スタートアップ投資トレンド

2013年6月

(このトークは投資家向けに書かれたものです。)

Y Combinatorは現在のバッチを含め、564のスタートアップに資金を提供してきました。評価額が判明している287社の合計評価額は約117億ドルで、現在のバッチ以前の511社は合計で約17億ドルの資金調達をしています。 [1]

通常、これらの数字は少数の大きな勝者に支配されています。上位10社で117億ドルの内8.6億ドルを占めています。しかし、その後ろには若手のスタートアップが控えています。本当に大きくなる可能性のある企業が約40社あります。

去年の夏には84社もバッチに含まれていたので、フィルターを絞って規模を縮小しました。 [2] いくつかのジャーナリストがこれを、自分たちが語っていたマクロトレンドの証拠だと解釈しようとしましたが、その理由は外部のトレンドとは何も関係ありませんでした。理由は、私たちがn²アルゴリズムを使っていることを発見し、それを修正する時間が必要だったからです。幸いにも、YCをシャーディングするための手法を見つけ出し、問題は解決されたようです。新しいスケーラブルなモデルと53社という小規模なバッチにより、現在のバッチは散歩のようなものです。2、3倍まで成長できると見込んでいます。 [3]

多数のスタートアップに資金を提供することで、私たちは早期にトレンドを把握できます。そして、資金調達は私たちがスタートアップをサポートする主要な分野の1つなので、投資のトレンドにも気づくことができます。

これらのトレンドがどこに向かっているかを説明してみましょう。まず最も基本的な質問から始めましょう。未来は過去よりも良くなるのでしょうか、それとも悪くなるのでしょうか?投資家全体としては、より多くの収益を得られるのでしょうか、それとも少なくなるのでしょうか?

私は、より多くの収益が得られると考えています。減少要因と増加要因がありますが、どちらが勝るかは予測できません。それらについて説明しますので、あなた自身で判断してください。

スタートアップ資金調達の変化を推進する2つの大きな力があります。それはスタートアップを立ち上げるコストが下がっていること、そしてスタートアップが普通のことになってきていることです。

私が1986年に大学を卒業したときは、仕事に就くか大学院に進学するかの2つの選択肢しかありませんでした。今では3つ目の選択肢として、自分でスタートアップを立ち上げることができます。これは大きな変化です。1986年にもスタートアップを立ち上げることは原理的に可能でしたが、現実的な選択肢とは思えませんでした。コンサルティング会社や特殊な製品会社を立ち上げるのは可能だと思われていましたが、大きな企業を立ち上げられるとは考えられていませんでした。 [4]

2つの選択肢から3つの選択肢に変わるような大きな社会的変化は、数世代に1度しか起こりません。私たちはまだこの変化の始まりにいると思います。この変化がどの程度大きなものになるかを予測するのは難しいです。産業革命ほど大きいでしょうか。多分そこまでではないでしょう。しかし、それでも十分に大きな変化で、ほとんどの人を驚かせるでしょう。なぜなら、そのような大きな社会的変化は常に予想外のものだからです。

確実に言えることは、スタートアップがより多く生まれるということです。20世紀半ばの巨大で階層的な企業は、より小さな企業のネットワークに置き換えられつつあります。この変化は今Silicon Valleyで起きているだけではなく、何十年も前から始まっており、自動車産業にまで及んでいます。まだまだ進行中です。 [5]

変化を推進する別の大きな要因は、スタートアップを立ち上げるコストが下がっていることです。実際、この2つの要因は関連しています。スタートアップ立ち上げコストの低下が、スタートアップが普通のことになってきている一因なのです。

スタートアップにより少ない資金しか必要なくなったことで、創業者が投資家に対して優位な立場になっていきます。創業者の熱意と創造性は依然として必要不可欠ですが、投資家の資金はそれほど必要なくなっています。創業者が優位な立場にあるため、自社株式の大部分を保持し、自社のコントロールも維持できるようになっています。つまり、投資家は株式の少ない部分しか得られず、コントロールも少なくなっていきます。

では、投資家の収益は減少するのでしょうか?必ずしもそうとは限りません。良質なスタートアップがより多く生まれるからです。投資家が獲得できる魅力的なスタートアップ株式の総量は、投資家が獲得できる株式の割合が減少しても、良質なスタートアップの数が増加する可能性のほうが高いため、増加するかもしれません。

VCビジネスでは、年間約15社の大成功企業が生まれるという経験則があります。多くの投資家がこの数字を宇宙定数のように扱っていますが、私はそうではないと確信しています。技術の進歩速度に上限があるのかもしれませんが、それが現在の制限要因ではありません。もし制限要因だとすれば、各成功企業は可能になった月に立ち上げられるはずですが、実際にはそうではありません。現在の制限要因は、十分に優れた創業者がスタートアップを立ち上げるかどうかであり、この数は増加し得ます。スタートアップを立ち上げない優れた創業者がまだたくさんいるはずです。最も成功したスタートアップの多くがたまたま立ち上がったことからもわかります。そのような偶然の成功があるということは、同等に優れた創業者がスタートアップを立ち上げなかった例がたくさんあるはずです。

優れた創業者は10倍、あるいは50倍もいるかもしれません。彼らがスタートアップを立ち上げるようになれば、年間15社の大成功企業が50社や100社にも増えるかもしれません。 [6]

では、収益はどうなるでしょうか?高い評価額により収益が圧迫される世界に向かっているのでしょうか?トップ企業の収益は過去よりも増加すると思います。高収益は低い評価額での投資から生まれるのではありません。大成功企業への投資から生まれるのです。そのような企業がより多く生まれるようになれば、優れた選別眼を持つ投資家の収益も増加するはずです。

これは、VCビジネスのバリエーションがより多くなるべきであることを意味します。最高のスタートアップを認識し、引き付けることができる企業は、認識し、引き付けるものがより多くなるため、さらに良い成績を収めるでしょう。一方、悪い企業は残りものを手に入れ、それでも高い価格を支払うことになるでしょう。

創業者がより長期にわたって自社を支配し続けるのが問題になるとは思いません。その点に関する経験的証拠はすでに明らかです。投資家は創業者の下僕になることで、上司になるよりも多くの金銭を得ることができます。若干屈辱的ではありますが、これは投資家にとって良いニュースです。なぜなら、創業者を管理するよりも、彼らに仕えるほうが時間がかからないからです。

エンジェルについてはどうでしょうか。そこには多くの機会があると思います。かつてエンジェル投資家になるのは大変でした。最高のディールにアクセスできず、アンディ・ベクトルシャイムのように幸運でない限り、スタートアップに投資しても、後から来たVCに株式を奪われる可能性がありました。今ではエンジェル投資家がデモデイやAngelListに行けば、VCと同じディールにアクセスできます。そして、VCがエンジェルを株式構成表から排除できる時代は終わりました。

今、スタートアップ投資で最も活用されていない機会の1つは、迅速に行うエンジェル規模の投資だと思います。投資家の多くは、スタートアップに対してそうした投資を行うことのコストを理解していません。創業者しかいない段階では、資金調達中に全てが停滞し、それが容易に6週間も続くことがあります。現在の高い資金調達コストは、低コストの投資家が他を圧倒する余地があることを意味しています。そしてこのコンテキストでは、低コストとは迅速な意思決定を意味します。24時間以内に「はい」か「いいえ」を答えられる評判の良い投資家がいれば、ほとんどすべての最高のディールにアクセスできるでしょう。なぜなら、良いスタートアップはそうした投資家に最初に接近するからです。悪いスタートアップも同じように接近してくるでしょうが、少なくともすべてを見ることができます。一方、意思決定に時間がかかったり、評価額をめぐって交渉が長引くことで悪評を持つ投資家の場合、創業者は最後に回されることになり、最も有望なスタートアップの場合、それが「最後」になることさえあります。

大きなヒットの数が、新しいスタートアップの総数に比例して線形に増加するでしょうか。おそらくそうではありません。その理由は2つあります。1つは、かつてスタートアップを始めるのが恐ろしいものだったことが、かなり効果的なフィルターとして機能していたことです。失敗するコストが低下しつつある今、創業者がそれをより多く行うことが予想されます。これは悪いことではありません。テクノロジーの分野では、失敗コストを下げるイノベーションによって失敗の数が増えても、結果的にはプラスになることが一般的です。

大きなヒットの数がスタートアップの数に比例して増加しない2つ目の理由は、アイデアの衝突が増えてくることです。良いアイデアの数に限りがあるのが、年間15件しか大きなヒットがないわけではありませんが、アイデアの数には限界があり、スタートアップが増えれば増えるほど、同じようなことを同時に行う企業が増えてくるでしょう。アイデアの衝突が大幅に増えるのは、良い意味では面白いことかもしれません。 [7]

主に初期段階での失敗が増えることから、未来のスタートアップビジネスは単に同じ形が拡大したものではなくなります。これまでのオベリスクは、ピラミッドへと変わっていくでしょう。上部がわずかに広がり、下部がかなり広がるのです。

これが投資家にとってどういう意味を持つのでしょうか。1つは、想像上の固体のピラミッドにおいて、その体積が最も急速に増加しているのが最も初期の段階であるため、そこに投資家の機会が増えるということです。スタートアップのオベリスクに対応する投資家のオベリスクが、ピラミッドへと広がっていくとき、その内容はすべて上部に固着し、下部に空白が生まれるのです。

この投資家にとっての機会は、主に新しい投資家のための機会を意味します。なぜなら、既存の投資家や企業が快適に感じられるリスクのレベルを変えるのは、最も難しいことの1つだからです。異なるタイプの投資家は、異なるリスクのレベルに適応していますが、それぞれのリスクのレベルは、単に従っている手順だけでなく、そこで働く人々の性格にも深く刻み込まれているのです。

VCにとっての最大の危険性であり、同時に最大の機会は、シリーズAラウンドの段階だと思います。あるいは、シリーズAラウンドがデファクトのシリーズBラウンドになる前の段階のことです。

現在、VCはしばしば、シリーズAラウンドで故意に過剰な資金を投入しています。それは、各シリーズA企業の一定割合を確保する必要があるためです。つまり、ディールの競争が激しい場合、変動するのは評価額(したがって投資額)であって、売却する株式の割合ではありません。特に有望なスタートアップの場合、シリーズA投資家は、企業が必要としている以上の資金を受け入れさせることになります。

一部のVCは、企業がその程度の資金を本当に必要していると嘘をつきます。他のVCはより率直で、自社の財務モデルが一定割合の株式を要求していると認めます。しかし、シリーズAラウンドで調達される金額は、企業にとって最善のことを尋ねて決められているのではないことは、誰もが知っています。それは、VCが所有したい株式の割合から出発し、市場がその評価額と投資額を決めるという過程によって決まるのです。

多くの悪いことと同様、これも意図的に起こったわけではありません。VCビジネスは、徐々に前提条件が時代遅れになっていく中で、このような状況に追い込まれてきたのです。VCビジネスの伝統と財務モデルは、創業者がより多くの投資家を必要としていた時代に確立されたものです。当時は、シリーズAラウンドで創業者がVCに大きな株式を売るのが自然でした。しかし今では創業者はより少ない株式しか売りたくないのに、VCは自分たちが各シリーズA企業の20%以上を買わないと稼げないかもしれないと懸念しているため、頑なになっているのです。

私がこれを危険だと説明する理由は、シリーズAの投資家が、彼らが仕えるはずのスタートアップと対立しており、それが最終的に自分に跳ね返ってくるからです。これを機会だと説明する理由は、VCの従来のビジネスモデルから市場が離れたため、大きなポテンシャルエネルギーが蓄積されているからです。つまり、最初にランクを破り、創業者が売りたい株式の割合で、「オプションプール」を創業者の株式から取らずにシリーズAラウンドを行うVCが、大きな利益を得ることになるのです。

VCビジネスにどのような影響があるでしょうか? 私にはわかりません。しかし、その特定の企業が最終的に有利になると思います。もし一流のVC企業が、必要な資金調達額から株式取得比率を決める、つまり逆ではなくシリーズAラウンドを行えば、最高のスタートアップのほとんどを一気に獲得できるでしょう。そこに金銭的な価値があるのです。

市場の力に永遠に抗うことはできません。過去10年間、シリーズAラウンドで売却される企業の割合は確実に減少してきました。かつては40%が一般的でしたが、今VCは20%を維持するのに必死です。しかし、この線が崩壊するのを毎日待っています。それは起こるでしょう。それを予期して、大胆に行動するのが賢明です。

VCが正しいことをすることで、より多くのお金を稼げるかもしれません。それが起こったことは過去にもあります。ベンチャーキャピタルは、たまにある大成功が100倍の収益を生み出す事業です。そのような事業の財務モデルを本当に信頼できるでしょうか? 大成功がわずかに減少しても、シリーズAラウンドの株式売却割合が2倍減少すれば、それを補償できるはずです。

新しい投資機会を見つけるには、創業者が不満を訴えていることに注目しましょう。創業者は顧客であり、彼らが不満を訴えていることは満たされていないニーズです。私は、創業者が最も不満を訴えていることの2つの例を挙げました - 意思決定に時間がかかりすぎること、およびシリーズAラウンドでの過度の希薄化 - これらは今注目すべき良い場所です。しかし、より一般的なレシピは、創業者が望むことをすることです。

注記

[1] スタートアップの成功の適切な指標は収益であって資金調達ではないことは理解しています。資金調達に関する統計を引用するのは、それらが我々が持っているデータだからです。最も成功したスタートアップの収益数値を含めないと、意味のある議論ができません。初期段階のスタートアップについては、進捗を測るために収益成長を議論することが多いのですが、一定の規模に達すると、シード投資家がそれをするのは控えめになります。

いずれにしろ、企業の時価総額は最終的に収益の関数となり、資金調達ラウンドのポストマネー評価は、それらの時価総額がどうなるかについてのプロによる推測です。

287社しか評価額がないのは、他の企業は主に転換社債で資金調達しており、転換社債にはしばしば評価額上限があるものの、それは単なる上限にすぎないためです。

[2] 特定の数値を受け入れようとしたわけではありません。そうしたいと思っても、それを行う方法はありません。ただ、かなり選別的になろうとしただけです。

[3] ボトルネックについては予想が難しいですが、次のボトルネックはパートナー間の調整努力になるのではないかと推測しています。

[4] 会社を立ち上げることがスタートアップを立ち上げることを意味するわけではないことは理解しています。通常の会社を立ち上げる人もたくさんいるでしょう。しかし、投資家の聴衆にとっては関係ありません。

Geoff Ralston によると、1980年代半ばのシリコンバレーではスタートアップを立ち上げることが考えられるようになったそうです。そこから始まったと思います。しかし、東海岸の学部生にはそうではなかったことを知っています。

[5] この傾向は、20世紀半ばからの米国の経済格差増大の主な原因の1つです。1950年代であれば、Megacorp のx部門の総支配人だった人が、今ではxという会社の創業者となり、その株式の相当部分を所有しているのです。

[6] 議会が創業者ビザを壊れていない形で可決すれば、世界人口の95%が米国外に住んでいるため、理論上20倍になる可能性があります。

[7] アイデアの対立が悪化すれば、スタートアップの意味自体が変わる可能性があります。現在、私たちはスタートアップにほとんど競合他社を無視するよう助言しています。スタートアップは競争が走るようなものであって、サッカーのようなものではないと言っています。相手チームからボールを奪う必要はありません。しかし、アイデアの対立が一般的になれば、そうしなければならなくなるかもしれません。それは残念なことです。

Sam Altman、Paul Buchheit、Dalton Caldwell、Patrick Collison、Jessica Livingston、Andrew Mason、Geoff Ralston、Garry Tanの各氏に、このドラフトを読んでいただきありがとうございます。