スタートアップ資金調達の未来

August 2010

2年前、私は書いた私は「スタートアップ資金調達における巨大で未開拓な機会」と呼んだものについて：VCの現在のビジネスモデルは、彼らが大規模な投資を行うことを要求し、従来よりも少ない資金を必要とするスタートアップの大きなクラスとの間の断絶が拡大している。ますます、スタートアップは数百万ドルではなく、数十万ドルを望んでいる。 [1]

この機会は、今ではそれほど未開拓ではなくなっている。投資家は、両方向からこの領域に殺到している。VCは、1年前と比べて、エンジェル規模の投資を行う可能性がはるかに高くなっている。一方、過去1年間で、エンジェルのように運営されているが、VCのように他人の資金を使用する新しいタイプの投資家、スーパーエンジェルが劇的に増加している。

多くの投資家が参入しているにもかかわらず、まだ参入の余地はある。投資家の分布は、スタートアップの分布を反映する必要がある。スタートアップの分布は、通常のべき乗則に従って減少する。そのため、数百万ドルではなく、数十万ドルを投資する人がはるかに多くいるはずだ。 [2]

実際、エンジェル規模の取引を行う人が増えることは、エンジェルにとって良いことかもしれない。なぜなら、エンジェルラウンドがより正当化されれば、スタートアップは、もし望むならVCからシリーズAラウンドを調達できる場合でも、エンジェルラウンドを選択するようになるかもしれないからだ。スタートアップがシリーズAラウンドを好む理由の1つは、それがより権威があるからだ。しかし、エンジェル投資家がより活発になり、より知られるようになれば、彼らはブランドにおいてVCと競争できるようになるだろう。

もちろん、権威はシリーズAラウンドを好む主な理由ではない。スタートアップは、エンジェルラウンドよりもシリーズAラウンドで投資家からより多くの注目を集める可能性が高い。そのため、スタートアップがエンジェルラウンドと優れたVCファンドからのAラウンドのどちらかを選択する場合、私は通常、Aラウンドを選択することを勧めている。 [3]

しかし、シリーズAラウンドがなくなるわけではないが、VCはスーパーエンジェルを逆よりも心配すべきだと思う。名前にもかかわらず、スーパーエンジェルは実際にはミニVCファンドであり、彼らは明らかに既存のVCを標的にしている。

彼らは歴史を味方にしているように見える。ここでのパターンは、スタートアップと既存の企業が新しい市場に参入するときに目にするパターンと同じように見える。オンラインビデオが可能になり、YouTubeがすぐに参入する一方、既存のメディア企業は、希望よりも恐怖に突き動かされ、ユーザーのために素晴らしいことをするよりも、自分の縄張りを守ることを目的として、半ばしぶしぶに受け入れている。PayPalも同様だ。このパターンは繰り返し繰り返され、通常は侵略者が勝利する。この場合、スーパーエンジェルは侵略者だ。エンジェルラウンドは、YouTubeにとってオンラインビデオであったように、彼らのビジネス全体だ。一方、エンジェル投資を行うVCは、ほとんどの場合、シリーズAラウンドの取引フローを生み出すための手段として行っている。 [4]

一方、スタートアップへの投資は非常に奇妙なビジネスだ。ほとんどすべてのリターンは、少数の大きな勝者に集中している。スーパーエンジェルが単に大きな勝者に投資せず（そしてある程度は生み出さない）場合、彼らは他のすべてに投資したとしても、事業から撤退することになるだろう。

なぜVCはより小さなシリーズAラウンドを始めないのか？問題は取締役会席だ。従来のシリーズAラウンドでは、その取引を担当するパートナーがスタートアップの取締役会に席を得る。平均的なスタートアップが6年間運営され、パートナーが一度に12の取締役会に就任できる場合、VCファンドはパートナー1人あたり年間2つのシリーズA取引を行うことができる。

私は常に、取締役会席を減らすことが解決策だと思っていた。スタートアップを助けるために取締役会にいる必要はない。VCは、自分の資金が無駄にならないようにするために、取締役会メンバーシップに伴う権限が必要だと感じているのかもしれない。しかし、彼らはその理論をテストしたのだろうか？取締役会席を取らないことを試してみて、リターンが低いことがわかった場合を除いて、彼らは問題を括弧で囲んでいない。

VCがスタートアップを助けていないと言っているわけではない。優れたVCは、スタートアップを大きく助ける。私が言いたいのは、重要な種類の助けは、取締役会メンバーである必要がないかもしれないということだ。 [5]

これはどのように展開されるのだろうか？一部のVCは、より多く、より小さな取引を行うことで適応するだろう。選択プロセスを合理化し、取締役会席を減らすことで、VCファンドは品質を落とすことなく、シリーズAラウンドを2～3倍行うことができるのではないかと私は思っている。

しかし、他のVCは表面的な変更しか行わないだろう。VCは保守的で、彼らに対する脅威は致命的ではない。適応しないVCファンドは、激しく置き換えられることはないだろう。彼らは、それに気づかずに、徐々に異なるビジネスへと移行していく。彼らは依然としてシリーズAラウンドと呼ぶものを実行するだろうが、これらはますます事実上のシリーズBラウンドになるだろう。 [6]

このようなラウンドでは、彼らは現在のように会社の25～40％を手放すことはないだろう。何かが深刻に間違っていない限り、後のラウンドでは、それほど多くの会社を手放すことはない。適応しないVCは、より後になって投資を行うため、勝者からのリターンは小さくなる可能性がある。しかし、より後になって投資を行うことは、敗者が少なくなることも意味する。そのため、リスクとリターンの比率は同じか、さらに良くなる可能性がある。彼らは単に、より保守的な、異なるタイプの投資になるだろう。

エンジェル

ますますシリーズAラウンドと競合する大規模なエンジェルラウンドでは、投資家は現在VCが行っているほど多くの株式を取得することはないだろう。そして、より多く、より小さな取引を行うことでエンジェルと競争しようとするVCは、そうするために、より少ない株式を取得する必要があることに気づくかもしれない。これは創業者にとって朗報だ。彼らは、より多くの会社を所有することができるようになる。

エンジェルラウンドの取引条件も、シリーズAの条件よりも、従来のエンジェル条件よりも、より制限が少なくなるだろう。

将来、エンジェルラウンドは、特定の金額のために、またはリード投資家がいることは、それほど頻繁ではなくなるだろう。昔は、スタートアップの標準的なやり方は、リード投資家として行動するエンジェルを見つけることだった。リードと交渉してラウンドの規模と評価額を決め、リードは資金の一部を提供するが、すべてを提供するわけではない。その後、スタートアップとリードは、残りの資金を見つけるために協力する。

エンジェルラウンドの未来は、次のようなものになるだろう。固定されたラウンドの規模ではなく、スタートアップはローリングクローズを行い、十分な資金があると感じるまで、投資家から1回ずつ資金を受け取る。 [7] そして、最初のチェックを提供する投資家がいるだろうし、他の投資家を募集する彼らの助けは確かに歓迎されるだろうが、この最初の投資家は、以前のようにラウンドを管理するリードではなくなるだろう。スタートアップは、今後は自分でそれをやることになる。

スタートアップにアドバイスをするリード投資家は、今後も存在するだろう。彼らは、最大の投資を行う場合もある。しかし、彼らは、過去のように、常に交渉の相手である必要はなく、最初の資金を提供する必要もない。標準化された書類によって、評価額以外のものを交渉する必要がなくなるだろうし、評価額もより簡単になるだろう。

複数の投資家が評価額を共有する必要がある場合、それは、最初のチェックを発行したスタートアップが得られる評価額であり、その評価額が後の投資家をためらわせるかどうかを推測することで制限される。しかし、評価額は1つだけである必要はない。スタートアップは、ますます転換社債で資金を調達しており、転換社債には評価額ではなく、せいぜい評価額のキャップがある。これは、債務が株式に転換される際の有効な評価額の上限（後のラウンドで、またはそれが先に起こる場合、買収時に）である。これは重要な違いであり、スタートアップは、異なるキャップで複数の社債を同時に発行できることを意味する。これは現在、起こり始めており、今後さらに一般的になると予想される。

羊

物事がこのように動いている理由は、古い方法はスタートアップにとってひどかったからだ。リードは、固定されたサイズのラウンドを、すべての創業者に聞きたくないことを言う、正当に見える方法として使用することができた（そして実際に使用していた）。ほとんどの投資家は、スタートアップを自分で判断することができないため、代わりに他の投資家の意見に頼っている。誰もが参加したいと思えば、自分も参加したいと思う。そうでなければ、参加しない。創業者たちは、これが膠着状態を生み出すレシピであり、遅延はスタートアップが最も避けなければならないものだから、これを嫌っている。ほとんどの投資家は、このやり方がお粗末であることを知っており、公然とそれをやっている人はほとんどいない。しかし、よりずる賢い人は、固定されたサイズのラウンドをリードし、資金の一部しか提供しないことで、同じ結果を達成する。スタートアップが残りのお金を調達できない場合、リードも外れる。どのようにして取引を進めることができるだろうか？スタートアップは資金不足になるだろう！

将来、投資家は、他の投資家が投資することなどの条件付きで投資を提供することが、ますますできなくなるだろう。あるいは、そうする投資家は、列の最後尾に並ぶことになるだろう。スタートアップは、ほとんどが加入しているラウンドを埋めるために、彼らに頼るだけになるだろう。そして、ホットなスタートアップは、通常、ラウンドが過剰に加入しているため、列の最後尾にいるということは、おそらくホットな取引を見逃すことになるだろう。ホットな取引と成功したスタートアップは同一ではないが、有意な相関関係がある。 [8] そのため、単独で投資しない投資家は、リターンが低くなるだろう。

投資家は、この支えを奪われても、より良い結果を得られることに気づくかもしれない。ホットな取引を追いかけることは、投資家に良い選択をさせるわけではなく、単に彼らの選択について良い気分にさせるだけだ。私は、フィーディングフレンジが形成され、崩壊するのを見てきたが、私の知る限り、それらはほとんどランダムだ。 [9] 投資家が群れの本能に頼ることができなくなれば、投資する前に、各スタートアップについてより深く考える必要があるだろう。彼らは、これがうまくいくことに驚くかもしれない。

膠着状態は、リード投資家にエンジェルラウンドの管理を任せることの唯一の欠点ではなかった。投資家は、しばしば共謀して評価額を引き下げようとした。そして、ラウンドのクローズには時間がかかりすぎた。リードがラウンドをクローズさせるためにどれだけ意欲的であったとしても、彼はスタートアップほど意欲的ではなかった。

ますます、スタートアップは、自分のエンジェルラウンドを管理するようになっている。今のところ、そうしているのはほんの一握りだが、私は、すでに古い方法は死んだと宣言できると思う。なぜなら、そのほんの一握りが、最高のスタートアップだからだ。彼らは、投資家にラウンドの進め方を指示できる立場にある。そして、あなたが投資したいスタートアップが特定の方法で物事を進める場合、他のスタートアップがどのように物事を進めるかは、どうでもいいことだ。

トラクション

実際、エンジェルラウンドがますますシリーズAラウンドに取って代わるという言い方は、少し誤解を招く可能性がある。実際には、スタートアップが管理するラウンドが、投資家が管理するラウンドに取って代わっているのだ。

これは、Y Combinator自身が最初から基づいてきた非常に重要なメタトレンドの一例だ。創業者たちは、投資家に対して、ますます力を持ちつつある。そのため、ベンチャー資金調達の未来がどうなるかを予測したい場合は、創業者だったらどうしたいかを尋ねるだけでいい。創業者たちが資金調達について嫌っていることは、すべて、1つずつ排除されていく。 [10]

そのヒューリスティックを使用すると、私はさらに2つのことを予測する。1つは、投資家は、スタートアップが「トラクション」を得るのを待つことができなくなり、多額の資金を投入するようになるだろうということだ。事前にどのスタートアップが成功するかを予測するのは難しい。そのため、ほとんどの投資家は、可能であれば、スタートアップがすでに成功するまで待ってから、すぐにオファーを出して参入することを好む。スタートアップは、これが膠着状態を生み出す傾向があることと、少しずる賢く見えることから、これを嫌っている。もしあなたが有望なスタートアップだが、まだ大きな成長を遂げていない場合、すべての投資家は言葉ではあなたの友人だが、行動ではそうではない。彼らは皆、あなたを愛していると口にするが、皆、投資を待つ。そして、あなたが成長を見せ始めると、彼らは最初からあなたの友人だったと主張し、あなたがあまりにも不誠実で、彼らをラウンドから締め出すとは信じられないと嘆く。創業者たちがより力を持ち始めれば、彼らは投資家に、より多くの資金を前払いさせることができるようになるだろう。

（この行動の最悪の変種は、トランシェド取引だ。投資家は、スタートアップがうまくいけば、さらに投資を行うという、少額の初期投資を行う。実際、この構造は、投資家に次のラウンドの無料オプションを与える。これは、スタートアップにとって、オープンマーケットで得られるよりも悪い場合にのみ行われる。トランシェド取引は、乱用だ。トランシェド取引は、ますますまれになっており、さらにまれになるだろう。） [11]

投資家は、どのスタートアップが成功するかを予測するのが好きではないが、ますますそうする必要があるだろう。しかし、それが起こる方法は、必ずしも既存の投資家の行動が変わるということではない。代わりに、彼らは異なる行動をする他の投資家に取って代わられるかもしれない。スタートアップを十分に理解して、軌跡を予測するという難しい問題に取り組むことができる投資家は、LPから資金を調達するスキルを持つスーツに取って代わる傾向があるだろう。

スピード

創業者たちが資金調達について最も嫌っているもう1つのことは、時間がかかることだ。そのため、創業者たちがより力を持ち始めれば、ラウンドはより早くクローズされるようになるだろう。

資金調達は、スタートアップにとって依然として非常に気を散らすものだ。もしあなたがラウンドの資金調達の真っ最中の創業者であれば、ラウンドはあなたの心のトップアイデアであり、それは会社で働くことを意味しない。ラウンドがクローズするまでに2か月かかる場合、これは現在の基準ではかなり速いが、それは会社が基本的に停滞している2か月を意味する。それは、スタートアップにとって最悪の事態だ。

そのため、投資家が最高の取引を得たいのであれば、それを実現する方法は、より早くクローズすることだ。投資家は、意思決定をするために何週間も必要ない。私たちは、アプリケーションを読むのに約10分、対面でのインタビューに約10分を費やして決定し、約10％の決定しか後悔していない。もし私たちが20分で決定できるなら、次のラウンドの投資家は、数日で決定できるはずだ。 [12]

スタートアップ資金調達には、多くの制度化された遅延がある。投資家との数週間にもわたる求愛、タームシートと取引の区別、各シリーズAが非常に複雑で、カスタムメイドの書類であることなどだ。創業者も投資家も、これらのことを当然のことと考えている。それは、これまでずっとそうだったからだ。しかし、最終的にこれらの遅延が存在する理由は、投資家に有利だからだ。より多くの時間が、投資家にスタートアップの軌跡に関するより多くの情報を与えるだけでなく、スタートアップは通常資金不足であるため、交渉においてより柔軟になる傾向がある。

これらの慣習は、資金調達プロセスを遅らせるために設計されたものではないが、それが持続することを許されている理由だ。遅さは、これまで最も権力を持っていた投資家に有利だった。しかし、ラウンドが数か月、あるいは数週間もかかる必要はなく、創業者たちがそれに気づけば、それは止まるだろう。エンジェルラウンドだけでなく、シリーズAラウンドでも。未来は、標準的な条件で、迅速に行われるシンプルな取引だ。

その過程で修正される小さな乱用の1つは、オプションプールだ。従来のシリーズAラウンドでは、VCが投資する前に、会社は将来の採用のために株式のブロックを確保する。通常、会社の10～30％だ。その目的は、この希薄化が既存の株主によって負担されるようにすることだ。この慣習は不正ではない。創業者たちは、何が起こっているのかを知っている。しかし、それは取引を不必要に複雑にする。実際、評価額は2つの数字だ。これを続ける必要はない。 [13]

創業者たちが望む最後のことは、後のラウンドで自分の株式の一部を売却できるようになることだ。これは、この慣習は現在かなり一般的になっているため、変化ではない。多くの投資家は、この考えを嫌っていたが、その結果、世界は崩壊していないため、これはさらに、より公然と行われるようになるだろう。

驚き

ここでは、創業者たちがより力を持ち始めるにつれて、投資家に強制されるであろう多くの変化について話してきた。さて、朗報だ。投資家は、その結果、実際により多くの利益を得られるかもしれない。

数日前、あるインタビュアーは、私に創業者がより多くの力を得ることが、世界にとって良いことなのか悪いことなのかを尋ねた。私は驚いた。なぜなら、私はその質問を考えたことがなかったからだ。良いか悪いか、それは起こっている。しかし、少し考えた後、答えは明らかになった。創業者たちは、投資家よりも自分の会社を良く理解しており、より多くの知識を持つ人々がより多くの力を得る方が良いに違いない。

初心者パイロットが犯す間違いの1つは、航空機を過度に制御することだ。つまり、修正を過度に強く適用するため、航空機は目的の構成に漸近的に近づくのではなく、その周りを振動する。投資家は、これまで平均して、自分のポートフォリオ企業を過度に制御してきた可能性が高い。多くのスタートアップにおいて、創業者にとって最大のストレス源は、競合他社ではなく、投資家だ。確かに、Viawebではそうだった。そして、これは新しい現象ではない。投資家は、ジェームズ・ワットにとっても最大の課題だった。もし、権力が弱まることで、投資家がスタートアップを過度に制御することができなくなれば、それは創業者だけでなく、投資家にとっても良いことだろう。

投資家は、スタートアップ1社あたりの株式を少なくなる可能性があるが、創業者たちがより多くのコントロールを持つことで、スタートアップはより良いパフォーマンスを発揮する可能性が高く、スタートアップの数も確実に増えるだろう。投資家は、すべて互いに取引を競い合っているが、互いに最大の競合相手ではない。私たちの最大の競合相手は、雇用主だ。そして、今のところ、その競合相手は私たちを打ち負かしている。スタートアップを始めることができる人のほんの一握りしか、実際にスタートアップを始めていない。ほとんどの顧客は、競合製品である仕事を選んでいる。なぜだろうか？さて、私たちが提供している製品を見てみよう。公平なレビューは、次のようなものになるだろう。

スタートアップを始めることは、仕事よりも自由度が高く、はるかに多くの収入を得る機会があるが、同時に、大変な努力と、時には非常にストレスフルな作業でもある。

ストレスの多くは、投資家とのやり取りから生じる。投資プロセスを改革することで、そのストレスを取り除けば、私たちの製品ははるかに魅力的になるだろう。優れたスタートアップの創業者になるような人々は、技術的な問題に対処することに抵抗はない。彼らは技術的な問題を楽しんでいる。しかし、彼らは投資家が引き起こすような問題を嫌っている。

投資家は、1つのスタートアップを虐待することで、他の10のスタートアップが実現しないことを知らないが、実際にはそうなのだ。間接的にではあるが、そうなのだ。そのため、投資家が既存の取引から少しでも多く搾り取ろうとするのをやめれば、彼らは、非常に多くの新しい取引が現れるため、最終的には得をすることになるだろう。

Y Combinatorの格言の1つは、取引フローをゼロサムゲームと考えないことだ。私たちの主な焦点は、既存のストリームのより大きなシェアを獲得することではなく、より多くのスタートアップが生まれるようにすることだ。私たちは、この原則が非常に役に立つことを発見しており、それが広がれば、後の段階の投資家にも役立つと考えている。

「人々が欲しいものを作る」これは、私たちにも当てはまる。

注記

[1] このエッセイでは、主にソフトウェアスタートアップについて話している。これらの点は、エネルギーやバイオテクノロジーなど、依然として開始費用がかかるタイプのスタートアップには当てはまらない。

安価なタイプのスタートアップでさえ、一般的に、多くの人材を雇いたいときに、ある時点で多額の資金を調達する。変化したのは、その前にどれだけ多くのことができるようになったかだ。

[2] べき乗則に従って減少するのは、優れたスタートアップの分布ではなく、潜在的に優れたスタートアップの分布、つまり良い取引の分布だ。潜在的な勝者はたくさんいて、その中から少数の実際の勝者が、超線形な確実性で現れる。

[3] この文章を書いているときに、トップVCファンドからシリーズAラウンドを受けた創業者たちに、それが価値があったかどうかを尋ねたところ、彼らは全員、イエスと答えた。

しかし、投資家の質は、ラウンドの種類よりも重要だ。私は、平凡なVCからのシリーズAよりも、優れたエンジェルからのエンジェルラウンドを選ぶだろう。

[4] 創業者たちは、VCからエンジェル投資を受けると、VCが次のラウンドに参加することを拒否した場合、良くない印象を与えてしまうのではないかと心配している。VCのエンジェル投資のトレンドは、まだ新しいため、この心配がどれほど正当化されるかは、断言できない。

ミッチ・カポアが指摘しているもう1つの危険は、VCがエンジェル取引をシリーズAの取引フローを生み出すための手段としてのみ行っている場合、彼らのインセンティブは創業者のインセンティブと一致しないということだ。創業者たちは、次のラウンドの評価額が高くなることを望んでおり、VCは低くなることを望んでいる。これも、どれほどの問題になるかは、まだ断言できない。

[5] ジョシュ・コペルマンは、一度に少ない取締役会席に就任するもう1つの方法は、より短い期間で取締役会席に就任することだと指摘した。

[6] Googleは、他の多くの点で、未来のパターンだった。VCにとって、その類似性がリターンにも及ぶとしたら、素晴らしいことだろう。それは、あまりにも期待しすぎかもしれないが、後で説明するように、リターンはいくらか高くなる可能性がある。

[7] ローリングクローズを行うことは、会社が常に資金調達をしていることを意味するわけではない。それは気を散らすことになる。ローリングクローズの目的は、資金調達にかかる時間を短縮することだ。従来の固定されたサイズのラウンドでは、すべての投資家が同意するまで、資金は得られない。そして、それはしばしば、彼らが全員が互いの行動を待つ状況を作り出す。ローリングクローズは、通常、これを防ぐ。

[8] ホットな取引には、2つの（排他的ではない）原因がある。会社の質と、投資家間のドミノ効果だ。前者は、明らかに成功のより良い予測因子だ。

[9] ランダム性のいくつかは、投資が自己実現的な予言であるという事実によって隠されている。

[10] 創業者への権力の移行は、現在、売り手市場であるため、誇張されている。次の不況時には、私が言い過ぎたように見えるだろう。しかし、その後の次の好況時には、創業者たちはこれまで以上に力を持ち始めるだろう。

[11] 一般的に、同じ投資家が連続するラウンドに投資することは、自分の割合を維持するためのオプションを行使する場合を除いて、ますます少なくなるだろう。同じ投資家が連続するラウンドに投資する場合、それはしばしば、スタートアップが市場価格を得ていないことを意味する。彼らは気にしないかもしれない。彼らは、すでに知っている投資家と仕事をすることを好むかもしれない。しかし、投資市場がより効率的になるにつれて、彼らが望むのであれば、市場価格を得ることがますます容易になるだろう。これは、投資コミュニティがますます階層化される傾向があることを意味する。

[12] 2つの10分は、3週間の間隔があるため、創業者たちは安い航空券を入手できるが、それ以外は隣接していると考えてもよい。

[13] オプションプール自体がなくなるわけではないと言っているわけではない。それらは、管理上の便宜だ。なくなるのは、投資家がそれを要求することだ。

謝辞 Sam Altman、John Bautista、Trevor Blackwell、Paul Buchheit、Jeff Clavier、Patrick Collison、Ron Conway、Matt Cohler、Chris Dixon、Mitch Kapor、Josh Kopelman、Pete Koomen、Carolynn Levy、Jessica Livingston、Ariel Poler、Geoff Ralston、Naval Ravikant、Dan Siroker、Harj Taggar、Fred Wilsonに、この原稿を読んでいただいたことに感謝します。