スタートアップ投資のトレンド

2013年6月

(この講演は、投資家の皆様に向けて書かれたものです。)

Y Combinatorは現在、現在のバッチを含む564社のスタートアップに資金を提供しています。現在のバッチには53社が含まれています。評価額がついた287社（株式ラウンドで資金調達、買収、または倒産した企業）の総評価額は約117億ドルで、現在のバッチ以前の511社は、合計で約17億ドルを調達しています。 [1]

いつものように、これらの数字は、少数の大きな勝者によって支配されています。トップ10のスタートアップは、その117億ドルのうちの86億ドルを占めています。しかし、その背後には、若いスタートアップの集団がいます。本当に大きく成長する可能性のあるスタートアップが、さらに約40社あります。

昨年夏、バッチに84社が参加したため、事態は少し手に負えなくなりました。そこで、バッチの規模を縮小するために、フィルターを強化しました。 [2] いくつかのジャーナリストは、それを彼らが語っているマクロストーリーの証拠として解釈しようとしましたが、その理由は、外部のトレンドとは何の関係もありませんでした。理由は、私たちがn²アルゴリズムを使用していたことに気づき、それを修正するために時間が必要だったからです。幸いなことに、YCをシャード化するいくつかのテクニックを思いつき、問題は解決したようです。新しいスケーラブルなモデルと53社のみで、現在のバッチは散歩のようです。次のボトルネックにぶつかるまで、あと2〜3倍は成長できると思います。 [3]

非常に多くのスタートアップに資金を提供するという結果の1つは、トレンドを早期に把握できることです。そして、資金調達はスタートアップが最も必要とするものの1つであるため、私たちは投資のトレンドに気づくのに適した立場にあります。

これらのトレンドがどこへ向かっているのかを説明しようと思います。最も基本的な質問から始めましょう。未来は過去よりも良くなるでしょうか、それとも悪くなるでしょうか？投資家は、全体として、より多くの利益を得るでしょうか、それとも少ないでしょうか？

私は、より多くの利益を得ると考えています。いくつかの力は収益を減らし、いくつかの力は収益を増やすなど、複数の力が働いています。どの力が優勢になるかは確実には予測できませんが、それらを説明しますので、ご自身で判断してください。

スタートアップの資金調達における変化を推進する2つの大きな力は、スタートアップの立ち上げが安価になっていることと、スタートアップがより一般的なものになっていることです。

1986年に大学を卒業したとき、選択肢は実質的に2つしかありませんでした。就職するか、大学院に進学するかです。今では、3つ目の選択肢があります。自分の会社を設立することです。これは大きな変化です。原則的には、1986年にも自分の会社を設立することは可能でしたが、現実的な可能性とは思えませんでした。コンサルティング会社やニッチな製品会社を設立することは可能だと思っていましたが、大きな会社になるような会社を設立することは可能だとは思えませんでした。 [4]

2つの道から3つの道へのこのような変化は、数世代に一度しか起こらないような大きな社会的な変化です。私たちは、この変化の始まりにいるだけだと思います。それがどれほど大きな問題になるのかを予測するのは難しいです。産業革命と同じくらい大きな問題でしょうか？もしかしたら。おそらくそうではありません。しかし、それは、ほとんどすべての人を驚かせるほど大きな問題になるでしょう。なぜなら、そのような大きな社会的な変化は、常にそうだからです。

確実に言えることは、スタートアップが大幅に増えるということです。20世紀中頃の巨大で階層的な企業は、より小規模な企業のネットワークに置き換えられています。このプロセスは、現在シリコンバレーで起こっていることだけではありません。数十年前から始まっており、自動車産業など、遠く離れた場所でも起こっています。このプロセスは、まだ長い道のりがあります。 [5]

変化のもう1つの大きな推進力は、スタートアップの立ち上げが安価になっていることです。実際、この2つの力は関連しています。スタートアップの立ち上げコストが低下していることは、スタートアップがより一般的なものになっている理由の1つです。

スタートアップがより少ない資金で済むようになったということは、創業者にとって、投資家よりも優位に立つことができることを意味します。創業者には、これまでと同じように、エネルギーと想像力が必要ですが、投資家から必要とする資金は少なくなります。創業者には優位性があるため、彼らは、会社の株式のより大きな部分を保持し、支配権を保持するようになります。つまり、投資家は、より少ない株式と支配権しか得られなくなります。

それは、投資家がより少ない利益を得ることを意味するのでしょうか？必ずしもそうではありません。なぜなら、優れたスタートアップが増えるからです。投資家にとって魅力的なスタートアップ株式の総量は、魅力的なスタートアップの数が、投資家に売却される割合の減少よりも速く増加する可能性があるため、おそらく増加するでしょう。

VC業界には、毎年約15社が本当に成功するという経験則があります。多くの投資家は、この数字をあたかも宇宙定数であるかのように無意識に扱っていますが、私はそれが宇宙定数ではないと確信しています。テクノロジーが発展できる速度には限界があるかもしれませんが、それは今のところ制限要因ではありません。もしそうなら、成功したスタートアップは、それが可能になった月に設立されるでしょう。しかし、実際にはそうではありません。現在、大きなヒットの数を制限しているのは、十分に優れた創業者による会社の設立数であり、その数は増加する可能性があり、実際に増加するでしょう。会社を設立しないにもかかわらず、素晴らしい創業者になる可能性のある人は、まだたくさんいます。最も成功したスタートアップのいくつかが、どのようにして偶然に始まったかを見れば、それがわかります。最大のスタートアップの多くは、ほとんど実現しなかったため、実際には実現しなかった、同じように優れたスタートアップが数多く存在するはずです。

優れた創業者は、10倍、さらには50倍もいるかもしれません。より多くの創業者が会社を設立すれば、年間15回の大きなヒットは、簡単に50回、さらには100回になる可能性があります。 [6]

しかし、リターンはどうでしょうか？私たちは、評価額が上昇し続けることで、リターンが抑制される世界に向かっているのでしょうか？私は、トップ企業は、過去よりも多くの利益を得ると考えています。高いリターンは、低い評価額で投資することから生まれません。それは、本当にうまくいく会社に投資することから生まれます。したがって、毎年、そのような会社が増えれば、最高の投資家は、より多くのヒットを記録するはずです。

これは、VC業界におけるばらつきが大きくなることを意味します。最高のスタートアップを認識し、引き付けることができる企業は、認識し、引き付けることができるスタートアップが増えるため、さらに成功するでしょう。一方、悪い企業は、現在のように、残りのものを手に入れ、それでもそれらに対してより高い価格を支払うことになります。

また、創業者自身が会社の支配権を長く保持することについても、問題はないと考えています。その点に関する経験的証拠はすでに明らかです。投資家は、創業者のボスではなく、創業者の「飼い犬」として、より多くの利益を得ています。これは、いくらか屈辱的ではありますが、投資家にとって朗報です。なぜなら、創業者に仕えるよりも、創業者を細かく管理するのに時間がかかるからです。

エンジェルはどうでしょうか？エンジェル投資家には、多くの機会があると思います。エンジェル投資家になることは、以前はひどいものでした。アンディ・ベクトホルムのように幸運に恵まれなければ、最高の取引にアクセスすることはできず、スタートアップに投資したとしても、VCが後にやってきて、株式を奪おうとするかもしれません。今では、エンジェルは、デモデーやAngelListのようなものに参加して、VCと同じ取引にアクセスできます。そして、VCがエンジェルをキャップテーブルから追い出すことができた時代は、とうに過ぎ去りました。

現在、スタートアップ投資における最大の未開拓の機会の1つは、迅速に行われるエンジェル規模の投資です。エンジェルから資金調達することによってスタートアップに課されるコストを理解している投資家はほとんどいません。会社が創業者だけで構成されている場合、資金調達中はすべてが停止してしまいます。資金調達は簡単に6週間かかることがあります。現在の資金調達の高いコストは、低コストの投資家が他の投資家を出し抜く余地があることを意味します。そして、この文脈における低コストとは、迅速に意思決定することを意味します。優れた条件で10万ドルを投資し、24時間以内にイエスかノーかを決定することを約束する評判の良い投資家がいれば、その投資家は、ほとんどすべての最高の取引にアクセスできるでしょう。なぜなら、すべての優れたスタートアップが最初にその投資家にアプローチするからです。その投資家は、すべての悪いスタートアップも最初にアプローチするでしょうが、少なくともすべてを見ることができるため、選択する必要があります。一方、投資家が意思決定に時間がかかったり、評価額について多くを交渉したりすることで悪名高い場合、創業者たちは、その投資家を最後に残すでしょう。そして、最も有望なスタートアップの場合、資金調達を容易に行う傾向があるため、最後とは、簡単に永遠になる可能性があります。

大きなヒットの数は、新しいスタートアップの総数に比例して増加するのでしょうか？おそらくそうではありません。その理由は2つあります。1つは、昔、スタートアップを始めることの怖さは、非常に効果的なフィルターだったということです。失敗のコストが低下するにつれて、創業者たちは、より頻繁にスタートアップを始めるようになるはずです。それは悪いことではありません。テクノロジーでは、失敗のコストを削減するイノベーションが、失敗の数を増やし、それでもなお、最終的にはプラスになることはよくあることです。

大きなヒットの数が、スタートアップの数に比例して増加しないもう1つの理由は、アイデアの衝突が増加し始めることです。優れたアイデアの数が有限であることは、年間15回の大きなヒットしかない理由ではありませんが、その数は有限でなければならず、スタートアップが増えれば増えるほど、同じことを同時にやっている複数の会社を見ることになるでしょう。アイデアの衝突がはるかに一般的になることは、悪い意味で興味深いことです。 [7]

主に、初期の失敗が増加しているため、将来のスタートアップビジネスは、単に規模が拡大されたものではありません。かつてのオベリスクは、ピラミッドになるでしょう。頂上は少し広くなりますが、底ははるかに広くなります。

それは投資家にとって何を意味するのでしょうか？1つの意味は、最も初期の段階で投資家にとってより多くの機会があるということです。なぜなら、私たちの想像上の固体の体積が最も速く増加しているのは、そこだからです。スタートアップのオベリスクに対応する投資家のオベリスクを想像してみてください。それがピラミッドに広がって、スタートアップのピラミッドと一致すると、すべての内容は頂上に付着し、底に真空が残ります。

投資家にとってのその機会は、主に、新しい投資家にとっての機会を意味します。なぜなら、既存の投資家や企業が快適に受け入れられるリスクの程度は、彼らが最も変えにくいものの1つだからです。さまざまなタイプの投資家は、さまざまなリスクの程度に適応していますが、それぞれが、特定のリスクの程度を深く刻み込まれています。それは、彼らが従う手順だけでなく、そこで働く人々の性格にも反映されています。

VCにとって最大の危険、そして最大の機会は、シリーズAの段階にあると思います。あるいは、シリーズAが事実上のシリーズBラウンドになった前の、シリーズAの段階です。

現在、VCは、シリーズAの段階で、しばしば意図的に多額の資金を投資しています。彼らは、消費される取締役会の議席の機会費用を補うために、各シリーズA企業の大きな部分を獲得する必要があると感じているからです。つまり、取引に対する競争が激しい場合、動くのは、評価額（そして投資額）であり、売却される会社の割合ではありません。つまり、特に有望なスタートアップの場合、シリーズAの投資家は、しばしば、会社が望むよりも多くの資金を調達させることになります。

一部のVCは、会社が本当にそのくらい多くの資金を必要としていると嘘をつきます。他のVCは、より率直で、自分の財務モデルでは、各会社の一定の割合を所有する必要があると認めます。しかし、私たちは皆、シリーズAラウンドで調達される金額は、会社にとって何が最善かを尋ねることで決定されるものではないことを知っています。それは、VCが、所有したい会社の割合から始めて、市場が評価額、そして投資額を設定することで決定されます。

多くの悪いことの例と同様に、これは意図的に起こったわけではありません。VC業界は、当初の仮定が徐々に時代遅れになるにつれて、それにたどり着きました。VC業界の伝統と財務モデルは、創業者にとって投資家の方が必要だった時代に確立されました。その頃は、創業者にとって、シリーズAラウンドでVCに会社の大きな部分を売却することは自然なことでした。今では、創業者たちは、より少ない部分を売却することを好み、VCは、各シリーズA企業の20%未満を購入して利益を得ることができるかどうかがわからないため、抵抗しています。

私がこれを危険と呼ぶ理由は、シリーズAの投資家は、彼らが本来仕えるべきスタートアップとますます対立しており、それは最終的にあなたを噛み付く傾向があるからです。私がこれを機会と呼ぶ理由は、市場がVCの従来のビジネスモデルから離れてきたため、現在、多くの潜在的なエネルギーが蓄積されているからです。つまり、最初に従来のやり方を破り、創業者たちが売却したいだけの株式（そして、創業者たちの株式からのみ得られる「オプションプール」なし）でシリーズAラウンドを行うVCは、大きな利益を得る可能性があります。

それが起こると、VC業界はどうなるのでしょうか？地獄のようなものです。しかし、私は、その特定の企業が最終的に先頭に立つと賭けています。もし、トップティアのVC企業が、会社が調達する必要がある金額から始めて、取得する割合を市場に合わせて変える、従来とは逆のシリーズAラウンドを行うようになれば、彼らはすぐに、ほとんどすべての最高のスタートアップを獲得するでしょう。そして、そこにはお金があります。

市場の力に永遠に逆らうことはできません。過去10年間、シリーズAラウンドで売却される会社の割合は、着実に減少しています。かつては40%が一般的でした。今では、VCは20%のラインを維持しようと必死です。しかし、私は毎日、そのラインが崩壊するのを待っています。それは起こるでしょう。あなたはそれを予期し、大胆に見せるべきです。

誰が知るでしょうか。もしかしたら、VCは、正しいことをすることで、より多くの利益を得るかもしれません。それは、初めてではありません。ベンチャーキャピタルは、時折の大きな成功によって、100倍のリターンを生み出すビジネスです。そのようなものに対して、財務モデルにどれほどの自信を持つことができるでしょうか？大きな成功は、シリーズAラウンドで売却される株式が2倍減少しても、わずかでも頻繁に発生するだけで、それを補うことができます。

投資の新しい機会を見つけたい場合は、創業者たちが不満を言うことを探してください。創業者たちはあなたの顧客であり、彼らが不満を言うことは、満たされていない需要です。私は、創業者たちが最も不満を言うことの例を2つ挙げました。それは、意思決定に時間がかかりすぎる投資家と、シリーズAラウンドにおける過剰な希薄化です。したがって、それらは現在、注目すべき場所です。しかし、より一般的なレシピは、創業者たちが望むことをすることです。

注記

[1] スタートアップの成功の適切な基準は、資金調達ではなく、収益であることは認識しています。私たちが資金調達に関する統計を引用する理由は、私たちが持っている数字がそれだからです。最も成功したスタートアップの数字を含めずに、収益について意味のある議論をすることはできません。そして、私たちはそれらの数字を持っていません。私たちは、初期段階のスタートアップとの間で、しばしば収益の成長について議論します。なぜなら、それが彼らの進捗状況を測る方法だからです。しかし、会社が一定の規模に達すると、シード投資家がそうすることは、僭越になります。

いずれにしても、会社の時価総額は最終的に収益の関数になり、資金調達ラウンドの事後評価額は、少なくとも、プロたちによる、その時価総額がどこで終わるかについての推測です。

評価額がついたのが287社しかない理由は、残りのほとんどが転換社債で資金を調達しており、転換社債にはしばしば評価額キャップが設定されていますが、評価額キャップは、評価額の上限に過ぎません。

[2] 私たちは、特定の数を採用しようとはしませんでした。私たちは、たとえそうしたいと思っても、その方法がありません。私たちは、単に、はるかに慎重になるように努めました。

[3] ボトルネックはわかりませんが、次のボトルネックは、パートナー間の取り組みを調整することだと思います。

[4] 会社を設立することは、スタートアップを設立することを意味するわけではないことは認識しています。通常の会社を設立する人もたくさんいるでしょう。しかし、それは投資家の皆様にとって、関連する話ではありません。

ジェフ・ラルストンは、シリコンバレーでは、1980年代中頃にスタートアップを設立することが考えられるようになったと報告しています。それは、そこで始まったでしょう。しかし、私は、東海岸の学部生にとっては、そうではなかったことを知っています。

[5] このトレンドは、20世紀中頃から米国における経済格差の拡大の主な原因の1つです。1950年には、メガコープのX部門のゼネラルマネージャーだった人は、今ではX社の創業者であり、その会社の株式をかなりの割合で所有しています。

[6] もし、議会が創業者ビザを破損していない形で可決すれば、それは、世界人口の95%が米国以外に住んでいるため、原則として、20倍まで増加する可能性があります。

[7] もし、アイデアの衝突がひどくなれば、スタートアップであることの定義が変わってしまう可能性があります。私たちは現在、スタートアップに対して、競合他社を無視するようにアドバイスしています。私たちは、スタートアップはサッカーではなく、ランニングのように競争的であると伝えています。あなたは、他のチームからボールを奪う必要はありません。しかし、もし、アイデアの衝突が十分に一般的になれば、あなたはそうしなければならないかもしれません。それは不幸なことです。

謝辞

この原稿を読んでくださった、サム・アルトマン、ポール・ブッヘイト、ダルトン・コールドウェル、パトリック・コリソン、ジェシカ・リビングストン、アンドリュー・メイソン、ジェフ・ラルストン、ギャリー・タンに感謝します。