スタートアップに資金を調達する方法
Original2005年11月
ベンチャー資金調達は歯車のようなものです。一般的なスタートアップは、資金調達の段階を経ていきますが、各段階では次のギアに移行できるスピードに達するだけの資金を調達したいと思います。
ほとんどのスタートアップはうまくいきません。多くは資金不足です。一部は過剰に資金調達されており、これは3速から発進しようとするようなものです。
創業者にとって資金調達の仕組みだけでなく、投資家の考え方を理解することが役立つと思います。最近、自社のスタートアップで直面した最悪の問題は競合ではなく、投資家が原因だと気づいたことに驚きました。競合との対応は比較的簡単でした。
投資家が単なる足かせだったわけではありません。例えば、取引交渉では役立ちました。むしろ、投資家との対立が特に厄介だということです。競合は顔面を殴ってきますが、投資家は股間を掴んでいるのです。
私たちの状況は珍しいものではないようです。スタートアップにとって投資家との問題が最大の脅威の1つであり、投資家の管理が創業者が学ぶべき最も重要なスキルの1つだと言えます。
まずスタートアップ資金の5つの源泉について話しましょう。次に、非常に恵まれたスタートアップが段階的に資金調達を行う様子を追っていきます。
友人・家族
多くのスタートアップは、最初の資金を友人や家族から調達します。Exciteもそうでした。創業者が大学を卒業した後、両親から15,000ドルを借りて会社を立ち上げました。パートタイムの仕事の収入も合わせて、それを18か月持続させることができました。
友人や家族が金持ちであれば、エンジェル投資家との線引きが曖昧になります。Viaweb では最初の1万ドルの種銭を友人のJulianから得ましたが、彼が十分に裕福だったため、友人なのかエンジェル投資家なのかはっきりしません。彼は弁護士でもあったので、その初期の小額の資金から法律費用を支払う必要がありませんでした。
友人・家族から資金を調達する利点は、すでに知っている人から調達できることです。3つの主な欠点は、ビジネスと私生活が混ざり合うこと、エンジェルや VC ファームほど人脈がないこと、そして多くの場合適格投資家ではないため、後々法的な問題が生じる可能性があることです。
SEC は「適格投資家」を、流動資産が100万ドル以上または年収が20万ドル以上の人と定義しています。企業の株主が全員適格投資家であれば、規制の負担は大幅に軽減されます。一般投資家から資金を調達すると、行動が制限されます。 [1]
適格投資家ではない投資家がいると、法的にスタートアップの運営が複雑になります。IPOの際には、単なる費用の増加だけでなく、結果に影響を及ぼす可能性があります。ある弁護士は次のように述べています。
企業がIPOする際、SECは過去の株式発行を徹底的に調査し、証券法違反があれば即座に是正措置を取るよう要求します。その是正措置によって、IPOが遅延、停滞、あるいは頓挫する可能性があります。
もちろん、ある特定のスタートアップがIPOを行う可能性は小さいですが、それほど小さくはありません。当初有望とは思えなかったスタートアップが、後にIPOを行うことがあります。(Wozniak とJobsが余暇に始めたマイクロコンピューターの販売計画が、10年代最大のIPOの1つを生み出すとは誰が予想できただろうか?)スタートアップの価値の大部分は、巨大な成果を生む小さな可能性に由来しています。
私が両親から種銭を借りなかったのは、適格投資家の概念を知らなかったからではありません。Viaweb を立ち上げる際、投資家のつながりの価値も考えませんでした。両親に資金を借りなかったのは、彼らが損失を被るのを望まなかったからです。
コンサルティング
スタートアップの資金調達方法の1つに、仕事を得ることがあります。最適なのは、自社のソフトウェア製品を開発しながら、クライアントからコンサルティング料を得られるプロジェクトです。そうすれば、コンサルティング会社から製品会社へと徐々に移行し、開発費をクライアントに負担してもらえます。
子供がいる人にとっては良い計画です。スタートアップを始める際のリスクがほとんどありません。収益がゼロになる時期がないためです。ただし、リスクと見返りは通常比例するものです。リスクを減らす代わりに、スタートアップとしての成功確率が低下するでしょう。
しかし、コンサルティング会社自体がスタートアップではないのでしょうか? 一般的にはそうではありません。小さくて新しい会社がすべてスタートアップというわけではありません。アメリカには何百万もの小規模企業がありますが、そのうちスタートアップと呼べるのはわずか数千社です。スタートアップとは、カスタムワークではなく、1つの製品を多くの人に販売する製品ビジネスのことです。カスタムワークはスケールしません。ウェディングやバーミツワで演奏するバンドではなく、100万枚のレコードを売るバンドがスタートアップなのです。
コンサルティングの問題点は、クライアントが電話をかけてくるという不便な癖があることです。ほとんどのスタートアップは経営が危うい状況にあり、クライアントの対応に時間を取られるだけで、倒産してしまう可能性があります。特に、フルタイムでスタートアップに専念できる競合がいる場合は問題です。
したがって、コンサルティング路線を選ぶ場合は非常に規律ある経営が必要です。簡単な低利益率の収入源に依存する「雑草の木」にならないよう、積極的に防がなければなりません。 [2]
実際、コンサルティングの最大の危険は、失敗の口実になってしまうことかもしれません。スタートアップでは、大学院と同様、家族や友人の期待がやる気を後押ししてくれます。一度スタートアップを始め、それを周りに伝えてしまうと、「金持ちになるか失敗するか」という道筋に乗ってしまいます。金持ちにならなければ、失敗したことになるのです。
失敗への恐怖は非常に強力な力です。通常、それは人々が物事を始めるのを阻止しますが、一度明確な野心を公表すると、方向を変えて、あなたの利益のために働き始めます。富裕になることのわずかに動かしがたい対象に対してこの抗しがたい力を設定することは、かなり賢明なジュウジツだと思います。
コンサルティングの利点は、少なくとも1人の顧客が欲しがるものを作っていることがわかることです。しかし、スタートアップを始める資質があるなら、この杖を必要としないほどの視野を持っているはずです。
エンジェル投資家
エンジェルとは個人の富裕層のことです。この言葉は最初はブロードウェイの芝居の支援者のために使われましたが、今では一般的な個人投資家に適用されます。テクノロジー分野で金を稼いだエンジェルが好ましいのは、2つの理由からです。あなたの状況を理解しており、コンタクトとアドバイスの源泉だからです。
コンタクトとアドバイスは、資金以上に重要かもしれません。del.icio.usがインベスターから資金を調達したとき、その中にはTim O'Reillyも含まれていました。彼が投入した金額はラウンドをリードしたVCに比べれば小さかったですが、Timは賢明で影響力のある人物であり、彼が味方につくのは良いことです。
コンサルティングや親族・友人からの資金は、好きなように使えます。エンジェルの場合は、いよいよベンチャー資金の話になるので、Exit戦略の概念を導入する時期です。若手の創業希望者は、投資家が企業の売却か上場を期待していることに驚くことが多いです。その理由は、投資家が資本を回収する必要があるからです。Exit戦略を持つ企業のみを検討するのです。
これは自己中心的に聞こえるかもしれませんが、そうではありません。大規模なプライベート・テクノロジー企業は少ないのです。失敗しないものはすべて買収されるか上場します。その理由は、従業員も時間という投資をしているので、彼らも同様に現金化したいからです。競合他社が従業員に株式オプションを提供し、それが彼らを金持ちにする可能性があるのに、あなたが永続的にプライベートであると明言したら、最高の人材を獲得できないでしょう。だから、「Exit」の原則は、投資家によって創業企業に押し付けられるものではなく、スタートアップであることの一部なのです。
今、企業評価の概念を導入する必要があります。誰かが企業の株式を購入すると、それが企業の価値を暗に示すことになります。誰かが10%の株式を2万ドルで購入したら、その企業の価値は20万ドルだと考えられます。「暗に」と書いたのは、初期段階の投資では企業評価は呪術的だからです。企業が成熟するにつれ、その評価は実際の市場価値に近づきます。しかし、新しく設立されたスタートアップでは、評価額は関係者の貢献度の産物にすぎません。
スタートアップは、何らかの形で企業を助けてくれる投資家に対して、低い評価で株式を「支払う」ことがあります。もしも私がスタートアップを持っていて、スティーブ・ジョブズが投資したいと言ったら、彼が投資家だと自慢できるように、10ドルで株式を与えるでしょう。残念ながら、各投資家に合わせて企業評価を上下させるのは現実的ではありません(違法かもしれません)。スタートアップの評価は時間とともに上がるはずです。だから、著名なエンジェルに安い株式を売る場合は、企業の評価が自然に低い初期の段階で行うべきです。
一部のエンジェル投資家は、シンジケートを組んで投資しています。スタートアップが生まれる都市には、1つ以上のそのようなグループがあります。ボストンでは最大手がCommon Angels、Bay AreaではBand of Angelsです。Angel Capital Associationで、お近くのグループを見つけることができます。 [3] しかし、ほとんどのエンジェル投資家はこれらのグループに属していません。実際、エンジェルが著名であるほど、グループに属している可能性は低くなります。
一部のエンジェルグループは、アイデアを紹介する際に料金を請求します。言うまでもなく、これは絶対にやるべきではありません。
個別のエンジェルから投資を受けるリスクは、エンジェルグループや投資ファームを通じて受けるリスクよりも高いことです。大手VCファームは、評判を損なうようなひどい扱いはしないでしょう。しかし、個人のエンジェルには、そのような保護はありません。私たちのスタートアップでも、そのような経験をしたことがあります。スタートアップの人生には、投資家の慈悲に頼らざるを得ない時期がやってきます。資金がなくなり、唯一の資金源が既存の投資家しかない時期です。そのような窮地に陥った時、私たちの投資家は、名門VCならおそらくしなかっただろうような搾取的な行動をとりました。
しかし、エンジェルにはそれに対応する利点もあります。VCファームのようなすべての規則に縛られていないのです。そのため、例えば、投資家に直接株式を売ることで、創業者が一部現金化することを許可してくれます。これはより一般的になっていくと思います。平均的な創業者はそれをしたがっており、500万ドル相当の株式を売却しても、ほとんどの創業者の事業への意欲が失われることはないはずです。
私たちを搾取しようとした同じエンジェルが、この方法を認めてくれたので、結局のところ感謝しています(家族関係のように、創業者と投資家の関係は複雑です)。
エンジェル投資家を見つける最良の方法は、人的な紹介です。近くのエンジェルグループに直接アプローチすることもできますが、VCと同様、尊敬する人から紹介された案件に、より注目してくれます。
エンジェルとの取引条件はさまざまです。一般的に認められた基準はありません。時にはエンジェルの条件がVCほど厳しいこともあります。一方で、特に初期段階では、2ページの合意書に基づいて投資することもあります。
たまに投資するエンジェルは、自分が何を求めているのかすら分からないかもしれません。ただこのスタートアップに投資したいだけです。どのような反希薄化保護を求めたいのでしょうか。さあ、彼らにもわかりません。このような場合、取引条件はランダムになります。エンジェルは自分の弁護士に標準的な契約書を作成させ、その条件がどうなるかは弁護士次第です(ほとんどの法的文書は一から作られるわけではなく、既存の契約書をもとに作られます)。
これらのボイラープレートの山は、小さなスタートアップにとって問題です。なぜなら、それらは前の文書のすべてを合わせたものに成長する傾向があるからです。私は、エンジェル投資家から受け取った500ポンドの握手のようなものがあるスタートアップを知っています。投資を決めた後、エンジェルは70ページの契約書を提示しました。スタートアップには弁護士を雇って読むだけの資金もなく、条件を交渉することもできなかったので、取引は成立しませんでした。
この問題の解決策の1つは、エンジェルの弁護士ではなく、スタートアップの弁護士が契約書を作成することです。一部のエンジェルはこれに反対するかもしれませんが、他の人は歓迎するかもしれません。
経験の浅いエンジェルは、大きな小切手を書く時期になると冷めてしまうことが多いです。私たちのスタートアップでは、最初の投資ラウンドの2人のエンジェルの1人が、弁護士からの繰り返しの催促がなければ、数か月も支払いを遅らせていました。
投資家が遅延する理由は明らかです。スタートアップへの投資はリスクが高いのです! 会社が2か月しか経っていない場合、待つ日数が1日増えるごとに、その軌道についての情報が1.7%増えます。しかし、投資家はその リスクに見合った低い株価で補償されているので、遅延するのは不公平です。
公平かどうかは別として、投資家はそうします。VCでさえそうします。そして、資金調達の遅延は創業者にとって大きな妨げになります。会社のことに集中するべきなのに、投資家のことを心配しなければならないのです。スタートアップにできることは何でしょうか? 投資家も買収者も、競争があるというレバレッジしかありません。投資家が他の投資家が並んでいることを知れば、取引を急ぐようになります。それは、取引を逃したくないからだけでなく、他の投資家が興味を持っているということは、投資する価値があるということを意味するからです。買収の場合も同じです。誰も買いたがらないのに、誰かが買いたがるようになると、みんなが買いたがるようになります。
取引を成立させるカギは、常に代替案を追い続けることです。投資家が「投資したい」と言ったり、買収者が「買いたい」と言ったりしても、小切手が手に入るまでは信じてはいけません。投資家が「はい」と言ったときの自然な反応は、リラックスして再びコーディングに戻ることでしょう。しかし、それはできません。この投資家に行動させるためにも、さらに投資家を探し続けなければなりません。
シード資金調達企業
シード企業はエンジェルのように比較的少額を早期に投資しますが、VCのように事業として行っている企業です。個人が副業で行うのではなく、専門的に行っています。
今までほとんどのシード企業は「インキュベーター」と呼ばれる企業でしたが、Y Combinatorもそうですが、唯一の共通点は最も初期の段階に投資しているということです。
全米ビジネスインキュベーター協会によると、米国には約800のインキュベーターがあるそうです。これは驚くべき数字です。なぜなら、私が知っているスタートアップの創業者の多くは、インキュベーターから始まったわけではないからです。
インキュベーターとは一体何でしょうか? 私にもよくわかりません。定義的な特徴は、彼らのスペースで仕事をすることのようです。それが「インキュベーター」という名前の由来です。他の点では大きく異なるようです。一方の極端な例は、町が州政府から資金を得て、空き建物を「ハイテクインキュベーター」として改装するような、まるで適切なオフィススペースがなかったからその町がスタートアップの中心地にならなかったかのような、いわゆる「豚箱プロジェクト」のようなものです。他方の極端な例は、Idealabのように、新しいスタートアップのアイデアを内部で生み出し、そのために人を雇用するようなところです。
バブル期のクラシックなインキュベーターの多くは、今では死んでいるようですが、投資したスタートアップにかなり大きな役割を果たしていました。彼らのスペースで働くだけでなく、彼らのオフィススタッフ、弁護士、会計士などを使うことが求められていました。
一方、インキュベーターは VCよりも強い統制力を持つ傾向がありますが、Y Combinatorはそれよりも弱い統制力しか持っていません。そして、スタートアップが自分たちの(たとえ悪い)プレミスから操業することの方が良いと考えています。だから、私たちが「インキュベーター」と呼ばれるのは煩わしいのですが、おそらく避けられないでしょう。なぜなら、私たちのようなものはまだ1つしかないし、私たちが何であるかの言葉がまだないからです。呼ぶなら、「エクスキュベーター」(脱出キュビクルを意味する)のほうが適切かもしれません。
シード企業は個人ではなく企業なので、エンジェルやVCよりも連絡しやすいです。ウェブサイトにアクセスしてメールを送るだけです。個人的な紹介の重要性は変わりますが、エンジェルやVCほど重要ではありません。
シード企業が企業であるということは、投資プロセスがより標準化されていることも意味します。(これはエンジェルグループにも一般的に当てはまります)。シード企業は、おそらく資金を提供するすべてのスタートアップに適用される決まりの取引条件を持っているでしょう。取引条件が標準化されているからといって、それがあなたに有利であるとは限りませんが、他のスタートアップがそれに署名し、うまくいっていれば、その条件が合理的であるサインだと言えます。
シード企業はエンジェルやVCとは異なり、最も初期の段階、つまりまだアイデアの段階でしか投資しません。エンジェルや VCも時折そうしますが、より後期の段階にも投資します。
初期の段階では問題が異なります。例えば、最初の2か月で、スタートアップが完全にアイデアを書き換えてしまうかもしれません。そのため、シード投資家はアイデアよりも人に注目する傾向にあります。これはベンチャー投資全般に当てはまることですが、特にシード段階ではそうです。
VCと同様、シード企業の利点の1つは、アドバイスを提供することです。しかし、シード企業は より初期の段階で活動しているので、提供するアドバイスの種類が異なる必要があります。例えば、シード企業はVCにアプローチする方法について助言できるはずですが、VCにはそれは必要ありません。一方、VCは「エグゼクティブチーム」の採用についてアドバイスできるはずですが、シード段階ではそれは問題にはなりません。
最も初期の段階では多くの問題が技術的なので、シード企業は技術的な問題とビジネスの問題の両方について助言できるはずです。
シード企業とエンジェル投資家は一般的に、スタートアップの初期段階に投資し、その後VCファームに引き継ぐことを望んでいます。しかし時折、スタートアップがシード資金から直接買収されることもあり、これが今後ますます一般的になると予想しています。
Googleはこの手法を積極的に追求しており、Yahooもそうしています。両社はVCと直接競争するようになっています。これは賢明な動きです。なぜスタートアップの価格を上げるための追加の資金調達ラウンドを待つ必要があるでしょうか。VCがスタートアップに投資するのに十分な情報がある時点で、買収者にもそれを買収するのに十分な情報があるはずです。事実、技術的な深さを持つ買収者の方がVCよりも勝者を選ぶのが上手いはずです。
ベンチャーキャピタルファンド
VCファームはシード企業と同様に実際の企業ですが、他人の資金を投資し、はるかに大きな金額を扱います。VC投資の平均は数百万ドルに上ります。そのため、スタートアップの成長段階でより後に登場し、獲得が難しく、厳しい条件が付きます。
「ベンチャーキャピタリスト」という言葉は時に広義に使われますが、VCと他の投資家の間には明確な違いがあります。VCファームは、ヘッジファンドや投資信託のように「ファンド」として組織されています。ファンドマネージャーである「ジェネラルパートナー」は、年間ファンドの2%ほどを運用手数料として受け取り、さらにファンドの収益の20%ほどを受け取ります。
VCファームの業績には非常に大きな格差があるのは、VCビジネスでは成功と失敗が自己強化的だからです。投資が劇的な成功を収めると、GoogleがKleinerやSequoiaに対してそうであったように、VCに多くの良いパブリシティをもたらします。そして多くのファウンダーは、正統性を与えてくれるという理由から、実績のあるVCファームから資金を調達したがります。その結果、悪循環(敗者にとっては)が生まれます。業績の悪いVCファームは、大手が拒否した案件しか手に入らず、その結果さらに業績が悪化し続けるのです。
そのため、現在米国に1,000以上あるVCファンドのうち、おそらく50しか利益を上げられないと考えられ、新規ファンドがこのグループに参入するのは非常に難しいのが現状です。
ある意味では、下位のVCファームはファウンダーにとって得な選択肢です。彼らは大手ファームほど賢明でも、つながりも強くはありませんが、取引に対するニーズが強いのです。つまり、より良い条件を引き出せる可能性があるということです。
「良い」とはどういうことか?最も明らかなのは評価額です。つまり、自社株をより少なく手放せるということです。しかし資金以外にも、権力があります。ファウンダーがCEOとして留まり、後に解雇されにくい条件を引き出せるようになると予想します。
最も劇的な変化は、VCがファウンダーに対して、一部の株式を直接VCファームに売却することを認めるようになると予想します。VCは伝統的に、最終的な「流動性イベント」が起こるまでファウンダーが何かを得ることを拒んできました。しかし、彼らも取引に必死なのです。そして、ファウンダーから株式を買い取るという規則が愚かなものだと私自身の経験から知っているので、ベンチャー投資がますます売り手市場になるにつれ、この点で妥協が生まれるのは自然なことだと思います。
実績のない企業から資金を調達する欠点は、正しいか否かにかかわらず、より名高い企業に断られたと見なされるということです。しかし、どこの大学に行ったかのように、VCの名称は実績を測れば意味を失います。したがって、自信があれば、ブランド力のあるVCは必要ありません。私たちはViaweb全体をエンジェル投資家から資金を調達しましたが、著名なVCファームの支援を得ていないことで、私たちがより印象的に見えるとは全く考えませんでした。 [5]
実績のない企業の別の危険は、エンジェルのように評判を守る必要がないことです。私は、VCに対するハッカーの悪評の大部分は、下位のファームが引き起こしたものだと疑っています。彼らは二重の不利な立場にあります。ゼネラルパートナー自体が能力が劣っているにもかかわらず、トップVCが最高の案件を吸い上げてしまうため、爆発する可能性の高いスタートアップしか手に入らないのです。
例えば、下位のファームは、本当に取引したいのかどうか見極めるために、あなたを拘束しておくふりをする可能性が高いです。ある経験豊富なCFOは次のように述べています。
上位のファームは、本当に取引したい場合にしか契約書を出しません。2、3番手のファームの破棄率はかなり高く、50%にも達する可能性があります。
その理由は明らかです。下位のファームにとって最も恐ろしいのは、たまたま良い案件を手に入れた時に、大手が気づいて奪われてしまうことです。大手はそのような心配をする必要がありません。
この手口に引っかかると、本当に痛手を被る可能性があります。ある VCが私に言ったことがあります。
もし4人のVCに話をしていて、3人に契約書を受け入れたと伝え、その後それは冗談だったと連絡しなければならないとしたら、あなたはまさに「ダメ物件」扱いされるでしょう。
対策の一つは、VCから契約書を受け取ったら、最近の10件の契約書のうち何件が実際の取引に至ったかを尋ねることです。これで少なくとも、あなたを欺こうとするなら、あからさまに嘘をつかざるを得なくなります。
VCファームに勤める人全員がパートナーというわけではありません。ほとんどのファームには、アソシエイトやアナリストといった若手社員がいます。VCファームから連絡があったら、そのWebサイトでその人がパートナーかどうかを確認しましょう。多くの場合、若手社員からの連絡だと思われます。彼らはスタートアップを探し回り、上司が投資できそうな企業を見つけようとしているのです。若手社員は、あなたの会社が有望だと非常に前向きに見えるでしょう。彼らは本当に信じたいのです。なぜなら、自分の会社がその企業に投資すれば、大きな功績になるからです。しかし、この楽観主義に惑わされてはいけません。最終的な決定権を持つのはパートナーであり、彼らはより冷静に物事を見ています。
VCは大額を投資するため、その資金には多くの制限が伴います。ほとんどの制限は、企業が困難に陥った場合にのみ発動されます。例えば、VCは通常、企業売却時に自身の投資額を最優先で回収する条件を取り付けます。そのため、企業が低い価格で売却された場合、創業者は何も得られない可能性があります。一部のVCは、企業売却時に自身の投資額の4倍を回収するまで、普通株主(つまり、あなた)には何も分配されないことを要求していますが、これは阻止されるべき悪用行為です。
大規模投資の別の違いは、創業者に「ベスティング」を受け入れることが求められることです。つまり、自身の株式を放棄し、今後4-5年かけて株式を再取得する必要があります。VCは、数百万ドルを投じた企業の創業者が簡単に立ち去ってしまうことを望みません。財務的には、ベスティングはほとんど影響ありませんが、状況によっては創業者の影響力が低下する可能性があります。VCが事実上の経営権を握り、創業者の1人を解雇した場合、この保護措置がなければ、その創業者は未ベスト株式を失うことになります。つまり、ベスティングにより、創業者は一定の方針に従わざるを得なくなるのです。
スタートアップが本格的な資金調達を行うと最も顕著な変化は、創業者が完全な経営権を持たなくなることです。10年前は、VCが創業者にCEO職を退くよう強要し、自身の推す事業家にその職を譲らせることが一般的でした。しかし、バブル期の惨事により、一般的な事業家がCEOとして必ずしも優れていないことが明らかになったため、この傾向は弱まっています。
ただし、創業者がCEOを続けられるようになっても、取締役会の権限が強化されるため、一定の権力を失わざるを得ません。シード段階では、取締役会はほとんど形式的なものにすぎず、他の取締役と話したければ隣の部屋に声をかければよかったでしょう。しかし、VCレベルの資金調達では、そうはいきません。典型的なVC資金調達取引では、取締役会は2人のVC、2人の創業者、そして双方が認める1人の社外取締役で構成されます。取締役会が最終的な権限を持つため、創業者は命令するのではなく、説得する必要があります。
ただし、これほど悪いことではありません。ビル・ゲイツも同じ立場にあります。マイクロソフトの過半数株式を保有していないにもかかわらず、かなり強権的に振る舞っているのが分かります。順調に事業が進んでいる限り、取締役会はあまり介入しません。問題は、アップルでスティーブ・ジョブズが経験したように、道のりに障害が生じた際に生じます。
エンジェルと同様、VCも自分たちの知人から紹介された案件に投資することを好みます。そのため、ほとんどのVC ファンドには事業計画書を送付できる宛先があるものの、VCは内々に、このルートで資金調達できる可能性はほぼゼロだと認めています。ある最近のVCは、このルートで資金調達できた企業は1社も知らないと述べています。
VCが「トランサム越し」の事業計画書を受け付けているのは、むしろ業界動向を把握するためだと考えられます。実際、VCに無作為に事業計画書を郵送するのは避けるべきで、VCはそれを怠惰の証拠と見なします。個人的な紹介を取り付ける努力をしましょう。あるVCの言葉を借りれば、
「私は見つけにくい人間ではありません。多くの人脈があります。私に何らかの方法で接触できないのであれば、どうやって成功する企業を立ち上げられるというのでしょうか。」
スタートアップ創業者にとって最も難しい問題の1つは、VCにいつアプローチするかを決めることです。VCは第一印象に大きく依存するため、1度しかチャンスはありません。また、一部のVCにアプローチしておいて、他のVCは後回しにすることもできません。なぜなら、(a)VCは他のどのVCに話しかけたか、いつ話したかを尋ねるからで、(b)VCは互いに情報を共有するからです。ある1人のVCに話しかけていて、数か月前に別のVCに断られたことが分かると、あなたはすでに陳腐化したと見なされてしまいます。
では、いつVCにアプローチすべきでしょうか。説得できる時です。創業者の経歴が印象的で、アイデアが理解しやすい場合は、かなり早い段階でVCにアプローチできるでしょう。一方、創業者が無名で、アイデアが非常に斬新な場合は、製品をリリーして、ユーザーに支持されたことを示してから、VCに働きかける必要があるかもしれません。
複数のVCが興味を示した場合、VCは取引を分割することがあります。VCの序列が近い場合に、このようなことが起こりやすいでしょう。このような取引は創業者にとって有利かもしれません。なぜなら、複数のVCが自社の成功に関心を持ち、それぞれにアドバイスを求められるからです。ある創業者は次のように書いています。
「2社による取引は素晴らしいです。少し多くの持分を失いますが、2社を相手に交渉できる(また、一方が不当な要求をしていないかを他方に確認できる)のは非常に価値があります。」
VCと交渉する際は、VCのほうがはるかに経験豊富であることを忘れないでください。VCは数十社のスタートアップに投資してきましたが、あなたにとってこれが初めての創業です。ただし、VCや状況に圧倒されないでください。平均的な創業者のほうが平均的なVCよりも賢明です。したがって、慎重に行動し、おかしいと感じることは何でも疑問視しましょう。
VCが後々創業者を驚かせるような条項を契約に盛り込むのは残念ながら一般的で、VCがそれらを「業界標準」だと弁解するのも一般的です。標準、標準、業界全体がわずか数十年しか歴史がなく、急速に進化しているのに、「標準」なんて概念が適用できるでしょうか。小規模な取引では「標準」は有用な概念ですが(Y Combinatorは全取引で同一の条件を使う)、VCレベルでは、交渉は常に独自のものです。
最も成功したスタートアップは、上記5つの資金源のうち複数から資金を調達しています。 [6] また、資金調達の段階ごとに名称が異なるのも混乱を招きます。全体像を理解するには、架空のスタートアップの事例に沿って説明するのが最適です。
ステージ1: シード・ラウンド
私たちのスタートアップは、3人の友人がアイデアを思いついたことから始まります。それは何かを作るアイデアでも、単に「会社を立ち上げよう」というアイデアでもかまいません。おそらく、彼らはすでに食事と住居の手段を持っているでしょう。しかし、食事と住居があれば、おそらく何か取り組むべきことがあるはずです。つまり、授業や仕事です。したがって、フルタイムでスタートアップに取り組みたい場合、資金面での変化も伴うはずです。
多くのスタートアップ創業者は、何をするつもりだったかわからずに会社を立ち上げたと言います。これは見かけほど一般的ではありません。多くの場合、前の雇用主が権利を主張できないよう、退職後にアイデアを思いついたと主張しなければならないのです。
3人の友人が飛び込むことにしました。ほとんどのスタートアップが競争の激しい事業にいるので、フルタイムで取り組むだけでなく、それ以上の時間を費やす必要があります。そのため、友人の一部または全員が仕事を辞めるか、学校を離れることになります。(スタートアップの創業者の中には大学院に在籍したままの人もいますが、少なくとも1人は会社に専念しなければなりません)
最初は、その3人の1人のアパートで会社を運営し、ユーザーがいないため、インフラにはあまりお金をかける必要がありません。主な費用は会社の設立で、法的な作業と登録料で数千ドルかかります。そして創業者の生活費です。
「シード投資」という言葉は幅広い範囲をカバーしています。VCファームにとっては50万ドルを意味しますが、ほとんどのスタートアップにとっては数か月分の生活費を意味します。私たちの友人グループは、金持ちの叔父さんから1万5千ドルを得て、その見返りに5%の株式を渡すことにしましょう。この段階では普通株しかありません。後の従業員のためのオプションプールとして20%を残し(ただし、早期に買収された場合にほとんどが未発行のままでも自分たちに発行できるよう設定しています)、3人の創業者それぞれが25%を得ることにします。
極端に安価に生活すれば、残りの資金で5か月持つと考えています。残り5か月の資金があるときに、次のラウンドを探し始める必要がありますか? 答えは: 直ちに始める必要があります。投資家を見つけるのに時間がかかり、彼らが「はい」と言った後も、取引が成立するまでにさらに時間がかかります。したがって、私たちの創業者グループが賢明であれば、エンジェル投資家を探し始めるはずです。ただし、主な仕事は自社のソフトウェアのバージョン1を構築することです。
友人たちはもっと多くの資金を得たかったかもしれませんが、わずかに資金不足であったことが重要な教訓を教えてくれました。スタートアップにとって、コストの低さが力になります。コストが低ければ、利益が出るまでのあらゆる段階で選択肢が広がります。「バーン率」が高いと、常に時間的な圧力にさらされ、(a)アイデアを熟成する時間がなく、(b)気に入らない取引を受け入れざるを得なくなります。
すべてのスタートアップの基本ルールは、「少額で、素早く」です。
10週間の作業の後、3人の友人はプロトタイプを作り上げ、製品の一部を試すことができるようになりました。これは当初の目的とは少し異なっていますが、書いているうちにいくつかの新しいアイデアが浮かんできました。完成品ほど機能は多くありませんが、他の誰も行ったことのないことを含んでいます。
また、少なくともスケルトンの事業計画も書いています。5つの基本的な質問に答えています: 何をするのか、ユーザーにどのような需要があるのか、市場規模はどの程度か、どのように収益を上げるのか、競合他社は誰で、なぜこの会社が勝てるのか(「彼らは駄目」や「一生懸命頑張る」では具体的すぎません)。
デモとビジネスプランのどちらに時間を費やすべきか迷ったら、デモに時間を費やすべきです。ソフトウェアは説得力があり、アイデアを探索する better な方法です。
ステージ2: エンジェル投資ラウンド
プロトタイプを作成している間、グループは友人のネットワークを探索してエンジェル投資家を探してきました。プロトタイプが試せるようになったときに、1人のエンジェルが投資に応じてくれました。グループはさらに資金を集めようとしています。1年分の資金と、数人の友人を雇うための200,000ドルを集めたいと考えています。
エンジェルは、100万ドルの事前評価で投資することに同意しました。会社は新株200,000ドル分を発行してエンジェルに渡します。以前は1,000株あったとすると、200株が追加されることになります。エンジェルは200/1,200株、つまり6分の1を所有することになり、以前の株主の持ち株比率は6分の1希薄化されます。取引後の資本構成は以下のようになります:
株主 株数 比率
エンジェル 200 16.7% 叔父 50 4.2% 各創業者 250 20.8% オプションプール 200 16.7% 合計 1,200 100%
簡単にするために、エンジェルが現金で株式を購入する取引にしましたが、実際にはエンジェルが転換社債の形で投資する可能性の方が高いでしょう。転換社債は後に株式に転換できる借入金ですが、最終的には株式購入と同じ結果になりますが、エンジェルが将来のラウンドでVCに押し潰されるのを防ぐ保護が得られます。
この取引の法的費用は誰が負担するのでしょうか? 先ほど述べたように、スタートアップには数千ドルしか残っていません。実際、これは解決が難しい問題になることが多く、その都度何らかの方法で解決されます。スタートアップが将来の仕事を期待して安価な弁護士を見つけるかもしれません。誰かが弁護士の知り合いがいるかもしれません。エンジェルが自分の弁護士に両者を代表させるかもしれません(後者の場合は、弁護士が代表しているのか、単に助言しているだけなのかを確認する必要があります。そうでないと、弁護士の義務はインベスターにのみ存在することになります)。
20万ドル投資するエンジェルは、取締役会に1席を期待するでしょう。優先株、つまり普通株とは異なる追加の権利を持つ特別な株式を要求するかもしれません。通常、これらの権利には、重要な戦略的決定に対するベト権、将来のラウンドでの希薄化からの保護、会社売却時に投資金を最優先で回収する権利などが含まれます。
一部の投資家は、この規模の投資に際して創業者に持株の付与を求めるかもしれませんし、求めないかもしれません。VCの方がエンジェルよりも持株の付与を要求する可能性が高いです。Viaweb では、2.5百万ドルものエンジェル投資を受けたにもかかわらず、一度も持株の付与を受け入れたことはありません。それは主に、私たちが経験が浅すぎて、その発想に驚いたからです。実際、これは良かったことになりました。なぜなら、それが私たちを押し付けにくくしていたからです。
私たちの経験は通常とは異なっていました。ベスティングは通常のサイズの金額に対して標準的です。Y Combinatorはベスティングを要求しませんが、それは(a)私たちが非常に少額を投資するため、(b)それが不要だと考えているためです。創業者が富裕になる可能性があれば十分な動機付けになると考えています。しかし、もし数百万ドルを投資していたら、考え方が変わっていたかもしれません。
創業者を互いに守るためにベスティングが必要だということも付け加えておきます。創業者の1人が退社した場合の問題を解決します。そのため、一部の創業者は会社を立ち上げる際にベスティングを自ら課しています。
エンジェル取引は2週間で成立するので、会社の歴史から3か月が経過しました。
エンジェルマネーの大口を得た後が、スタートアップにとって最も幸せな時期になることが多いでしょう。ポストドクターのようなものです。金銭的な心配がなく、責任も少ないのです。ソフトウェアの設計など、おいしい仕事に取り組めます。まだ役人を雇っていないので、官僚的な仕事に時間を取られることもありません。この時期を楽しみ、できるだけ多くのことを成し遂げてください。これ以降、このような生産性を維持することはできません。
銀行に安全に保管された資金に事欠かないと感じた創業者たちは、プロトタイプを製品化するために喜んで取り組み始めます。まずは友人の1人を、試しに顧問として雇います。そして1か月後に正式な従業員として採用します。最低限の生活給に加えて、4年間のベスティング付きの株式3%を支給します。(これで持ち株プールは13.7%になります)。また、フリーランスのグラフィックデザイナーにも少額を支払います。
初期従業員にどのくらいの株式を与えるべきでしょうか。これには一般的な数値はなく、状況によって大きく異なります。本当に優秀な人材を早期に獲得できたなら、創業者と同等の株式を与えるのが賢明かもしれません。唯一の普遍的なルールは、従業員が獲得できる株式の量が、企業の年齢の多項式関数として減少するということです。つまり、参加が早ければ早いほど、より大きな富を得られるのです。だから、友人のスタートアップに誘われたら、数か月も悩まずに決めましょう。
4か月目の終わりまでに、創業者たちは何かしら立ち上げられるものを手に入れました。口コミを通じて徐々にユーザーを獲得していきます。知らない人々がシステムを使うようになると、新しいアイデアがたくさん湧いてきます。また、サーバーの状態を強迫観念のように気にかけるようになります。(スタートアップがVisiCalcを書いていた時代は、創業者の生活はきっと楽だったに違いありません)
6か月目の終わりまでには、コアとなる機能が整い、小さながら熱心なフォロワーも出来上がっています。人々が記事を書くようになり、創業者たちはその分野の専門家のように感じ始めています。
この企業は、さらに多額の資金を活用できる可能性があると仮定しましょう。マーケティングに多額を費やしたり、高価なインフラを構築したり、高給の営業担当を雇う必要があるかもしれません。そこで、VCとの交渉を始めることにしました。エンジェル投資家の紹介で数社のVCとつながり、カンファレンスでも数社に会い、記事を読んだVCからも連絡がきています。
ステップ3: シリーズAラウンド
ある程度具体化された事業計画を手に、実際に動作するシステムのデモを行い、創業者たちはVCを訪ねていきます。VCは威圧的で不可解に感じられます。誰かほかに出資を求めているのかと必ず聞いてきます。(VCは高校生の女の子のようで、VCの序列意識が強く、他のVCの関心度合いによって自分の関心が左右されます)
ある1つのVC企業が投資したいと申し出て、ターム・シートを提示してきました。ターム・シートとは、取引条件の概要を示したものです。後に弁護士が詳細を詰めていきます。ターム・シートに同意すれば、スタートアップは一定期間、他のVCへのアプローチを控えることに同意したことになります。その間に、この企業が「デューデリジェンス」と呼ばれる調査を行います。デューデリジェンスとは、企業の隠れた問題点を洗い出す会社調査のようなものです。製品の重大な設計上の欠陥、係争中の訴訟、知的財産権の問題など、後に会社を傾かせかねない要因を発見することが目的です。VCによるデューデリジェンスは財務面や法務面では徹底的ですが、技術面での調査はおざなりです。
デューデリジェンスで重大な問題は発見されず、6週間後に取引が成立しました。条件は以下の通りです。200万ドルの投資で、事前の評価額は400万ドル。つまり取引後、VCは3分の1の持ち株となります(2 / (4 + 2))。VCはさらに、取引前にオプション・プールを100株増やすことも要求しました。新規発行株式は合計750株で、株式台帳は以下のようになりました。
株主 株式数 割合
-------------------------------
VC 650 33.3%
エンジェル 200 10.3%
叔父 50 2.6%
各創業者 250 12.8%
従業員 36* 1.8% *未ベスト
オプション・プール 264 13.5%
---- -----
合計 1950 100%
この構図は現実離れしています。例えば、この割合になるかもしれませんが、VCが既存の株式数を維持するとは考えにくいでしょう。実際、スタートアップの書類すべてが新しく作り直される可能性が高いです。資金調達も複数回に分けられ、後の回では条件付きになるかもしれません。ただし、これはトップクラスのVCよりも、地位の低いVCの取引に多いようです。彼らはより不確実性の高いスタートアップに資金を提供しているためです。
もちろん、この記事を読んでいるVCたちは、私の仮想的なVCが天使投資家に10.3%の持分を残したことに腹を抱えて転げ回っているでしょう。私は認めます。この単純化した図では、皆をより良い人間に描いてしまいました。現実の世界では、VCは妻の前の彼氏について嫉妬深い夫のように、天使投資家を見なしています。彼らにとって、その企業は彼らが投資する前には存在していなかったのです。
[9]
私は、天使投資ラウンドを経てからVCに行く必要があるという印象を与えたくありません。この例では、資金調達の様々な源泉を示すために、あえて事態を引き延ばしました。一部のスタートアップは、シード資金調達からVCラウンドに直接移行することができます。私たちが資金を提供した企業の中にもそのようなものがあります。
創業者は4年間にわたって株式を付与する必要があり、取締役会は現在、2人のVC、2人の創業者、そして双方に受け入れられる第5の人物で構成されています。天使投資家は喜んで取締役会の座を放棄しました。
この時点で、私たちのスタートアップに資金調達について新しいことを教えてもらうことはありません。少なくとも良いことは何もありません。 [10] スタートアップはこの時点でほぼ確実に人員を増やすでしょう。あの何百万ドルもの資金を活用しなければならないからです。企業はさらなる資金調達ラウンドを行う可能性があり、おそらくより高い評価額で行うでしょう。もし極端に幸運であれば、IPOを行うかもしれません。これも原則的には資金調達ラウンドですが、事実上の目的はそれ以外のものです。しかし、それは可能性の範囲を超えており、この記事の範疇を超えています。
取引が頓挫する
スタートアップを経験した人なら誰でも、前述の描写には何かが欠けていると感じるでしょう。それは災難です。スタートアップに共通しているのは、何かが常に間違っているということです。特に資金調達の問題においてそうです。
例えば、私たちの仮想的なスタートアップは、次のラウンドの資金を調達するまでに、前のラウンドの半分以上を使ったことはありません。これは典型的な状況よりも理想的です。多くのスタートアップ - 成功しているものでさえ - ある時点で資金切れに近づきます。資金切れに陥ると、スタートアップにとって恐ろしいことが起こります。なぜなら、スタートアップは成長のために設計されており、逆境に強いわけではないからです。
しかし、私が描いた一連の取引が全て成立したというのが、最も非現実的なことです。スタートアップの世界では、取引が成立するのではなく、頓挫するのが常です。スタートアップを始める人は、これを覚えておくべきです。鳥は飛び、魚は泳ぐ、そして取引は頓挫する。
なぜでしょうか。取引が頻繁に頓挫する理由の一つは、自分自身を欺いてしまうことです。取引が成立することを望んでいるので、それが成立すると信じ込んでしまうのです。しかし、これを補正しても、スタートアップの取引は驚くほど頻繁に頓挫します。例えば不動産の取引に比べると、はるかに頻繁に頓挫します。その理由は、リスクが非常に高い環境だからです。スタートアップに資金を提供しようとしたり、買収しようとする人は、買い手の後悔に悩まされがちです。取引が成立しようとするまでは、自分が引き受けようとしているリスクを本当には理解していないのです。そして、パニックに陥ります。これは経験の浅い天使投資家だけでなく、大企業にも起こります。
ですので、スタートアップの創業者として、ある天使投資家が電話に出ないのを不思議に思っているなら、同じようなことが自分の取引の100倍の規模の取引でも起こっていると慰めを感じることができます。
私が示したスタートアップの歴史の例は、骨格のようなものです。正確ではありますが、完全な絵を描くためには、肉付けする必要があります。完全な絵を描くには、起こり得るあらゆる災難を加えればよいのです。
恐ろしい展望でしょうか? ある意味そうですが、同時に励みにもなります。スタートアップの不確実性は、ほとんどの人を遠ざけます。人々は安定性を過大評価します。特に若い人たちは、それが最も必要ないのに。ですから、スタートアップを始めるということは、他の本当に大胆な取り組みと同じように、それを決意するだけで半分は成し遂げたことになります。レースの当日、ほとんどの他の走者は現れないでしょう。
注釈
[1] このような規制の目的は、寡婦や孤児を詐欺的な投資スキームから守ることです。100万ドルの流動資産を持つ人は、自分で身を守れると想定されています。 その副作用は、ヘッジファンドのような最も高い収益を生む投資が、富裕層にしか利用できないということです。
[2] コンサルティングは、製品企業が死に向かう場所です。IBMがその最も有名な例です。つまり、コンサルティング企業として始めるのは、すでに墓場にいて、生きている世界に這い上がろうとするようなものです。
[3] 「近くに」がベイエリア、ボストン、シアトル以外を意味する場合は、引っ越しを検討してください。フィラデルフィアからスタートアップが生まれていないのは偶然ではありません。
[4] 投資家はしばしば羊に例えられます。そして、彼らは確かに羊のようですが、それは彼らの状況に対する合理的な反応です。羊が特定の方向に向かうのには理由があります。他の羊がある牧場に向かっているなら、おそらくそこが良い草地なのでしょう。そして、狼が現れたら、群れの真ん中の羊を食べるのか、群れの端の羊を食べるのか?
[5] これは部分的には自信からきたものであり、部分的には単なる無知からきたものでした。私たち自身も、どのVCファームが印象的なのかよくわかっていませんでした。ソフトウェアが全てだと思っていました。しかし、それが正しい方向への無知だったことがわかりました。過小評価するよりも過大評価する方が良いのです。良い製品を作ることの重要性を。
[6] 1つ省いたものがあります。政府の助成金です。私は、平均的なスタートアップにとってそれらを考える価値すらないと思います。政府は、スタートアップを奨励するために助成金プログラムを設けるつもりでいるかもしれませんが、与える手と取り上げる手があるのです。申請プロセスが必ず非常に面倒で、資金の使途に関する制限も煩雑なため、単に仕事に就いて金を稼ぐ方が簡単です。
ミシシッピ州でスタートアップを立ち上げるよう奨励するような社会工学的な目的を持つ助成金には特に警戒すべきです。成功する可能性が低い場所でスタートアップを立ち上げるための無料のお金は、まったく無料ではありません。
一部の政府機関は、助成金ではなく投資を行うベンチャー投資グループを運営しています。例えば、CIAは民間のファンドをモデルにしたIn-Q-Telというベンチャー・ファンドを運営しており、良好な収益を上げているようです。CIAからお金を受け取ることを気にしないのであれば、アプローチする価値があるかもしれません。
[7] オプションはほとんど制限付き株式に置き換えられており、同じようなものです。株式を購入する権利を得るのではなく、従業員は株式を前もって受け取り、それを返還する必要がなくなる権利を得ます。この目的のために留保される株式は、依然として「オプション・プール」と呼ばれています。
[8] 一流の技術者は一般的に、VCのためにデューデリジェンスを行うようには雇われません。そのため、スタートアップの創業者にとって最も難しい部分は、VCが送る「専門家」の愚かな質問に丁重に対応することです。
[9] VCは定期的に、新株の任意の発行によってエンジェル投資家を排除します。この状況に対するVCの標準的な弁解は、エンジェル投資家がもはや企業を支援していないため、株式を保持する資格がないというものです。これは投資の意味を故意に誤解したものです。エンジェル投資家は、以前のリスクに対する対価として報酬を受けているのです。同様の論理から、企業が上場したときにVCも株式を奪われるべきだと主張できるでしょう。
[10] 企業が遭遇する新しいことの1つは、ダウンラウンド、つまり前回のラウンドよりも低い評価額での資金調達ラウンドです。ダウンラウンドは悪いニュースです。一般的に、その影響を受けるのは普通株の保有者です。VCの契約条件の中で最も恐ろしいものの1つは、「フル・ラチェット型の希薄化防止」条項です。これは名称のとおり、非常に恐ろしいものです。
創業者は、企業が大成功するか完全に失敗するかのどちらかだと考えているため、これらの条項を無視したくなります。しかし、VCは事情を知っています。スタートアップが最終的に成功する前に、逆境に遭遇することは珍しくありません。そのため、必要ないと思っていても、希薄化防止条項について交渉する価値があります。VCは、そのような交渉をしていると、不必要に面倒を引き起こしていると感じさせようとするでしょう。
Sam Altman、Hutch Fishman、Steve Huffman、Jessica Livingston、Sesha Pratap、Stan Reiss、Andy Singleton、Zak Stone、Aaron Swartzに、この原稿の草稿を読んでいただき、ありがとうございます。