新しい資金調達の風景

2010年10月

数十年間ほとんど変わらなかった、スタートアップの資金調達ビジネスは、少なくとも比較すれば、混乱状態にあると言えるでしょう。Y Combinatorでは、スタートアップの資金調達環境に劇的な変化が見られます。幸いなことに、その変化の1つは企業価値の大幅な上昇です。

私たちが目にしている傾向は、おそらくYC固有のものではありません。そうだと言えればよいのですが、その主な原因は、私たちが最初に傾向を目にするということだと思います。それは部分的にはYCで支援しているスタートアップが非常にバレーに密接につながっており、新しいものを素早く活用するからであり、部分的には私たちが多くのスタートアップを支援しているため、パターンを明確に見出せるだけのデータポイントを持っているからです。

今私たちが目にしていることは、おそらく今後2年以内に誰もが目にするようになるでしょう。そのため、私たちが目にしていることと、それがあなたが資金調達を試みる際にどのような意味を持つかを説明します。

スーパーエンジェル

まず、スタートアップ資金調達の世界がかつてどのようなものだったかを説明しましょう。かつては、エンジェルと venture capitalist(VC)という2つの明確に区別された投資家タイプがいました。エンジェルは自分の資金を少額投資する個人の富裕層であり、VCは他人の資金を大額投資する投資ファンドの従業員です。

何十年もの間、これら2つのタイプの投資家しかいませんでしたが、今では両者の中間に位置する第3のタイプ、いわゆる「スーパーエンジェル」が登場しました。 [1] そしてVCもその登場に刺激されて、自らエンジェル型の投資を多く行うようになっています。そのため、かつてはっきりと区別されていたエンジェルとVCの境界線は、完全に曖昧になってしまいました。

かつては、エンジェルとVCの間に「無人地帯」がありました。エンジェルは1人あたり2万ドルから5万ドルを投資し、VCは通常100万ドル以上を投資していました。そのため、エンジェル投資は数百万ドルを集めた集合投資となり、VCラウンドは1社または2社のVCファンドが1-5百万ドルを投資するシリーズAラウンドとなっていました。

エンジェルとVCの間の無人地帯は、スタートアップにとって非常に不便な場所でした。なぜなら、多くのスタートアップがDemo Dayを経て400万ドル前後の資金調達を希望していたからです。しかし、エンジェル投資を組み合わせてそれだけの資金を集めるのは大変で、ほとんどのVCはそれほど小額の投資には興味がありませんでした。これがスーパーエンジェルが登場した根本的な理由です。彼らは市場のニーズに応えているのです。

新しいタイプの投資家の登場は、スタートアップにとって大きなニュースです。なぜなら、かつては2つのタイプしかおらず、お互いにほとんど競争していなかったからです。スーパーエンジェルは、エンジェルとVCの両方と競争しています。これにより、資金調達の方法が変わることになります。新しいルールがどうなるかはまだわかりませんが、ほとんどの変化は良いものになるでしょう。

スーパーエンジェルには、エンジェルとVCの両方の性質が混在しています。彼らは通常個人投資家のようですが、他人の資金を投資しています。これにより、エンジェルよりも大額の投資が可能になります。現在の典型的なスーパーエンジェル投資額は約10万ドルです。彼らは意思決定が迅速で、エンジェルのようです。そして、VCに比べてはるかに多くの投資を1人のパートナーが行います - 最大10倍です。

スーパーエンジェルが他人の資金を投資することは、VCにとって二重の脅威となっています。彼らはスタートアップを奪い合うだけでなく、投資家を奪い合うからです。実際のところ、スーパーエンジェルは軽量で機動的なVCファンドの新しい形態なのです。テクノロジー業界の私たちは、このような言葉で表現できるものが登場すると、通常それが置き換えられるものだと知っています。

本当にそうなるのでしょうか。現時点では、スーパーエンジェルから資金を調達したスタートアップの多くが、VCからの資金調達を完全に断念しているわけではありません。ただ、それを先延ばしにしているだけです。しかし、それでもVCにとっては問題です。スーパーエンジェルからの資金を上手く活用したスタートアップの中には、VCの資金を調達する必要がなくなる可能性があります。そして、VCラウンドを行う場合でも、より高い企業価値で行えるようになるでしょう。最高のスタートアップがシリーズAラウンドで10倍高い評価を受けるようになれば、VCの勝ち組への投資収益は少なくとも10分の1に減少することになります。 [2]

したがって、VCファンドはスーパーエンジェルによって深刻な脅威にさらされていると思います。ただし、彼らを救う可能性があるのは、スタートアップの成果の偏りです。ほとんどの収益は数少ない大成功に集中しています。スタートアップの期待値は、Googleのようになる確率です。そのため、絶対的な収益が勝負の分かれ目であれば、スーパーエンジェルが個々のスタートアップの争いに勝ち続けたとしても、最大の勝者を掴めなければ戦争に負けるかもしれません。そうなる可能性もあります。なぜなら、トップVCファンドはブランド力があり、ポートフォリオ企業にとってより多くのことができるからです。 [3]

スーパーエンジェルは1人のパートナーあたりの投資が多いため、1件の投資あたりのパートナー数が少なくなります。VCのようにあなたの取締役会に参加し、十分な注意を払うことはできません。その追加的な注意はどの程度価値があるのでしょうか? それは投資家によって大きく異なります。一般論としての合意はまだありません。したがって、現時点ではスタートアップが個別に判断することになります。

これまで、VCが自社の付加価値について主張してきたことは、政府のようなものでした。それであなたを安心させるかもしれませんが、VCしか提供できない規模の資金が必要であれば、選択の余地はありませんでした。しかし、VCに競争相手が現れたことで、彼らが提供する支援の価値にも市場価格が付くことになります。興味深いのは、その価値がまだ誰にもわからないということです。

本当に大きくなりたいスタートアップには、トップVCしか提供できないようなアドバイスや人脈が必要なのでしょうか? それともスーパーエンジェルの資金でも十分なのでしょうか? VCは自社の必要性を主張し、スーパーエンジェルはそうではないと主張するでしょう。しかし、真実は、VCやスーパーエンジェル自身でさえわかっていないのです。スーパーエンジェルが知っているのは、新しいモデルが有望だと感じられるほど十分に魅力的だということ。そしてVCが知っているのは、それが十分に脅威だと感じられるということです。

ラウンド

VCとスーパーエンジェルの対立は、創業者にとって良いニュースです。取引の競争が激しくなれば、より良い条件を得られるのは当然ですが、取引の構造そのものが変化しつつあるのも重要です。

VCとエンジェルの最大の違いは、企業の株式をどれだけ欲しがるかです。VCは多くを欲しがります。シリーズAラウンドでは、できれば3分の1を手に入れたいと考えています。VCにとって重要なのは株式の割合であって、株価ではありません。VCは投資できるシリーズAの件数が限られているため、できるだけ多くの株式を手に入れたがるのです。伝統的なシリーズAの投資では、VCファンドのパートナーの少なくとも1人が取締役会に座ります。

取締役会の任期は約5年で、1人のパートナーが同時に10件以上の案件を担当することはできません。つまり、VCファンドは年間2件程度しかシリーズAの投資ができないのです。そのため、1件の投資で可能な限り多くの株式を手に入れようとします。非常に有望な新興企業でない限り、VCが自社の10件の取締役会の席の1つを、わずかな株式のために使うことはないでしょう。

一方、エンジェルは通常取締役会に入らないため、この制約はありません。わずかな株式でも満足します。スーパーエンジェルも基本的にはミニVCファンドですが、この重要な特徴は保持しています。取締役会に入らないため、企業の大部分の株式を必要としません。

これは創業者にとって良いニュースです。創業者はこれまで、VCが要求する株式の割合が多すぎると感じていました。一度に多くの株式を手放すのは大変でした。多くの創業者は、シリーズAラウンドで資金の半分を調達し、その後の株価上昇で残りの株式の価値を高めたいと考えていますが、VCはそのようなオプションを提供してきませんでした。

しかし今、新たな選択肢が生まれました。シリーズAラウンドの半分ほどの規模の、エンジェル投資ラウンドを立ち上げやすくなったのです。私たちが投資している多くのスタートアップがこの道を選んでおり、今後一般的な傾向になると予想しています。

典型的な大規模なエンジェル投資ラウンドは、600万ドルの転換社債で、4,000万ドルのプリマネー評価額キャップを設定するというものです。つまり、その転換社債が株式に転換された際(後のラウンドや買収時)、その投資家は企業の13%を取得することになります。これは、通常のシリーズAラウンドで30-40%を手放すのに比べると大幅な希薄化の抑制となります。

これらの中規模ラウンドの利点は、希薄化が少ないだけではありません。経営権の喪失も最小限に抑えられます。エンジェル投資ラウンド後も、ほとんどの場合創業者が企業の経営権を維持できます。一方、シリーズAラウンド後は、しばしば創業者が経営権を失います。シリーズAラウンド後の伝統的な取締役会の構成は、創業者2名、VCが2名、そして中立的な第5者1名となります。さらに、シリーズAの条件では、重要な意思決定(企業売却など)にVCの承認が必要になることが多いのです。創業者は順調に事業が進めば、事実上の経営権を持つことができますが、自由に行動できるわけではありません。

エンジェル投資ラウンドのもう1つの大きな利点は、資金調達がストレスの少ないことです。従来のシリーズAラウンドの資金調達には、数週間から数ヶ月もの時間がかかっていました。VCファンドが年間2件しか新規投資できないため、慎重に検討せざるを得ないのです。シリーズAラウンドを獲得するには、一連の面談を経て、ついにはファンド全体の合意を得なければなりません。この最終段階が創業者にとって最も恐ろしい部分です。長い過程の末に、VCが最終的に「NO」と言う可能性があるのです。この最終承認の段階で拒否される確率は平均して25%、中には50%を超える企業もあります。

幸いなことに、VCは最近スピードアップしてきました。現在のシリーズAラウンドは2ヶ月ではなく2週間で行われることが多くなっています。しかし、それでもエンジェルやスーパーエンジェルほど迅速ではありません。最も決断が早いエンジェルの中には、数時間で判断を下す者もいます。

エンジェル投資ラウンドは、スピーディーであるだけでなく、進行に応じてフィードバックが得られます。エンジェル投資ラウンドは、シリーズAのような「全か無か」の勝負ではありません。複数のインベスターが、さまざまな程度の真剣さで参加します。確固とした意思を持つ上質なインベスターから、「ラウンドが埋まったら戻ってきてください」といった曖昧な対応をするいかがわしいインベスターまで、幅広い。通常、最も真剣なインベスターから資金を集め、徐々に意欲の低いインベスターへと広げていきます。

そして、その過程で常に進捗状況が分かります。インベスターが冷めていけば、調達額を減らさざるを得なくなりますが、エンジェル投資ラウンドの場合、このプロセスは優雅に終了します。VCファンドの最終承認で拒否された場合のように、何も手に入らずに終わることはありません。一方、インベスターが熱心であれば、ラウンドをより早く完結できるだけでなく、最近では転換社債が主流になったことで、需要を反映して価格を引き上げることもできます。

評価額

しかし、VCにはスーパーエンジェルに対抗できる武器があります。それは、VC自身がエンジェル規模の投資を行うようになったことです。「エンジェル投資ラウンド」とは、必ずしもすべての投資家がエンジェルであることを意味するわけではなく、ラウンドの構造を表す用語にすぎません。最近では、VCがエンジェル投資ラウンドに10万ドルや20万ドルを投じることも増えています。VCがエンジェル投資ラウンドに参加すると、スーパーエンジェルが好まないことをする可能性があります。VCはエンジェル投資ラウンドでは評価額に敏感ではありません。部分的にはVCが一般的に評価額に敏感ではないためですが、エンジェル投資ラウンドの収益にはそれほど関心がないためでもあります。VCはエンジェル投資ラウンドをシリーズAラウンドの候補を見つける手段と捉えているのです。そのため、VCがエンジェル投資ラウンドに参加すると、エンジェルやスーパーエンジェルの評価額を吹き飛ばしてしまうのです。

一部のスーパーエンジェルは評価額に気をつけているようです。YCが資金提供したスタートアップの中には、デモデイ後に評価額が高すぎるとして断られたものがあります。これはスタートアップにとっては問題ではありませんでした。高い評価額は、十分な投資家がそれを受け入れる証拠だからです。しかし、スーパーエンジェルがわざわざ評価額について文句を言うのは不思議でした。大きな収益は数少ない大成功から生まれるのだから、どのスタートアップを選ぶかの方がはるかに重要で、それらにいくら投資したかはそれほど重要ではないと、彼らは理解していないのでしょうか。

しばらく考えて、他の兆候も観察した結果、スーパーエンジェルがより賢明に見えるのはなぜかという理論を立てました。スーパーエンジェルが低い評価額を望むのは、早期に買収されるスタートアップに投資したいと考えているからかもしれません。次のGoogleを狙っているのであれば、評価額が2000万ドルだろうが気にしないでしょう。しかし、3000万ドルで買収されるような企業を探しているのであれば、評価額は重要になります。20で投資して30で買収されれば、1.5倍の収益しか得られません。その場合はAppleを買った方がいいかもしれません。

つまり、一部のスーパーエンジェルが早期に買収されるような企業を探しているのであれば、評価額に気をつけるのも理解できます。でも、なぜそうしたいのでしょうか。「早期」の意味によっては、実は非常に有利かもしれません。VCにとっては失敗と見なされる3000万ドルの買収案件でも、エンジェルにとっては10倍の収益になり、しかも短期間で得られるのです。投資における重要なのは収益率であって、何倍の収益を得られたかではありません。1年で10倍の収益を得られれば、6年かけてIPOした企業のVCの収益率を上回ります。VCが同じ収益率を得るには、1,000,000倍の収益を得る必要があります。Googleですらそこまでいっていません。

したがって、少なくともある一部のスーパーエンジェルは、企業が買収されることを望んでいるのだと思います。適切な評価額を得ようとするのではなく、適切な企業を見つけようとするのは、この理由からだと考えられます。そうであれば、VCとは違った対応をしてくるでしょう。評価額には厳しいが、早期売却には寛容になるかもしれません。

予後

スーパーエンジェルとVCのどちらが勝つのでしょうか。答えは、両者の一部ずつだと思います。お互いによりお互いに似たものになっていくでしょう。スーパーエンジェルは投資額を大きくし、VCはより小額の投資を迅速に行う方法を徐々に見つけ出すでしょう。10年後には、両者の区別がつかなくなり、両陣営から生き残りが出るかもしれません。

創業者にとってどういう意味があるのでしょうか。一つは、現在スタートアップが得ている高い評価額が永続しないかもしれないということです。評価額が価格に敏感ではないVCによって押し上げられているのであれば、VCがスーパーエンジェルのようになり評価額に慎重になれば、再び下がるでしょう。ただし、これが起きるのは数年先のことです。

短期的には投資家間の競争が激しくなるのは、創業者にとってはよいニュースです。スーパーエンジェルはVCを脅かすべく迅速に行動し、VCは評価額を押し上げることでスーパーエンジェルに対抗するでしょう。その結果、創業者にとっては最高の組み合わせ、つまり迅速に資金調達ができ、高い評価額を得られるようになるでしょう。

ただし、その組み合わせを得るには、スーパーエンジェルとVCの両方に魅力的に見える必要があります。IPOの可能性がないと見なされれば、エンジェル投資ラウンドでVCを使って評価額を押し上げることはできません。

エンジェル投資ラウンドにVCを含めるリスクは、いわゆる「シグナリングリスク」です。VCが後の投資を期待してそうしているだけなら、次の投資をしなかった場合、それがあなたの会社が魅力的ではないというシグナルになってしまいます。

それをどの程度気にする必要があるでしょうか。シグナリングリスクの深刻さは、進捗状況によって変わります。次に資金調達が必要になるまでに、毎月の売上高や顧客数のグラフを示せるなら、既存の投資家が送るシグナルを気にする必要はありません。実績が物語るはずです。

一方、次の資金調達時にまだ具体的な実績がない場合は、投資家が追加投資しないことでどのようなメッセージを送るかを考える必要があるかもしれません。この「VCがエンジェル投資をする」という現象があまりにも新しいので、私にもまだよくわかりません。しかし、あまり心配する必要はないと直感的に感じています。シグナリングリスクは、創業者が気にしすぎる問題の一つのようです。良いスタートアップを倒すのは、ほとんどの場合スタートアップ自身です。競合に倒されるよりも、自ら傷つけることの方が圧倒的に多いのです。シグナリングリスクもそのカテゴリーに入るのではないでしょうか。

YC支援のスタートアップの中には、VCがエンジェル投資ラウンドに参加するリスクを軽減するため、1社のVCからの投資額を抑える対策をとっているところもあります。資金を断る余裕がある場合は、それが役立つかもしれません。

幸いなことに、そのような余裕を持つスタートアップが増えていくでしょう。数十年にわたる内輪の競争の末、ついにスタートアップ資金調達業界に本格的な競争が訪れつつあります。少なくとも数年は続くでしょうし、もしかしたずっと続くかもしれません。大規模な市場の崩壊がない限り、これからの数年はスタートアップが資金調達しやすい良い時期になるはずです。それは、より多くのスタートアップが生まれることを意味し、わくわくするニュースです。

注記

[1] 「ミニVC」や「マイクロVC」とも呼ばれています。どの呼び方が定着するかはわかりません。

先駆者もいました。ロン・コンウェイは1990年代からエンジェル投資ファンドを運営しており、ある意味ではFirst Round Capitalのほうがスーパーエンジェルに近いかもしれません。

[2] それは全体の収益を10倍にするわけではありません。なぜなら、後から投資することで(a)失敗した投資からの損失を減らし、(b)今のようにスタートアップの大きな割合を得られないからです。したがって、その収益にどのような影響があるかを正確に予測するのは難しいです。

[3] 投資家のブランドは主に、ポートフォリオ企業の成功によって生み出されます。したがって、トップVCは、スーパーエンジェルに比べて大きなブランド優位性を持っています。彼らはそれを利用して、最高のスタートアップをすべて手に入れることができるかもしれません。しかし、私はそうは思いません。最高のスタートアップをすべて手に入れるには、単に彼らを欲しがらせるだけでは不十分です。自分も彼らを欲しがらなければならず、それを見抜く能力が必要です。これはずっと難しいことです。スーパーエンジェルは、VCが見逃したスター企業を掴むでしょう。そしてそれによって、トップVCとスーパーエンジェルの間のブランド格差は徐々に縮小していくでしょう。

[4] 伝統的なシリーズAラウンドでは、VCが2人のパートナーをボードに送り込むことが多いですが、今後VCがボードシートを節約するために、創業者2人とVC1人からなる従来のエンジェルラウンドのボード構成に切り替えていく可能性があります。これは、企業の支配権を創業者が維持できるという意味で、創業者にとっても有利です。

[5] シリーズAラウンドでは、VCが実際に購入する株式以上の株式を放出しなければならないことが多いです。なぜなら、VCは「オプションプール」を設定するよう要求するからです。しかし、私はこの慣行が徐々に消滅していくと予想しています。

[6] 創業者にとって最良なのは、バリュエーションキャップのない転換社債を得ることです。この場合、エンジェルラウンドで投資された資金は、次のラウンドのバリュエーションに応じて株式に転換されます。エンジェルやスーパーエンジェルは、バリュエーションキャップのない転換社債を好みません。自分が何割の株式を取得しているかがわからないからです。企業が順調に成長し、次のラウンドのバリュエーションが高くなれば、自分の持ち株はわずかなものになってしまうかもしれません。したがって、バリュエーションキャップのない転換社債を受け入れることで、VCはスーパーエンジェルが嫌がるような提案をすることができます。

[7] もちろん、シグナリングリスクは、これ以上資金調達する必要がない場合には問題になりません。しかし、スタートアップはしばしば、自分たちはそうした必要がないと誤解しています。

Sam Altman、John Bautista、Patrick Collison、James Lindenbaum、Reid Hoffman、Jessica Livingston、Harj Taggarの各氏に、この原稿の草稿を読んでいただき、感謝します。