スタートアップ資金調達の未来

2010年8月

2年前、私は「スタートアップ資金調達における巨大で未開発の機会」について書きました。これは、現在のビジネスモデルが大きな投資を必要とするVCと、以前よりも少ない資金を必要とするスタートアップの大きなクラスとの間のギャップの拡大を指しています。ますます多くのスタートアップが数十万ドルを求めており、数百万ドルを求めているわけではありません。 [1]

この機会は、今でははるかに未開発ではありません。投資家は両方向からこの領域に流入しています。VCは、1年前よりもエンジェルサイズの投資を行う可能性が高くなっています。一方、昨年は新しいタイプの投資家、すなわちエンジェルのように振る舞うが他人の資金を使うスーパーヴィンテージの投資家が急増しました。

多くの投資家がこの領域に参入しているにもかかわらず、まだまだ余地があります。投資家の分布は、通常のパワーローのドロップオフを持つスタートアップの分布を反映するべきです。したがって、数百万ドルを投資する人よりも、数十万ドルや数十万ドルを投資する人がはるかに多くなるはずです。 [2]

実際、エンジェルサイズの取引を行う人が増えることは、エンジェルにとって良いことかもしれません。なぜなら、エンジェルラウンドがより正当化されると、スタートアップはVCからシリーズAラウンドを調達できる場合でも、エンジェルラウンドを選択するようになるかもしれません。スタートアップがシリーズAラウンドを好む理由の一つは、それがより権威があるからです。しかし、エンジェル投資家がより活発になり、より知られるようになれば、彼らはブランドにおいてVCと競争できるようになるでしょう。

もちろん、権威はシリーズAラウンドを好む主な理由ではありません。スタートアップは、エンジェルラウンドよりもシリーズAラウンドで投資家からより多くの注目を集める可能性が高いです。したがって、スタートアップが良いVCファンドからのエンジェルラウンドとAラウンドの間で選択している場合、私は通常、Aラウンドを選ぶようにアドバイスします。 [3]

しかし、シリーズAラウンドが消えることはないと思いますが、VCはスーパーヴィンテージに対してより心配すべきだと思います。名前に反して、スーパーヴィンテージは実際にはミニVCファンドであり、彼らは明らかに既存のVCをターゲットにしています。

彼らは歴史が味方しているようです。ここでのパターンは、スタートアップと確立された企業が新しい市場に参入する際に見られるものと同じようです。オンラインビデオが可能になり、YouTubeがすぐに飛び込む一方で、既存のメディア企業は半ば意欲的にそれを受け入れ、恐れによって駆動され、ユーザーのために素晴らしいことをすることよりも自分たちのテリトリーを守ることを目指しています。PayPalも同様です。このパターンは繰り返され、通常は侵入者が勝ちます。この場合、スーパーヴィンテージが侵入者です。エンジェルラウンドは彼らのビジネス全体であり、オンラインビデオがYouTubeにとってそうであったように。エンジェル投資を行うVCは、主にシリーズAラウンドのための取引フローを生成する手段としてそれを行っています。 [4]

一方、スタートアップ投資は非常に奇妙なビジネスです。ほとんどすべてのリターンは、いくつかの大きな勝者に集中しています。スーパーヴィンテージが大きな勝者に投資しない（そしてある程度は生み出さない）場合、彼らはビジネスから撤退することになります。他のすべての企業に投資してもです。

なぜVCは小規模なシリーズAラウンドを行わないのでしょうか？問題は取締役会の席です。従来のシリーズAラウンドでは、その取引を担当するパートナーがスタートアップの取締役会に席を持ちます。平均的なスタートアップが6年間運営され、パートナーが同時に12の取締役会に参加できると仮定すると、VCファンドはパートナーごとに年間2件のシリーズA取引を行うことができます。

私には、解決策は取締役会の席を減らすことだと思われます。スタートアップを助けるために取締役会に参加する必要はありません。おそらく、VCは取締役会のメンバーシップに伴う権力が必要だと感じているのでしょう。彼らの資金が無駄にされないようにするために。しかし、彼らはその理論を試したことがありますか？取締役会の席を取らずに試して、リターンが低下したことがない限り、彼らは問題を括弧に入れていません。

私はVCがスタートアップを助けないとは言っていません。良いVCは彼らを非常に助けます。私が言っているのは、重要な助けの種類は、取締役会のメンバーである必要はないかもしれないということです。 [5]

これがすべてどのように展開されるのでしょうか？一部のVCは、より小規模な取引を行うことで適応する可能性があります。選考プロセスを合理化し、取締役会の席を減らすことで、VCファンドは質を損なうことなく、年間2〜3倍のシリーズAラウンドを行うことができるかもしれません。

しかし、他のVCは表面的な変更しか行わないでしょう。VCは保守的であり、彼らに対する脅威は致命的ではありません。適応しないVCファンドは激しく置き換えられることはありません。彼らは気づかないうちに徐々に異なるビジネスに移行します。彼らは依然として自分たちがシリーズAラウンドと呼ぶものを行いますが、これらはますます事実上のシリーズBラウンドになるでしょう。 [6]

そのようなラウンドでは、彼らは現在の25〜40％の会社の株を取得することはありません。後のラウンドで何かが深刻に問題がない限り、後のラウンドでは会社の株をそれほど多く放棄することはありません。適応しないVCは後の段階で投資することになるため、勝者からのリターンは小さくなるかもしれません。しかし、後の段階で投資することは、彼らが敗者を減らすことを意味するはずです。したがって、リスクとリターンの比率は同じか、さらに良くなるかもしれません。彼らはただ異なる、より保守的なタイプの投資になっただけです。

エンジェル

シリーズAラウンドと競合する大規模なエンジェルラウンドでは、投資家は現在のVCよりも少ない株式を取得します。そして、エンジェルと競争しようとするVCは、より多くの小規模な取引を行うことで、少ない株式を取得しなければならないことがわかるでしょう。これは創業者にとって良いニュースです。彼らは会社のより多くの部分を保持できるようになります。

エンジェルラウンドの取引条件も、シリーズAの条件よりも制約が少なくなるでしょう。エンジェルの条件よりも制約が少なくなるだけでなく、従来のエンジェルの条件よりも制約が少なくなるでしょう。

将来的には、エンジェルラウンドは特定の金額のために行われることが少なくなり、リード投資家を持つことも少なくなるでしょう。昔は、スタートアップの標準的な手法は、リード投資家として1人のエンジェルを見つけることでした。リードとラウンドのサイズと評価を交渉し、リードは一部の資金を提供しますが、すべての資金を提供するわけではありません。その後、スタートアップとリードは協力して残りを見つけます。

エンジェルラウンドの未来は次のようになります。固定のラウンドサイズの代わりに、スタートアップはロールクローズを行い、投資家から1人ずつ資金を受け取って、十分な資金が集まったと感じるまで続けます。 [7] そして、最初の小切手を出す投資家が1人いるでしょうが、他の投資家を募る際の彼または彼女の助けは確かに歓迎されますが、この初期の投資家はもはやラウンドを管理するリードではなくなります。スタートアップは今やそれを自分たちで行います。

スタートアップを助言するリード投資家の意味でのリード投資家は引き続き存在します。彼らはまた、最大の投資を行うかもしれません。しかし、彼らは必ずしも条件が交渉される相手である必要はなく、過去のように最初の資金を提供する必要もありません。標準化された書類は、評価以外の交渉の必要性を排除し、それもまた簡単になります。

複数の投資家が評価を共有する必要がある場合、それはスタートアップが最初に小切手を書いた投資家から得られるものであり、後の投資家が躊躇するかどうかの推測によって制限されます。しかし、評価が1つだけである必要はありません。スタートアップはますます転換社債で資金を調達しており、転換社債には評価がなく、せいぜい評価の上限があります。これは、債務が株式に転換されるときの実効評価の上限です（後のラウンドで、またはそれが最初に発生した場合の買収時に）。これは重要な違いです。なぜなら、スタートアップは異なる上限を持つ複数のノートを同時に行うことができるからです。これは今始まっており、私はこれがより一般的になると予測しています。

羊

物事がこのように進んでいる理由は、古い方法がスタートアップにとってひどかったからです。リードは（そして実際に）固定サイズのラウンドを、すべての創業者が聞きたくないことを言うための正当な方法として使用することができました：他の人が投資するなら、私も投資します。ほとんどの投資家は、スタートアップを自分で判断できないため、他の投資家の意見に依存します。もしみんなが参加したいなら、彼らも参加したい；そうでなければ、参加しない。創業者はこれを嫌います。なぜなら、これは行き詰まりのレシピだからです。そして、遅延はスタートアップが最も耐えられないことです。ほとんどの投資家は、この手法が無意味であることを知っており、オープンにそれを行っている人はほとんどいません。しかし、より巧妙な投資家は、固定サイズのラウンドをリードすることを提案し、資金の一部だけを提供することで同じ結果を達成します。スタートアップが残りの資金を調達できない場合、リードも撤退します。どうやって取引を進めることができるのでしょうか？スタートアップは資金不足になります！

将来的には、投資家は他の人が投資するという条件付きで投資を提供できなくなるでしょう。あるいは、そうする投資家は列の最後に位置することになります。スタートアップは、ほとんどがサブスクリプションされているラウンドを埋めるために彼らのところに行くでしょう。そして、ホットなスタートアップは、過剰にサブスクリプションされるラウンドを持つ傾向があるため、最後に並ぶことは、ホットな取引を逃すことを意味します。ホットな取引と成功したスタートアップは同じではありませんが、重要な相関関係があります。 [8] したがって、一方的に投資しない投資家はリターンが低くなるでしょう。

投資家は、この足場がなくなると、より良い結果を得ることができることに気づくでしょう。ホットな取引を追いかけることは、投資家がより良い選択をすることを意味するわけではありません。それはただ彼らの選択について気分を良くさせるだけです。私は、フィーディングフレンジーが形成され、崩壊するのを何度も見てきましたが、私が知る限り、それらはほとんどランダムです。 [9] 投資家がもはや群れの本能に頼れなくなると、彼らは投資する前に各スタートアップについてもっと考えなければならなくなります。彼らはこれがどれほどうまく機能するかに驚くかもしれません。

行き詰まりは、エンジェルラウンドを管理するリード投資家を持つことの唯一の欠点ではありません。投資家はしばしば評価を押し下げるために共謀します。そして、ラウンドは閉じるのに時間がかかりすぎます。なぜなら、リードがラウンドを閉じることにどれほど動機づけられていても、スタートアップの10分の1の動機づけしか持っていないからです。

ますます多くのスタートアップが自分たちのエンジェルラウンドを管理しています。まだそうするスタートアップは少数ですが、私はすでに古い方法が死んだと宣言できると思います。なぜなら、その少数は最高のスタートアップだからです。彼らは投資家にラウンドがどのように機能するかを伝える立場にあります。そして、あなたが投資したいスタートアップが特定の方法で物事を行う場合、他のスタートアップが何をするかは何の違いもありません。

トラクション

実際、エンジェルラウンドがシリーズAラウンドの代わりになると言うのは少し誤解を招くかもしれません。実際に起こっているのは、スタートアップが管理するラウンドが投資家が管理するラウンドの代わりになっているということです。

これは非常に重要なメタトレンドの一例であり、Y Combinator自体が最初から基づいているものです：創業者は投資家に対してますます強力になっています。したがって、ベンチャー資金調達の未来がどのようになるかを予測したい場合は、ただ尋ねてください：創業者はどのようにしたいと思っているでしょうか？創業者が資金調達に関して嫌うすべてのことが一つずつ排除されていくでしょう。 [10]

そのヒューリスティックを使用して、さらにいくつかのことを予測します。一つは、投資家はスタートアップが「トラクション」を持つまで重要な資金を投入できなくなるでしょう。どのスタートアップが成功するかを事前に予測するのは難しいです。したがって、ほとんどの投資家は、スタートアップがすでに成功している場合、迅速にオファーを出すために待つことを好みます。スタートアップもこれを嫌います。部分的には、行き詰まりを引き起こす傾向があるからですし、部分的には、なんとなく不快に感じるからです。もしあなたが有望なスタートアップで、まだ重要な成長がない場合、すべての投資家は言葉ではあなたの友人ですが、行動ではほとんどいません。彼らは皆、あなたを愛していると言いますが、皆、投資を待っています。そして、成長を見始めると、彼らはずっとあなたの友人だったと主張し、あなたが彼らをラウンドから外すことが不忠であることに驚愕します。もし創業者がより強力になれば、彼らは投資家に前もってより多くの資金を提供させることができるでしょう。

（この行動の最悪のバリエーションは、トランシェ取引です。投資家が小規模な初期投資を行い、スタートアップがうまくいけばさらに投資を行うというものです。実質的に、この構造は投資家に次のラウンドに対する無料のオプションを与え、スタートアップにとって市場で得られるよりも悪い場合にのみそれを行います。トランシェ取引は乱用です。ますます稀になっており、さらに稀になるでしょう。） [11]

投資家は、どのスタートアップが成功するかを予測することを好まないが、ますますそうしなければならなくなるでしょう。とはいえ、それがどのように起こるかは、必ずしも既存の投資家の行動が変わるわけではありません。むしろ、彼らは異なる行動を持つ他の投資家に置き換えられるかもしれません。すなわち、スタートアップを十分に理解して、彼らの軌道を予測するという難しい問題を引き受ける投資家が、LPから資金を調達することにスキルを持つスーツを置き換える傾向があるということです。

スピード

創業者が資金調達で最も嫌うもう一つのことは、時間がかかることです。したがって、創業者がより強力になるにつれて、ラウンドはより早く閉じるようになるでしょう。

資金調達はスタートアップにとって非常に気を散らすものです。もしあなたがラウンドを調達している創業者であれば、そのラウンドはあなたの心の中での最上のアイデアであり、つまり会社での作業はそうではありません。ラウンドが現在の基準で合理的に早い2ヶ月かかる場合、それは会社が基本的に水面を漂っている2ヶ月を意味します。これはスタートアップが最も避けるべきことです。

したがって、投資家が最高の取引を得たいのであれば、方法はより早く閉じることです。投資家は決定するのに数週間も必要ありません。私たちは、申請書を読むのに約10分、対面インタビューに10分をかけて決定し、私たちの決定の約10％を後悔します。もし私たちが20分で決定できるなら、次のラウンドの投資家も数日で決定できるはずです。 [12]

スタートアップ資金調達には多くの制度化された遅延があります：投資家との数週間の交渉；タームシートと取引の区別；各シリーズAが非常に複雑でカスタムの書類を持っているという事実。創業者も投資家もこれを当然のことと考えがちです。これは常にそうであった方法です。しかし、最終的にこれらの遅延が存在する理由は、投資家にとって有利だからです。より多くの時間は、スタートアップの軌道に関するより多くの情報を投資家に提供し、通常は資金が不足しているため、交渉においてスタートアップをより柔軟にします。

これらの慣行は資金調達プロセスを引き延ばすために設計されたわけではありませんが、それが許されている理由です。遅さは、過去に最も権力を持っていた投資家にとって有利です。しかし、ラウンドが数ヶ月または数週間もかかる必要はなく、創業者がそれに気づくと、それは止まるでしょう。エンジェルラウンドだけでなく、シリーズAラウンドでも。未来は、標準的な条件で迅速に行われるシンプルな取引です。

プロセスの中で修正される小さな乱用の一つはオプションプールです。従来のシリーズAラウンドでは、VCが投資する前に、会社が将来の雇用のために株式のブロックを確保するようにします。通常、会社の10〜30％の間です。この目的は、この希薄化が既存の株主によって負担されることを保証することです。この慣行は不誠実ではありません。創業者は何が起こっているかを知っています。しかし、これは取引を不必要に複雑にします。実質的に評価は2つの数字です。これを続ける必要はありません。 [13]

創業者が望む最後のことは、後のラウンドで自分の株式の一部を売却できることです。これは変化ではありません。なぜなら、この慣行は現在非常に一般的だからです。多くの投資家はこのアイデアを嫌っていましたが、その結果、世界は爆発しなかったので、これはより多く、よりオープンに行われるでしょう。

驚き

私はここで、創業者がより強力になるにつれて投資家に強制される一連の変化について話しました。さて、良いニュースです：投資家は実際にその結果としてより多くのお金を得るかもしれません。

数日前、インタビュアーが私に尋ねました、創業者がより多くの権力を持つことが世界にとって良いことか悪いことか。私は驚きました。なぜなら、その質問を考えたことがなかったからです。良いことか悪いことか、それは起こっています。しかし、少し考えた後、答えは明らかでした。創業者は投資家よりも自分の会社をよく理解しており、知識のある人々がより多くの権力を持つことは良いことに違いありません。

初心者のパイロットが犯す間違いの一つは、航空機を過剰に制御することです。修正をあまりにも強く適用し、航空機が望ましい構成の周りで振動する代わりに、漸近的に近づくことができません。投資家は、これまで平均してポートフォリオ企業を過剰に制御していた可能性が高いです。多くのスタートアップにおいて、創業者にとって最大のストレスの源は競争相手ではなく投資家です。確かに、私たちのViawebでもそうでした。そして、これは新しい現象ではありません。投資家はジェームズ・ワットの最大の問題でもありました。もし権力が少なくなることで投資家がスタートアップを過剰に制御するのを防ぐことができれば、それは創業者だけでなく投資家にとっても良いことです。

投資家はスタートアップごとに持つ株式が少なくなるかもしれませんが、創業者がよりコントロールを持つことでスタートアップはおそらくより良い結果を得るでしょう。そして、彼らはほぼ確実により多くなるでしょう。投資家は互いに取引を競い合っていますが、彼らは互いの主な競争相手ではありません。私たちの主な競争相手は雇用主です。そして、今のところその競争相手は私たちを圧倒しています。スタートアップを始めることができる人のほんの一部しか実際にスタートアップを始めません。ほとんどの顧客は競合製品、つまり仕事を選びます。なぜでしょうか？さて、私たちが提供している製品を見てみましょう。偏見のないレビューは次のようになります。

スタートアップを始めることは、仕事よりも多くの自由とお金を稼ぐ機会を提供しますが、同時にハードワークであり、時には非常にストレスがかかります。

ストレスの多くは、投資家とのやり取りから来ます。もし投資プロセスを改革することでそのストレスが取り除かれれば、私たちの製品ははるかに魅力的になります。良いスタートアップ創業者になる人々は、技術的な問題に対処することを気にしません。彼らは技術的な問題を楽しんでいますが、投資家が引き起こす問題のタイプは嫌います。

投資家は、1つのスタートアップを虐待することで、他の10のスタートアップが生まれるのを妨げていることに気づいていませんが、実際にそうしています。間接的にですが、そうしています。したがって、投資家が既存の取引から少しでも多くを絞り出そうとするのをやめると、彼らは純粋に前進していることに気づくでしょう。なぜなら、より多くの新しい取引が現れるからです。

Y Combinatorの私たちの公理の一つは、取引フローをゼロサムゲームと考えないことです。私たちの主な焦点は、より多くのスタートアップが生まれることを奨励することであり、既存の流れのより大きなシェアを獲得することではありません。この原則は非常に有用であることがわかり、広がるにつれて後のステージの投資家にも役立つと考えています。

「人々が欲しいものを作る」私たちにも当てはまります。

ノート

[1] このエッセイでは、主にソフトウェアスタートアップについて話しています。これらのポイントは、エネルギーやバイオテクノロジーなど、まだ高額なスタートアップには当てはまりません。

安価なスタートアップでも、一般的には多くの資金を調達することになります。多くの人を雇いたいときです。変わったのは、それまでにどれだけのことができるかということです。

[2] 良いスタートアップの分布がパワーローのドロップオフを持つのではなく、潜在的に良いスタートアップの分布、つまり良い取引が持つものです。多くの潜在的な勝者がいて、その中からいくつかの実際の勝者が超線形の確実性で現れます。

[3] これを書いているとき、私はトップVCファンドからシリーズAラウンドを受けた創業者に、それが価値があるかどうかを尋ねましたが、彼らは全員が「はい」と答えました。

投資家の質は、ラウンドの種類よりも重要です。私は、平凡なVCからのシリーズAよりも、良いエンジェルからのエンジェルラウンドを選びます。

[4] 創業者は、VCからエンジェル投資を受けることが、次のラウンドに参加しない場合に悪く見えることを心配しています。VCのエンジェル投資のトレンドは非常に新しいため、この心配がどれほど正当化されるかは言い難いです。

ミッチ・カポールが指摘した別の危険は、VCがシリーズAの取引フローを生成するためだけにエンジェル取引を行っている場合、彼らのインセンティブが創業者と一致しないことです。創業者は次のラウンドの評価が高いことを望み、VCは低いことを望みます。これがどれほどの問題になるかは、まだ言い難いです。

[5] ジョシュ・コペルマンは、同時に少ない取締役会に参加する別の方法は、短期間の取締役会の席を取ることだと指摘しました。

[6] Googleは、この点において未来のパターンの一つです。リターンにおいても同様であれば、VCにとって素晴らしいことです。それはおそらく期待しすぎですが、リターンはやや高くなるかもしれません。後で説明します。

[7] ロールクローズを行うことは、会社が常に資金を調達していることを意味しません。それは気を散らすことになります。ロールクローズの目的は、資金調達にかかる時間を短縮することであり、長くすることではありません。従来の固定サイズのラウンドでは、すべての投資家が同意するまで資金を得ることができず、しばしば彼らが他の投資家の行動を待つ状況を生み出します。ロールクローズは通常、これを防ぎます。

[8] ホットな取引の原因は2つあります（排他的ではありません）：会社の質と投資家間のドミノ効果。前者は明らかに成功のより良い予測因子です。

[9] 一部のランダム性は、投資が自己実現的な予言であるという事実によって隠されています。

[10] 権力の移行は、現在は売り手市場であるため、誇張されています。次のダウントレンドでは、私がケースを誇張したように見えるでしょう。しかし、その後のアップトレンドでは、創業者はこれまで以上に強力に見えるでしょう。

[11] 一般的に、同じ投資家が連続してラウンドに投資することは少なくなり、彼らの割合を維持するオプションを行使する場合を除きます。同じ投資家が連続してラウンドに投資する場合、スタートアップは市場価格を得ていないことが多いです。彼らは気にしないかもしれません。彼らはすでに知っている投資家と一緒に働くことを好むかもしれません。しかし、投資市場がより効率的になるにつれて、彼らが望む場合、市場価格を得ることがますます容易になるでしょう。これは、投資コミュニティがより階層化される傾向があることを意味します。

[12] 2つの10分間の間には3週間の間隔がありますので、創業者は安価な航空券を取得できますが、それ以外は隣接している可能性があります。

[13] オプションプール自体が消えるとは言っていません。彼らは管理上の便利さです。消えるのは、投資家がそれを要求することです。

感謝サム・アルトマン、ジョン・バウティスタ、トレバー・ブラックウェル、ポール・ブッカイト、ジェフ・クラビエ、パトリック・コリソン、ロン・コンウェイ、マット・コーラー、クリス・ディクソン、ミッチ・カポール、ジョシュ・コペルマン、ピート・クーメン、キャロリン・レヴィ、ジェシカ・リビングストン、アリエル・ポーラー、ジェフ・ラルストン、ナヴァル・ラヴィカント、ダン・シロカー、ハージ・タッガー、フレッド・ウィルソンに、草稿を読んでいただいたことに感謝します。