スタートアップ投資のトレンド

2013年6月

(この講演は投資家向けに書かれました。)

Yコンビネーターは、現在53社を含む564社のスタートアップに資金を提供しています。評価額が付けられた287社（株式ラウンドの調達、買収、または倒産による）の評価額の合計は約117億ドルで、現在のバッチより前の511社は合計で約17億ドルを調達しています。[ 1 ]

いつものように、これらの数字は少数の大勝者によって占められています。上位 10 社のスタートアップ企業が 117 億ドルのうち 86 億ドルを占めています。しかし、その背後には若いスタートアップ企業の群れがいます。さらに約 40 社が、本当に大きくなるチャンスがあります。

昨年の夏、バッチに 84 社が参加したため、状況が少し手に負えなくなったため、フィルターを厳しくしてバッチサイズを縮小しました。[ 2 ] 何人かのジャーナリストは、それを彼らが伝えているマクロストーリーの証拠として解釈しようとしましたが、その理由は外部のトレンドとはまったく関係ありませんでした。理由は、n² アルゴリズムを使用していることがわかり、修正するための時間を稼ぐ必要があったためです。幸いなことに、YC をシャーディングするためのいくつかの手法を考案したため、問題は解決したようです。新しいよりスケーラブルなモデルと 53 社のみの参加により、現在のバッチは公園を散歩しているような感じです。次のボトルネックにぶつかるまでに、さらに 2 倍または 3 倍に成長できると思います。[ 3 ]

これほど多くのスタートアップ企業に資金提供してきた結果、私たちはトレンドを早期に把握できるようになりました。また、資金調達はスタートアップ企業を支援する主な業務の 1 つであるため、投資のトレンドに気づくのに有利な立場にあります。

これらのトレンドがどこに向かっているのかを説明してみたいと思います。まずは最も基本的な質問から始めましょう。未来は過去よりも良くなるのでしょうか、それとも悪くなるのでしょうか。投資家は全体として、より多くのお金を稼ぐのでしょうか、それともより少なく稼ぐのでしょうか。

私はもっと考えます。複数の力が働いており、そのうちのいくつかは収益を減少させ、いくつかは収益を増加させます。どの力が勝つかを確実に予測することはできませんが、それらについて説明しますので、皆さん自身で判断してください。

スタートアップの資金調達に変化をもたらす大きな力が 2 つあります。スタートアップの立ち上げコストが安くなりつつあることと、スタートアップがより一般的なものになりつつあることです。

1986 年に私が大学を卒業したとき、選択肢は基本的に 2 つしかありませんでした。就職するか、大学院に行くかです。今では 3 つ目の選択肢があります。自分の会社を立ち上げることです。これは大きな変化です。1986 年にも自分の会社を立ち上げることは原理的には可能でしたが、現実的には不可能に思えました。コンサルティング会社やニッチな製品を扱う会社を立ち上げることは可能でしたが、大きくなる会社を立ち上げることは不可能に思えました。[ 4 ]

2 つの道から 3 つの道へのそのような変化は、数世代に一度しか起こらないような大きな社会的変化です。私たちはまだその始まりにいると思います。それがどれほど大きな出来事になるかを予測するのは難しいです。産業革命と同じくらい大きな出来事になるでしょうか? おそらくないでしょう。しかし、それはほとんどすべての人を驚かせるほど大きな出来事になるでしょう。なぜなら、そのような大きな社会的変化はいつもそうするからです。

確実に言えることは、スタートアップが今後もっと増えるということだ。20世紀半ばのモノリシックで階層的な企業は、より小規模な企業のネットワークに取って代わられつつある。このプロセスは、シリコンバレーで今起こっていることだけではない。数十年前に始まり、自動車産業のような遠く離れたところでも起こっている。まだ長い道のりが待っている。[ 5 ]

変化のもう一つの大きな原動力は、スタートアップの立ち上げコストが安くなっていることです。実際、この 2 つの力は関連しています。スタートアップの立ち上げコストが下がっていることが、スタートアップがより一般的になりつつある理由の 1 つです。

スタートアップに必要な資金が減るということは、創業者が投資家に対してますます優位に立つようになることを意味します。投資家は依然として彼らのエネルギーと想像力を必要としますが、彼らはあなたの資金をそれほど必要としません。創業者が優位に立つため、彼らはますます多くの株式を保持し、会社の支配権を握ることになります。つまり、投資家が得る株式と支配権は減るということです。

それは投資家の利益が減ることを意味するのでしょうか? 必ずしもそうではありません。なぜなら、優れたスタートアップ企業が増えるからです。投資家が利用できる魅力的なスタートアップ企業の株式の総量は、おそらく増加するでしょう。魅力的なスタートアップ企業の数は、投資家に売却される割合が減少するよりも速いペースで増加するからです。

ベンチャーキャピタル業界では、本当に成功する企業は年間約 15 社あるという経験則があります。多くの投資家は無意識のうちにこの数字を宇宙定数のように扱っていますが、私はそうではないと確信しています。テクノロジーの発展速度にはおそらく限界があるでしょうが、それが今や制限要因ではありません。もし限界があるなら、成功するスタートアップはそれぞれ、それが可能になった月に設立されるはずですが、そうではありません。現在、大ヒットの数を制限する要因は、十分に優秀な創業者が会社を設立する数であり、その数は増える可能性があり、増えるでしょう。優れた創業者になるはずなのに、結局会社を設立しない人は、今でもたくさんいます。最も成功したスタートアップのいくつかがいかにランダムに設立されたかを見れば、それがわかります。最大のスタートアップの多くはほとんど実現しなかったため、実際に実現しなかった同等に優れたスタートアップがたくさんあるはずです。

世の中には、優れた創業者が10倍、いや50倍もいるかもしれません。彼らの多くがスタートアップを立ち上げるようになれば、年間15件の大ヒットは50件、いや100件に簡単に増えるでしょう。[ 6 ]

しかし、リターンはどうでしょうか? 我々は、ますます高くなるバリュエーションによってリターンが圧迫される世界に向かっているのでしょうか? 実際に、トップ企業は過去よりも多くの利益を上げることになると思います。高いリターンは、低いバリュエーションでの投資から得られるものではありません。それは、本当にうまくいっている企業への投資から得られるものです。ですから、毎年、そのような企業が増えれば、最高の選択者はより多くのヒットを得るはずです。

これは、VC ビジネスにもっと多様性があるべきであることを意味します。最高のスタートアップ企業を認識して引き付けることができる企業は、認識して引き付けるスタートアップ企業が増えるため、さらに良い結果を出すでしょう。一方、悪い企業は、今のように残り物を手に入れることになりますが、その分、より高い価格を支払うことになります。

また、創業者が会社の支配権を長く保つことが問題になるとは思いません。そのことについては実証的な証拠がすでに明らかです。投資家は、創業者の上司よりも、創業者の奴隷として働くことでより多くのお金を稼ぎます。多少屈辱的ではありますが、これは投資家にとって実際には良いニュースです。創業者を細かく管理するよりも、創業者に仕える方が時間がかかりませんから。

エンジェル投資家はどうでしょうか。そこには多くのチャンスがあると思います。かつてはエンジェル投資家になるのは大変でした。アンディ・ベクトルシャイムのように運が良ければ、最高の取引にアクセスできるわけではなく、スタートアップに投資したとしても、後から来たベンチャーキャピタルがあなたの株式をはく奪しようとするかもしれません。今では、エンジェル投資家はデモデーやエンジェルリストのようなイベントに参加して、ベンチャーキャピタルと同じ取引にアクセスできます。そして、ベンチャーキャピタルが資本政策表からエンジェル投資家を追い出せる時代はとうに過ぎ去りました。

スタートアップ投資において現在最も活用されていない機会の 1 つは、迅速に行われるエンジェル投資だと思います。投資家のほとんどは、彼らから資金を調達することがスタートアップに課すコストを理解していません。会社が創業者のみで構成されている場合、資金調達中はすべてが停止し、6 週間かかることもあります。現在の資金調達コストが高いため、低コストの投資家が他の投資家を下回る余地があります。そして、この文脈では、低コストとは迅速に決定することを意味します。評判の良い投資家が好条件で 10 万ドルを投資し、24 時間以内にイエスかノーかを決定することを約束した場合、その投資家はほぼすべての最良の取引にアクセスできるようになります。なぜなら、すべての優れたスタートアップが最初にその投資家にアプローチするからです。選ぶのは投資家次第です。すべての悪いスタートアップも最初にその投資家にアプローチするからです。しかし、少なくともすべてを見ることができます。一方、投資家が決断に長い時間をかけたり、評価額について多くの交渉をすることで悪名高い場合、創業者はその投資家を最後に残します。そして、資金調達が容易な傾向にある最も有望なスタートアップの場合、最後になることは簡単に永遠になってしまう可能性があります。

大ヒットの数は、新しいスタートアップの総数に比例して増えるでしょうか? おそらくそうではないでしょう。理由は 2 つあります。1 つは、昔はスタートアップを始めることの怖さが、かなり効果的なフィルターだったということです。失敗のコストが低くなっている今、創業者がもっと失敗することを期待すべきです。それは悪いことではありません。テクノロジーの世界では、失敗のコストを下げるイノベーションが失敗の数を増やし、それでも利益が残るというのはよくあることです。

大ヒットの数がスタートアップの数に比例して増えないもう一つの理由は、アイデアの衝突が増え始めるからです。良いアイデアの数が限られているから、年間に大ヒットが 15 件しかないわけではありませんが、数は限られているはずです。スタートアップの数が増えれば、複数の企業が同時に同じことをするケースが増えます。アイデアの衝突がもっと一般的になれば、悪い意味で興味深いものになるでしょう。[ 7 ]

主に初期段階での失敗が増えているため、将来のスタートアップ企業は、単に規模を拡大しただけの同じ形にはならないだろう。かつてのオベリスクはピラミッドになるだろう。頂上は少し広くなるが、底辺はずっと広くなるだろう。

これは投資家にとって何を意味するのでしょうか。1 つには、初期段階では投資家にとってより多くの機会があるということです。なぜなら、その段階で私たちの想像上の立体の体積が最も速く成長するからです。スタートアップのオベリスクに対応する投資家のオベリスクを想像してください。スタートアップのピラミッドに合わせてピラミッドに広がると、すべての内容物が上部に付着し、下部に真空が残ります。

投資家にとってのその機会は、主に新規投資家にとっての機会を意味します。なぜなら、既存の投資家や企業が許容できるリスクの程度は、彼らにとって最も変えるのが難しいことの 1 つだからです。投資家のタイプによって適応できるリスクの程度は異なりますが、それぞれの投資家には、従う手順だけでなく、そこで働く人々の性格にも深く刻み込まれた特定のリスクの程度があります。

VC にとって最大の危険、そして最大のチャンスはシリーズ A 段階にあると私は考えています。というか、シリーズ A が事実上のシリーズ B ラウンドに変わる前の、かつてのシリーズ A 段階です。

現在、ベンチャーキャピタルはシリーズ A の段階で、故意に多額の資金を投資することがよくあります。彼らがそうするのは、各シリーズ A の企業から大きな割合を取得し、その企業が占める取締役の席の機会費用を補う必要があると感じているからです。つまり、取引の競争が激しい場合、変動する数字は売却される企業の割合ではなく、評価額 (つまり投資額) です。つまり、特に有望なスタートアップの場合、シリーズ A の投資家は企業に希望以上の資金を取らせることがよくあります。

VC の中には、会社には本当にそれだけの資金が必要だと嘘をつく人もいます。もっと率直な人もいて、財務モデル上、各会社の一定の割合を所有する必要があることを認めています。しかし、シリーズ A ラウンドで調達される金額は、会社にとって何が最善かという問いによって決まるのではないことは誰もが知っています。VC が所有したい会社の金額から始めて、市場が評価額を設定し、投資額が決まります。

多くの悪いことと同様に、これは故意に起こったわけではありません。VC ビジネスは、当初の想定が徐々に時代遅れになるにつれて、これに陥りました。VC ビジネスの伝統と財務モデルは、創業者がより多くの投資家を必要としたときに確立されました。当時は、創業者がシリーズ A ラウンドで会社の大きな部分を VC に売却するのは当然のことでした。現在、創業者は売却する部分を減らしたいと考えており、VC はシリーズ A の各会社の 20% 未満を買っても利益が出るかどうか確信が持てないため、抵抗しています。

私がこれを危険と表現する理由は、シリーズ A の投資家が、彼らがサービスを提供しているはずのスタートアップ企業とますます対立するようになり、それが最終的にあなたに跳ね返ってくる傾向があるからです。私がこれをチャンスと表現する理由は、市場が VC の従来のビジネスモデルから離れ、現在多くの潜在的エネルギーが蓄積されているからです。つまり、最初に陣営を離れ、創業者が売りたいだけの株式でシリーズ A ラウンドを開始した VC は (創業者の株式のみから得られる「オプションプール」なしで) 莫大な利益を得る立場にあります。

そうなったら、ベンチャーキャピタル事業はどうなるのでしょうか? まったくわかりません。しかし、その特定の会社が最終的に優位に立つことは間違いないでしょう。トップクラスのベンチャーキャピタル会社が、シリーズ A ラウンドを会社が必要とする金額から開始し、市場に応じて取得割合を変える (その逆ではなく) ようにすれば、その会社は即座に最高のスタートアップのほとんどすべてを獲得できるでしょう。そして、そこにお金があるのです。

市場の力と永遠に戦うことはできません。過去 10 年間、シリーズ A ラウンドで売却される企業の割合は容赦なく減少してきました。以前は 40% が一般的でした。現在、VC は 20% のライン維持に奮闘しています。しかし、私は毎日、そのラインが崩れるのを待っています。それは必ず起こります。それを予測して、大胆に行動したほうがよいでしょう。

もしかしたら、VC は正しいことをしてもっと儲けるかもしれません。これは初めてのことではありません。ベンチャーキャピタルは、たまに大成功して 100 倍の利益を生み出すビジネスです。そもそも、そのようなことの財務モデルにどれだけの信頼を置くことができるでしょうか。シリーズ A ラウンドで売却される株式が 2 分の 1 に減った分を補うには、大成功がほんの少しだけ少なくなればよいのです。

投資の新たな機会を見つけたいなら、創業者が不満を言う点を探してください。創業者はあなたの顧客であり、彼らが不満を言うのは満たされない需要です。創業者が最も不満を言う点として、決断に時間がかかりすぎる投資家とシリーズ A ラウンドでの過度の希薄化の 2 つの例を挙げました。これらは今注目すべき点です。しかし、より一般的な方法は、創業者が望むことをすることです。

注記

[ 1 ] スタートアップの成功を測るには、資金調達ではなく収益が適切だと私は認識しています。資金調達に関する統計を引用するのは、それが私たちが持っている数字だからです。最も成功したスタートアップの数字を含めずに収益について有意義に語ることはできませんし、そのような数字は持っていません。初期段階のスタートアップとは収益成長についてよく話し合います。それが彼らの進歩を測る方法だからです。しかし、企業が一定規模に達すると、シード投資家がそうするのはおこがましいことになります。

いずれにせよ、企業の時価総額は最終的には収益の関数となり、資金調達ラウンド後の評価額は、少なくともそれらの時価総額が最終的にどこに到達するかについてのプロによる推測となる。

評価額が設定されているのが 287 社のみである理由は、残りの社債のほとんどが転換社債で資金調達しているためです。転換社債には評価額の上限が設定されていることが多いものの、評価額の上限は評価額の上限に過ぎません。

[ 2 ] 私たちは特定の数字を受け入れようとはしませんでした。たとえ受け入れたくても、そうする方法はありませんでした。ただ、かなり厳格にしようとしただけです。

[ 3 ] ボトルネックについては何が起こるかわかりませんが、次の課題はパートナー間の取り組みの調整になると思います。

[ 4 ] 会社を始めるということは必ずしもスタートアップを始めることを意味するわけではないことはわかっています。普通の会社を始める人もたくさんいます。しかし、それは投資家の聴衆にとっては関係ありません。

ジェフ・ラルストンは、1980 年代半ばにはシリコンバレーでスタートアップを始めることは考えられそうだったと報告しています。それはそこで始まったはずです。しかし、東海岸の大学生にとってはそうではなかったと私は知っています。

[ 5 ] この傾向は、20世紀半ば以降、米国における経済格差の拡大の主な原因の1つです。1950年にメガコープ社のx部門のゼネラルマネージャーだった人物は、現在x社の創設者であり、同社の多額の株式を所有しています。

[ 6 ] 議会が設立者ビザをそのままの形で可決すれば、世界の人口の95%が米国外に住んでいるため、原理的にはそれだけで20倍の移民数に達する可能性がある。

[ 7 ] アイデアの衝突がひどくなれば、スタートアップであることの意味が変わる可能性があります。現在、私たちはスタートアップに対して、競合相手を無視するようにアドバイスしています。スタートアップはサッカーではなくランニングのように競争的であり、相手チームからボールを奪いに行く必要はないと伝えています。しかし、アイデアの衝突が十分に一般的になれば、そうしなければならなくなるかもしれません。それは残念なことです。

この原稿を読んでくださった Sam Altman、Paul Buchheit、Dalton Caldwell、Patrick Collison、Jessica Livingston、Andrew Mason、Geoff Ralston、Garry Tan に感謝します。