これは、あなたにとって朗報です。スーパーエンジェルは、より迅速に行動することでVCを弱体化させようとし、VCは、評価額を押し上げることでスーパーエンジェルを弱体化させようとするでしょう。これは、創業者にとって、完璧な組み合わせをもたらすでしょう。迅速にクローズする資金調達ラウンドと、高い評価額です。

しかし、その組み合わせを得るためには、あなたのスタートアップは、スーパーエンジェルとVCの両方に魅力的である必要があることを忘れないでください。あなたが上場する可能性がないように見える場合、あなたは、エンジェルラウンドの評価額を押し上げるためにVCを利用することはできません。

エンジェルラウンドにVCがいることには、危険が伴います。いわゆるシグナリングリスクです。VCが、後でより多く投資することを期待してそうしているだけの場合、彼らが投資しなかったらどうなるでしょうか？それは、他のすべての人々に、彼らはあなたがダメだと考えているというシグナルを送ります。

あなたは、それをどれほど心配するべきでしょうか？シグナリングリスクの深刻さは、あなたがどの程度進んでいるかによって異なります。次回資金調達が必要になったときまでに、収益やトラフィックが毎月増加していることを示すグラフがあれば、既存の投資家が送っているシグナルを心配する必要はありません。あなたの結果は、それ自体で語ります。 [7]

一方、次回資金調達が必要になったときに、まだ具体的な結果が出ていない場合は、投資家がさらに投資しなかった場合に送る可能性のあるメッセージについて、もっと考える必要があるかもしれません。VCがエンジェル投資を行っているというこの現象は、非常に新しいものなので、私はまだどれほど心配する必要があるのかわかりません。しかし、私の直感は、あなたはあまり心配する必要はないと言っています。シグナリングリスクは、創業者たちが心配するものの、実際には問題ではないようなものの1つのように感じられます。一般的に、良いスタートアップを殺すことができる唯一のものは、スタートアップ自身です。たとえば、スタートアップは、競合他社よりもはるかに頻繁に自分自身を傷つけます。私は、シグナリングリスクもこのカテゴリーに属するのではないかと疑っています。

YCが資金を提供したスタートアップが、エンジェルラウンドでVCから資金を受け取るリスクを軽減するために実施していることの1つは、1つのVCからあまりにも多くのお金を受け取らないようにすることです。もし、あなたが資金を断る余裕があれば、それは役立つかもしれません。

幸いなことに、ますます多くのスタートアップがそうなるでしょう。数十年にわたる、 intramural としか言いようのない競争の後、スタートアップの資金調達ビジネスは、ついに真の競争にさらされています。それは、少なくとも数年は続くでしょうし、もしかしたら、ずっと続くかもしれません。大きな市場の暴落がなければ、今後数年は、スタートアップが資金調達を行うのに適した時期になるでしょう。そして、それは、より多くのスタートアップが生まれることを意味するため、エキサイティングなことです。

注記

[1] 私は、それらを「ミニVC」や「マイクロVC」と呼ばれるのを聞いたこともあります。どの名前が定着するのかはわかりません。

いくつかの前例がありました。ロン・コンウェイは、1990年代にエンジェルファンドを設立しました。そして、ある意味で、ファーストラウンドキャピタルは、VCファンドよりもスーパーエンジェルに近い存在です。

[2] それは、VCの全体的なリターンを10分の1に減らすわけではありません。なぜなら、後で投資することは、おそらく（a）失敗した投資による損失を減らし、（b）現在のように、スタートアップの大きな割合を取得することを許さないからです。そのため、彼らのリターンに何が起こるかを正確に予測することは困難です。

[3] 投資家のブランドは、主にポートフォリオ企業の成功によって生まれます。そのため、トップVCは、スーパーエンジェルよりも大きなブランドの優位性を持っています。彼らは、それを利用して、最高の新しいスタートアップをすべて獲得できれば、それを永続させることができます。しかし、私は、彼らはそれができないと考えています。最高のスタートアップをすべて獲得するには、彼らにあなたを望ませる以上のことをする必要があります。あなたは、彼らを望む必要もあります。あなたは、彼らを目にしたときに認識する必要があり、それははるかに難しいことです。スーパーエンジェルは、VCが見逃したスターを手に入れるでしょう。そして、それは、トップVCとスーパーエンジェルの間のブランドの格差を徐々に縮小させるでしょう。

[4] 従来のシリーズAラウンドでは、VCは2人のパートナーをあなたの取締役会に置くのですが、今では、VCが、かつてエンジェルラウンドの取締役会と考えられていた、創業者2人とVC1人で構成される取締役会に移行することで、取締役会の席を節約し始める兆候が見られます。これは、創業者たちが依然として会社を支配できることを意味するなら、創業者たちにとっても有利です。

[5] シリーズAラウンドでは、通常、VCが実際に購入する株式の量よりも多くの株式を譲渡する必要があります。なぜなら、彼らは、あなたに「オプションプール」を確保するために希薄化することを要求するからです。私は、この慣行は徐々に消えていくと予測しています。

[6] 創業者にとって、もしそれが可能であれば、最高のものは、評価額キャップのない転換社債です。その場合、エンジェルラウンドに投資された資金は、次のラウンドの評価額で株式に転換されます。それは、それがどれだけ大きいかにかかわらずです。エンジェルやスーパーエンジェルは、通常、キャップのない社債を好みません。彼らは、会社のどれだけの割合を購入しているのかわかりません。会社がうまくいき、次のラウンドの評価額が高ければ、彼らは会社のほんの一部しか取得できない可能性があります。そのため、キャップのない社債に同意することで、エンジェルラウンドで評価額を気にしていないVCは、スーパーエンジェルが嫌がるようなオファーをすることができます。

[7] 明らかに、シグナリングリスクは、あなたが二度とお金を調達する必要がない場合にも問題ではありません。しかし、スタートアップは、しばしばその点で間違っています。

謝辞

この原稿を読んでくださった、サム・アルトマン、ジョン・バウティスタ、パトリック・コリソン、ジェームズ・リンデンバウム、リード・ホフマン、ジェシカ・リビングストン、ハージ・タグガーに感謝します。