スタートアップ投資のトレンド

2013年6月

(このトークは投資家の聴衆のために書かれました。)

Y Combinatorは現在、53のスタートアップを含む564のスタートアップに資金を提供しています。287の評価があるスタートアップの総評価額は約117億ドルで、現在のバッチ以前の511のスタートアップは合計で約17億ドルを調達しています。 [1]

いつものように、これらの数字は数人の大きな勝者によって支配されています。上位10のスタートアップは、その117億ドルのうち8.6を占めています。しかし、その背後には若いスタートアップのペロトンがあります。本当に大きくなる可能性のあるスタートアップは約40あります。

昨年の夏、84社のバッチがあったとき、少し手に負えなくなったので、バッチサイズを減らすためにフィルターを厳しくしました。 [2] いくつかのジャーナリストは、それを彼らが語っていたマクロストーリーの証拠として解釈しようとしましたが、その理由は外部のトレンドとは関係ありませんでした。理由は、私たちがn²アルゴリズムを使用していることを発見し、それを修正するための時間を確保する必要があったからです。幸いなことに、YCをシャーディングするためのいくつかの技術を考案し、問題は現在解決されたようです。新しいよりスケーラブルなモデルと53社だけで、現在のバッチは公園を散歩しているように感じます。次のボトルネックに達する前に、さらに2倍または3倍成長できると推測します。 [3]

このように多くのスタートアップに資金を提供することの一つの結果は、私たちがトレンドを早期に見ることができることです。そして、資金調達は私たちがスタートアップを支援する主なことの一つであるため、私たちは投資のトレンドに気づく良い立場にいます。

これらのトレンドがどこに向かっているのかを説明してみます。最も基本的な質問から始めましょう：未来は過去より良くなるのか、それとも悪くなるのか？投資家は、全体として、より多くのお金を稼ぐのか、それとも少なくなるのか？

私はより多くになると思います。いくつかの力が働いており、その中にはリターンを減少させるものもあれば、増加させるものもあります。どの力が勝つかは確実には予測できませんが、それらを説明し、あなた自身で判断してもらえればと思います。

スタートアップ資金調達の変化を促進する2つの大きな力があります：スタートアップを始めるコストが安くなっていること、そしてスタートアップがより普通のことになっていることです。

1986年に大学を卒業したとき、実質的に2つの選択肢がありました：仕事を得るか、大学院に進学するか。今では3つ目の選択肢があります：自分の会社を始めることです。これは大きな変化です。原則として1986年にも自分の会社を始めることは可能でしたが、それは現実的な可能性のようには思えませんでした。コンサルティング会社やニッチな製品会社を始めることは可能に思えましたが、大きくなる会社を始めることは不可能に思えました。 [4]

そのような変化、2つの道から3つの道への変化は、数世代に一度しか起こらないような大きな社会的変化です。私はまだこの変化の始まりにいると思います。それがどれほど大きな出来事になるかを予測するのは難しいです。産業革命と同じくらいの大きな出来事になるでしょうか？おそらくそうではないでしょう。しかし、それはほとんどすべての人を驚かせるほどの大きな出来事になるでしょう。なぜなら、そのような大きな社会的変化は常にそうだからです。

確実に言えることの一つは、スタートアップがこれまで以上に多くなるということです。20世紀中頃の単一的で階層的な企業は、より小さな企業のネットワークに置き換えられています。このプロセスは、今シリコンバレーで起こっていることだけではありません。数十年前に始まり、自動車産業のような遠く離れた場所でも起こっています。まだまだ長い道のりがあります。 [5]

変化のもう一つの大きな要因は、スタートアップを始めるコストが安くなっていることです。実際、これらの2つの力は関連しています：スタートアップを始めるコストが下がることは、スタートアップがより普通のことになっている理由の一つです。

スタートアップが必要とする資金が少なくなるということは、創業者が投資家に対してますます優位に立つことを意味します。彼らのエネルギーと想像力は依然として必要ですが、彼らはあなたのお金をそれほど必要としません。創業者が優位に立つことで、彼らは自分の会社の株式のより大きな割合を保持し、コントロールを維持します。つまり、投資家はより少ない株式とより少ないコントロールを得ることになります。

それは投資家が少ないお金を稼ぐことを意味しますか？必ずしもそうではありません。なぜなら、良いスタートアップが増えるからです。投資家にとって利用可能な望ましいスタートアップ株式の総量はおそらく増加するでしょう。なぜなら、望ましいスタートアップの数は、投資家に売る割合が減少するよりも早く成長する可能性が高いからです。

VCビジネスには、年間約15社が本当に成功するという経験則があります。この数字を何らかの宇宙定数のように無意識に扱う投資家が多いですが、私はそれがそうではないと確信しています。技術が発展する速度には限界があるかもしれませんが、それが現在の制約要因ではありません。もしそうであれば、各成功したスタートアップは可能になった月に設立されるはずですが、そうではありません。現在、大きなヒットの数を制約している要因は、十分に良い創業者が会社を始める数であり、その数は増加することができます。素晴らしい創業者になれる人はまだたくさんいますが、実際には会社を始めていません。最も成功したスタートアップがどれほどランダムに始まったかを見ればわかります。最も大きなスタートアップの多くは、ほとんど起こらなかったのですから、実際に起こらなかった同じくらい良いスタートアップがたくさんあるはずです。

良い創業者が10倍、あるいは50倍いるかもしれません。彼らがスタートアップを始めるにつれて、年間15の大ヒットは簡単に50や100になる可能性があります。 [6]

しかし、リターンについてはどうでしょうか？リターンがますます高い評価によって圧迫される世界に向かっているのでしょうか？私は、トップの企業は実際には過去よりも多くのお金を稼ぐと思います。高いリターンは、低い評価で投資することからは生まれません。実際にうまくいく企業に投資することから生まれます。したがって、毎年それらが増えるのであれば、最高の選別者はより多くのヒットを得るはずです。

これは、VCビジネスにおいてより多くの変動性があることを意味します。最高のスタートアップを認識し、引き寄せることができる企業は、さらに良くなるでしょう。なぜなら、認識し、引き寄せることができるスタートアップが増えるからです。一方、悪い企業は今と同じように残り物を得て、より高い価格を支払うことになります。

創業者が自分の会社を長くコントロールし続けることが問題になるとは思いません。これに関する経験的証拠はすでに明確です：投資家は創業者の「犬」としているときの方が、彼らのボスとしているときよりも多くのお金を稼ぎます。少し屈辱的ですが、これは実際には投資家にとって良いニュースです。なぜなら、創業者に仕える方が、彼らをマイクロマネジメントするよりも時間がかからないからです。

エンジェルについてはどうでしょうか？そこには多くの機会があると思います。エンジェル投資家でいることは以前はひどいものでした。最高の取引にアクセスできず、アンディ・ベクトルシャイムのように運が良くない限り、スタートアップに投資すると、VCが後から来て株式を奪おうとすることがありました。今では、エンジェルはデモデーやエンジェルリストのようなイベントに参加し、VCと同じ取引にアクセスできるようになりました。そして、VCがエンジェルをキャップテーブルから排除できた時代はとっくに過ぎ去りました。

現在、スタートアップ投資における最大の未開発の機会の一つは、迅速に行われるエンジェルサイズの投資です。少数の投資家は、彼らから資金を調達することがスタートアップに与えるコストを理解していません。会社が創業者だけで構成されている場合、資金調達中はすべてが停止し、簡単に6週間かかることがあります。現在の高い資金調達コストは、低コストの投資家が他の投資家を下回る余地を意味します。この文脈での低コストとは、迅速に決定することを意味します。もし、良い条件で10万ドルを投資し、24時間以内に「はい」か「いいえ」を決定することを約束する信頼できる投資家がいれば、ほとんどすべての最高の取引にアクセスできるでしょう。なぜなら、すべての良いスタートアップは最初に彼らにアプローチするからです。彼らが選ぶのは彼ら次第ですが、少なくともすべてを見ることができます。一方、決定に時間がかかることで悪名高い投資家の場合、創業者は彼らを最後に取っておくでしょう。そして、最も有望なスタートアップの場合、資金調達が容易な場合、最後は簡単に「決してならない」ことになります。

新しいスタートアップの総数に対して、大ヒットの数は線形に増加するのでしょうか？おそらくそうではありません。2つの理由があります。一つは、昔のスタートアップを始めることの恐怖がかなり効果的なフィルターだったことです。失敗のコストが低くなっている今、創業者がそれをより多く行うことを期待すべきです。それは悪いことではありません。技術の分野では、失敗のコストを下げる革新が失敗の数を増やし、なおかつネットで前進することが一般的です。

大ヒットの数がスタートアップの数に比例して増えないもう一つの理由は、アイデアの衝突が増加することです。良いアイデアの数が有限であることが、年間15の大ヒットしかない理由ではありませんが、その数は有限であり、スタートアップが増えるほど、同時に同じことを行う複数の会社が増えるでしょう。アイデアの衝突が非常に一般的になると、興味深いことになるでしょうが、悪い意味でです。 [7]

主に増加する初期の失敗のために、未来のスタートアップビジネスは単に同じ形でスケールアップするわけではありません。かつてのオベリスクはピラミッドになります。上部は少し広くなりますが、下部ははるかに広くなります。

投資家にとってそれは何を意味するのでしょうか？一つの意味は、最も早い段階で投資家にとっての機会が増えるということです。なぜなら、そこが私たちの想像上の固体のボリュームが最も早く成長している場所だからです。スタートアップのオベリスクに対応する投資家のオベリスクを想像してみてください。それがスタートアップのピラミッドに合わせて広がると、すべての内容が上部に付着し、下部には真空が残ります。

投資家にとってのその機会は、主に新しい投資家にとっての機会を意味します。なぜなら、既存の投資家や企業が快適に取れるリスクの程度は、彼らが変えるのが最も難しいことの一つだからです。異なるタイプの投資家は異なるリスクの程度に適応していますが、それぞれには特定のリスクの程度が深く刻まれており、手続きだけでなく、そこで働く人々の性格にも影響を与えています。

VCにとっての最大の危険、そして最大の機会は、シリーズAの段階にあると思います。あるいは、シリーズAが事実上シリーズBラウンドに変わる前のシリーズAの段階です。

現在、VCはシリーズAの段階で意図的に過剰に投資することがよくあります。彼らは、各シリーズA企業の大きな部分を取得する必要があると感じているため、ボードシートの機会コストを補うためにそうします。つまり、取引に対する競争が激しいとき、動く数字は評価額（したがって投資額）であり、販売される会社の割合ではありません。特により有望なスタートアップの場合、シリーズAの投資家はしばしば企業に望む以上の資金を調達させることになります。

一部のVCは、会社が本当にその額を必要としていると嘘をつきます。他のVCはより率直で、彼らの財務モデルが各企業の特定の割合を所有する必要があると認めます。しかし、シリーズAラウンドで調達される金額は、企業にとって最善の方法を尋ねることによって決定されているわけではありません。彼らは、VCが所有したい会社の金額から始め、マーケットが評価額を設定し、したがって投資額を決定することによって決定されます。

多くの悪いことと同様に、これは意図的に起こったわけではありません。VCビジネスは、初期の仮定が徐々に時代遅れになったために、これにバックしてしまいました。VCビジネスの伝統と財務モデルは、創業者が投資家をより必要としていたときに確立されました。その頃、創業者がシリーズAラウンドでVCに大きな部分を売ることは自然でした。今、創業者はより少ないものを売りたいと考えており、VCは20％未満の株式を購入してお金を稼げるかどうか不安になっているため、頑固になっています。

私がこれを危険と表現する理由は、シリーズAの投資家が彼らが本来仕えるべきスタートアップとますます対立しているためであり、それは最終的にあなたを噛むことになります。私がこれを機会と表現する理由は、今や市場がVCの伝統的なビジネスモデルから離れているため、潜在的なエネルギーがたくさん蓄積されているからです。つまり、創業者が売りたい株式の量に応じてシリーズAラウンドを開始し、創業者の株式からのみ来る「オプションプール」がないVCが最初に分裂してシリーズAラウンドを開始すれば、巨大な利益を得ることができるでしょう。

それが起こったとき、VCビジネスには何が起こるでしょうか？私にはわかりません。しかし、私はその特定の企業が先に進むと賭けます。もし一つのトップティアのVC企業が、会社が調達する必要がある金額から始まるシリーズAラウンドを行い、取得する割合が市場に応じて変動するようにすれば、彼らは瞬時にほとんどすべての最高のスタートアップを得るでしょう。そして、そこにお金があります。

市場の力に永遠に逆らうことはできません。過去10年間で、シリーズAラウンドで販売される会社の割合は容赦なく減少してきました。かつては40％が一般的でした。今、VCは20％を維持するために戦っています。しかし、私は毎日そのラインが崩壊するのを待っています。それは起こるでしょう。あなたはそれを予測し、堂々と見せる方が良いでしょう。

誰が知っているでしょう、もしかしたらVCは正しいことをすることでより多くのお金を稼ぐかもしれません。それが起こったのは初めてではありません。ベンチャーキャピタルは、時折の大成功が百倍のリターンを生むビジネスです。そんなもののために、財務モデルにどれだけの信頼を置けるでしょうか？大成功は、シリーズAラウンドで販売される株式が2倍減少するのを補うために、ほんの少しだけ少なくなる必要があります。

新しい投資機会を見つけたいなら、創業者が不満を持っていることを探してください。創業者はあなたの顧客であり、彼らが不満を持っていることは満たされていない需要です。私は、創業者が最も不満を持っていることの2つの例を挙げました—決定に時間がかかる投資家と、シリーズAラウンドでの過剰な希薄化—それらは今見るべき良い場所です。しかし、より一般的なレシピはこうです：創業者が望むことをすることです。

ノート

[1] 私は、収益がスタートアップの成功の適切なテストであり、資金調達ではないことを認識しています。私たちが資金調達に関する統計を引用する理由は、それが私たちが持っている数字だからです。最も成功したスタートアップの数字を含めずに収益について意味のある議論をすることはできませんし、それらの数字は持っていません。私たちは、初期段階のスタートアップと収益成長についてよく議論します。なぜなら、それが彼らの進捗を測る方法だからですが、企業が一定の規模に達すると、シード投資家がそれを行うのは傲慢になります。

いずれにせよ、企業の時価総額は最終的に収益の関数になりますし、資金調達ラウンドのポストマネー評価額は、プロがその時価総額がどこに達するかを推測したものです。

287の評価がある理由は、残りの企業が主に転換社債で資金を調達しているためであり、転換社債には評価上限があることが多いですが、評価上限は単に評価の上限に過ぎません。

[2] 私たちは特定の数字を受け入れようとはしませんでした。たとえ望んでも、それを行う方法はありませんでした。私たちは単にかなり選り好みをしようとしました。

[3] ボトルネックについてはわかりませんが、次のボトルネックはパートナー間の調整作業になると推測しています。

[4] 私は、会社を始めることがスタートアップを始めることを意味する必要はないことを認識しています。普通の会社を始める人もたくさんいます。しかし、それは投資家の聴衆には関係ありません。

ジェフ・ラルストンは、シリコンバレーでは1980年代中頃にスタートアップを始めることが考えられたようだと報告しています。そこから始まったでしょう。しかし、私はそれが東海岸の学部生にはそうではなかったことを知っています。

[5] このトレンドは、20世紀中頃以降の米国における経済的不平等の増加の主な原因の一つです。1950年にメガコープのx部門のゼネラルマネージャーであった人は、今ではx会社の創業者であり、その会社の重要な株式を所有しています。

[6] もし議会が壊れていない形で創業者ビザを通過させれば、それだけで原則として20倍に達する可能性があります。なぜなら、世界の人口の95％が米国の外に住んでいるからです。

[7] もしアイデアの衝突が悪化すれば、スタートアップであることの意味が変わる可能性があります。現在、私たちはスタートアップに競合他社を無視するように主にアドバイスしています。私たちは、スタートアップはサッカーのようではなく、ランニングのように競争的であると言っています。他のチームからボールを奪う必要はありません。しかし、アイデアの衝突が一般的になれば、もしかしたらそうしなければならなくなるかもしれません。それは残念なことです。

感謝サム・アルトマン、ポール・ブッカイト、ダルトン・コールドウェル、パトリック・コリソン、ジェシカ・リビングストン、アンドリュー・メイソン、ジェフ・ラルストン、ガリー・タンに、草稿を読んでいただいたことに感謝します。