高解像度の募金活動

2010年9月

スタートアップ企業がエンジェルラウンドで転換社債をより多く利用している理由は、取引をより早く締結できるためです。スタートアップ企業が投資家ごとに異なる価格を提示しやすくすることで、投資家全員が他に誰が投資するかを待つことで生じる行き詰まりを打破するのに役立ちます。

スタートアップに対する投資家の意見に最も大きな影響を与えるのは、他の投資家の意見です。自分自身で判断する人はごくわずかです。スタートアップの創業者なら誰でも、投資家から最もよく聞かれる質問は創業者や製品についてではなく、「他に誰が投資しているのか」だと言うでしょう。

これは行き詰まりを生む傾向がある。昔ながらの固定規模の株式調達ラウンドは数週間かかることがある。なぜなら、自転車の短距離走で、最初にブレークした人を追いかけるために、最初はわざとゆっくり走る競技者のように、エンジェル投資家全員が他の投資家のコミットメントを待っているからだ。

転換社債は、スタートアップ企業が先に行動する意思のある投資家に低い（実質的な）評価額で報いることで、こうした行き詰まりを打破することを可能にする。彼らはより多くのリスクを負っているので、それは当然の報いである。ロン・コンウェイ氏がすでに投資しているスタートアップ企業に投資する方がはるかに安全であり、彼の後に来る人はより高い価格を支払うべきである。

転換社債の方が価格面で柔軟性が高いのは、評価額上限が実際の評価額ではなく、転換社債は安価で簡単に作成できるためです。そのため、高解像度の資金調達が可能になります。つまり、必要に応じて、投資家ごとに異なる上限を持つ個別の社債を用意できます。

その上限は、単純に単調に上昇する必要はない。スタートアップは、最も助けてくれると期待した投資家に、より良い条件を提示することもできる。重要なのは、支援内容やコミットメントの度合いなど、投資家によってスタートアップに対する価値観が異なるということであり、その条件はそれを反映しているべきだ。

投資家ごとに異なる条件を設定するのが、明らかに今後の方向性です。市場は常に、より高い解像度に向かって進化しています。そのためには、転換社債を使用する必要はないかもしれません。十分に軽量な標準化された株式条件（および、株式ラウンドに関する投資家と弁護士の期待の変化）があれば、負債ではなく株式で同じことができるかもしれません。スタートアップ企業にとっては、評価額を簡単に変更できる限り、どちらでも問題ありません。

固定サイズの株式ラウンドの問題は行き詰まりだけではありません。もう 1 つの問題は、スタートアップが事前に調達額を決めなければならないことです。スタートアップが特定の金額を決めるのは間違いだと思います。投資家が簡単に納得できるなら、スタートアップは今より多く調達すべきです。投資家が懐疑的であれば、スタートアップは少額の資金を調達し、それを使って会社を説得力のあるところまで持っていくべきです。

スタートアップ企業が事前に最適なラウンドの規模を選ぶことを期待するのは合理的ではありません。なぜなら、それは投資家の反応に依存し、それを予測することは不可能だからです。

固定サイズの複数投資家によるエンジェルラウンドは、スタートアップにとっては非常に悪いアイデアなので、なぜ今までそのようなやり方がとられてきたのか不思議に思う人もいるでしょう。1つの可能性として、この慣習は、投資家が逃げ切れるときに共謀する傾向があることを反映しているということがあります。しかし、実際の説明はそれほど悪意のあるものではないと思います。エンジェル（とその弁護士）が、VCシリーズAラウンドを無意識に模倣して、このようにラウンドを編成したのだと思います。シリーズAでは、リード付きの固定サイズの株式ラウンドが理にかなっています。通常、リードとなる大口投資家は1人だけであり、その人が間違いなくリードだからです。固定サイズのシリーズAラウンドはすでにハイレゾです。しかし、ラウンドに参加する投資家の数が増えるほど、全員が同じ価格を得ることは意味がなくなります。

ここで最も興味深い疑問は、高解像度の資金調達が投資家の世界にどのような影響を与えるかということかもしれません。より大胆な投資家は、より低い価格で報われるでしょう。しかし、ヒットを狙うビジネスでは、より重要なのは、彼らが望む取引に参加できるようになることです。一方、「他に誰が投資しているのか?」というタイプの投資家は、より高い価格を支払うだけでなく、最良の取引に参加できない可能性があります。

この原稿を読んでくださった Immad Akhund、Sam Altman、John Bautista、Pete Koomen、Jessica Livingston、Dan Siroker、Harj Taggar、Fred Wilson に感謝します。