新たな資金調達環境

2010年10月

スタートアップの資金調達ビジネスは、数十年にわたってほとんど変化がなかったが、現在、少なくとも比較すると混乱と呼べる状況にある。Y Combinator では、スタートアップの資金調達環境が劇的に変化しているのを目にしてきた。幸いなことに、その 1 つは評価額が大幅に上昇したことだ。

私たちが目にしてきた傾向は、おそらく YC 特有のものではありません。そう言えるといいのですが、主な原因は、私たちが最初に傾向に気づくということでしょう。その理由の 1 つは、私たちが資金提供しているスタートアップ企業がシリコンバレーに深く関わっており、新しいものがあればすぐに活用する傾向があること、もう 1 つは、私たちが非常に多くの企業に資金提供しているため、パターンをはっきりと見るのに十分なデータポイントがあることです。

私たちが今見ているものは、おそらく今後数年で誰もが目にすることになるでしょう。そこで、私たちが見ているもの、そして資金調達を試みる場合にそれが何を意味するのかを説明したいと思います。

スーパーエンジェル

まず、スタートアップの資金調達の世界がかつてどのようなものであったかを説明することから始めましょう。かつては、エンジェル投資家とベンチャーキャピタリストという、明確に区別された2種類の投資家がいました。エンジェル投資家は、自分のお金を少額投資する個人の富裕層であり、ベンチャーキャピタリストは、他人のお金を多額の投資するファンドの従業員です。

数十年の間、投資家にはこの2つのタイプしかいなかったが、現在では両者の中間に位置する第3のタイプ、いわゆるスーパーエンジェルが登場している。[ 1 ] そして、VCはスーパーエンジェルの登場に刺激されて、自らもエンジェル型の投資を多く行うようになった。そのため、エンジェルとVCの間には、以前ははっきりしていた境界線が絶望的に曖昧になっている。

かつては、エンジェルと VC の間には無人地帯がありました。エンジェルは 1 人あたり 2 万ドルから 5 万ドルを投資し、VC は通常 100 万ドル以上を投資していました。そのため、エンジェルラウンドは、合計でおそらく 20 万ドルに達するエンジェル投資の集合を意味し、VC ラウンドは、1 つの VC ファンド (場合によっては 2 つ) が 100 万ドルから 500 万ドルを投資するシリーズ A ラウンドを意味していました。

エンジェルと VC の間の無人地帯は、スタートアップにとって非常に不都合なものでした。なぜなら、多くのスタートアップが調達したい金額と重なっていたからです。デモデーから出てきたスタートアップのほとんどは、約 40 万ドルの調達を望んでいました。しかし、エンジェル投資からその金額を集めるのは大変で、ほとんどの VC はそれほど小さな投資には興味がありませんでした。これが、スーパーエンジェルが登場した根本的な理由です。彼らは市場に応えているのです。

新しいタイプの投資家の登場はスタートアップにとって大きなニュースです。なぜなら、以前は投資家は 2 種類しかおらず、投資家同士が競合することはほとんどなかったからです。スーパーエンジェルはエンジェルと VC の両方と競合します。これにより、資金調達のルールが変わります。新しいルールがどのようなものになるかはまだわかりませんが、ほとんどの変更は良い方向に進むものと思われます。

スーパーエンジェルは、エンジェルの資質と VC の資質の両方を持っています。彼らは通常、エンジェルのように個人です。実際、現在のスーパーエンジェルの多くは、もともとは典型的なタイプのエンジェルでした。しかし、VC のように、彼らは他人のお金を投資します。これにより、彼らはエンジェルよりも多額の投資を行うことができます。典型的なスーパーエンジェルの投資額は現在約 10 万ドルです。彼らはエンジェルのように迅速に投資決定を下します。そして、パートナー 1 人あたりの投資額は VC よりはるかに多く、最大 10 倍にもなります。

スーパーエンジェルが他人のお金を投資するという事実は、VC にとって彼らを二重に警戒させる。彼らはスタートアップ企業をめぐって競争するだけでなく、投資家をめぐっても競争する。スーパーエンジェルとは、実際には、動きが速く、軽量な VC ファンドの新しい形だ。そして、テクノロジー業界にいる私たちは、そのような言葉で表現できるものが登場すると、通常何が起こるかを知っています。通常、それは代替品です。

そうなるでしょうか? 今のところ、スーパーエンジェルから資金を調達しているスタートアップ企業のうち、VC からの資金調達を断念している企業はほとんどありません。彼らは単にそれを延期しているだけです。しかし、それでも VC にとっては問題です。VC からの資金調達を延期しているスタートアップ企業の中には、調達したエンジェル資金で大成功を収め、それ以上の調達を気にしなくなる企業もあります。そして、VC ラウンドで資金を調達した企業は、その際により高い評価額を得ることができます。最高のスタートアップ企業がシリーズ A ラウンドで 10 倍の評価額を獲得した場合、VC が勝者から得るリターンは少なくとも 10 分の 1 に減少することになります。[ 2 ]

だから私は、VC ファンドはスーパーエンジェルに深刻な脅威にさらされていると思う。しかし、スタートアップの成果の不均等な分配は、ある程度彼らを救ってくれるかもしれない。実質的にすべてのリターンは、少数の大成功に集中しているのだ。スタートアップの期待値は、それが Google である確率のパーセンテージである。したがって、勝利が絶対リターンの問題である限り、スーパーエンジェルは、少数の大成功者を獲得できなかっただけで、個々のスタートアップのほぼすべての戦いに勝利しても、戦争に負ける可能性がある。そして、トップ VC ファンドはブランド力が高く、ポートフォリオ企業のためにより多くのことを行えるため、そうなる可能性はある。[ 3 ]

スーパーエンジェルはパートナー 1 人あたりの投資額が多いため、投資 1 件あたりのパートナー数は少なくなります。彼らは、取締役会の VC ほどあなたに注意を払うことはできません。その特別な注意は、どれほどの価値があるのでしょうか。それはパートナーごとに大きく異なります。一般的なケースではまだコンセンサスがありません。そのため、今のところ、これはスタートアップが個別に決定しているものです。

これまで、VC がどれだけの付加価値を付加したかという主張は、政府の主張と似ていました。VC はあなたを安心させてくれたかもしれませんが、VC だけが提供できる規模の資金が必要な場合は、あなたに選択の余地はありませんでした。VC には競争相手がいるので、VC が提供する支援に市場価格が付くことになります。興味深いのは、それがいくらになるかはまだ誰も知らないことです。

本当に大きくなりたいスタートアップには、トップクラスの VC だけが提供できるようなアドバイスやコネクションが必要なのでしょうか。それとも、スーパーエンジェルの資金で十分でしょうか。VC は必要だと言うでしょうし、スーパーエンジェルは必要ではないと言うでしょう。しかし、真実はまだ誰も分かっていません。VC やスーパーエンジェル自身でさえも。スーパーエンジェルが分かっているのは、彼らの新しいモデルは試してみる価値があるほど有望だということだけで、VC が分かっているのは、心配するほど有望だということだけです。

ラウンド

結果がどうであれ、ベンチャーキャピタルとスーパーエンジェルの対立は創業者にとって朗報だ。そして、それは取引の競争が激しくなれば条件が良くなるという明白な理由だけではない。取引の全体的な形が変化しているのだ。

エンジェル投資家と VC の最大の違いの 1 つは、彼らがあなたの会社に対してどの程度の株式を欲しがるかです。VC は多くの株式を欲しがります。シリーズ A ラウンドでは、もし手に入れることができれば、あなたの会社の 3 分の 1 を欲しがります。VC はいくら支払うかはあまり気にしませんが、彼らが行えるシリーズ A 投資の数が非常に少ないため、多くの株式を欲しがります。従来のシリーズ A 投資では、VC ファンドの少なくとも 1 人のパートナーが取締役会に席を持ちます。[ 4 ] 取締役会の席は約 5 年間有効で、各パートナーは一度に約 10 人までしか扱えないため、VC ファンドはパートナー 1 人あたり年間約 2 件のシリーズ A 取引しか行えません。つまり、VC は各取引でできる限り多くの株式を手に入れる必要があるということです。VC に 10 人の取締役会の席の 1 つをあなたの株式のわずか数パーセントのために使わせるには、非常に有望なスタートアップでなければなりません。

エンジェル投資家は一般的に取締役に就任しないので、この制約はありません。彼らはあなたの会社の株式を数パーセント買うだけで満足します。そして、スーパーエンジェルはほとんどの点で小規模なベンチャーキャピタルファンドですが、エンジェル投資家のこの重要な特性を維持しています。彼らは取締役に就任しないので、あなたの会社の株式を多く必要としません。

それは、VC からの注目度がそれに応じて低下することを意味しますが、他の点では良いニュースです。創業者は、VC が望むほど多くの株式を手放すことを決して好みませんでした。一度に手放すのは会社にとって大きな負担でした。シリーズ A の取引を行うほとんどの創業者は、半分の資金で半分の株式を取得し、最初の半分の資金を使って株式の価値を高めた後、残りの半分の株式でどのような評価額が得られるかを見極めることを好みます。しかし、VC はそのようなオプションを提供しませんでした。

現在、スタートアップには別の選択肢があります。今では、シリーズ A ラウンドの半分程度の規模のエンジェルラウンドを調達するのは簡単です。私たちが資金を提供するスタートアップの多くがこのルートを取っており、スタートアップ全般に当てはまると予想しています。

典型的な大規模なエンジェル投資ラウンドは、転換社債に60万ドルを投じ、評価額上限を400万ドルに設定している。つまり、社債が株式に転換されると（後のラウンドで、または買収時に）、そのラウンドの投資家は0.6/4.6、つまり会社の13%を取得することになる。これは、シリーズAラウンドで通常、早い段階で放棄する会社の30～40%よりはるかに少ない。[ 5 ]

しかし、こうした中規模ラウンドの利点は、希薄化が少ないというだけではありません。コントロールを失うことも少ないのです。エンジェルラウンドの後は、創業者がほぼ常に会社のコントロールを維持しますが、シリーズ A ラウンドの後は、コントロールを失うことがよくあります。シリーズ A ラウンド後の従来の取締役会構成は、創業者 2 名、ベンチャーキャピタル 2 名、そして (おそらく) 中立の 5 人目です。さらに、シリーズ A の条件では通常、投資家は会社の売却を含むさまざまな重要な決定に対して拒否権を持ちます。物事が順調に進んでいる限り、創業者は通常、シリーズ A の後、事実上のコントロールをかなり持っています。しかし、それは以前のように、やりたいことをできるということと同じではありません。

エンジェルラウンドの 3 つ目の、そしてかなり重要な利点は、資金調達のストレスが少ないことです。従来のシリーズ A ラウンドの資金調達には、過去数週間、場合によっては数か月かかりました。VC ファームはパートナー 1 人あたり年間 2 件の取引しか行えないため、どの取引を行うかについては慎重になっています。従来のシリーズ A ラウンドを獲得するには、一連の会議を経て、最後にファーム全体で賛成か反対かを決定づけるフルパートナーミーティングを行う必要があります。これが創業者にとって本当に恐ろしい部分です。シリーズ A ラウンドに時間がかかるだけでなく、この長いプロセスの最後に VC がまだ反対する可能性があるからです。フルパートナーミーティング後に拒否される可能性は平均で約 25% です。ファームによっては 50% を超えることもあります。

創業者にとって幸運なことに、VC の対応は以前よりずっと速くなっています。現在、シリコンバレーの VC は 2 か月ではなく 2 週間で対応することが増えています。しかし、決断力のあるエンジェルやスーパーエンジェルほど速くはありません。エンジェルやスーパーエンジェルは、数時間で決断を下すこともあります。

エンジェルラウンドの資金調達は、より迅速であるだけでなく、進捗に応じてフィードバックが得られます。エンジェルラウンドは、シリーズ A のようにオールオアナッシングではありません。明確にコミットする誠実な投資家から、「ラウンドを完了するにはまた連絡して」などと口にする嫌な人まで、真剣さの度合いが異なる複数の投資家で構成されます。通常は、最もコミットしている投資家から資金を集め、ラウンドが完了するにつれて関心が高まる曖昧な投資家へと徐々に進んでいきます。

しかし、それぞれの時点で、自分の状況を把握できます。投資家が冷たくなったら、調達額を減らす必要があるかもしれませんが、エンジェルラウンドの投資家が冷たくなった場合、プロセスは少なくとも円満に進み、パートナー全員とのミーティングの後で VC ファンドに拒否された場合のように、失敗して何も残らないということはありません。一方、投資家が熱心であれば、ラウンドを早く完了できるだけでなく、転換社債が標準になりつつある現在では、需要を反映して実際に価格を上げることができます。

評価

しかし、VC はスーパーエンジェルに対抗できる武器を持っており、それを使い始めています。VC もエンジェル規模の投資を始めています。「エンジェルラウンド」という用語は、その投資家全員がエンジェルであることを意味するのではなく、ラウンドの構造を説明するだけです。10 万から 20 万の投資を行う VC も参加者に加わるようになっています。また、VC がエンジェルラウンドに投資する場合、スーパーエンジェルが好まないようなことをすることができます。VC はエンジェルラウンドでは評価にあまり敏感ではありません。これは、VC が一般的にそうであるということと、VC がエンジェルラウンドのリターンをそれほど気にしていないという理由の 1 つです。VC はエンジェルラウンドを、主に後のシリーズ A ラウンドのためにスタートアップを募集する手段と見なしています。そのため、エンジェルラウンドに投資する VC は、投資するエンジェルやスーパーエンジェルの評価を爆発的に高めることができます。[ 6 ]

スーパーエンジェルの中には、評価額を気にする人もいるようだ。デモデーの後、評価額が高すぎるという理由で、YC から資金提供を受けたスタートアップを断った人も何人かいた。これはスタートアップにとって問題ではなかった。定義上、評価額が高いということは、十分な数の投資家がそれを受け入れる意思があるということだ。しかし、スーパーエンジェルが評価額について文句を言うのは私には不可解だった。大きなリターンは少数の大成功から生まれるものであり、したがって、いくら払ったかよりもどのスタートアップを選ぶかの方がはるかに重要だということを理解していなかったのだろうか。

しばらく考え、他の兆候を観察した後、スーパーエンジェルが見た目よりも賢い理由を説明する理論が思い浮かびました。スーパーエンジェルが早期に買収されるスタートアップに投資したいのであれば、低い評価額を望むのは当然です。次の Google を目指しているのであれば、評価額が 2,000 万ドルであっても気にする必要はありません。しかし、3,000 万ドルで買収される企業を探しているのであれば、気にするでしょう。20 万ドルで投資して、その企業が 30 万ドルで買収されたら、得られるのは 1.5 倍だけです。Apple を買ったほうがよいでしょう。

したがって、スーパーエンジェルの一部がすぐに買収される可能性のある企業を探しているのであれば、彼らが評価額を気にする理由が説明できます。しかし、なぜ彼らは評価額を探しているのでしょうか。なぜなら、「すぐに」の意味によっては、実際には非常に利益が出る可能性があるからです。3000万ドルで買収された企業は、VCにとっては失敗ですが、エンジェルにとっては10倍のリターンになる可能性があり、さらに、すぐに10倍のリターンになる可能性があります。投資において重要なのはリターン率です。得られる倍率ではなく、年間の倍率です。スーパーエンジェルが1年間で10倍のリターンを得る場合、それはVCが6年かけて上場した企業から得られると期待できるよりも高いリターン率です。同じリターン率を得るには、VCは10の6乗倍、つまり100万倍のリターンを得る必要があります。Googleでさえ、それには遠く及びません。

だから、少なくとも一部のスーパーエンジェルは、買収される企業を探していると私は思います。それが、適切な企業ではなく、適切な評価額を得ることに重点を置く唯一の合理的な説明です。そして、もしそうだとしたら、彼らとの取引は VC とは異なるでしょう。彼らは評価額についてはより厳しいですが、早期に売却したい場合にはより融通が利きます。

予後

スーパーエンジェルと VC のどちらが勝つでしょうか。その答えは、それぞれ少しずつ勝つ、ということだと思います。両者は互いに似てくるでしょう。スーパーエンジェルはより多額の投資を始め、VC は徐々に、より小規模でより速く投資する方法を見つけ出すでしょう。10 年後には、プレイヤーを見分けるのは難しくなり、おそらく各グループから生き残る者が出てくるでしょう。

これは創業者にとって何を意味するのでしょうか。1 つ意味するのは、スタートアップが現在得ている高い評価額が永遠に続くわけではないということです。価格に鈍感な VC によって評価額が引き上げられている限り、VC がスーパーエンジェルのようになって評価額にケチになり始めると、評価額は再び下落するでしょう。幸い、これが実際に起こったとしても、数年かかるでしょう。

短期的な予測では、投資家間の競争が激化しますが、これはあなたにとって良いニュースです。スーパーエンジェルはより迅速に行動することで VC を弱体化させようとし、VC は評価額を引き上げることでスーパーエンジェルを弱体化させようとします。これは創業者にとって完璧な組み合わせ、つまり、資金調達ラウンドが早く終了し、評価額が高くなるという結果をもたらします。

しかし、その組み合わせを実現するには、スタートアップがスーパーエンジェルと VC の両方にアピールする必要があることを覚えておいてください。株式公開の見込みがないと思われる場合は、VC を利用してエンジェルラウンドの評価額を上げることはできません。

エンジェルラウンドに VC が参加することには、いわゆるシグナリングリスクという危険があります。VC が後でさらに投資することを期待してのみ参加している場合、そうしなかったらどうなるでしょうか。それは、他の全員に対して、あなたがダメだと思っているというシグナルになります。

それをどの程度心配すべきでしょうか? シグナルリスクの深刻さは、あなたがどれだけ進んでいるかによって異なります。次に資金を調達する必要があるときに、収益やトラフィックが毎月増加していることを示すグラフがあれば、既存の投資家が送るシグナルについて心配する必要はありません。結果がすべてを物語ります。[ 7 ]

一方、次に資金を調達する必要があるときにまだ具体的な結果が出ていない場合は、投資家がもっと投資してくれない場合に送るメッセージについてもっと考える必要があるかもしれません。ベンチャーキャピタルがエンジェル投資を行うという現象自体がまだ新しいので、どの程度心配する必要があるのかはまだわかりません。しかし、私の直感では、あまり心配する必要はないと思います。シグナリングリスクは、創業者が心配しているものの、実際には問題ではないものの 1 つであるように思われます。原則として、優れたスタートアップを潰すことができるのは、スタートアップ自体です。たとえば、スタートアップは、競合他社に傷つけられるよりも、自分自身に傷つけられることが多いです。シグナリングリスクもこのカテゴリに入るのではないかと思います。

YC の資金提供を受けたスタートアップがエンジェルラウンドで VC から資金を受け取るリスクを軽減するために行っていることの 1 つは、1 つの VC からあまり多くの資金を受け取らないようにすることです。資金を断る余裕があるなら、それが役に立つかもしれません。

幸いなことに、スタートアップはますます増えるでしょう。何十年にもわたる社内競争の末、スタートアップ資金調達ビジネスはついに真の競争に突入しました。この競争は少なくとも数年は続くでしょうし、おそらくもっと長く続くでしょう。大規模な市場崩壊でもない限り、今後数年間はスタートアップが資金を調達するのに適した時期になるでしょう。そしてそれは、より多くのスタートアップが生まれることを意味するので、とてもわくわくします。

注記

[ 1 ] 「ミニVC」や「マイクロVC」と呼ばれることもあるようですが、どちらの呼び名が定着するかはわかりません。

先駆者は数人いた。ロン・コンウェイは1990年代からエンジェルファンドを運営しており、ある意味でファースト・ラウンド・キャピタルはVCファンドというよりはスーパーエンジェルに近い。

[ 2 ] 全体的な収益が10分の1に減ることはないだろう。なぜなら、投資を後回しにすれば、おそらく（a）失敗した投資で失う金額が少なくなり、（b）今ほど多くのスタートアップ企業に投資することができなくなるからだ。そのため、彼らの収益がどうなるかを正確に予測するのは難しい。

[ 3 ] 投資家のブランドは、主にポートフォリオ企業の成功から生まれます。したがって、トップ VC はスーパーエンジェルに対して大きなブランド優位性を持っています。彼らは、そのブランドを利用して最高の新興企業をすべて獲得すれば、そのブランドを永続的に維持することができます。しかし、それはできないと思います。最高の新興企業をすべて獲得するには、彼らに欲しがってもらうだけでは不十分です。彼らも欲しがらなければなりません。彼らを見たときに、彼らだと認識できなければなりませんが、これははるかに困難です。スーパーエンジェルは、VC が見逃したスターを獲得します。そして、それがトップ VC とスーパーエンジェルの間のブランド格差を徐々に縮めていくことになります。

[ 4 ] 従来のシリーズAラウンドでは、VCは2人のパートナーを取締役会に迎えますが、今では、2人の創業者と1人のVCで構成されるエンジェルラウンドの取締役会に切り替えて、VCが取締役会の議席を確保し始めている兆候があります。これは、創業者が依然として会社をコントロールできることを意味するため、創業者にとっても有利です。

[ 5 ] シリーズAラウンドでは、VCが実際に購入する株式数よりも多くの株式を手放さなければならないことが多い。なぜなら、VCは「オプションプール」を確保するために株式を希薄化することを要求するからだ。しかし、この慣行は徐々に消えていくだろうと私は予測している。

[ 6 ] 創業者にとって最も良いのは、もし取得できれば、評価額上限が全くない転換社債です。その場合、エンジェルラウンドに投資された資金は、その額がいくらであっても、次のラウンドの評価額で株式に変換されます。エンジェルやスーパーエンジェルは、上限のない社債を好まない傾向があります。彼らは、自分が会社のどれだけの株式を買っているのか全く分かっていません。会社がうまくいって次のラウンドの評価額が高ければ、彼らが手にするのはほんの一部だけかもしれません。そのため、上限のない社債に同意することで、エンジェルラウンドの評価額を気にしないVCは、スーパーエンジェルがマッチしたがらないオファーをすることができます。

[ 7 ] 当然のことながら、これ以上の資金調達が必要ない場合、シグナリングリスクも問題にはなりません。しかし、スタートアップ企業はこの点について誤解していることが多いのです。

この原稿を読んでくださった Sam Altman、John Bautista、Patrick Collison、James Lindenbaum、Reid Hoffman、Jessica Livingston、Harj Taggar に感謝します。